关于中国上市公司并购重组的问题探讨

1、结束语一中国国上市公公司并购购重组制制度变迁迁的基本本脉络及及其评价价随着中国国证券市市场的产产生和发发展，中中国上市市公司的的并购重重组制度度也随之之产生并并逐步发发展和完完善。目目前，中中国的上上市公司司并购重重组制度度体现在在以上上市公司司收购管管理办法法为核核心的若若干部法法律、法法规和规规章等规规范性文文件之中中，主要要包括了了二级市市场收购购制度、协议收收购制度度、要约约收购制制度、管管理层收收购制度度、外资资收购制制度、反反收购制制度、信信息披露露制度等等。本文文的二、三、四四章已经经分别从从模式创创新、政政策突破破和利益益博弈的的视角，分析了了并购重重组基本本模式制制度的变变迁

2、、管管理层收收购制度度的变迁迁、外资资并购制制度的变变迁和反反收购制制度的变变迁等，本章从从涉及上上市公司司并购重重组的法法律、法法规和规规章等规规范性文文件制订订的历史史发展出出发，进进一步分分析中国国上市公公司并购购重组的的制度变变迁，总总结该制制度变迁迁的基本本脉络并并予以评评价。从涉及上上市公司司并购重重组的法法律、法法规和规规章等规规范性文文件制订订的历史史发展考考察，中中国上市市公司的的并购重重组制度度经历了了逐步发发展与完完善的多多个阶段段。（一）股票发发行与交交易管理理暂行条条例（19993）构构建的上上市公司司并购重重组制度度股票发发行与交交易管理理暂行条条例（国务院院令第1

3、112号号）于119933年4月月22日日颁布并并实施，该条例例所构建建的并购购重组制制度包括括以下几几点：1.限制制自然人人作为收收购主体体的制度度该条例规规定：“任何个个人不得得持有一一个上市市公司千千分之五五以上的的发行在在外的普普通股；超过的的部分，由公司司在征得得证监会会同意后后，按照照原买入入价格和和市场价价格中较较低的一一种价格格收购。但是，因公司司发行在在外的普普通股总总量减少少，致使使个人持持有该公公司千分分之五以以上发行行在外的的普通股股的，超超过的部部分在合合理期限限内不予予收购。外国和和香港、澳门、台湾地地区的个个人持有有的公司司发行的的人民币币特种股股票和在在境外发发

4、行的股股票，不不受前款款规定的的千分之之五的限限制。”上述规规定确立立了限制制自然人人作为收收购主体体的制度度。信息披露露制度该条例确确定的信信息披露露包括：任何法人人直接或或者间接接持有一一个上市市公司发发行在外外的普通通股达到到百分之之五时，应当自自该事实实发生之之日起三三个工作作日内，向该公公司、证证券交易易场所和和证监会会作出书书面报告告并公告告。但是是，因公公司发行行在外的的普通股股总量减减少，致致使法人人持有该该公司百百分之五五以上发发行在外外的普通通股的，在合理理期限内内不受上上述限制制。任何法人人持有一一个上市市公司百百分之五五以上的的发行在在外的普普通股后后，其持持有该种种股

5、票的的增减变变化每达达到该种种股票发发行在外外总额的的百分之之二时，应当自自该事实实发生之之日起三三个工作作日内，向该公公司、证证券交易易场所和和证监会会作出书书面报告告并公告告。收购要约约人在发发出收购购要约前前应当向向证监会会作出有有关收购购的书面面报告；在发出出收购要要约的同同时应当当向受要要约人、证券交交易场所所提供本本身情况况的说明明和与该该要约有有关的全全部信息息，并保保证材料料真实、准确、完整，不产生生误导。3.要约约收购制制度发起人以以外的任任何法人人直接或或者间接接持有一一个上市市公司发发行在外外的普通通股达到到百分之之三十时时，应当当自该事事实发生生之日起起四十五五个工作作

6、日内，向该公公司所有有股票持持有人发发出收购购要约，按照下下列价格格中较高高的一种种价格，以货币币付款方方式购买买股票：（1）在收购购要约发发出前十十二个月月内收购购要约人人购买该该种股票票所支付付的最高高价格；（2）在收购购要约发发出前三三十个工工作日内内该种股股票的平平均市场场价格。收购要约约的有效效期不得得少于三三十个工工作日，自收购购要约发发出之日日起计算算。自收收购要约约发出之之日起三三十个工工作日内内，收购购要约人人不得撤撤回其收收购要约约。收购要约约期满，收购要要约人持持有的普普通股达达到该公公司发行行在外的的普通股股总数的的百分之之七十五五以上的的，该公公司应当当在证券券交易所

