中小上市公司融资结构与盈利能力关系的研究

1、 分类号 学专方 簕、： 要 关键词：中小上市公司；融资结构；股权结构；资本结构；盈利能力 琭，琣甎 瓼 ；琤砬 猯琧甌疭籧籶 目弓浴芯科朗觥畚慕峁埂 中小上市公司融资结构对盈利能力影响的实证分析中小上市公司盈利能力对融资结构影响的实证分析结论与建议政府层面的建议论文的缺乏和研究展望论文的缺乏参考文献。 年中小上市公司融资结构数据年中小上市公司内源融资结构数据年中小上市公司外源融资结构数据中小上市公司资本结构指标分析表中小上市公司股权集中度统计数据一表中小上市公司盈利能力统计数据 单位：相关变量定义表 中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究研究背景中小企业在世界各国经济和社会开展中占有非常重要

2、的地位，它在扩大就业、活泼市场、增加收入和国民经济结构布局等方面起着举足轻重的作用。同样，中小企业也是我国国民经济和社会开展的重要力量，己成为我国现代市场经济体系建设的主力军。据统计，截止到年底，我国的中小企业占全国企业总数的以上，创造的价值占到了工业总产值的珿的，上缴税收接近国家税收总额的，提供了以上城镇就业岗位。目前，大约的专利申请、的技术创新、的新产品开发都是由中小企业完成的【。 国内外文献综述国外关于负债结构对盈利水平影响的研究，主要是以资本结构影响企业价值 中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究通过分析西方七国数据发现，盈利能力和资本结构市场价值财务杠杆比率负相关【】。 中小上市公司

3、融资结构与盈利能力关系研究资与企业的盈利能力呈显著的正相关关系，债务融资与盈利能力负相关口。国外的研究说明，公司盈利能力受股权性质和股权集中度因素的影响。股权外部股东也会理性地预见到经理人员在利益和目标上的背离，但随着经理人员持股比例的增加，双方利益将会向趋同的方向开展，从而形成内部人持股比例与公对股权集中度和公司盈利水！提出：“一定程度的股权分散有利于公司价值的提高。他认为在分散的股权结构下，公司的经理人员有可能同公司之间达成的一种非书面协议，即公司对经理人员的未来利益做出承诺，而经理人员那么对其职责做出承诺。尽管这种非书面协议具有很大的违约风险，但他认为最优的股权结构就是这种承诺和违约风险

4、之间制衡的结果【】。 是通过留存收益融资，其次外部融资顺序是债券融资和股权融资。这一理论推论对印度公司资本结构影响冈素的研究，得出公司盈利性能影响公司的资本结构，与资本结构负相关【】。瓽利用美国的公司年的数据 中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究 用，带来税后效应，同时减少企业内部人可自由支配的现金流，从而负债可以作为降低企业代理本钱的矛机制，提高公司盈利性。另一方认为，负债比例上升使得公司财务风险增加，财务拮据本钱和破产本钱上升，同时内部人更容易获得控股权，从而不易发生企业接管和代理权争夺等可以改善公司盈利水平的行为，这又有可能降低公司盈利性。这种结论的不同主要是由于选取的样本差异导致的，

5、不同的样本公司所在的国家不同，环境不同，结论不同。同时结论还受到变量指标的选择、研究方法的影响。在盈利能力对融资结构的影响方面，不管是在国内还是在国外，专门研究盈本文首先运用基于文献的理论分析方法，从国内外有关融资结构与盈利能力关系的相关理论出发，分析了融资结构对盈利能力的影响路径，和盈利能力对融资结构反向影响的路径。继而在理论分析的根底上提出假设条件，结合实证研究，对中小板年日前上市的家公司的财务和相关统计数据进行分析，通过构建面板数据模型，进行实证检验，得出融资结构与盈利能力的相互关系， 中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究第一章是绪论，介绍论文研究背景、意义、国内外研究现状及论文研究思

