好民企系列专题之一：好民企是怎样炼成的(医药地产篇)

1、 第 页 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分“好民企”有哪些？“坏民企”的特征逐步清晰。民企信用风险让越来越多的投资者意识到， 这一轮信用风险的可怕之处并非传统意义上经营不善导致的信用风险，而是暴露出隐藏在光鲜财报之下更深层次的问题，比如财务造假、大股东掏空、关联交易、激进投资、经营治理混乱等等。但是，伴随着大量信用风险个例逐步浮出水面，民企违约的形式和内因也逐步清晰。近期违约的一些民企也无非是之前已经出事的企业反复违约或者小型企业的违约，信用风险对市场的冲击开始减弱。“好民企”又有哪些特征？我们在之前的报告违约那些事儿中，详尽总结了 18 年民企违约的 8 种模式和套路

2、，从 19 年新增的违约主体中影响较大的，比如康得新、中民投、中信国安等等，实际上也并未脱离我们总结的范畴。在之前的研究当中我们较多的关注“坏民企”的特征，但实际上在民企估值整体高企的当下，也不乏有大量的低收益民企债券发行人存在。在本篇报告中，我们将换个角度，从“好民企”的角度出发， 总结一些低估值民企发行人特征，供投资者寻找民企洼地参考。通过中债估值，我们初步筛选了部分“好民企”。我们筛选“好民企”的标准是以 4 月初存量券中估值收益率小于 4%的民营企业。关于这种筛选防范，需要注意几点：通过收益率筛选的方式是相对快速的方法，但也会有一些问题。理论上找出“好民企”的方法应该是通过对公司经营财

3、务情况的判断来综合得出，但这种方法相对复杂。而收益率实际上很直接的反应了市场对于这家公司的判断，因此可以近似作为筛选标准。但从 18 年的信用风险案例来看，确实也存在收益率一度很低的公司出现过信用事件，因此这种筛选方法也有一定的问题。筛选出来的“好民企”并不代表后续就没有任何风险，不在“好民企”名单当中的企业也并不一定就是“坏民企”。收益率是瞬时的静态的指标，筛选出来的“好民企”后续信用资质也有可能边际恶化。与此同时，以 4%的收益率为标准也是一个相对模糊的概念，并不代表 4%以上的民企就不是“好民企”。而且未来也有可能民企随着自身的发展资质也会越来越好。而本篇报告关注的是，当前收益率低于 4

4、%的民企，一定有其相对优质的地方和特征，而这对我们是有借鉴意义的。筛选出来的标的并不构成我们推荐投资标的。筛选出来的标的是目前阶段收益率相对较低的民企发行人，但实际上也因为收益率不高， 因此投资价值也相对一般，我们仅仅是通过这些企业的个例来总结出一些好民企可能具有的特征，供寻找超额收益标参考。按照此划分标准，我们筛选出的好民企如下表所示，分布的主要行业有医药行业、房地产行业、产能过剩相关行业以及一些多元化民企等等。其中医药行业和房地产行业中的好民企最多，分别有 6 家。产能过剩相关行业主要为采掘、化工、机械设备和有色金属，共 10 家好民企。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条

5、款部分多元化好民企为均瑶、复兴集团和新希望集团等共 5 家。图 1：“好民企”行业分类好民企所属行业企业名称医药行业复星医药、科伦药业、天士力控股集团、华东医药、百业源、健康元、康恩贝房地产行业新鸿基地产、中国国贸、万达商业、世茂股份、龙湖集团、滨江集团产能过剩行业伊泰、中燃投资、新奥燃气、江苏沙钢集团、桐昆股份、浙江龙盛、三花控股集团、三一集团、南山铝业、天齐锂业、华新水泥、红狮多元化企业横店集团、均瑶、复星、新希望商贸行业苏宁易购、物美、金鹰商贸集团汽车行业比亚迪、宇通集团、福耀玻璃、吉利控股集团、宇通客车交通运输业顺丰集团、春秋航空、蛟龙集团家电奥克斯食品饮料中炬高新建筑装饰业金螳螂企业

