酒店行业观点更新：迎来低基数改善预期估值回到底部

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分行业更新目 录 HYPERLINK l _bookmark0 低基数下酒店经营数据有望边际改善3 HYPERLINK l _bookmark1 中低档受益商旅降级，数据显著好于高星级3 HYPERLINK l _bookmark2 若经营数据改善，业绩增速将超预期6 HYPERLINK l _bookmark3 目前预期及估值均处底部8 HYPERLINK l _bookmark4 投资建议10 HYPERLINK l _bookmark5 风险提示11 HYPERLINK l _bookmark0 1. HYPERLINK l _bo

2、okmark1 2. HYPERLINK l _bookmark2 3. HYPERLINK l _bookmark3 4. HYPERLINK l _bookmark4 5. HYPERLINK l _bookmark5 6.2 of 12尽管 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分行业更新1.低基数下酒店经营数据有望边际改善酒店数据低基数下 5 月后存在边际改善预期。2018 年 5 月后酒店数据趋势性向下，基数低。复盘自 2011 年以来华住酒店经营数据发现，低基数情况下大概率第二年同比数据会出现边际改善。图 1：2018 年 Q2 以后酒店数据趋势向下图 2：剔除新开

3、店影响的同店数据同样趋势向下三大酒店集团整体RevPA R增速三大酒店集团同店RevPA R 增速20%15%15%10%10%5%5%0%0%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q1 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q1 -5%-5%20172020192017202019华住首旅锦江华住首旅锦江数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图 3：2011-19 年数据表明，低基数下经营数据大概率出现边际改善2011-2019华住酒店整体R evPA R增速20%15%10%5%0%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1

4、Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 -5%201120122013201420152016201720182019-10%-15%-20%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究2.中低档受益商旅降级，数据显著好于高星级经济波动情况下商旅预算降级明显，五星级 RevPAR 持续负增长，而中低档有限服务型酒店承接了部分需求。自 2018 年下半年以来，全国高星级酒店出租率持续承压，五星级尤为明显：2019 年 3 月以来出租率降幅持续扩大，需求明显弱于全国平均水平，而三星级酒店表现相对良好，存在统计口径变更等问题，但

5、一定程度上说明商旅预算受限情况下，3 of 12Q3Q4 18Q3Q4 18 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分行业更新中低端酒店以及有限服务型酒店受益。图 4：星级饭店 2019 年 4 月整体 RevPAR 增速放缓图 5：2019 年 4 月星级酒店出租率承压明显全国星级酒店RevPA R 趋势全国星级酒店出租率同比变动（pct）60%1040%520%02345678910111212340%-520193579111357911135791113-20%-10201720182019全国五星级四星级三星级全国五星级四星级三星级数据来源：中国饭店业协会、国泰君安证

6、券研究数据来源：中国饭店业协会、国泰君安证券研究图 6：2019 年 4 月房价延续上涨趋势图 7：出租率承压情况下 RevPAR 增速有所放缓全国星级酒店平均房价同比全国星级酒店RevPA R 同比30%60%20%40%10%20%0%345678910111212340%-10%345678910111212342019-20%-20%2019全国五星级四星级三星级全国五星级四星级三星级数据来源：中国饭店业协会、国泰君安证券研究数据来源：中国饭店业协会、国泰君安证券研究有限服务酒店受经济影响程度小于高星级酒店。尽管有限服务型酒店同样受到宏观经济波动影响，但受益产品结构升级、商旅降级以及部

7、分旅游消费升级，三大有限服务酒店龙头经营数据表现仍好于高星级酒店， 2019 年 4 月，全国五星级酒店整体 RevPAR 同比大幅下降 11.45%，而锦江整体RevPAR 同降 4.67%，降幅明显小于五星级酒店。4 of 12 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分行业更新图 8：华住 2019Q1 整体 RevPAR 增速直营 3.8图 9：华住 2019Q1 同店 RevPAR 中档增速慢于经济型华住整体RevPA R同比（% ）华住同店RevPA R同比（% ）30%25%20%15%10%5%0%-5%10%5%0%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4

8、 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 20162017201820192016201720182019-5%直营店加盟店整体经济型中档数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图 10：如家整体经营数据继续处于底部图 11：同店数据如家经济型 RevPAR 表现优于中高端首旅如家整体RevPA R同比（% ）首旅如家同店RevPA R同比（% ）10%10%5%5%0%0%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 -5%2017

9、20182019-5%201720182019-10%-10%整体经济型中档经济型中档数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图 12：2019 年以来五星级酒店数据波动幅度大于有限服务型酒店高星级酒店V S有限服务型酒店20%15%10%5%0%1234567891011121234-5%20182019-10%-15%-20%RevPA R 同比 五星级RevPA R 同比 锦江整体R evPA R数据来源：中国饭店业协会、公司公告、国泰君安证券研究5 of 12 HYPERLINK / h 请务必阅读正文之后的免责条款部分行业更新3.若经营数据改善，业绩增