6、路 日图论文框架结构图 中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究少有反向研究盈利能力对融资结构影响的文章。本文从两者之间相互影响的关系入手，不仅分析了融资结构对盈利能力的影响，还研究了盈利能力对融资结构的影响，在研究角度上具有创新性。 融资结构与盈利能力关系的相关理论得税的模型。理论的假定条件包括：款利率和公司的借款利率相同；因为债务的增加而改变；首先分析了无公司所得税情况下负债的杠杆作用，提出了主要的两个负债企业的收益率。本钱相等。 中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究风险溢酬痪最初的研究成果发表于年，假设公司税率为零。由于现实中很少有公司所得税率为零的情况，他们于年在?美国经济评论?上又发

7、表了“公司所得税和资本本钱：一项修正的文章，在模型中参加了存在公司所得税的条件【】。有了公司所得税，他们得出这样的结论：债务会增加企业的价值。公司所得税下的两个命题如下：价值为公司税率驼的乘积，即： 理论具有重大意义，它深刻地阐述了资本结构与企业价值的内在关系。为深入了解资本结构与公司价值的关系，在一系列假设条件下，建立了无公司所得税模型、有公司所得税模型和考虑公司和个人所得税的米勒模型，分析了不同情况下的两者的关系。理论的主要结论可以概括为：第一，不存在公司所得税时，公司价值与资本结构无关，公司价值取决于公司投资创造的未来的现金净流量；第二，在存在公司所得税的情况下，负债有节税价值，公司价值

8、不仅取决于投资创造的现金流，也取决于资本结构，负债率越高，公司价值越大；第三，在存在个人所得税的情况下，负债既有抵减税收的好处，又有增加个人所得税的负面影响，负债对公司价值的影响取决于负债带来的节税价值和由于负债多上交的个人所得税之间的差额。和在?财务经济学刊?上发表文章“企业理论：管理行为、代理本钱和股权结构岢隽酥拇沓杀纠砺邸】。该理论认为，在现代企业中，由于所有权和经营权相别离，形成了委托代理关系，在代理人和委托人之问存在利益冲突的情况下，代理人会采取偏离甚至违背委托人意愿的行动，由此造成委托人利益的损失，代理本钱就是为解决这些冲突发生的本钱以及冲突本身引起的公司价值的损失。企业的最优资本

9、结构就是合理权衡各种融资方式，使得代理本钱最小的资本结构。 中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究而存在的“鼓励问题，减少管理层的代理本钱。破产对经理的监督作用取决于公司的资本结构。当公司通过股票米融资时，经理没有债务压力，不用承当因无法归还债务而带来的破产风险，因此没有强制性的要求使其努力经营到达利润最大化。而公司通过负债米融资时，经理要承当破产风险，为防止失去职位，会约束自己，努力提高业绩，增加收益，这样负债能提高公司的盈利水平和公司价值。进一步拓展了和的理论，提出了“自由现金流假说，研究自由现金流下的代理本钱问题【。他认为，管理层与股东的代理问题在公司拥有大量自由现金流时尤其明显。而负债

10、融资要求公司定期还本付息，利息的支出能减少自由现金流量，降低管理层的随意支出，缩减开支；同时能抑制自由现金流大量存在导致的公司过度投资行为，以及因过度投资导致的公司价值下降。提出了公司的治理结构学说，研究融资引起的公司治理效认为，经营者和投资者对企业信息的掌握程度不一样，经营者掌握企业未来收益和投资风险等内部信息，而投资者缺乏该信息，只能通过经营者输出的信息间接地评价企业质量和企业价值【。资产负债率或负债权益比就是经营者将内部信息传递给市场的一个信号。经营者通过使用高负债比率向投资者传递企业质量信息，投资者将较高的负债率看成企业高质量的表现，因为破产概率与企业质量负相关，与负债率正相关，由于破

11、产风险的存在质量差的企业不会采用高负债的融资方式。 “偏好内部融资，如果需要外部融资，偏好债务融资，最后才是股权融资。融资结构对盈利能力影响的路径其中8赫何S畔裙晒上琓为公司所得税率。可以看出，公式分子帜福簿褪撬礑，即由于负债利息的存在，当经营收益增加时，普通股每股收益增加的幅度大于经营收益，这是财务杠杆的正效应；同时，当经营收益下降时，普通股每股收益下降的幅度大于经营收益，这是财务杠杆的负效应，即负债经营给公司带来的风险。当公司管理者运用较高的财务杠杆时，普通 中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究负债融资的公司治理效应融资结构通过治理效应影响公司盈利能力，是指公司通过对负债和股权结构的选择

