中国上市公司并购动机与绩效研讨

1、摘 要对公司并并购的实实证研究究一般都都是以财财务指标标来衡量量的。公公司并购购按照并并购双方方行业相相互关系系的标准准分为横横向并购购、纵向向并购和和混合并并购。不不同类型型并购动动机不一一样，因因而其绩绩效也可可能表现现出一定定的差异异，已有有的理论论从财务务指标来来衡量，一般认认为混合合并购较较难成功功。本文文试图从从产业效效应对公公司并购购动机和和绩效的的影响角角度出发发，以中中国上市市公司220000年发生生的933例并购购事件为为样本，对不同同类型公公司并购购进行分分析和比比较，希希望得出出一些有有益的启启示。本文以中中国上市市公司开开展的并并购事件件为研究究对象，分析产产业效应应

2、对中国国上市公公司并购购的影响响，在对对整体并并购绩效效进行实实证研究究的基础础之上，进一步步对横向向、纵向向、混合合三种不不同类型型并购绩绩效进行行分析比比较，并并对产业业创新型型并购和和非产业业创新型型并购产产业效应应差别进进行实证证分析，从不同同的角度度研究产产业效应应对公司司并购的的影响进进行分析析比较。在第一一部分导导论中，本文首首先提出出问题，指出从从产业效效应的角角度研究究公司并并购行为为的必要要性。并并对公司司并购和和产业效效应研究究进行了了文献回回溯。提提出本文文的研究究思路和和研究框框架。第第二部分分对公司司并购中中的产业业效应进进行了理理论分析析。首先先介绍了了公司并并购

3、的相相关概念念，指出出大多数数对并购购的研究究存在着着忽略考考虑产业业因素的的缺陷。然后从从产业的的长期盈盈利性差差别角度度对产业业效应对对企业的的影响进进行了理理论分析析，进一一步深入入探讨了了公司并并购中的的产业效效应，从从理论上上对产业业效应对对不同类类型并购购的影响响提出了了假设。最后分分析了中中国上市市公司并并购中的的产业效效应。第第三部分分进入实实证分析析。本文文利用因因子分析析法，构构建并购购前后的的综合得得分模型型来检验验我国上上市公司司并购绩绩效。分分只用财财务指标标和考虑虑产业效效应两种种得分模模型来考考察产业业效应对对并购的的影响。对并购购整体、横向并并购/纵纵向并购购/

4、混合合并购、公司并并购中的的产业选选择、产产业创新新型并购购/非产产业创新新型并购购分别进进行比较较研究，得出实实证结果果。第四四部分对对实证研研究结果果进行解解释，提提出进一一步的研研究方向向。最后后得出本本文研究究结论和和启示。本文实证证检验的的结果表表明，产产业效应应确实对对公司并并购有显显著的影影响，在在考虑产产业效应应因素后后，混合合并购绩绩效明显显优于横横向并购购和纵向向并购。在此基基础之上上，本文文进一步步分析产产业效应应对公司司并购产产业选择择的影响响，并将将所有样样本公司司并购事事件分为为产业创创新型和和非产业业创新型型并购。结果表表明，产产业创新新型并购购比非产产业创新新型

5、并购购能获得得更高的的产业效效应，并并且并购购绩效明明显优于于非产业业创新型型并购。在实证检检验的基基础之上上，本文文认为，对公司司并购绩绩效的评评价应该该的结合合不同并并购动机机来进行行研究和和评价，这样才才有可能能真实地地评价一一起并购购事例是是否真正正成功。在本文的的写作中中，我们们尝试从从产业效效应的视视角来对对中国上上市公司司并购行行为进行行分析，这是本本文的创创新之处处。关键词：产业效效应 横向向并购 纵纵向并购购 混合并并购 产业业创新AbsttracctIn ggeneerall thheorry, finnancciall vaariaablees aare empployy

6、ed to meaasurre wwhettherran MM&A is succcesssfuul. Theere aree thhreee tyypess off M&A aaccoordiing to thee reelattionn beetweeen thee buuyerr annd tthe tarrgett coompaaniees: Horrizoontaal MM&A, Veertiicall M&A aand Conngloomerratee M&A. Thee diiffeerennt mmotiivess off thhesee thhreee tyypess maa

7、y aaffeect theeir perrforrmannce in a ccerttainn deegreee. In theeoryy inn whhichh onnly finnancciall vaariaablees aare empployyed, Coongllomeeratte MM&A usuuallly iis cconssideeredd unnsucccesssfuul. Howweveer, by usiing thee saamplles happpenned in thee yeear 20000 iin oour couuntrryss puubliic cc

8、omppaniies, wee trry tto eexamminee diiffeerennt ttypees oof MM&A by takkingg thhe iimpoortaancee off Inndusstryy efffecct iintoo coonsiiderratiion.The ressultt off thhe eempiiriccal stuudy shoows thaat tthe perrforrmannce of Conngloomerratee M&A iis bbettter thaan HHoriizonntall orr Veertiicall M&A