10、速将超预期酒店经营杠杆较高，若数据回暖，业绩弹性高。酒店固定成本主要包括：租金、折旧、人工费用；变动成本包括：能耗、消耗品。有限服务酒店固定成本占比达 80%，经营杠杆高。我们测算：如家酒店（不含首旅原有业务）：600 家开店假设下，整体 RevPAR 增速降低到-1%至-2%区间时，业绩不增长。但若经营数据改善，业绩增速将迅速提高；华住酒店：1200 家开店假设下安全边际很高，整体 RevPAR 增速需降低至-5%以下时业绩不增长。根据目前公司全年营收增速指引下，预计业绩增速在 25%以上（non-GAAP 净利润）。若数据复苏，如家、华住等公司业绩增速将迅速提高。进一步对首旅、华住同店经营

11、数据、整体经营数据对营业收入、业绩增速的影响进行分析（锦江股份由于较多子公司分布加总，估算准确性较低），结果表明：表 1：如家整体 RevPAR 增速对业绩增速敏感性测算7,1116,7436,8126,8816,9507,0197,0887,1577,2267,2957,3647,433营业收入（百万元）同比增速-5.18%-4.20%-3.23%-2.26%-1.29%-0.32%0.65%1.62%2.59%3.56%4.53%新开门店数438600600600600600600600600600600600关店数232250250250250250250250250250250250净

12、增加门店数206350350350350350350350350350350350全部直营店门店收入5,7805,1545,2095,2635,3175,3715,4265,4805,5345,5885,6435,697（百万元）公司加盟管理费收入1,1521,3241,3381,3521,3661,3801,3941,4081,4221,4361,4501,464（只包含存量）增量门店收入279388390391393395396398400402403405（百万元）160228228228228228228228228228228228其中：首次加盟费新增持续加盟费收入118160162

13、163165167169170172174175177净利润8116416807197577968358739129519901,028附：净利润率增速对整体 RevPAR 及新开门店数敏感性测算6 of 12净利润率增速（ ）-20.9%-16.1%-11.4%-6.6%-1.8%3.0%7.7%12.5%17.3%22.1%26.9%整体 RevPAR基准-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%（横轴） HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分行业更新300-34.3%-29.6%-24.9%-20.1%-15.4%-10.7%-6.0%-1.3%3.4%8.

14、2%12.9%400-29.8%-25.1%-20.4%-15.6%-10.9%-6.2%-1.4%3.3%8.1%12.8%17.5%700-16.5%-11.7%-6.9%-2.1%2.7%7.5%12.3%17.1%21.9%26.7%31.5%800-12.0%-7.2%-2.4%2.4%7.3%12.1%16.9%21.7%26.5%31.3%36.2%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究表 2：华住整体 RevPAR 增速对业绩增速敏感性测算附：净利润率增速对整体 RevPAR 及新开门店数敏感性测算800-8.7%-5.1%-1.4%2.2%5.9%9.5%13.2%16.8%2

15、0.5%24.1%27.8%900-7.3%-3.6%0.0%3.7%7.4%11.0%14.7%18.3%22.0%25.7%29.3%1000-5.9%-2.2%1.5%5.1%8.8%12.5%16.2%19.9%23.5%27.2%30.9%-1.6%2.1%5.8%9.5%13.2%17.0%20.7%24.4%28.1%31.8%35.5%1300数据来源：公司公告、国泰君安证券研究7 of 12整体 RevPAR基准-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%（横轴）1100-4.5%-0.8%2.9%6.6%10.3%14.0%17.7%21.4%25.1%28.7%

16、32.4%1200-3.0%0.7%4.4%8.1%11.8%15.5%19.2%22.9%26.6%30.3%34.0%新增门店数量（纵轴）基准-5-4-3-2-1012345/整体 RevPAR 增速营业收入（百万元）10,06310,53910,65010,76010,87010,98011,09011,20011,31011,42011,53011,640同比增速4.7%5.8%6.9%8.0%9.1%10.2%11.3%12.4%13.5%14.6%15.7%新开门店数7231,2001,2001,2001,2001,2001,2001,2001,2001,2001,2001,200

17、关店数239250250250250250250250250250250250净增加门店数484950950950950950950950950950950950全部直营店门店收入7,8897,8407,9228,0058,0888,1708,2538,3358,418（百万元）8,5008,5838,665公司加盟管理费收入2,1832,5462,5732,5992,6262,6532,6802,7062,733（只包含存量）2,7602,7872,814增量门店收入296483487491495499503508512（百万元）516520524其中：首次加盟费50848484848484

18、8484848484新增持续加盟费收入246398402407411415419423427432436440净利润1,7131,6611,7251,7881,8511,9151,9782,0422,1052,1682,2322,295净利润率增速（ ）-3.0%0.7%4.4%8.1%11.8%15.5%19.2%22.9%26.6%30.3%34.0%500-25.4%-20.6%-15.9%-11.1%-6.4%-1.6%3.2%7.9%12.7%17.4%22.2%600-20.9%-16.1%-11.4%-6.6%-1.8%3.0%7.7%12.5%17.3%22.1%26.9%新增