12、来影响公司治理效率，进而影响公司盈利能力。认为，“在市场经济条件下的公司中，债务和股权不应仅仅被看作是不同的融资工具，而且还应该被看作是不同的治理结构【】。认为，“给予经营者以控制权或鼓励并不十分重要，至关重要的问题是要设计出合理的资本结构，限制经“资本结构是公司治理结构最重要的一个方面，公司治理结构的有效性在很大程响。第二，债务融资能影响剩余收益的分配，还会影响剩余控制权的分配。当公司资不抵债时，债权人就可以由债权持有者转化为股权所有者，按照契约或有关法律通过对公司进行资产重组等方式介入公司的经营，取得公司的剩余索取权，并将公司的控制权转移到自己的手中，因此为了防止控制权的丧失，经营者只有通

13、过努力经营改变企业的经营状况。债务的治理效应是公司治理的重要方面，这种治理效应表现为债务通过影响代理本钱和控制权市场来影响公司价值。但是债务充分发挥治理功能有一个重要的前提，即负债对管理者的约束必须是硬性的，当公司资不抵债或无力归还债务时，债权人能按照法律程序使公司破产清算，并取得公司的剩余索取权和控制权。但在我国，债务约束是软约束，银行是大债权人，但是不能介入企业经营运作， 间环节。股权结构影响盈利水平的根源在于现代股份公司中财产的所有权和经营影响企业价值。法人股取得投资收益的主要方式是上市公司的分红派息，不是以获取二级市场股票买卖差价收益，不关心公司的长期开展，大多是股票的短期持有者，即使

14、他们最有动机密切关注上市公司经营决策，但因为股权限制很难参加公司的股东大会，参与经营管理，而是随时“用脚投票，购置或者抛售该公司的股票。而且流通股的持股比例往往很低，因此他们对公司治理及企业价值的影响微乎其微。二是股权集中度，简单地说就是股权的分散或者集中的程度。当股权集中时，控股股东拥有相当的控制权，对经理进行监督能力强，监督获得的收益大于监督本钱，内部治理有效；当股权分散时，中小股东参与公司治理的本钱 中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究根据信号传递理论，公司的盈利水平可以向市场传递信号，影响公司的融资结构决策。如果公司的价值越大、业绩越好、盈利性越好，银行借款给他们的风险相对较小，所以

15、这些公司向银行借款也会方便些；另外价值高、业绩好、盈利性好的公司本身也有增加融资、扩大投资的需要，而且这些公司增发股票也相对较容易。 中小上市公司融资结构现状分析未分配利润 中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究年中小上市公司外源融资结构数据债务融资为主的融资方式。 表中小上市公司资本结构指标分析资产负债率流动负债率长期负债率我国中小企业的资产负债率波动范围非常大，年最大值为，最 中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究固有股市流通，未流通股比例所占份额逐年减少，年大幅下降，许多非流通股转为流通股。在未流通股中，法人股比重最大，其次是国有股、高管持股和外资股。由于中小上市公司多为民营企业，国有股

16、的比例偏低，这与主板市场有很多的区别，主板市场国有股非流通股中占有绝对的比例。同时，国有股的比例逐年减少，高管持股比例逐年增加。 中小上市公司盈利能力现状盈利能力是指企业赚取利润的能力，股东的股利大都来自公司的盈利，是公司绩效最直接的表达，是公司股东最为关心的指标之一。衡量公司盈利能力的主要指标有营业毛利率、营业收入净利润率、总资产收益率、净资产收益率、营业收入增长率、投资收益率、每股收益等指标。本节选取总资产收益率、净资产收益率和营业利润率为盈利能力指标，描述样本公司盈利能力现状。其中，净资产收益率净利润股东权益，总资产收益率焕螅茏什R道舐营业利润营业收入。描述性统计结果见下表：最人值最小值