7、所终止交交易。收购要约约人要约约购买股股票的总总数低于于预受要要约的总总数时，收购要要约人应应当按照照比例从从所有预预受收购购要约的的受要约约人中购购买该股股票。收购要约约期满，收购要要约人持持有的股股票达到到该公司司股票总总数的百百分之九九十时，其余股股东有权权以同等等条件向向收购要要约人强强制出售售其股票票。（二）公司法法（119944）和证券法法（119988）构建建的上市市公司并并购重组组制度我国19993年年颁布实实施的公司法法仅仅仅在关于于“公司合合并”的规定定中涉及及到了上上市公司司并购重重组问题题，19998年年颁布实实施的证券法法则以以专章规规定了上上市公司司并购重重组问题题

8、。公公司法和证证券法构建的的上市公公司并购购重组制制度包括括以下几几点：1.自然然人作为为收购主主体的限限制被取取消与条例例相比比，证证券法不再区区分收购购方的自自然人和和法人身身份，而而统称为为“投资者者”，自然然人作为为收购主主体的限限制被取取消。2.协议议收购制制度的确确立证券法法规定定上市公公司收购购可以采采取要约约收购或或者协议议收购的的方式。采取协协议收购购方式的的，收购购人可以以依照法法律、行行政法规规的规定定同被收收购公司司的股东东以协议议方式进进行股权权转让。以协议议方式收收购上市市公司时时，达成成协议后后，收购购人必须须在三日日内将该该收购协协议向国国务院证证券监督督管理机

9、机构及证证券交易易所作出出书面报报告，并并予公告告。在未未作出公公告前不不得履行行收购协协议。信息披露露制度中中披露时时点的调调整和披披露内容容的完善善证券法法将投投资者持持有一个个上市公公司已发发行的股股份的百百分之五五后，继继续交易易该公司司股份时时增加或或减少百百分之二二需再次次信息披披露的时时点调整整为增加加或者减减少百分分之五，此举大大大减少少了公告告的次数数，加快快了收购购的进程程，降低低了收购购的成本本。证证券法同时规规定公告告后二日日内，不不得再行行买卖该该上市公公司的股股票。证券法法规定定发出收收购要约约时，收收购人必必须事先先向国务务院证券券监督管管理机构构报送上上市公司司

10、收购报报告书，收购报报告书的的内容包包括：收收购人的的名称、住所；收购人人关于收收购的决决定；被被收购的的上市公公司名称称；收购购目的；收购股股份的详详细名称称和预定定收购的的股份数数额；收收购的期期限、收收购的价价格；收收购所需需资金额额及资金金保证；报送上上市公司司收购报报告书时时所持有有被收购购公司股股份数占占该公司司已发行行的股份份总数的的比例。与条条例相相比，证券法法进一一步明确确了信息息披露的的内容，使通过过信息披披露对于于中小股股东的保保护更加加具有操操作性。禁售期制制度证券法法规定定在上市市公司收收购中，收购人人对所持持有的被被收购的的上市公公司的股股票，在在收购行行为完成成后

11、的六六个月内内不得转转让。此此举目的的在于确确保收购购方履行行作为大大股东的的信托。基于证券法法关于于上市公公司的收收购仅规规定了要要约收购购和协议议收购，笔者认认为上述述禁售期期的规定定仅适用用于要约约收购和和协议收收购，不不适用于于二级市市场收购购。确立了豁豁免要约约收购制制度证券法法规定定通过证证券交易易所的证证券交易易，投资资者持有有一个上上市公司司已发行行的股份份的百分分之三十十时，继继续进行行收购的的，应当当依法向向该上市市公司所所有股东东发出收收购要约约。但经经国务院院证券监监督管理理机构免免除发出出要约的的除外。但证证券法没有明明确豁免免要约收收购的条条件申请请程序。（三）上市

12、公公司收购购管理办办法（20002）和和上市市公司股股东持股股变得信信息披露露管理办办法（20002）构构建的上上市公司司并购重重组制度度20022年100月颁布布实施的的上市市公司收收购管理理办法和上上市公司司股东持持股变得得信息披披露管理理办法大大完完善了我我国的上上市公司司并购重重组制度度。上上市公司司收购管管理办法法和上市公公司股东东持股变变得信息息披露管管理办法法构建建的上市市公司并并购重组组制度包包括以下下几点：1.完善善了豁免免要约收收购制度度上市公公司收购购管理办办法明明确规定定了可以以申请豁豁免要约约收购的的情形。有下列列情形之之一的,收购人人可以向向中国证证监会提提出豁免免

13、申请：(1)上市公公司股份份转让在在受同一一实际控控制人控控制的不不同主体体之间进进行,股份转转让完成成后的上上市公司司实际控控制人未未发生变变化,且受让让人承诺诺履行发发起人义义务的； (2)上市公公司面临临严重财财务困难难,收购人人为挽救救该公司司而进行行收购,且提出出切实可可行的重重组方案案的；(3)上市公公司根据据股东大大会决议议发行新新股,导致收收购人持持有、控控制该公公司股份份比例超超过百分分之三十十的；(4)基于法法院裁决决申请办办理股份份转让手手续,导致收收购人持持有、控控制一个个上市公公司已发发行股份份超过百百分之三三十的；(5)中国证证监会为为适应证证券市场场发展变变化和保

