关于再融资、股指期货及A股分拆等三大松绑相关新闻报道的专题点评资本市场改革工具箱不断打开继续看好券商板块配置机遇

1、 4目录 HYPERLINK l _bookmark0 再融资松绑6 HYPERLINK l _bookmark1 事件回顾6 HYPERLINK l _bookmark2 事件点评7 HYPERLINK l _bookmark3 若松绑政策将提振再融资市场，有望为券商带来百亿元增量7 HYPERLINK l _bookmark7 2018 年券商股权再融资逆市上涨，重资本业务提高再融资要求8 HYPERLINK l _bookmark9 增发为券商股权再融资主要方式，资本规模限制券商再融资选择方式9 HYPERLINK l _bookmark12 再融资政策松绑成大势所趋，PE/VC 再迎利

2、好9 HYPERLINK l _bookmark13 A 股分拆上市在望10 HYPERLINK l _bookmark14 事件回顾10 HYPERLINK l _bookmark16 事件点评10 HYPERLINK l _bookmark17 A 股分拆上市松绑，利好券商通过境内分拆上市“重资”转型11 HYPERLINK l _bookmark18 券商投行业务有望迎来增厚11 HYPERLINK l _bookmark19 股指期货有望进一步松绑-参与范围扩大，剑指激活市场活力11 HYPERLINK l _bookmark20 事件回顾11 HYPERLINK l _bookmar

3、k23 事件点评12 HYPERLINK l _bookmark24 股指期货松绑，利好期货公司并刺激券商 IB、衍生品业绩12 HYPERLINK l _bookmark26 多项利好叠加，稳固支撑券商板块业绩12 HYPERLINK l _bookmark28 估值与投资建议13 HYPERLINK l _bookmark30 风险提示14 5图表目录 HYPERLINK l _bookmark4 图 1：2008-2019 年A 股市场股权再规模情况7 HYPERLINK l _bookmark5 图 2：2014-2019 年A 股市场再融资主要方式7 HYPERLINK l _boo

4、kmark6 图 3：2018 年券商承销股权再融资市场份额情况（前 10 名）8 HYPERLINK l _bookmark8 图 4：2008-2019 年券商股权再融资情况8 HYPERLINK l _bookmark10 图 5：2008-2019 年券商股权再融资方式情况9 HYPERLINK l _bookmark27 图 6：券商指数和指数（可比）对比13 HYPERLINK l _bookmark29 图 7：上市券商PB 估值与 ROE 关系图14 HYPERLINK l _bookmark11 表 1：2019 年正在进行部分再融资项目9 HYPERLINK l _book

5、mark15 表 2：香港联交所分与内地科创板分拆上市规则10 HYPERLINK l _bookmark21 表 3：历次股指期货交易手续费、开仓数量限制规则调整情况11 HYPERLINK l _bookmark22 表 4：历次股指期货交易保证金率规则调整情况11 HYPERLINK l _bookmark25 表 5：2018 年期货公司经营情况12 6再融资松绑事件回顾2006 年 4 月，为了规范上市公司证券发行行为，保护投资者的合法权益和社会公共利益， 证监会根据证券法、公司法制定上市公司证券发行管理办法（简称管理办法）。2007 年 9 月，为规范上市公司非公开发行股票行为，根

6、据上市公司证券发行管理办法， 证监会制定了上市公司非公开发行股票实施细则（简称实施细则），对管理办法中与上市公司非公开发行股票相对应的发行对象与认购条件、董事会与股东大会决议、核准与发行等进行了详细解释与叙述。2011 年 8 月，在 2007 年实施细则的基础上，证监会将实施细则第六条由：“发行方案涉及中国证监会规定的重大资产重组的，重大资产重组应当与发行股票筹集资金分开办理”，修改为：“发行方案涉及中国证监会规定的重大资产重组的，其配套融资按照现行相关规定办理。”2017 年 2 月，在 2011 年实施细则的基础上，证监会修订了实施细则并制定了监管问答，主要着眼于以下三个方面：一是坚持服

7、务实体经济导向，积极配合供给侧结构性改革，助力产业转型和经济结构调整，充分发挥市场的资源配置功能，引导资金流向实体经济最需要的地方，避免资金“脱实向虚”。二是坚持疏堵结合的原则，立足保护投资者尤其是中小投资者的合法权益，堵住监管套利漏洞，防止“炒概念”和套利性融资等行为形成资产泡沫。同时，满足上市公司正当合理的融资需求，优化资本市场融资结构。三是坚持稳中求进原则，规则调整实行新老划断，已经受理的再融资申请不受影响，给市场预留一定时间消化吸收。本次修订后的实施细则进一步突出了市场化定价机制的约束作用，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价