9、 wwhenn taakinng IInduustrry eeffeect intto aaccoountt. AAlsoo, IInduustrry eeffeect afffectts tthe chooosiing of Inddusttry wheen aan MM&A happpenns. Theen wwe ddiviidetthe sammplees iintoo twwo ggrouups: inddusttry-innnovaativveM&A aand nonn-inndusstryy-innnovvatiiveMM&A, ouur rresuult shoows thaa

10、t ccomppareed wwithh noon-iinduustrry-iinnoovattiveeM&AA, iinduustrry-iinnoovattiveeM&AA gaainss moore Inddusttry efffectt.Baseed oon tthe aboove ressultts oof eempiiriccal stuudy, wee maanagge too giive somme uusefful illlumiinatte rremaarkss: tto jjudgge wwhettherr ann M&A iis rreallly succcesssfu

11、ul, onlly ffinaanciial varriabbless arre ffar froom eenouugh. Ottherr faactoors thaat aaffeect thee efffecct oof aan MM&A shoouldd bee seerioouslly cconssideeredd.Keywwordds: Inddusttry efffectt; HHoriizonntall M&A; Verrticcal M&AA; CCongglommeraate M&AA; IInduustrry iinnoovattionn正文目录录TOC o 1-3 h z

12、 HYPERLINK l _Toc8141727 摘要 PAGEREF _Toc8141727 h 1 HYPERLINK l _Toc8141728 Absttracct PAGEREF _Toc8141728 h 3 HYPERLINK l _Toc8141729 1. 导论 PAGEREF _Toc8141729 h 7 HYPERLINK l _Toc8141730 1.1 问题题的提出出 PAGEREF _Toc8141730 h 7 HYPERLINK l _Toc8141731 1.2 文献献综述 PAGEREF _Toc8141731 h 88 HYPERLINK l _Toc

13、8141732 1.2.1 并并购研究究概述 PAGEREF _Toc8141732 h 88 HYPERLINK l _Toc8141733 1.2.2 产产业效应应的提出出 PAGEREF _Toc8141733 h 9 HYPERLINK l _Toc8141734 1.2.3 产产业效应应文献回回顾 PAGEREF _Toc8141734 h 9 HYPERLINK l _Toc8141735 1.2 本文文研究框框架 PAGEREF _Toc8141735 h 100 HYPERLINK l _Toc8141736 2. 公司并并购的产产业效应应：理论论框架 PAGEREF _Toc

14、8141736 h 112 HYPERLINK l _Toc8141737 2.1 相关概概念界定定 PAGEREF _Toc8141737 h 12 HYPERLINK l _Toc8141738 2.1.1 并并购的概概念和分分类 PAGEREF _Toc8141738 h 122 HYPERLINK l _Toc8141739 2.1.2 公公司并购购研究不不足之处处 PAGEREF _Toc8141739 h 13 HYPERLINK l _Toc8141740 1.2 公司司并购中中的产业效效应 PAGEREF _Toc8141740 h 144 HYPERLINK l _Toc81

15、41741 2.2.1对产产业效应应的理论论分析 PAGEREF _Toc8141741 h 114 HYPERLINK l _Toc8141742 2.2.2不同同类型并并购的产产业效应应分析 PAGEREF _Toc8141742 h 117 HYPERLINK l _Toc8141743 2.2.3 中中国上市市公司并并购的产产业效应应 PAGEREF _Toc8141743 h 18 HYPERLINK l _Toc8141744 3. 中中国上市市公司并并购的产业效效应：实实证分析析 PAGEREF _Toc8141744 h 19 HYPERLINK l _Toc8141745 3

16、.1 模型型和数据据 PAGEREF _Toc8141745 h 19 HYPERLINK l _Toc8141746 3.1.1 模模型的设设立 PAGEREF _Toc8141746 h 199 HYPERLINK l _Toc8141747 3.1.2 样样本、指指标选取取及数据据来源 PAGEREF _Toc8141747 h 119 HYPERLINK l _Toc8141748 3.1.3 方方法和数数据处理理 PAGEREF _Toc8141748 h 22 HYPERLINK l _Toc8141749 3.2 公司司并购的的产业效效应：存在在性检验验 PAGEREF _Toc

17、8141749 h 22 HYPERLINK l _Toc8141750 3.2.1全体体样本并并购实证证结果 PAGEREF _Toc8141750 h 222 HYPERLINK l _Toc8141751 3.2.2 不不同类型型的并购购实证结果果 PAGEREF _Toc8141751 h 24 HYPERLINK l _Toc8141752 3.3 公司司并购中的的产业选选择 PAGEREF _Toc8141752 h 266 HYPERLINK l _Toc8141753 3.4 公司司并购中中的产业业创新 PAGEREF _Toc8141753 h 229 HYPERLINK l

18、 _Toc8141754 3.4.1 对对托宾qq值的实实证分析析 PAGEREF _Toc8141754 h 30 HYPERLINK l _Toc8141755 3.4.2 对对净资产产收益率率（ROOE）的的实证分分析 PAGEREF _Toc8141755 h 311 HYPERLINK l _Toc8141756 4. 对实证证结果的的进一步步解释 PAGEREF _Toc8141756 h 333 HYPERLINK l _Toc8141757 4.1 实证证结果 PAGEREF _Toc8141757 h 333 HYPERLINK l _Toc8141758 4.2 进一一步解