14、保护投资资者合法法权益的的需要而而认定的的其他情情形。有有下列情情形之一一的,相关当当事人可可以向中中国证监监会报送送豁免申申请文件件：(1)合法持持有、控控制一个个上市公公司百分分之五十十以上股股份的股股东,继续增增持股份份、增加加控制后后不超过过该公司司已发行行股份的的百分之之七十五五的；(2)因上市市公司减减少股本本导致其其持有、控制一一个上市市公司已已发行股股份超过过百分之之三十的的；(3)证券公公司因开开展正常常的股票票承销业业务导致致其持有有一个上上市公司司已发行行股份超超过百分分之三十十,但无实实际控制制该公司司的行为为或者意意图,并且提提出在合合理期限限内向非非关联方方转让超超

15、出部分分的解决决方案的的；(4)银行因因开展正正常的银银行业务务导致其其持有一一个上市市公司已已发行股股份超过过百分之之三十,但无实实际控制制该公司司的行为为或者意意图,并且提提出在合合理期限限内向非非关联方方转让超超出部分分的解决决方案的的；(5)当事人人因国有有资产行行政划转转导致其其持有、控制一一个上市市公司已已发行股股份超过过百分之之三十的的；(6)当事人人因合法法继承导导致其持持有、控控制一个个上市公公司已发发行股份份超过百百分之三三十的；(7)中国证证监会为为适应证证券市场场发展变变化和保保护投资资者合法法权益的的需要认认定的其其他情形形。豁免要约约收购制制度的完完善大大大提高了了

16、该制度度的可操操作性，同时也也促使以以后的并并购重组组案件中中豁免要要约收购购被大量量运用，要约收收购制度度形同虚虚设。界定了股股份持有有人、一一致行动动人和股股份控制制人的概概念并明明确合并并计算的的制度根据上上市公司司收购管管理办法法的规规定，进进行上市市公司收收购的股股份持有有人、股股份控制制人、一一致行动动人，其其所持有有、控制制被收购购公司已已发行的的股份数数量应当当合并计计算。收收购人有有下列情情形之一一的,构成对对一个上上市公司司的实际际控制：(1)在一个个上市公公司股东东名册中中持股数数量最多多的；但但是有相相反证据据的除外外；(2)能够行行使、控控制一个个上市公公司的表表决权

17、超超过该公公司股东东名册中中持股数数量最多多的股东东的；(3)持有、控制一一个上市市公司股股份、表表决权的的比例达达到或者者超过百百分之三三十的；但是有有相反证证据的除除外；(4)通过行行使表决决权能够够决定一一个上市市公司董董事会半半数以上上成员当当选的；(5)中国证证监会认认定的其其他情形形。根据上上市公司司股东持持股变动动信息披披露管理理办法的规定定，持股股变动信信息披露露义务人人是指持持有、控控制一个个上市公公司的股股份数量量发生或或者可能能发生变变化达到到规定比比例,按照本本办法的的规定应应当履行行信息披披露义务务的股份份持有人人、股份份控制人人和一致致行动人人。股份份持有人人是指在

18、在上市公公司股东东名册上上登记在在册的自自然人、法人或或者其他他组织。股份控控制人是是指股份份未登记记在其名名下,通过在在证券交交易所股股份转让让活动以以外的股股权控制制关系、协议或或者其他他安排等等合法途途径,控制由由他人持持有的上上市公司司股份的的自然人人、法人人或者其其他组织织。一致致行动人人是指通通过协议议、合作作、关联联方关系系等合法法途径扩扩大其对对一个上上市公司司股份的的控制比比例,或者巩巩固其对对上市公公司的控控制地位位,在行使使上市公公司表决决权时采采取相同同意思表表示的两两个以上上的自然然人、法法人或者者其他组组织。前前款所称称采取相相同意思思表示的的情形包包括共同同提案、

19、共同推推荐董事事、委托托行使未未注明投投票意向向的表决决权等情情形；但但是公开开征集投投票代理理权的除除外。股份持有有人、一一致行动动人和股股份控制制人概念念的界定定和明确确合并计计算的制制度提高高了豁免免要约收收购的条条件，拓拓宽了信信息披露露的义务务主体，有利于于更好的的保护中中小投资资者的利利益。确立了中中介机构构的责任任和义务务制度上市公公司收购购管理办办法强强化了中中介机构构在上市市公司收收购中的的作用和和勤勉尽尽职的责责任，对对不履行行勤勉尽尽职的中中介机构构规定了了严格的的监管措措施，有有利于提提高上市市公司并并购重组组的规范范性水平平。确立了反反收购制制度上市公公司收购购管理办