8、基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。2018 年 11 月，证监会修订发布发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求，修改了两项关键规则：一是明确使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求。通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。二是对再融资时间间隔的限制做出调整。允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司，申请增发、配股、非公开发行股票不受 18 个月融资间隔限制，但相应间隔原则上不得少于 6 个月。2019 年 4 月 3 日，据监管局相关人员表示，为更好支持上市

9、公司发展，证监会准备就有关再融资的政策作再评估。证监会相关部门正在就再融资政策改革征求意见，内容涉及新增股东是否受减持新规限制等市场关注的核心内容。 7事件点评若松绑政策将提振再融资市场，有望为券商带来百亿元增量市场股权再融资规模自 2016 年达到 19599.73 亿元峰值后回落，受 17 年资管新规影响， 2017 年、2018 年规模同比分别减少 23.86%、28.10%。从整体 A 股市场再融资方式上看， 定增方式占到 60%以上。目前再融资市场处于萎缩状态，2018 年政策出现松绑迹象之后降幅出现缓解，若今年松绑政策正式出台将极大提振再融资市场活力，但短期看还存在一定困难，需要进

10、一步观察。但就可能的营收增量空间来看，我们尝试做测算。假定按照股权再融资承销费率 3%来计算，假设 2019 年市场股权再融资规模在 8000-12000 亿元，有望为券商带来 240-360 亿元图 1：2008-2019 年 A 股市场股权再规模情况图 2：2014-2019 年 A 股市场再融资主要方式25000100%80%2000060%40%1500020%0%10000-20%5000-40%-60%0-80%20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000201420152016201720182019增发配股优

11、先股可转债可交换债资料来源：wind，截至 2019/4/4资料来源：choice，截至 2019/4/4的增量。从 2018 年承销市场份额（含作为财务顾问）来看，中信（16%）、华泰联合（14%）、中信建投（14%）、国泰君安（7%）、中金公司（7%）、海通证券（5%）占有优势地位，重点关注松绑后业绩这些龙头券商的业绩变动状况。市场股权再融资规模（亿元）同比 8图 3：2018 年券商承销股权再融资市场份额情况（前 10 名）中信证券华泰联合证券中信建投国泰君安中金公司海通证券国信证券承销保荐国元证券华福证券资料来源：wind，2018 年券商股权再融资逆市上涨，重资本业务提高再融资要求券

12、商股权再融资规模 2018 年较 2017 年小幅增长，2016、2017、2018 和 2019 年券商股权再融资规模为 919.962 亿元、357.74 亿元、381.76 亿元和 35 亿元。券商 2018 年股权再融资规模不降反升的原因是两笔大规模再融资：华泰证券定向增发 142.08 亿元用于项目融图 4：2008-2019 年券商股权再融资情况1000500%900400%800700300%600200%500400100%3000%200-100%1000-200%200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：win

13、d，截至 2019/4/4资、定向增发 120 亿元用于补充流动资金。券商大规模再融资主要是出于券商业务转型升级的需求。以自营业务、信用业务及衍生品业务为代表的重资本业务在券商营收中的占比呈上升趋势，出于这些业务对资本金的需求，通过再融资来提高券商资本实力成必然趋势。券商股权再融资规模（亿元）同比增发为券商股权再融资主要方式，资本规模限制券商再融资选择方式券商股权再融资中定向增发占主导地位。2014、2015 年增发占再融资总规模超过 90%。2016 年至 2018 年比例下降后回升，但占比仍处于高位，分别为 76.59%、65.05%、85.13%。此外，配股也是权益类再融资的手段之一。2

14、016 年兴业证券配股 122.58 亿元，是目前已完成大额再融资项目之一。债券类再融资方面，发行可转债也是大型券商较为青睐的一种方式。图 5：2008-2019 年券商股权再融资方式情况100%90%80%70%60%年50%以40%来30%，20%股10%指0%期200820092010201120122013201420152016201720182019货增发统计配股统计优先股统计可转债统计可交换债统计资料来源：wind，截至 2019/4/42017 年资管新规规定，再融资发行股数不超过发行前总股本 20%。因此，再融资规模与券商原有的资本规模挂钩，大券商因此更加青睐股权类再融资方式