19、释释 PAGEREF _Toc8141758 h 33 HYPERLINK l _Toc8141759 4.2.1 对对纵向并并购产业业效应的的解释 PAGEREF _Toc8141759 h 333 HYPERLINK l _Toc8141760 4.2.2 产产业创新新与产业业选择 PAGEREF _Toc8141760 h 334 HYPERLINK l _Toc8141761 4.2.3 对对两种综综合得分分模型下下混合并并购绩效效差异的的解释 PAGEREF _Toc8141761 h 335 HYPERLINK l _Toc8141762 4.2.4 对对整体并并购绩效效不佳的的解

20、释 PAGEREF _Toc8141762 h 337 HYPERLINK l _Toc8141763 4.2.5 进进一步的的研究方方向 PAGEREF _Toc8141763 h 388 HYPERLINK l _Toc8141764 5. 结论 PAGEREF _Toc8141764 h 400 HYPERLINK l _Toc8141765 参考文献献 PAGEREF _Toc8141765 h 41 HYPERLINK l _Toc8141766 附表 PAGEREF _Toc8141766 h 444 HYPERLINK l _Toc8141767 后记 PAGEREF _Toc8

21、141767 h 499图表目录录TOC h z c 表 HYPERLINK l _Toc8143448 表 1 全全体样本本的均值值检验和和比率检检验结果果 PAGEREF _Toc8143448 h 23 HYPERLINK l _Toc8143449 表 2 不不同类型型并购的的均值检检验和比比率检验验结果 PAGEREF _Toc8143449 h 224 HYPERLINK l _Toc8143450 表 3 产产业效应应与上市市公司并并购的产产业选择择 PAGEREF _Toc8143450 h 27 HYPERLINK l _Toc8143451 表 4 产产业效应应与上市市公司

22、并并购的产产业选择择的相关关性分析析 PAGEREF _Toc8143451 h 28 HYPERLINK l _Toc8143452 表 5 产产业创新新型并购购与非产产业创新新型并购购托宾qq值比较较 PAGEREF _Toc8143452 h 30 HYPERLINK l _Toc8143453 表 6 产产业创新新型并购购与非产产业创新新型并购购ROEE比较 PAGEREF _Toc8143453 h 311TOC h z c 图 HYPERLINK l _Toc8143455 图 1 决决定产业业盈利能能力的五种竞竞争作用用力 PAGEREF _Toc8143455 h 155TOC

23、 h z c 附表 HYPERLINK l _Toc8143459 附表 11 并购购前后综综合得分分差值tt检验结结果（不不含托宾宾q值） PAGEREF _Toc8143459 h 444 HYPERLINK l _Toc8143460 附表 22 并购购前后综综合得分分差值tt检验结结果（包包含托宾宾q值） PAGEREF _Toc8143460 h 444 HYPERLINK l _Toc8143461 附表 33 分类类型综合合得分差差值t检验结结果（不不含托宾宾q值） PAGEREF _Toc8143461 h 444 HYPERLINK l _Toc8143462 附表 44 分

24、类类型综合合得分差差值t检验结结果（包包含托宾宾q值） PAGEREF _Toc8143462 h 455 HYPERLINK l _Toc8143463 附表 55 并购购前后托托宾q值变动动量t检验结结果 PAGEREF _Toc8143463 h 466 HYPERLINK l _Toc8143464 附表 66 并购购前后ROOE值变变动量tt检验结结果 PAGEREF _Toc8143464 h 477中国上市市公司并并购动机机与绩效效:从产产业效应应角度的的实证分分析1.导论论1.1 问题题的提出出企业并购购是企业业资产重重组最重重要的形形式之一一。西方方国家的的并购已已有一个个世

25、纪的的历史，企业并并购已经经成为西西方国家家十分普普遍的企企业重组组方式。正如许许多经济济学家所所注意到到的，企企业并购购已经引引起了对对于制定定经营决决策和公公共政策策的重要要问题。而且随随着经济济的发展展和社会会生产力力的提高高，企业业并购的的规模之之大、范范围之大大似乎让让人觉得得越来越越不可思思议。这这引发了了金融经经济学家家对并购购作了多多方面的的深入研研究。这这些研究究基本上上是围绕绕两个方方面展开开：一是是并购的的动机研研究；二二是并购购的绩效效研究。前者是是一种事事前分析析，自220世纪纪70年年代中期期以来，金融经经济学家家从各个个角度深深入探讨讨企业并并购的真真正原因因，试

26、图图科学的的解释管管理者和和股东提提出企业业并购的的动机。后者则则是事后后分析，研究的的是并购购对整个个经济以以及交易易双方的的福利影影响，主主要是实实证研究究。关于并购购绩效的的研究，国内外外许多学学者通过过大量的的实证分分析得出出相关并并购比不不相关并并购绩效效要好的的结论。大多数数对并购购理论的的解释都都认为混混合并购购是个失失败。既既然一再再的被证证明是失失败和无无效率的的，为什什么依然然不断有有混合并并购案例例发生，可以完完全归因因于非理理性的冲冲动吗？但是，我我们注意意到，对对并购绩绩效的实实证分析析几乎都都是以财财务指标标来衡量量的。我我们认为为，并购购动机不不尽相同同，有的的是