20、办法规规定了被被收购公公司的董董事、监监事、高高级管理理人员针针对收购购行为所所做出的的决策及及采取的的措施,不得损损害公司司及其股股东的合合法权益益。收购购人做出出提示性性公告后后,被收购购公司董董事会除除可以继继续执行行已经订订立的合合同或者者股东大大会已经经做出的的决议外外,不得提提议如下下事项: (11)发行股股份；(2)发行可可转换公公司债券券；(3)回购上上市公司司股份；(4)修改公公司章程程；(5)订立可可能对公公司的资资产、负负债、权权益或者者经营成成果产生生重大影影响的合合同；但但是公司司开展正正常业务务的除外外；(6)处置、购买重重大资产产,调整公公司主要要业务；但是面面临

21、严重重财务困困难的公公司调整整业务或或者进行行资产重重组的除除外。上述规定定既使上上市公司司并购重重组中的的反收购购行为有有了明确确的法律律依据，“不得提提议事项项”的有关关规定又又对反收收购行为为进行了了必要的的规制。（四）关于向向外商转转让上市市公司国国有股和和法人股股有关问问题的通通知（20002）构构建的外外资并购购重组制制度外资并购购政策在在经历了了放开、禁止、过渡三三个时期期后，随随着20002年年11月月4日，中国证证监会、财政部部和国家家经贸委委联合发发布关关于向外外商转让让上市公公司国有有股和法法人股有有关问题题的通知知而趋趋于稳定定，该通知从政策策上允许许外商受受让上市市公

22、司国国有股和和法人股股,解决决了收购购主体的的国民待待遇问题题。而且且对外商商受让的的程序、外资行行业政策策、外汇汇管理等等方面都都做出了了明确的的政策规规定。通过对上上述有关关法律、法规和和规章等等规范性性文件所所构建的的并购重重组制度度的梳理理，可以以发现中中国上市市公司并并购重组组的制度度变迁的的特点体体现在以以下几个个方面：第一，信信息披露露制度遵遵循了以以一贯之之的逐步步完善的的发展轨轨迹。从从信息披披露制度度的发展展来看，从确立立披露的的基本原原则，到到确立披披露的试试点，到到扩大披披露义务务人的范范围，再再到明确确披露的的基本内内容，目目前我国国上市公公司并购购重组的的信息披披露

23、制度度已经基基本上能能够满足足证券市市场“公平、公正和和公开”原则的的要求和和确保披披露的充充分和及及时。我我国上市市公司并并购重组组的信息息披露制制度是各各种并购购重组制制度中较较少受到到批评的的制度，甚至有有还有人人认为我我国有关关法规对对上市公公司并购购重组中中的信息息披露要要求的过过分严格格，以致致于增大大收购的的成本，从而影影响收购购的效率率，这也也从另一一个角度度说明了了各界对对信息披披露制度度基本满满意的事事实。第二，协协议收购购制度的的变迁体体现了我我国证券券市场股股权结构构的基本本特点。协议收收购为非非流通的的国有股股和法人人股股东东提供了了一个退退出机制制，19998年年证

24、券券法对对协议购购的承认认是证券券市场流流动性要要求和我我国证券券市场存存在大量量非流通通股基本本现实相相结合的的产物。随后建建立的豁豁免要约约收购制制度实质质上也与与协议收收购寻求求更为广广泛适用用领域的的推动有有关。协协议收购购一般都都要触发发19993年股票发发行与交交易暂行行条例即已规规定，119988年证证券法又加以以完善的的要约收收购，而而19998年证券法法对豁豁免要约约收购的的具体操操作和适适用条件件并没有有规定，这就使使要约收收购在很很多时候候成了协协议收购购顺利实实施的障障碍。220022年上上市公司司收购管管理办法法随之之出台的的非常详详尽的豁豁免要约约收购制制度，从从客

25、观上上为协议议收购扫扫清了障障碍。协协议收购购制度的的产生、发展及及豁免要要约收购购制度对对它的配配合，也也在一定定程度上上可以说说明协议议收购制制度在我我国上市市公司收收购制度度中的特特殊性：即协议议收购与与我国证证券市场场股权分分置的基基本特点点相联系系，随着着我国证证券市场场流通性性的加强强和股权权分置问问题的解解决，其其主流地地位也必必将会被被其他模模式所替替代。第三，收收购主体体呈现了了逐步放放开的发发展趋势势。从股票发发行与交交易暂行行条例对自然然人作为为收购方方的限制制，到证券法法对自自然人作作为收购购方限制制的取消消，再到到上市市公司收收购管理理办法对管理理层收购购的承认认，再