15、，小券商则多利用发行可转债、可交换债进行再融资。后者相对而言融资规模小、所需时间较长。2017预案日期券商名称类型再融资资金（亿元）阶段2019-3-13配股128.05董事会预案2019-3-13华安证券可转债28董事会预案2019-3-29国投资本可转债45董事会预案表 1：2019 年正在进行部分再融资项目资料来源：wind，截至 2019/4/4再融资政策松绑成大势所趋，PE/VC 再迎利好 92016 年证监会就重组套利、炒壳现象进行严厉整顿之后，2017 年证监会发布发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（简称再融资新规），从定价方式、融资规模、融资间隔对再融资做出了严

16、格的限制，另外 2017 年 5 月，减持新规的发布更加延长了大股东解禁退出周期。再加上 IPO 严控，PE/VC 资金周转效率受限，PE/VC 市场萧条。虽然可通过并购重组的方式退出，但再融资新规对于融资规模、投资者限额等限制使得源头放水小，出口又受限，盘活 PE/VC 这一汪水更加困难。此次科创板并试点注册制打开通过 IPO 退出的通道，而再融资新规从去年 11 月开始显现的松绑苗头以及目 10前监管层的再松绑意向。对于定增市场开源放水，两头配合将为 PE/VC 市场带来强势利好。A 股分拆上市在望事件回顾2019 年 3 月 1 日，证监会发布科创板上市公司持续监管办法（试行）提出，“达

17、到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”。这是自 2004 年 7 月证监会发布关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知后，时隔近 15 年，分拆上市再次以制度规则的形式出现。2019 年 4 月 3 日，21 财经报道称监管层目前正在研究讨论对A 股公司分拆上市的政策进行松绑。关于门槛的消息：1、上市公司（母公司）规模大：上市满 5 年、3 个月平均市值大于 150 亿、3 年合计扣非净利润大于 10 亿；2、分拆上市主体（子公司）的业务有别于原上市公司的主营业务：分拆主体业务净利润占原公司比例小于 50%、

18、净资产小于 30%。规定规定香港香港联合交易所有限公司证券上市规则(联交所上市规则)最初上市后的三年内不得作分拆上市。提出申请分拆上市前连续 3 个财政年度的盈利/亏损合计后的纯利（前连续 4 或 5 个财政年度中，其中任何 3 个财政年度的盈利/亏损合计后的纯利），不得少于 5,000 万港元；子公司的职能应能独立于母公司。分拆上市应不会对母公司股东的利益产生不利的影响。保证股东获得子公司股份的权利(IPO 新股获配权)内地科创板科创板上市公司持续监管办法（试行）上市公司公开募集资金未投向发行人业务；上市公司最近三年盈利，业务经营正常；上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺;上市

19、公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易；发行人净利润占上市公司净利润不超过 50%，发行人净资产占上市公司净资产不超过 30%；上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过 10%。表 2：香港联交所分与内地科创板分拆上市规则资料来源：wind，截至 2019/4/4事件点评 11A 股分拆上市松绑，利好券商通过境内分拆上市“重资”转型目前 A 股上市公司分拆子公司上市的情况主要有以下四种情况：分拆子公司创业板上市；分拆子公司新三板挂牌；（前两种按照目前的分拆上市案例来说均属于“类拆分”，即通过股权转让方式坚持出让实际控制权之后实现上市）分拆子公司直接发行

20、“H 股” 在香港上市；分拆子公司通过红筹架构（VIE 架构是红筹架构的一种）在境外上市。而依赖H 股在香港上市的案例较多，但H 股估值较低，而 A 股估值溢价较大，未来在A 股分拆上市将利于上市公司合并报表的扩充，并扩容公司市值。对于券商来说，扩表来走“重资产”转型之路已经定型，分拆上市也将对券商扩表带来利好效应。券商投行业务有望迎来增厚未来分拆上市若成行，必然将给券商投行 IPO 业务带来大市场，这将是一个较为诱人的业务蓝海，未来更加考验券商 IPO 等业务链条的整合能力，“马太效应”将持续。股指期货有望进一步松绑-参与范围扩大，剑指激活市场活力事件回顾2017 年以来，股指期货经历了三次