27、为了了提高盈盈利能力力，而有有的更看看重于进进入一个个新的产产业领域域、关注注企业的的长期成成长性而而相对忽忽略短期期利益。在不同同并购动动机的引引导下，只用财财务指标标来衡量量并购成成败是否否合适？这正是是本文的的出发点点。结合不同同类型并并购的并并购动因因，本文文试图从从产业效效应对并并购的影影响这一一角度来来研究中中国上市市公司并并购事件件，研究究产业因因素对并并购的影影响，希希望从中中得出一一些有益益的启示示。1.2 文献献综述1.2.1 并并购研究究概述自18995年以以美国为为代表开开始的第第一次兼兼并浪潮潮以来，西方国国家公司司并购经经历了五五次并购购浪潮，每一次次都是经经济周期

28、期中产业业结构调调整的结结果。早早在200世纪660年代代，关于于并购活活动的理理论研究究开始兴兴盛，至至今已有有近400年的历历史了。但真正正引起学学者们广广泛关注注并不断断发展完完善的当当属对公公司并购购动机以以及并购购中的价价值创造造两个层层面的理理论研究究。一、国外外研究概概况关于公司司并购动动机研究究西方学者者一直不不断地进进行着广广泛而深深入的研研究，试试图从不不同角度度揭示隐隐藏在大大量并购购活动背背后的真真正动机机。其中中具有代代表性的的有马克克思主义义的资本本输出和和资本集集中理论论、当代代西方经经济理论论中的效效率理论论、代理理理论、交易费费用理论论、市场场势力理理论、管管

29、理协同同理论、税收诱诱导理论论、信息息假说和和信号理理论等。事实上，并购的的动机直直接影响响到并购购的绩效效。如效效率理论论(Effficcienncy Theeoryy)认为为，并购购活动的的发生有有利于改改进管理理层的经经营业绩绩，并将将导致多多种形式式的协同同效应(Synnerggy)，包括营营运协同同效应、财务协协同效应应等等，这些协协同效应应的共同同点是都都是使并并购双方方的收益益增加以以及成本本降低；信息假假说和信信号理论论(Innforrmattionn annd SSignnaliing)认为，公司并并购会散散布关于于目标企企业被低低估的信信息，促促使市场场对目标标公司价价值进

30、行行重新评评估，同同时兼并并方的收收购发盘盘也将促促使目标标公司采采取更有有效率的的经营策策略。这这些动机机成为并并购产生生绩效的的基础。关于并购购中的价价值创造造理论研究究主要围围绕着三三个问题题： 并购是是否创造造价值？并购为为谁创造造价值？并购如如何创造造价值? 200世纪660年代代是并购购研究升升温的十十年。主主要以微微观经济济学为研研究手段段，研究究对象主主要集中中于“并购是是否能够够为双方方股东创创造价值值”，运用用财务数数据，分分析一些些并购案案例。到了200世纪770年代代，金融融经济学学家试图图将并购购作为单单个事件件分离出出来，根根据资本本市场股股价波动动分析并并购的经经

31、济影响响。这种种研究方方法被称称为剩余余分析法法(Reesidduall Annalyysiss)或者者称为基基于事件件的方法法(Evventt-baasedd Annalyysiss)，它它以“资本市市场是有有效的”为假设设前提。研究结结果表明明：总的的股东收收益是显显著的正正收益，被并购购方的股股东收益益比较大大，而且且很稳定定，但是是并购方方的股东东收益则则小得多多（接近近于零），而且且通常在在统计意意义上不不显著。二、国内内研究概概况上市公司司的实践践表明，并购活活动对我我国上市市公司的的绩效有有着直接接和重要要的影响响。陈信信元、张张田余（19999）在在研究119977年上市公公司

32、的并并购活动动后得出出，并购购公告前前10天至至公告后后20天内内，并购购公司的的累积反反常收益益尽管有有上升趋趋势，但但统计检检验结果果与0没有显显著差异异。余光光和杨荣荣（20000）研究沪沪、深两两地19993-19995年的的一些并并购事件件后得出出，目标标公司股股东可以以在并购购实践中中获得正正的累积积反常收收益，而而公司股股东则难难以在并并购中获获利。洪洪锡熙、沈艺峰峰（20001）以申华华被收购购案为研研究对象象，着重重分析了了收购对对目标公公司（申申华）股股东收益益的影响响，结果果表明，就检验验所涉及及时期而而言，申申华被收收购案未未能给该该公司股股东带来来显著的的正的反反常收

33、益益。陆一等人人（19998）以19997年年沪市1124家进进行资产产重组的的上市公公司为样样本，选选用了净净资产收收益率、每股收收益、每每股净资资产、主主营业务务利润率率、资产产负债率率、流动动比率和和管理费费用七个个财务指指标对其其重组绩绩效分别别进行分分析，得得出了一一些较有有意义的的结论。冯根福福、吴林林江（220011）则以以我国上上市公司司19995-119988年发生生的2001起并并购事件件为样本本，采用用一种以以财务指指标为基基础的综综合评价价方法，对上市市公司并并购的总总体绩效效进行了了分析，并对不不同类型型的三种种并购（横向、纵向、混合）业绩分分别进行行分析比比较，还还