6、电气设备正泰电子璞泰来通信中天科技数据来源：Wind， 本篇报告主要专注于医药和地产行业的好民企分析。仅仅从企业数量上来看，不难发现医药和地产行业中好民企数量相对较多。逻辑上来讲，这两个行业本身也有一定的相似之处，医药行业受益于人口老龄化和消费升级，而房地产行业则是受益于城镇化和宽松的行业及货币政策，这两个行业实际上在过去接近十年的时间里，行业都是处于景气度持续上行的周期中，而这也造就了较多好民企。医药行业医药行业中低估值民企相对较多。我们筛选出来的 61 家低估值民企中， 有 10 家民企属于医药行业，占所有“好民企”样本的接近 1/6。包括复星、科伦、天士力、百业源、华东医药、健康元、康恩

7、贝等等。医药行业为何会有如此多的低估值发行主体存在？我们认为主要原因有以下几点：弱周期性行业，并且行业需求随着人口老龄化趋势迅速扩容。医药属于典型的弱周期性行业，行业景气度和信用资质不会随着经济周期有很大的波动，整体上比较稳定。并且从行业需求上来看，人口老龄化趋势下，医药行业的需求整体上是快速增长的。而且伴随着近几年一致性评价、两票制等行业政策的出台，行业集中度开始出现抬升趋势，这也有利于龙头的优势进一步扩大。分支较多，容易形成细分行业的龙头。另外不同于传统的制造业，医药行业的研发壁垒较高，而且不同分支之间差异较大，导致医药行业内公司有小而精的特点。虽然细分领域的龙头体量不会特别大，但只要成为

8、细分领域的龙头，就可能会有非常稳定的盈利以及现金流，从而成为相对优质的发债主体。从医药行业“好民企”的资产规模来看，往往只 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分有 200-300 亿元，远低于地产和产能过剩行业。股权融资为主，行业资产负债率偏低。医药行业本身属于高科技行业，具有较高的成长性，从融资的角度来说更加倾向于股权融资，我们筛选出来的医药“好民企”全部都是上市公司，这一特点也导致医药行业整体上来说资产负债率并不高，债务负担相对可控。从数据上来看， 医药上市公司整体资产负债率约为 44%，处于所有行业中下游水平。图 2：医药行业整体资产负债率偏低%各行业上市公司资产负债

9、率908070605040302010房地产建筑电力综合商贸物流家电运输其他采掘装修装饰造纸钢铁汽车电子其他公用事业电气设备机械设备有色国防军工零售化工煤炭高速公路通信农林牧渔其他轻工休闲服务建材医药石油开采港口纺织服装计算机传媒食品饮料机场0数据来源：Wind， 从个例上来看，筛选出来的医药“好民企”当中有以下几点特征值得关注：在细分市场领域具备龙头优势化学&生物制药企业我们筛选出的好民企中，大多都是医药细分行业的龙头企业。这些企业成为龙头的原因有资金优势、技术壁垒和产业布局方面的优势等等。例如复星医药近几天大力并购国内外优质企业，收获多项在细分领域市占率位于前列的药品。科伦药业则是凭借其对

10、于时局走向的把控、创新技术和全国范围内的产业布局奠定了其大输液行业龙头地位。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 3： 复星医药核心药品药品领域核心产品心血管系统优帝尔、肝素系列制剂、心先安、可元、邦坦、邦之，施力达中枢神经系统奥德金、启维、启程血液系统邦亭、米乐卡代谢及消化系统阿拓莫兰针、阿拓莫兰片、优立通、万苏平、动物胰岛素及其制剂、怡宝、可伊、立庆、凡可佳抗感染疾病治疗青蒿琥酯等抗疟系列、抗结核系列、悉畅、先锋美他醇、沙多力卡、强舒西林、嗪舒、哌舒西林、二叶必、二叶佳、卡荻、非冻干人用狂犬疫苗、万古霉素、达托霉素、卡泊芬净、鑫烨、司可尼、美士灵抗肿瘤治疗可胜、怡罗

11、泽、朝晖先、紫杉醇、卡铂、奥沙利铂、昂丹司琼原料药和中间体氨基酸系列、氨甲环酸、盐酸克林霉素、盐酸左旋咪唑数据来源：Wind， 科伦属于大输液子行业龙头。科伦药业创立于 1995 年，第一个业绩突破点就是儿童用大剂量注射液，后 2000 年中国强行推行 GMP 认证，科伦药业把握时局，快速收购 3 家企业，迅速扩大规模，开始了走向行业龙头的道路。直立式软袋包装为国内外首创专利产品。2007 年科伦药业的直立式软袋包装实现产业化并成功上市，这在当时还以玻璃瓶为主的中国输液市场中是一项突破性的成果。当前我国输液包装材料中玻璃瓶占比下降到 20%，塑料瓶占比 40%，非 PVC 软袋和直立式软袋占比