17、的缓和，年盈利能力总体水平比年升高，但是还没有恢复到年 中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究表样本公司不同资产负债率水平下的公司盈利水平图年不同资产负债率下营业利润率走势图 中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究研究假设 中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究一、净资产收益率，也称股东权益报酬率，它反映了股东权益获取投资报酬的多少。该指标越大，说明股权投资带来的收益越好。净资产收益率是资本收益能力的国际通用指标，是杜邦分析系统的核心，是最具代表性的盈利能力指标，综合性极强，综合反映了企业筹资、投资、生产运营等各方面经营活动的效率。所以本文选取净资产收益率为被解释变量，反映企业的盈利水平。融资

18、结构变量设计本文选取的融资结构变量是： 控制变量设计净资产收益率营业利润营业收入资产负债率流动负债率流动负债总负债银行借款总负债第一大股东股数总股数删公司成长性模型设计、实证结果及分析 中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究章主要集中研究不同融资结构变量对公司盈利性的影响方向及其影响的显著程度，因此研究中选用多元线性回归的分析方法。本文试图采用曲线模型和对数模型对融资结构与盈利性指标进行回归分析，但回归结果无论是从方程的拟合优度还是参数检验来看，都不如多元线性回归方程的解释力强，因此最终选用多元线性回归模型。、为偏回归系数，代表随机误差。 表示在水平上显著相关 中小上市公司融资结构与盈利能力关

19、系研究表回归结果分析表。资产负侦率流动负债率银行借款比例第一大股东比例内源资金比例因变量：甇因变量： 为总资产收益率，艮为常数项，、璮为分别为资产负债率、流动负债率、银行借款比例、第一大股东比例、内源资金比例、规模和成长性对于净资产收益率的偏回归系数，为误差项。样本回归结果如下：差丁 中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究畉 虽然不同的蕊利能力变量与不同的融资结构变量的回归结果不一致，但还是资产负债率作为自变量与反映盈利能力的三个指标，净资产收益率、总资产的财务杠杆作用，即抵消了负债的节税收益。 中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究 公司规模与三个盈利能力指标的相关系数分别为、，均为正数，分

20、别在、较峦藅检验，说明盈利能力与中小板上市公司规模的相关性很高，具有高度的正相关关系。中小板上市公司的规模越大，说明公司企业价值越大，抗风险能力越强，能够利用规模优势获得更好的盈利水平。公司成长性指标与三个盈利能力指标的相关系数分别为、，均为正数，前两个系数都在较峦藅检验，说明中小板上市公司的盈利能力与成长性具有正相关关系。成长性反映了公司成长的实际成果，反映了公司产品的市场需求和业务扩张能力，具有高增长速度公司的具有更好的盈利水平。实证研究，通过建立多元线性回归模型和二次曲线模型研究了我国中小板上市公 中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究和提出了融资顺序受制于企业盈利能力，高盈利性的企业更

21、好本章实证分析选取了年月日前在深圳中小板上市的家上市公 据来源于深圳证券交易所公布的上市公司年报数据，以及湘财证券交易软件公布的上市公司财务数据。盈利能力变量设计盈利能力各变量问相关系数矩阵同时，从变量的意义和代表性角度看，净资产收益率和营业利润率是最适宜的盈利指标。净资产收益率是资本收益能力的国际通用指标，是杜邦分析系统的核心，是最具代表性的盈利能力指标，综合性极强，综合反映了企业筹资、投资、生产运营等各方面经营活动的效率。因此本章选择它综合的反映企业盈利能力的状况。营业利润率，从不同的角度描述了盈利能力，反映了企业经营业务的获利能力和企业的整体经营状况，通常被当作持续性水平最好的盈余工程，

22、被人为操纵的可能性较小，克服了净资产收益率的缺点。 中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究融资结构变量是本章的被解释变量。第四章选取的融资结构变量包括资产负债率、流动负债率、银行借款比例、第一大股东持股比例和内源融资比例。根据第四章的实证研究结果，资产负债率和内源融资比例与盈利能力的相关关系比拟显著，其他三项与盈利能力的相关关系比拟微弱，因此，本章将选取资产负债率和内源融资比例为被解释变量，研究盈利能力对他们的影响。另外内源融资比例反映了公司内源、外源融资状况，资产负债率反映了外源融资中负债的融资状况，这两个指标比拟代表性强，从不同角度描述了公司的融资结构。公司成长性模型设计、实证结果及分析本