34、检验了了上市公公司上市市前第一一大股东东持股比比例与并并购业绩绩之间的的关系。得出的的结论如如下：上上市公司司并购绩绩效从整整体上有有一个先先升后降降的过程程；不同同并购类类型在并并购不同同时期内内业绩不不相一致致；并购购前上市市公司的的第一大大股东持持股比例例与并购购绩效在在短期内内呈正相相关关系系。1.2.2 产产业效应应的提出出产业效应应是指在在其它条条件（如如年度效效应、企企业效应应等）相相同的条条件下，某产业业内企业业的平均均业绩优优于另一一产业的的效应。产业效效应是由由产业结结构的内内生因素素（如进进退壁垒垒、产业业生命周周期等）决定的的。在现代产产业组织织理论中中，决定定产业业业

35、绩最重重要的结结构因素素可能是是厂商进进入产业业的能力力。在具具有明显显的长期期进入壁壁垒的产产业中，价格可可高于竞竞争水平平。弗洛洛曼尼和和乔根逊逊（19980）的计算算表明跨跨行业的的收益率率差异会会持续好好多年。如果不不存在进进入或退退出的长长期壁垒垒，跨行行业的收收益率应应该趋同同。正是是由于产产业效应应的这一一特性，才使投投资者热热衷于追追逐产业业效应较较高行业业的企业业。这恰恰恰是许许多并购购的动机机和目的的所在。1.2.3 产产业效应应文献回回顾Schmmaleenseee (19885)最最早研究究了产业业因素作作为一个个整体对对公司绩绩效的影影响，试试图找出出为什么么有些产产

36、业内企企业的平平均业绩绩为什么么总是高高于另一一些产业业的原因因，并以以此提出出了产业业效应概概念。SSchmmaleenseee最初初的模型型里包括括三个影影响企业业经营业业绩的因因素：产产业因素素、企业业自身组组织因素素以及市市场份额额。他对对19775年的的2422个行业业内4556家公公司进行行了实证证研究，他的研研究结果果表明，企业效效应对企企业业绩绩变动的的影响为为0，企企业市场场份额对对企业业业绩变动动的影响响不到11%，而而产业效效应在公公司业绩绩影响因因子中占占20%的权重重，其余余80%业绩影影响因素素都归因因为干扰扰项。因因此Scchmaalennseee得出了了产业效效

37、应是企企业业绩绩变动的的决定因因素的结结论。在Schhmallenssee研研究的基基础上，Rummeltt (119911)采用用了19974-19778年四四年的相相关数据据，而不不同于SSchmmaleenseee仅使使用一年年的数据据。这使使得他可可以将影影响公司司业绩的的因素划划分为企企业效应应（Fiirm efffectt，企业业自身有有别于其其他企业业的因素素对业绩绩的影响响）、产业业效应（Inddusttry Efffectt，产业业因素对对企业业业绩的影影响）、年度度效应（Yeaar eeffeect，经济波波动对企企业的影影响）和和干扰项项，Ruumellt得出出了与SSc

38、hmmaleenseee相反反的结论论。他的的实证结结果表明明，企业业效应也也就企业业自身的的组织因因素以及及特有的的资源对对企业业业绩的影影响力要要大于产产业效应应。Wernnerffeltt和Monntgoomerry (19888)使使用托宾宾q值作为为独立的的变量得得出了产产业效应应对企业业业绩的的影响要要大于公公司效应应。Hanssen和和Werrnerrfellt (19889)得得出虽然然经济波波动和产产业因素素对企业业业绩具具有重要要的影响响力，但但企业组组织因素素却更为为重要。McGaahann和Porrterr (119977)使用用了与RRumeelt在在19991年类类

39、似的模模型，他他们采集集了19981-19994年114年的的数据，根据美美国标准准行业分分类码（Staandaard Inddusttriaal CCodee，SIIC）44位数码码将收集集到企业业细分为为6288个不同同的行业业，涵盖盖了所有有的经济济行业。他们使使用方差差分析法法（ANNOVAA）的实证证分析表表明，产产业效应应直接解解释了119%的的总的企企业业绩绩变动，同时在在可解释释变量中中占366%的权权重。而而且随着着观察行行业范围围不断变变大，产产业效应应对企业业业绩变变动的影影响也在在不断变变大。MccGahhan和和Porrterr同时还还发现不不同的行行业中产产业效应应

40、对企业业业绩的的影响力力差别很很大，他他们将之之归因于于不同产产业结构构的差异异。他们们得出的的另外一一个重要要结论是是，由于于产业结结构的变变化相对对稳定，比起企企业效应应对企业业业绩的的影响来来说，产产业效应应的影响响力更为为持久和和稳定。1.2 本文文研究框框架本文就将将以我国国上市公公司开展展的并购购事件为为研究对对象，分分析产业业效应对对我国上上市公司司并购绩绩效的影影响，在在对整体体并购绩绩效进行行实证研研究的基基础之上上，进一一步对横横向、纵纵向、混混合三种种不同类类型并购购绩效进进行分析析比较，并对产产业创新新型并购购和非产产业创新新型并购购产业效效应差别别进行实实证分析析，从