26、到到关于于向外商商转让上上市公司司国有股股和法人人股有关关问题的的通知对外资资收购中中国上市市公司国国民待遇遇的赋予予，中国国上市公公司并购购重组制制度的变变迁体现现了对收收购主体体逐步放放开的发发展趋势势。第四，要要约收购购制度成成为广受受批评的的制度。一方面面，要约约收购制制度设计计了一套套精巧的的保护中中小投资资者的措措施，中中小投资资者对其其有很高高的期望望；另一一方面，由于豁豁免要约约收购制制度的存存在和要要约收购购价格制制度的不不尽完善善，要约约收购制制度实施施10几几年来基基本上没没有发挥挥其设计计初衷的的保护中中小投资资者作用用。同时时，还有有人认为为要约收收购义务务的较高高要

27、求阻阻退了许许多并购购重组事事件，影影响了中中国上市市公司并并购重组组的效率率。总之，上上述中国国上市公公司并购购重组的的制度变变迁，反反映了监监管部门门设计并并购重组组制度的的指导思思想是，即一方方面要保保护中小小投资者者的合法法权益，另一方方面要服服务于国国家经济济结构的的调整和和产业升升级，鼓鼓励上市市公司开开展收购购兼并活活动。对对这两个个目标的的兼顾，反映出出实践中中对于公公平和效效率两个个方面要要求适当当平衡的的考虑。从并购重重组制度度变迁的的视角观观之，关关于信息息披露的的制度变变迁和要要约收购购的制度度变迁体体现的是是保护中中小投资资者的合合法权益益的目标标，而关关于协议议收购

28、、豁免要要约收购购和并购购主体开开放的制制度变迁迁则体现现了服务务于国家家经济结结构的调调整和产产业升级级，鼓励励上市公公司开展展收购兼兼并活动动目标。但上市市公司并并购重组组制度变变迁的实实践表明明上述两两个目标标之间是是有一定定冲突的的，突出出表现为为因保护护中小投投资者的的需要，收购人人在持股股超过330后后须履行行强制性性全面要要约收购购义务，导致收收购成本本增加，从而影影响收购购市场的的活跃。因此，可以预预计未来来我国上上市公司司并购重重组的制制度变迁迁将更多多地体现现在类似似的导致致不同目目标之间间产生冲冲突的制制度之上上。二中国国上市公公司并购购重组思思想演进进的基本本脉络及及其

29、评价价中国上市市公司并并购重组组的思想想演进与与并购重重组的制制度变迁迁存在相相互促进进的互动动关系。一方面面，思想想演进是是制度变变迁的反反映，制制度变迁迁推动了了思想演演进；而而另一方方面，制制度变迁迁是思想想演进的的结果，思想演演进引发发了制度度变迁。类似的的例子不不胜枚举举。例如如，管理理层收购购引起国国有资产产流失的的思想直直接引发发了暂时时叫停管管理层收收购的制制度，而而要约收收购制度度的变迁迁则引发发了关于于要约收收购存废废思想的的讨论。从整体上上看，中中国上市市公司并并购重组组的思想想演进体体现为模模式思想想、政策策思想和和利益思思想三个个方面。其各自自的思想想演进体体现出以以

30、下脉络络：并购重组组模式思思想的发发展脉络络经济理论论界19993年年以来关关于二级级市场的的讨论，包括对对“宝延事事件”中控股收收购中信息披披露问题题的研究究和对“一致行行动人”问题的的研究，也包括括后来对对上市公公司频繁繁控制权权之争的的反思，都是围围绕二级级市场公公开收购购这一收收购模式式而进行行的讨论论。因为为二级市市场收购购模式是是中国证证券市场场首例上上市公司司并购重重组案所所采用的的模式，所以对对二级市市场收购购模式的的研究是是中国上上市公司司并购重重组思想想的开端端。二级市场场收购是是最早出出现的上上市公司司并购重重组模式式，但由由于二级级市场收收购模式式目前尚尚适用于于很小的

31、的范围，所以关关于并购购重组模模式的讨讨论逐步步集中到到协议收收购身上上。经济济理论界界19994年以以来关于于协议收收购的讨讨论，包包括对协协议购购购意义、对政府府推动上上市公司司并购重重组利弊弊的争论论、对协协议并购购中中小小股东权权益的保保护等等等，在讨讨论的广广度、范范围和深深度上都都是前所所未有的的，是中中国上市市公司并并购重组组的模式式思想获获得了重重大发展展。虽然19993年年的股股票发行行与交易易暂行条条例即即已规定定了要约约收购制制度，但但直到220033年4月月中国证证券市场场才有要要约收购购案的发发生。要要约收购购是较二二级市场场收购和和协议收收购更为为复杂的的收购模模式