21、松绑。项目时间调整内容2017/2/16股指期货的平今仓交易手续费万分之 9.2手续费2017/9/15股指期货的平今仓交易手续费万分之 6.92018/12/2股指期货的平今仓交易手续费万分之 4.6开仓数量限制2017/2/16每个股指期货单日开仓交易量超过 20 手认定为交易异常2018/12/2每个股指期货单日开仓交易量超过 50 手认定为交易异常表 3：历次股指期货交易手续费、开仓数量限制规则调整情况资料来源：wind，截至 2019/4/4沪深 300 期货 IF上证 50 期货 IH中证 500 期货 IC时间监管尺度套期保值非套期保值非套期保值套期保值非套期保值套期保值2015

22、/8/26 之前发展期10%10%10%10%10%10%2015/8/2612%10%12%10%12%10%2015/8/2715%10%15%10%15%10%2015/8/27监管整顿期20%10%20%10%20%10%2015/8/2830%10%30%10%30%10%2015/9/240%20%40%20%40%20%2017/2/16政策松20%20%20%20%30%20%表 4：历次股指期货交易保证金率规则调整情况2017/9/15绑期15%15%15%15%30%20%2018/12/210%10%10%10%15%15% 12资料来源：中金所等，2019 年 4 月

23、3 日，据证监会期货监管部处长焦增军在香港所作报告，中国计划放松对股指期货的限制。计划包括：一是恢复股指期货的正常交易；二是向外国投资者开放现有的股指期货。另外，证监会拟允许社保基金、商业银行、保险基金、国有化公司、合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)参与期货市场。事件点评股指期货松绑，利好期货公司并刺激券商 IB、衍生品业绩股指期货松绑不仅直接促进券商子公司期货经纪业务的发展，提高净利润的贡献度，更间接带动了券商 IB、衍生品以及经纪等业务的发展。股指期货松绑对期货公司最直接的影响是交易量的增长。交易费率降低、交易上限提高，利于多空策略、套期保值、套利策略入

24、场，增加交易量，提高期货公司手续费收入。券商充当中间商，借助其营业部资源，为期货公司输送客户，然后赚取 30%-70%的返佣分成，股指期货松绑之后，衍生品市场活跃度改善，券商 IB 业务迎来发展机遇。股指期货交易上限的松绑、手续费降低将扩大股指期货套利策略、量化对冲策略的市场空间，提振波段交易量，增加经纪业务收入。股指期货成本降低、流动性提高，券商自营业务风险管理更加便捷。我们在拟放开专业机构投资者直连券商端口，增量正规军入市以激活市场可期关于证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定（征求意见稿）点评指出还需要股指期货等做空机制的进一步放开加以配合。机构投资者需要用股指套现货，先确保本金安全，

25、 才可以大步入市。未来，预计随着股指期货恢复正常化，以及包括拟允许社保基金、商业银行、保险基金、国有化公司、QFII 和 RQFII 参与期货市场，大量的资金入场有望驰援A 股市场，有望大大提升市场活力。量化基金可以正常交易，市场流动性方可恢复正常，负基差有望回正。因此，这是引导长期资金逐渐入市的政策组合拳，以进一步激活市场活力。期货公司手续费收入(万元)净利润(万元)净资产(万元)ROE（%）中信期货有限公司102302403694100849.84国泰君安期货有限公司492253330026260012.68海通期货股份有限公司346553296228008011.77银河期货有限公司31

26、5462550018740013.61申银万国期货有限公司-216822379289.11表 5：2018 年期货公司经营情况资料来源：wind，多项利好叠加，稳固支撑券商板块业绩目前，2018 年年底券商板块波动性出现反弹，但目前仍处于低位，再融资+分拆上市+股指期货等多项松绑政策的推出将进一步提振并稳固券商业绩。其中再融资及分拆上市带 13来投行业绩增厚，股指期货松绑，量化对冲的资金规模增加，换手率加大，券商手续费及佣金将迎利好。图 6：券商指数和指数（可比）对比9500900085008000750070006500600055005000450017-11 17-12 18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06 18-07 18-08 18-09 18-10 18-11 18-12证券(中信)上证指数（可比）沪深300(可比)资料来源：wind，估值与投资建议我们一直强调需抓住此轮逆周期调节的宏观经济政策拐点，估值处于历史中枢附近，应积极布局券商行业，现阶段应着眼创新政策与监管相关政策松绑松绑所释放的红利。我们一直强调行业分化与发展并存，需精选个股配置：建议从三条主线选择个股，1）业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化的龙头券商：重点推荐华泰证券（股基交易量行业第一，财富管理转型可期，2018 年营业收入 161.08 亿元，同比增