41、不不同的角角度研究究产业效效应对公公司并购购的影响响进行分分析比较较。在第一部部分导论论中，本本文首先先提出问问题，指指出从产产业效应应的角度度研究公公司并购购行为的的必要性性。并对对公司并并购和产产业效应应研究进进行了文文献回溯溯。提出出本文的的研究思思路和研研究框架架。第二部分分对公司司并购中中的产业业效应进进行了理理论分析析。首先先介绍了了公司并并购的相相关概念念，指出出大多数数对并购购的研究究忽略了了产业因因素的缺缺陷。然然后从产产业的长长期盈利利性差别别角度对对产业效效应对企企业的影影响进行行了理论论分析，进一步步深入探探讨了公公司并购购中的产产业效应应，从理理论上对对产业效效应对不

42、不同类型型并购的的影响提提出了假假设。最最后分析析了我国国上市公公司并购购中的产产业效应应。第三部分分进入实实证分析析。本文文利用因因子分析析法，构构建并购购前后的的综合得得分模型型来检验验我国上上市公司司并购绩绩效。分分只用财财务指标标和考虑虑产业效效应两种种得分模模型来考考察产业业效应对对并购的的影响。对并购购整体、横向并并购/纵纵向并购购/混合合并购、公司并并购中的的产业选选择、产产业创新新型并购购/非产产业创新新型并购购分别进进行比较较研究，得出实实证结果果。第四部分分对实证证研究结结果进行行解释，提出进进一步的的研究方方向。最后一部部分得出出本文研研究结论论和启示示。2. 公司并并购

43、的产产业效应应：理论论框架2.1 相关关概念界界定2.1.1 并并购的概概念和分分类一、并购购的概念念并购（MM&A）是指兼兼并（MMergger）和收购购（Accquiisittionn）。兼并是指指一家企企业购买买其他企企业的产产权，使使其他企企业丧失失法人资资格或改改变法人人实体，并取得得对这些些企业控控制权的的经济行行为，等等同于我我国公公司法中的吸吸收合并并。合并并是两个个或两个个以上的的企业结结合在一一起，企企业资源源支配权权随之发发生转移移，从而而企业共共同利用用资源实实现共同同目标的的经济行行为。收收购则是是指企业业购买另另一家企企业的部部分或全全部资产产或股权权，以获获得该企

44、企业的控控制权。虽然兼并并、收购购、合并并存在差差别，有有时候在在特定场场合下它它们的区区别甚至至很重要要，但是是由于兼兼并、合合并、收收购都以以企业产产权为对对象，获获得企业业控制权权与产权权转移是是三者共共同的主主要特征征，并且且由于在在实践中中经常交交又使用用兼并、收购、合并三三个概念念，所以以研究中中经常以以并购来来涵盖上上述市场场行为。二、并购购的分类类公司并购购的形式式多种多多样，根根据国内内外研究究者和实实际工作作者的总总结，并并购可分分为横向向并购、纵向并并购、混混合并购购三种：横向并购购（Hoorizzonttal Merrgerr）。横横向并购购是指同同一部门门生产或或经营

45、同同一产品品的企业业间的并并购。并并购的目目的是确确立或巩巩固企业业在行业业内的优优势地位位，迅速速扩大企企业生产产规模，使企业业在该行行业市场场领域里里占有垄垄断地位位，实现现规模效效益。横横向并购购有两个个明显的的效果：实现规规模经济济和提高高产业集集中程度度。纵向并购购（Veertiicall Meergeer ）。所谓谓纵向并并购是指指在生产产工艺或或经营方方式上有有前后关关联的企企业进行行的并购购，是生生产、销销售的连连续性过过程中互互为购买买者和消消费者(即生产产经营上上互为上上下游关关系)的的企业间间的并购购。并购购的目的的主要组组织专业业化生产产和实现现产销一一体化，提高经经济

46、协作作效益。混合并购购(Coongllomeeratte MMergger)。混合合并购是是指处于于不同产产业领域域、产品品属于不不同的市市场，且且与其产产业部门门之间不不存在特特别的生生产技术术联系的的企业进进行并购购，因此此产生多多种经营营企业。并购的的目的通通常是通通过分散散投资、多角化化经营降降低企业业经营风风险，达达到资源源互补、优化组组合、扩扩大市场场活动范范围，增增强企业业的应变变能力。2.1.2 公公司并购购研究不不足之处处一、总体体评价众多学者者从不同同的角度度，对公公司并购购进行研研究，试试图解释释所有的的并购活活动。然然而，现现实中公公司并购购的影响响因素是是多种多多样、

47、纷纷繁复杂杂的，任任何一种种理论都都无法穷穷尽对公公司并购购的解释释。现有有的关于于公司并并购的理理论体系系明显存存在三个个方面的的不足：首先，在在研究样样本的空空间大小小选择上上，用不不同的样样本来源源和样本本大小来来解释同同一理论论时，经经常出现现相互矛矛盾之处处。同一一理论常常常既有有正面的的实证结结果来支支持，又又有负面面的实证证结果来来反对，从而出出现了莫莫衷一是是的局面面。例如如，Jeenseen(119866年)发发现由于于闲置现现金流量量FCFF的存在在，使得得管理者者产生了了扩大规规模的冲冲动，产产生许多多净现值值为负的的并购行行为的背背后动机机是通过过扩大公公司规模模增加公