32、，要要约收购购涉及的的利益关关系非常常复杂，各国对对要约收收购的制制度设计计也体现现了不同同的监管管理念。理论界界对要约约收购模模式的讨讨论，包包括对要要约收购购意义的的讨论、关于强强制要约约收购存存废的讨讨论、关关于控股股权溢价价及其分分享的研研究和对对目前我我国非自自愿性要要约收购购的研究究等等，都触及及到了要要约收购购模式背背后的利利益关系系和证券券市场的的监管理理念，体体现了中中国上市市公司并并购重组组模式思思想的深深化。综上所述述，并购购重组的的模式思思想开端端于对二二级市场场模式的的讨论，并在对对协议并并购模式式的讨论论中获得得了发展展，在对对要约收收购模式式的讨论论中获得得了深化

33、化。并购重组组政策思思想的发发展脉络络自19995年77月北旅旅汽车案案以来，经经济理论论界对外外资并购购进行了了广泛的的讨论，讨论的的内容包包括外资资并购的的方式、外资并并购对中中国经济济安全的的影响、外资并并购是否否存在国国有资产产流失、外资并并购与利利用外资资政策的的关系以以及外资资并购与与中国证证券市场场国际化化问题等等等。从从经济思思想史的的角度看看，有关关外资并并购中国国上市公公司的讨讨论是理理论界对对并购重重组政策策的第一一次集中中讨论，标志着着中国上上市公司司并购重重组政策策思想的的形成。随着20003年年3月77日外外国投资资者并购购境内企企业的暂暂行规定定的颁颁布，中中国有

34、关关外资并并购的政政策法规规逐步完完善，国国家有关关外资并并购的政政策基本本定型，理论界界对外资资并购问问题的讨讨论明显显减少，与此同同时有关关管理层层收购的的讨论却却逐渐升升温，对对管理层层收购的的讨论范范围涉及及对管理理层收购购中国上上市公司司操作方方式的讨讨论、对对管理层层收购与与国有资资产流失失的讨论论、对我我国管理理层收购购特殊性性及其在在国有企企业改革革中作用用和地位位的讨论论等等。虽然早早在19997年年中国即即已经出出现了管管理层收收购上市市公司的的案例，但理论论界对管管理层收收购的广广泛关注注和深入入讨论却却是最近近几年的的事情。20003年33月管理理层收购购被叫停停，20

35、004年年8月发发生的“顾郎公公案”及其后后的大范范围论战战，标志志着理论论界对中中国上市市公司并并购重组组政策问问题关注注的焦点点发生转转移，中中国上市市公司并并购重组组政策思思想发生生了更新新。综上上所述，政策思思想形成成于对外外资并购购的广泛泛讨论，并在对对管理层层收购的的讨论中中发生了了更新，并购重重组的政政策思想想存在外外资并购购和管理理层并购购两大领领域。并购重组组利益思思想的发发展脉络络中国上市市公司并并购重组组的利益益思想开开始于对对反收购购问题的的讨论，发展于于对绩效效问题的的讨论，并在对对利益来来源的理理论争论论中获得得了成熟熟，在对对信息披披露的讨讨论中获获得了深深化。中

36、国经济济理论界界对反收收购问题题的讨论论包括对对反收购购措施的的讨论、对反收收购理论论基础的的讨论、对中国国上市公公司反收收购现状状和问题题的讨论论等等。反收购购体现的的是目标标公司的的管理层层和收购购方的利利益博弈弈，中国国经济理理论界对对反收购购的上述述讨论涉涉及到了了对目标标公司的的管理层层和收购购方的利利益分析析，是中中国上市市公司并并购重组组的利益益思想的的开始。绩效问题题体现的的是收购购方、出出让方和和上市公公司之间间的利益益博弈，从利益益博弈的的角度理理解，绩绩效问题题也就是是对博弈弈结果的的考察，只不过过重点在在于考察察上市公公司在博博弈过程程中获得得的利益益结果，这种利利益结

37、果果有时也也用并购购前后股股东财富富的变化化来衡量量。虽然然国内关关于上市市公司并并购重组组绩效问问题的研研究目前前尚未取取得被广广泛接受受的观点点，但中中国经济济理论界界对并购购重组绩绩效的研研究讨论论了并购购重组中中上市公公司、收收购公司司、上市市公司股股东和收收购公司司股东的的财富变变化，是是中国上上市公司司并购重重组的利利益思想想的重大大发展。关于并购购重组利利益来源源的理论论争论主主要发生生在西方方国家，但是近近年来我我国也有有不是学学者的研研究涉及及到了该该问题。来源问问题是并并购重组组利益问问题的核核心，经经济理论论界关于于并购重重组利益益来源的的讨论标标志着中中国上市市公司并并