12、共达到40%，呈现“4-4-2”格局，未来直立式软袋将成为国内大输液包装材料的发展趋势。而科伦药业独一无二的直立式软袋将成为其盈利新的增长点。图 4：国内输液产品包装材料结构占比情况图 5：国外输液产品包装材料结构占比情况20%40%直立袋与非PVC软袋塑料瓶玻璃瓶40%20%非PVC软袋 玻璃瓶及其他80%数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 入驻石四药，奠定大输液绝对龙头地位。我国大输液行业头部企业为科伦药业、双鹤药业和石四药，此次入股石四药 20%股份，将在石四药的经营管理决策上具有话语权，此举不仅巩固了科伦药业从低端到高端输液的霸主地位，更是拉开了与双鹤药业的差距，成为绝对龙头。

13、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 6： 大输液行业核心企业营收规模（单位：亿元）药企名称2018年收入2018年利润科伦药业16413双鹤药业8212石四药378辰欣药业385华仁药业140.4数据来源：Wind， 中药企业中药企业除了上述化学药和生物制药的龙头发展模式，还有与其不相同的关键点是中药具有避险属性。中药具有独家性和较高的品牌价值，其“祖传秘方”的特征很难被模仿，这样可以对中药药品存在很好的价格保护，无论是前几年基药制度的推行还是近年来的带量采购和谈判降价政策都对中药价格打压不大。并且中药日服药通常来说价格较低，相较于化学药和生物药受强制降价的可能性较小

14、。我们筛选出的好民企中，有近一半都是中药企业，这些企业都具有独家性的优势产品，受政策环境影响较小。例如天士力的复方丹参滴丸，早从 1998 年就向美国 FDA 进行申报，至今已经进行了 20 年的临床研究， 是我国首个通过 FDAII 期临床试验的中成药，是心脑血管领域的领先药品。健康元的参芪扶正注射液是公司的独家品种，属于中药保护品种并已纳入国家医保目录。全产业链布局我们筛选出的好民企中，大多都对其主要产品领域打通上下游，形成完整产业链条。在原材料、人工成本不断上涨的情况下，药企向上下游延伸可以压缩成本空间。此外，当前政策对药品价格的控制力度较强，药企向下进行产业链的延伸也有利于减少药品进入

15、医院的阻碍，同时也可以直接获取新药临床数据。天士力集团是心脑血管疾病领域中的领先企业，其主要产品目前仍以中药为主，中药领域中的复方丹参滴丸是天士力的独家产品，其市场份额在心脑血管领域市场占有率第一，且是中国首例申报美国 FDA 的现代中药。天士力以国家化标准形成中药产业链，对中药材资源的掌控能力较强。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 7： 天士力集团主要产品药品名称分类治疗领域复方丹参滴丸中药心脑血管养血清脑颗粒（丸）中药心脑血管替莫唑胺胶囊（蒂清）化药抗肿瘤注射用益气复脉中药心脑血管水飞蓟宾胶囊（水林佳）化药肝病治疗芪参益气滴丸中药心脑血管注射用丹参多酚酸中药心脑

16、血管穿心莲内酯滴丸中药感冒发烧藿香正气滴丸中药感冒发烧右佐匹克隆（文飞）化药精神类普佑克生物药心脑血管数据来源：Wind， 向成本端拓展，公司对原料药材的质量和成本控制能力较强。天士力集团主要原料药材包括丹参、三七、冰片等。为保证丹参的供应，公司在山西商洛建立了丹参种植基地和仓储中心，实行“公司+基地+种植户”、“公司+基地+中药材种植专业合作社”等的现代中药种植基地模式， 对丹参的种植规范化管理，实现丹参完全自给。同时，公司也在云南文山建立了三七储备和种植中心，该中心采用 GAP 标准，制定 SOP 操作程序以保证公司对于三七的需求。丹参、三七等药材价格波动较大，但由于这两种药材全部向控股子