48、公司的代代理成本本；而FFamaa等（119833年）研研究表明明，报酬酬安排和和管理者者市场可可以使代代理问题题缓解，股票市市场则提提供了外外部监督督手段，代理成成本理论论不是并并购背后后的真正正动机。其次，在在研究样样本的时时间序列列选择上上，考察察不同时时间阶段段的样本本，对同同一理论论也会作作出完全全不同的的结论，如纽博博尔德(19770年)的研究究表明，只有118%的的公司承承认其并并购活动动的动机机与规模模经济有有关 韩世坤，二十世纪九十年代全球公司并购研究兼论WTO框架下中国企业的跨过并购策略M，人民出版社，2002，p8，而而Ahttialla等(20000年)的研究究表明，通

49、过规规模经济济以稳定定价格是是并购的的主要动动机之一一。最后，在在并购效效果的评评价上，仅仅用用某些简简单的财财务指标标来衡量量并购成成功与否否是不够够的。因因为，针针对不同同的并购购动机，应该从从并购动动机的实实现与否否来评价价并购效效果。另另一方面面，单一一的衡量量标准也也在某种种程度上上决定了了并购动动机的研研究思路路。Luubattkinn(19983年年)发现现大多数数并购效效果可采采用两类类财务指指标来衡衡量：利利润变化化率和股股票价值值变化率率。而IInghham等等（19992年年）认为为众多并并购活动动被界定定为失败败的原因因在于现现有的衡衡量指标标并未真真正衡量量并购的的成

50、功与与否。 齐艳秋等，公司并购后整合战略J，外国经济与管理，2001.9二、进一一步分析析对并购绩绩效、并并购交易易双方福福利效应应的研究究一直是是西方学学者研究究并购问问题的焦焦点。在在这个问问题上形形成了以以协同效效应理论论为主流流的并购购理论。协同效效应是现现代并购购的基本本规律（L塞罗沃沃，20001），即并并购创造造价值的的机理在在于取得得“1+112”的效应应。并购购业绩的的净现值值模型：净现值值协同同效应溢价。研究战战略相关关性并购购的效果果文献认认为，战战略相关关性并购购（一般般指横向向并购和和纵向并并购）比比不相关关性并购购（混合合并购）产生更更多的协协同效应应，因而而会取得

51、得更好的的结果。许多研研究企业业并购的的实证也也得出了了相关性性并购比比不相关关性并购购绩效更更好。但是，正正如前面面所提到到过的一一样，针针对不同同的并购购动机，应该从从并购动动机的实实现与否否来评价价并购效效果，单单一的衡衡量标准准也在某某种程度度上决定定了并购购动机的的研究思思路。传传统的并并购绩效效理论未未必适合合于解释释混合并并购。主主要原因因在于：混合并购购动机不不在于短短期的业业绩提升升，而更更关注于于进入一一个平均均盈利能能力更高高的新行行业，也也就是获获取较高高的产业业效应。混合并购购一般发发生在新新兴产业业中，新新兴产业业尤其是是创新企企业缺乏乏与成熟熟产业或或衰退中中的企

52、业业产生协协同效应应的基本本条件，收购方方公司管管理层希希望从并并购中实实现的业业绩改进进受到了了严重的的限制。收购方所所支付的的溢价与与被收购购方的收收益没有有相关性性。按传传统的并并购理论论，收购购时支付付的溢价价与被收收购方收收益是显显著相关关的，因因而协同同效应始始终与溢溢价高度度相关。因此，对于混混合并购购而言，基于协协同效应应论的绩绩效模型型未必是是适合的的。实践证明明，我国国上市公公司并购购行为对对中国证证券市场场乃至对对中国经经济已产产生了深深远的影影响。国国内的研研究基本本上集中中在对上上市公司司收购兼兼并后的的股价变变动和企企业业绩绩变化的的财务分分析上。然而，对上市市公司

53、并并购的产产业特征征及其效效应的研研究并不不多见。为什么么上市公公司并购购表现出出明显的的产业偏偏好呢？为什么么上市公公司频频频通过公公司并购购进行产产业转移移呢？行行业相关关的公司司并购与与非行业业相关的的公司并并购的绩绩效是否否相同呢呢？本文试图图从产业业效应的的角度来来研究中中国上市市公司不不同类型型的并购购，希望望能的从从中得出出一些有有益的结结论。2.2 公司司并购中中的产业业效应2.2.1对产产业效应应的理论论分析一、对产产业长期期盈利能能力差别别的分析析竞争战略略的第一一个中心心问题就就是由产产业长期期盈利能能力及其其影响因因素所决决定的产产业能力力。并非非所有产产业都提提供均等