19、门店数量（纵轴）基准-5-4-3-2-1012345/整体 RevPAR 增速 HYPERLINK / h 请务必阅读正文之后的免责条款部分行业更新经营数据的边际改善将带来估值的大幅修复，若持续改善进入戴维斯双击，估值存数倍提升空间。图 13：以华住为例：估值修复幅度 30%，随后开启戴维斯双击涨幅更大以华住酒店经营数据为例：出租率增速边际改善，出租率增速由负转正将带来酒店估值修复。出租率恢复 正增长则意味着进入第二阶段，开启估值快速提升阶段。第二阶段O C C ：加速正增长A D R ：加速增长R evPA R：弹性最快；估值加速提升第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段第三阶段O C C ：放缓

20、至0 A D R ：增速放缓R evPA R：弹性下降；估值开始调整第一阶段O C C ：降幅缩窄A D R ：由负转正R evPA R：增速转正；估值修复第四阶段O C C ：加速负增长A D R ：加速放缓R evPA R：增速下滑；估值加速下降国泰君安证券社服团队数据来源：Bloomberg、公司公告、国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg、公司公告、国泰君安证券研究4.目前预期及估值均处底部中国酒店估值底：13-18xPE，4-8xEV/EBITDA，目前正处在历史底部区域。酒店的估值底存在两个关键参考区间，分别为酒店集团尚未开启整合前的估值水平以及历次酒店复苏周期前最低谷的估值

21、水平。8 of 12 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分行业更新回溯历史数据发现：中国有限服务酒店估值最低谷分别出现在 2012 年（限制三公消费+周期最低谷）、2015 年以及 2018 年，从三大酒店平均数据看PE（ttm）底为13-18xPE（2012 及 2015），扣非 PE 底为 13-22x，EV/EBITDA（ttm）底为 4-8x。华住 PE 估值底部 16.78x，扣非 PE 底部 21.53x，EV/EBITDA 估值5.97x；锦江股份PE 估值最底部 18.34x，扣非 PE 估值底 22.33x，EV/EBITDA底部 7.76x；首旅如家PE

22、 估值最底部12.59x，扣非PE 底13x，EV/EBITDA 底4.19x。图 14：中国酒店 PE 估值底部区域 13-18x，扣非 PE 底部 13-22x，EV/EBITDA 底部 4-8x酒店估值底存在两个参考区间：1、本轮行业整合开启前尚未发生重大并购时；2、历次繁荣周期开始前最低谷时的酒店估值。综合结果表明酒店PE（ttm ）估值底为24 x，EV /EB ITD A （t m ）估值底为8.6 x。平均最低PE估值16x 底部区域为13-18xPE（ttm )扣非PE（ttm )平均最低扣非PE 19x 底部区域为13-22xEV /EB ITD A （ttm )平均最低EV

23、 /EB ITD A6x 底部区域为4-8x国泰君安证券社服团队制图注：图中PE及EV/EBITDA均为TTM，其中2010-2015年采用华住、锦江、如家酒店三家平均；2016年后采用华住、锦江、首旅酒店平均估值；数据来源：Wind、国泰君安证券研究9 of 12 HYPERLINK / h 请务必阅读正文之后的免责条款部分行业更新目前三大酒店集团估值均位于历史底部区域，但在规模、品牌、盈利能力维度以远超历史底部估值时间点：华住酒店目前 PE（ttm）估值 83.20 x，EV/EBITDA（ttm）估值 21.43x， 2019 年 non-GAAP 下PE 估值 28.4x；首旅酒店目前

24、PE（ttm）估值 19.38x（历史底部 13xPEttm），EV/EBITDA（ttm）估值 7.42x，2019 年PE 估值 16.10 x；锦江股份目前 PE（ttm）估值 19.38x（接近历史底部 18.34xPEttm）， EV/EBITDA（ttm）10.81x，2019 年PE 估值 16.70 x。图 15：相比历次估值最低谷，目前酒店在规模、品牌以及盈利能力上均大幅提高三大酒店集团开业门店数18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q

25、2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 201020112012201320142015201620172018华住锦江股份首旅酒店数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图 16：三大酒店集团在 10 年内发展迅速图 17：三大酒店集团近年来利润规模和利润率大幅提升酒店集团营收规模2001501005002010 2011 2012 2013 2014 20152016 2017 2018华住如家锦江数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究5.投资建议10 of 12 HYPERLINK / h 请务必阅读正文之后的免责条款部分行业更新看好酒店从估值修复向估值业绩双击转换的投资机会。酒店投资时钟框架下，随着出租率降幅持续收窄直至由负转正，出租率重新增长将带动酒店提价，此时房价增速由负转正，出租率与房价量价齐升，业绩弹性最大，此时戴维斯双击，酒店从估值修复将转为估值快速提升。推荐： 首旅酒店、锦江股份，美股华住酒店。6.风险提示经济数据低于预期