17、公司采购，可以保证大规模的持续供应， 原材料品质和价格上都有保证，所以原材料价格对公司影响不大。公司2018 年中药板块营业成本整体下降5.08%，其中原材料成本下降1.74%。向需求拓展，庞大的终端市场和营销网络优势。公司的产品主要通过其子公司天士力商业公司对外销售。公司的营销战略包括立足城市、辐射乡村、区域管理、重点突破。其下设 29 个大区、802 个办事处，形成医院板块、城市社区及乡镇卫生院基药板块、OTC 板块和第三终端覆盖商销板块，形成了覆盖全国的营销网络。研发实力居于领先水平随着仿制药一致性评价、带量采购等医改政策的深入，未来仿制药市场未来仿制药定价竞争性将加强，整体降价压力加大

18、。而当前政策则从加速审批、创新药纳入医保目录等方面加大对创新药的鼓励，未来创新药将是医药行业确定的大趋势。我们筛选出的好民企也纷纷加大了对研发的投入，积极开发创新药。图 8： 好民企的研发投入情况好民企2018年医药制造板块收入2018年药品研发支出研发支出占医药制造板块收入的比重复星医药186.81亿元22.5亿元12.00%科伦药业161.22亿元11.14亿元6.91%天士力控股集团71.27亿元12.02亿元16.87%华东医药82.09亿元7.06亿元8.60%健康元111.51亿元8.54亿元7.66%康恩贝66.55亿元1.83亿元2.75%数据来源：Wind， 研发实力是复星的

19、核心竞争力之一。复星医药具备很强的研发实力，公司形成了四大研发平台，分别覆盖化学创新药、生物药、高价值仿制药以及细胞免疫领域。此外，复星医药还注重国际化创新布局，其已经通过外延式扩张形成国际化研发平台，在中国、美国和印度形成一体化研发体系。研发持续发力，研发支出连年增长。2015 年至 2018 年，复星医药的药品制造和研发业务板块的研发支出分别为 5.38 亿元、5.72 亿元、12.75 亿元和 22.5 亿元，分别占该板块的收入的 6.02%、5.57%、9.66%和 12%。2018 年公司药品制造和研发业务板块申请专利达 99 项，其中包括美国专利申请 12 项、日本专利申请 1 项

20、、欧洲专利申请 2 项、印度专利申请 5 项、PCT 申请 4 项；获得专利授权 35 项（均为发明专利）。图 9： 复星医药研发投入图 10： 复星医药专利数目（亿元）2520151050研发投入研发投入增长率2015201620172018140%120%100%80%60%40%20%0%（亿元）120100806040200专利数目专利数增长率201520162017201820%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25% HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 由“仿”入“创”，加大创新药研发投入。2018

21、年，公司重点加大对单克隆抗体生物创新药及生物类似药、小分子创新药的研发投入，系统性推进仿制药一致性评价工作的开展。公司 2018 年有 9 个小分子创新药产品（包括 1 个改良型新药）、9 个适应症于中国大陆获临床试验批准； 已有 13 个单克隆抗体产品、1 个联合治疗方案完成 22 项适应症的临床试验申请，获得全球范围 27 个临床试验许可。公司子公司 Gland Pharma 共计 5 个仿制药产品获得美国 FDA 上市批准；公司的苯磺酸氨氯地平片（施力达）、草酸艾司西酞普兰片（启程）、阿法骨化醇片（立庆）等 9 个产品通过仿制药一致性评价。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免

22、责条款部分房地产行业我们筛选出的好民企中，共有 6 家房地产企业，分别是新鸿基地产、中国国贸、万达商业、世茂股份、龙湖集团、滨江集团，其中中国国贸企业性质为外资企业，但因为其与民企企业具有类似特质，故也将其归为好民企。这其中既有住宅地产公司，也有商业地产公司。这六家好民企拥有的相同特性是：1、踩稳房地产起伏周期中的运行节奏、根据房市的政策调整适时改变战略；2、土地储备丰富、大部分位于国内一二线城市；3、自身盈利能力强，对负债依赖程度较低，净负债率都处于行业较低水平。除了这三点以外，一些好的房地产民企还具有独特的特质，例如万达商业的“订单式”运营模式、龙湖集团的“4217”营销策略和 PMO 管

23、理体系、滨江集团的合作开发模式等等。这些特质让这些好民企在本身优质的情况下还拥有独一无二的竞争优势。踏准节奏实现快速扩张房地产行业的起伏与宏观经济和国家政策密切相关，房企对于宏观和政策走势的研判对于其发展扩张来说至关重要。如果房企能够踩准房市发展节奏，积极调整战略，就可以控制成本并且及时回笼资金，在“现金为王”的房地产行业中立于不败之地。我们筛选出的好民企中，大多都能够根据房市政策的变化和房地产周期的起伏而及时调整战略，踩稳节奏。住宅地产中的龙湖集团一直是 “逆市拿地，低谷赚钱”，集团在 2011 年和 2016 年房市调控政策趋严， 房地产市场低迷的情况下，逆周期低成本拿地，2011 年和