54、等的持续续盈利机机会，产产业固有有的盈利利能力是是决定该该产业中中某个企企业盈利利能力的的一个必必不可少少的因素素。 迈克尔波特，竞争优势M，华夏出版社，2002，p1波特特说过，一个具具有优越越竞争地地位的企企业，可可能会由由于栖身身于一个个前景黯黯淡的产产业，从从而获利利甚微，而且即即便努力力改善地地位也无无济于事事。一些些产业从从容度日日，而另另一些产产业以苦苦苦争斗斗、慢性性生产能能力过剩剩和沉重重的经营营亏损为为特点。 迈克尔波特，竞争战略M，华夏出版社，2002，p247248决定企业业盈利能能力首要要的和根根本的因因素是产产业的吸吸引力。 迈克尔波特，竞争优势M，华夏出版社，20

55、02，p3五种竞竞争的作作用力（Commpettitiive Forrce）共同决决定产业业竞争的的强度以以及产业业利润率率。这五五种竞争争作用力力分别是是：进入入威胁、替代威威胁、买买方侃价价能力、供方侃侃价能力力、现有有竞争对对手的竞竞争，它它们分别别通过下下图发生生作用：图 SEQ 图 * ARAABICC1：决定定产业盈盈利能力力的五种种竞争作作用力 迈克尔波特，竞争优势M，华夏出版社，2002，p4潜在入侵者 新新入侵者者的威胁胁产业竞争者现有企业间的竞争供方买方供方侃价价能力买买方侃价价能力 替替代产品品或服务务的威胁胁替代品这五种竞竞争作用用力综合合起来决决定某产产业中的的企业获

56、获取超出出出资成成本的平平均投资资收益的的能力。它们通通过影响响价格、成本和和企业所所需的投投资来决决定产业业的盈利利能力。这五种种作用力力的综合合作用力力随着产产业的不不同而不不同，随随着产业业的发展展而变化化。结果果表现为为所有产产业从其其内在盈盈利能力力看来并并不一致致。因此此在五种种作用力力都比较较理想的的行业中中，比如如基础设设施、医医药生物物等行业业中，许许多竞争争者都获获得可观观的利润润。而在在作用力力形成压压力强度度很大的的产业里里，比如如冶金行行业里，大多数数竞争者者并不能能获得满满意的利利润。产业的盈盈利能力力取决于于产业结结构。这这五种竞竞争作用用力的任任何一种种都是由由

57、产业结结构或者者产业基基本的经经济和技技术特征征决定的的。 迈克尔波特，竞争优势M，华夏出版社，2002，p5二、对跨跨行业市市场业绩绩的分析析对于为什什么不同同的公司司能够取取得不同同利润水水平的研研究一直直是战略略管理领领域研究究的焦点点（Ruumellt等，19994）。事实上上，Leevinnthaal（119955）也指指出，分分析不同同企业业业绩变化化是战略略管理的的基本任任务。经经典的产产业组织织理论结结构行为业绩（SCPP）模型型中的结结构衡量量被用来来解释跨跨行业市市场业绩绩的差异异。并指指出产业业结构是是决定企企业业绩绩的重要要因素（Baiin，119566；Sccherr

58、er，19880；PPortter，19881）。而产业业结构一一般是通通过以下下三个因因素来影影响竞争争的激烈烈程度以以及公司司的利润润水平：产业集中中率。在在大部分分的SCCP研究究中，产产业集中中率是一一个被强强调的结结构变量量。最常常见的变变量是四四厂商集集中比率率（CRR4）也也就是四四家行业业内最大大的厂商商所占有有的产业业销售份份额。产产业集中中率在SSCP研研究中被被认为是是业绩的的一个有有意义的的预测器器。但这这一观点点只有在在当结构构影响利利润先于于利润被被决定且且利润不不影响结结构的前前提下才才能成立立。 卡尔顿等，现代产业组织M，上海三联书店、上海人民出版社，1998，

59、P497进入壁垒垒。企业业进入产产业的能能力是决决定产业业业绩最最重要的的结构因因素。在在具有明明显长期期进入壁壁垒的产产业中，价格可可高于竞竞争水平平。 卡尔顿等，现代产业组织M，上海三联书店、上海人民出版社，1998，P499Baain（19556）是是现代分分析进入入壁垒的的先驱，它识别别了三种种进入壁壁垒，包包括：绝绝对成本本优势、大规模模生产的的经济要要求大量量的资本本支出、产品差差别。FFrauumenni和JJorggensson（19880）的的计算表表明跨行行业的收收益率差差异持续续了好多多年。如如果不存存在进入入或退出出的长期期壁垒，跨行业业的收益益率应该该趋同。他们的的结

60、论指指出，因因存在长长期壁垒垒或进入入与退出出的速度度非常慢慢，收益益率在行行业间的的趋同也也是缓慢慢的，或或者说在在风险水水平上存存在着跨跨行业的的持续差差异并反反映在收收益率上上。工会化。一些研研究者使使用工会会化程度度来解释释产业业业绩。认认为一个个高度工工会化产产业的工工会可能能通过以以较高的的工资榨榨取利润润来获取取产业的的利润。Bainn（19951）调查了了42个个产业进进行研究究，得出出较集中中产业的的收益率率高于较较不集中中产业收收益率的的结论。他19956年年的研究究表明，在高集集中率和和高进入入壁垒的的产业中中，利润润比较高高。Mannn（19966）再次得得出了较较集中