38、购重组组利益思思想的成成熟。信息披露露是上市市公司并并购重组组过程中中权利分分配的保保障机制制，理论论界对并并购重组组中信息息公开披披露的讨讨论集中中在以下下几个方方面：关关于信息息公开披披露在并并购重组组中的地地位和要要求、关关于信息息公开披披露的时时点、关关于信息息公开披披露的内内容等等等。有关关并购重重组中信信息披露露的讨论论标志着着中国上上市公司司并购重重组利益益思想从从深化。通过上述述对中国国上市公公司并购购重组思思想演进进基本脉脉络的梳梳理，可可以发现现中国上上市公司司并购重重组的思思想演进进体现出出了以下下几个特特点：第一，各各种并购购重组思思想尚没没有明显显的时间间界限和和承继

39、关关系。虽虽然各种种并购重重组思想想很丰富富，但是是从19993中中国第一一例上市市公司并并购重组组算起，中国上上市公司司并购重重组的思思想演进进和制度度变迁仅仅有十几几年历史史，经济济思想尚尚未经过过时间沉沉淀，所所以各种种并购重重组思想想尚没有有明显的的时间界界限和承承继关系系。第二，各各种并购购重组思思想在横横向上存存在几个个大的思思想领域域。与第第一个特特点相联联系，虽虽然各种种并购重重组思想想在时间间上没有有承继关关系，但但却存在在几个讨讨论的比比较充分分，研究究的比较较深入的的领域，这些领领域即是是本文讨讨论的模模式、政政策和利利益三大大领域。第三，中中国上市市公司的的并购重重组思

40、想想在整体体上和各各个领域域内存在在一贯的的发展和和深化趋趋势。随随着对中中国上市市公司并并购重组组问题的的研究的的深入，无论是是在中国国上市公公司的并并购重组组思想在在整体上上还是在在其各个个领域内内，都存存在一贯贯的发展展和深化化趋势。三中国国需要什什么样的的并购重重组制度度并购重组组是一个个多方利利益的博博弈过程程，博弈弈参与方方包括并并购重组组的各方方参与者者，并购购市场具具有使各各方参与与者达致致利益均均衡的内内在功能能；利益益均衡的的实现需需满足一一定的条条件，并并购重组组制度变变迁具有有内在的的动力机机制，我我国并购购重组实实践中的的模式创创新和政政策突破破就是这这一内在在功能和

41、和动力机机制发挥挥作用的的具体体体现；政政府在修修改和制制定并购购规则时时，应将将有利于于促进并并购重组组利益均均衡基本本条件的的满足和和有利于于并购重重组制度度演变动动力机制制作用的的发挥作作为指导导思想，在这一一思想的的指导下下，应对对我国目目前的并并购重组组规则进进行梳理理和调整整。根据上述述指导思思想，本本文提出出以下完完善我国国并购重重组制度度的建议议：放弃强制制性全面面要约收收购政策策我国目前前施行强强制性全全面要约约收购政政策的目目的在于于通过实实行强制制性全面面要约收收购实现现对中小小投资者者的保护护，体现现公平。但是，证券市市场实践践中很少少出现主主动全面面要约的的情况。在股

42、权权分置的的情况下下，收购购人基本本采取协协议收购购非流通通股的方方式进行行。发生生收购的的绝大多多数收购购者都从从证监会会拿到了了要约豁豁免，而而证监会会不予豁豁免的收收购者一一般会考考虑撤销销收购计计划或采采取某些些违规方方式规避避监管，收购通通常不会会在没有有豁免优优惠的情情况下发发生。事事实已经经证明绝绝大多数数情况下下没有可可能实现现收购人人按市价价原则全全面要约约收购流流通股，只是多多了证监监会的豁豁免环节节，延长长了收购购时间，严重影影响了收收购的市市场效率率。加之之，证监监会的豁豁免权导导致证监监会介入入收购活活动过深深，不利利于推动动市场化化的并购购重组活活动。因因此，应应考

43、虑放放弃强制制全面要要约收购购的政策策。如果放弃弃强制性性要约收收购就意意味者允允许收购购人采取取主动要要约方式式按照自自己期望望取得的的股权比比例发出出部分要要约取得得控制权权，即使使部分要要约的比比例超过过30也不必必向所有有股东的的全部股股份发出出强制性性要约，正如本本文第二二章所分分析，现现有的通通过二级级市场的的收购就就成为另另一种意意义上的的要约收收购，即即类似于于美国、德国、日本、澳大利利亚、韩韩国以及及我国的的台湾地地区的要要约收购购，收购购者需要要履行公公开收购购的申报报义务以以及信息息披露义义务。考考虑到我我国目前前股权分分置的实实际情况况，可以以允许收收购者按按同一比比例