23、节将以盈利能力指标为自变量，融资结构指标为因变量建立多元线性回归 畉，模型拟合度较好，样本回归效果较好。统计量琒，回归关系，模型在总体中是显著的。 中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究对盈利能力与资产负债率关系的论证方面，研究结果显示，盈利能力与资产负债率存在负相关的关系。盈利能力越强的公司，资产负债率越小，负债在总融资金额的比重下降。这与西方的权衡理论相违背，根据权衡理论，企业价值越高，盈利性越好，企业陷入财务困境和破产的风险越小，企业可以提高债务比例，获得更多的债务节税收益。但是我国资本市场还不完善，上市公司外部没有形成有效的监督机制，债务的治理效果难以实现。并且中小板上市公司往往是所在

24、地中小企业的龙头，享有政府的优惠政策，一定程度上抵消了负债节税收益。盈利性强的公司本身可以保存更多的盈余资金满足公司的资金需求，增发股票也更容易，因此负债率就较低。 的影响。具体研究结论如下：我国巾小板上市公司的融资主要以外源融资为主，内源融资较少，外源融资中更加偏好股权融资。从债务期限的构成来看，流动负债比重偏高，长期负债比重偏低；从债务来源来看，银行借款比重偏高，企业债券极少，负债结构不合理。股本结构中流通股比重较高，国有股比重偏低，与主板市场的区别较大，股权相对集中，第一大股东在股权控制上优势明显。上市公司的盈利性较好，盈利能力 中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究中小企业板成立六年来

25、，它的“培育、标准、引导和示范作用已经显现：它拓宽了中小企业的直接融资渠道，拓展了资本市场的开展和效劳空间；资本市场标准约束与公众监督机制得以发挥；促进了创业投资对中小企业扶持力度；激发了中小企业通过资本市场实现做优做强的热情；优化了中小企业的治理结构。进一步推进中小企业板的建设和开展，我认为要做好以下几个方面的工作：一是政策扶持，各地政府妥善解决中小企业改制上市过程中遇到的土地、税收等历史遗留问题，减少中小企业进入资本市场的限制；二是制度创新，根据不断涌现的新情况、新问题，调整相关的制度框架，完善相关的制度设计；三是从严监管，建立多层次监督制衡体系，完善对中小企业的会计监管，强化上市公司的社

26、会责任，保护好投资者的权益。 要求。另外，为了提高中小板上市公司的后续融资能力，应放宽配股等再融资条首先，要完善我国的债权治理机制，强化破产和退市机制的作用。健全的破产和退市机制，是企业负债与盈利水平正相关的重要前提。强化破产和退市机制，是强化债务约束、保护债权人利益的制度保证。如果没有健全的破产和退市机制，债权人就无法对借款企业实施“相机控制。上市的中小企业负债与盈利水平的负相关关系，说明了我国退市和破产机制不完善，导致债权治理“软约束的状况。因此我们必须通过破产制度的改革，强化债权债务关系，建立有效偿债保障机制，迫使企业认真对待面临的财务风险，支持债权人为防止损失主动向法院申请食业破产，迫

27、使公司管理层事前的积极经营。治理中发挥更大的作用，这也是世界范围内的一种趋势。企业债券市场的开展离不开政府的支持，政府对企业债券的支持可以从以下 中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究 二是模型的拟合优度不是很高，这说明模型应该包含更多的解释变量和控制变量以提高解释力度。中小板上市公司的盈利水平取决于很多因素，除了公司本身的融资结构因素外，国家的宏观经济环境、经济政策、行业环境、公司自身的经营状况等因素都会影响公司的盈利水平。由于数据收集的难度，未将所有的因素包含到实证模型中。 中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究 参考文献：，瓹 琇 ，琈琕徐伟，高英，邢英资本结构、股权结构与经营绩效基于上市公司的实证研究】山西史晓莉股权融资与中小企业资本结构及绩效关系研究】广州：暨南大学，陈立刚中小板上市公司资本结构与公司绩效关系的实证分析田市场周刊砺垩芯， 甇