44、对流流通股和和非流通通股发出出要约，或者按按公司流流通股与与非流通通股的比比例对流流通股和和非流通通股发出出部分要要约。2完善善管理层层收购（MBOO）制度鉴于管理理层收购购的结果果是内部部人控制制，对公公司治理理结构的的完善是是一个不不利的因因素，不不符合现现代企业业制度两两权分离离的发展展方向，且目前前管理层层收购中中存在大大量的收收购资金金来源不不合法问问题，建建议对管管理层收收购制度度加以完完善：（1）由由于MBBO的瓶瓶颈在于于管理层层缺乏收收购实力力，且往往往采取取超额分分配和提提取奖励励基金方方式解决决收购资资金来源源，直接接关系到到股东利利益和公公司的长长远发展展，因此此，在程

45、程序上，应当明明确凡收收购资金金直接或或间接来来源于上上市公司司的，应应当将管管理层收收购方案案提交股股东大会会按特别别决议表表决，同同时对流流通股股股东的表表决结果果单独统统计，且且须1/2以上上的流通通股同意意。（22）完善善公司治治理结构构，要求求公司董董事会中中独立董董事的比比例不低低于1/2，降降低股东东大会对对董事会会的授权权。（33）对于存存在违法法违规行行为的公公司及其其高管人人员，明明令禁止止公司实实行管理理层收购购。3.实施施促进上上市公司司并购重重组市场场化的措措施收购中引引入市场场化工具具或手段段，如上上市公司司向收购购人定向向发行可可流通股股份取得得收购人人的资产产。

46、在国国际资本本市场上上，定向向增发或或者配售售是与公公开售股股、配股股一起构构成上市市公司发发行股票票的主要要手段。定向增增发尤其其运用于于上市公公司的收收购重组组过程中中。在美美国，定定向增发发又可以以被称为为私募(priivattepplaccemeent)，是指指面向少少数特定定投资人人发行证证券的发发行方式式。这是是相对于于公募(pubbliccoffferringg)而言言的。私私募的对对象应该该是“合格的的机构投投资人”，私募募的载体体也包括括股票、债券、可转换换债券等等多种形形式。在在国外比比较成熟熟的证券券市场，企业发发行股票票都是采采取公募募和私募募发行相相结合的的的方式式进

47、行筹筹资，尤尤其是私私募（定定向增发发），往往往是吸吸引战略略投资者者的重要要一步。而我国到到目前为为止，所所谓的定定向增发发都是为为了解决决相关的的问题所所作的一一些政策策性安排排。大致致分类，国内上上市公司司所进行行的定向向增发主主要是为为了以下下几种目目的：（1）解决历历史遗留留问题，如吸收收合并地地方柜台台交易企企业及解解决一些些问题股股份的处处理。例例如中关关村以“发起设设立、定定向增发发、等量量换股、新增发发行”的方案案，解决决琼民源源问题；清华同同方吸收收合并鲁鲁颖电子子；新潮潮实业吸吸收合并并新牟股股份；龙龙电股份份吸收合合并黑龙龙江华源源电力；正虹饲饲料吸收收合并湘湘城实业业

48、；亚盛盛股份吸吸收合并并山东龙龙喜；宁宁夏恒力力吸收合合并山东东虎山粮粮油机械械股份有有限公司司等。（2）优优化股权权结构，减少国国有股份份比重。例如巴巴士股份份、石油油大明、大众出出租等。（3）通过定定向增发发B股引引进外资资。例如如江铃汽汽车、华华新水泥泥等。外外资进入入我国证证券市场场主要包包括直接接上市、股权协协议转让让、定向向增发BB股以及及合资等等四种方方式。其其中，直直接上市市是主要要方式。与几乎乎同一时时间进行行的股权权协议转转让相比比，定向向增发方方式显得得更为公公开和易易于监管管。总之之，我们们以往的的定向增增发带有有极强的的政策安安排色彩彩，而不不是一个个规范的的市场行行

49、为，还还没有真真正普遍遍地用来来作为企企业扩张张的一种种方式。定向增发发由于其其操作的的流程与与实施条条件从而而具有以以下优点点：首先定向向增发体体现了公公平交易易原则；在实施施过程中中，被收收购方多多以市价价为基础础出价（一般有有一定的的折扣率率或溢价价比率）获得上上市公司司股权，理论上上使大股股东与小小股东的的持股成成本补偿偿处于较较公平地地位。同同时，被被收购方方所获增增发的股股票也可可以上市市流通；而在收收购过程程中，收收购方原原有的资资产可以以以合理理的价格格出售给给上市公公司，谈谈判的结结果理论论上一般般可避免免不良资资产高价价转移的的现象。其次可以以从不同同的利益益相关者者角度来来看待定定向增发发这一投投融资方方式的特特点。按按购并的的出资方方式来分分类，可可以分为为现金收收购、证证券收购购定定向增发发。对于发行行方(上上市公司司)来说说，由于于是使用用股权去去换取对对方的所所谓优质质资产，因此在在企业决决策时会会谨慎的的多。这这是因为为圈进资资产与现现金还是是有很大大的区别别的。从从价值评评估的难难度看也也好，从从