24、2012 年通过招拍挂共拿地超 1100 万平方米，拿地成本仅约 300 亿元，截止 2017 年龙湖集团所有土地储备的平均成本只有 4039 元/平米，龙湖集团的逆市操作导致其业绩逆周期上行，2017 年仅前 4 个月就已经达到全年销售目标的全年销售目标的 54.6%。世茂股份是世茂集团旗下经营商业地产的上市公司，目前其主要业务为房地产的开发与销售、商业物业管理和经营等。世茂股份致力于商业地产的专业化销售和经营，现已成为国内商业地产的龙头企业。从 2000年至今，可以将世茂集团的发展历程分为四个阶段，在每个阶段集团都根据宏观和政策的导向和市场动态适时地对自身战略进行调整优化。图 11： 世茂

25、股份归母净利润变化情况图 12： 世茂股份营业收入贡献（亿元）302520151050归母净利润增长率40%35%30%25%20%15%10%5%0%住宅销售商业地产销售房地产租赁 电影院业务 酒店服务业务物业管理其他 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 第一阶段为 2000 年至 2004 年，世茂集团开发了处于上海中心地带陆家嘴的滨江公园，首次创立开发“滨江模式”，毗邻东方明珠和八佰伴，此项目为高端住宅精品，此后四年该项目成功蝉联上海市住宅地产销售

26、第一名，在此阶段世茂集团聚焦高端住宅，借助“滨江模式”的品牌效应扩张其房地产板块。第二阶段为 2005 年至 2010 年，这一阶段是集团抓住房地产发展的黄金时期快速扩张的阶段，公司的住宅、商业和酒店业务全面扩张，迅速发展。这一阶段开发的项目包括位于上海市中心的上海世茂国际广场和上海世茂皇家艾美酒店。在 2006 年世茂控股在香港上市。第三阶段为 2011 年至 2014 年，由于 2011 年国务院确定八项政策调控房地产市场，抑制了高端住房的需求，公司开始调整策略，转向具有刚性住房需求的二三线城市，在此阶段公司由于战略调整正确，蝉联三年全国房企销售额前十。第四阶段为 2015 年至今，201

27、4 年房地产市场逐步进入去库存调整，全国房地产市场分化明显。集团根据形势相应调整战略，公司回归一二线城市，果断对三四线城市项目清库存，放缓扩张步伐并加强投资性物业的比例以控制风险，在集团的一系列措施之后，公司的去化率不断提升， 财务风险逐步下降。高质量以及充足的土地储备土地储备对于房企来说至关重要，是房地产公司的重要生产要素。首先土地储备意味着房企后续开发过程中是否有充足的后备土地，其次土地储备如果在城市中心的优质地段，在融资环境趋紧的背景下，可以减轻其未来的拿地压力，同时也可以保证其未来的持续的现金流入。所以土地储备是判断房企信用资质最重要的指标之一。我们筛选出的好民企中，房地产企业的土地储

28、备都很充足，且大部分土储都分布在全国各地的一二线城市，其在一二线城市的土地储备基 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分本都达到了 90%以上。在当前城市群时代，房企也在积极参与从核心城市向外辐射经济圈的建设，从其土地储备布局中也可以看出。例如滨江集团是一家深耕杭州房市的企业，其购地策略就是扎根杭州，辐射上海及长三角富裕县市，即“聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东”。世茂股份在拿地区域方面就主要位于长三角和环渤海核心城市群。中国国贸的土地储备均位于北京市 CBD 核心地区。图 13： 房地产业好民企的主要土地储备分布房地产好民企主要土地储备分布滨江集团杭州、上海、深圳、温岭、湖州、

29、德清、温州等龙湖集团环渤海地区、华中地区、西部地区、长三角地区、华南地区世茂股份长三角地区、环渤海地区、海西、华南等地区新鸿基地产香港、上海、广州、东莞、苏州、成都等万达商业万达城市综合体项目集中在中国内地的直辖市、省会城市、计划单列市及其他发达城市的市中心、副中心等中国国贸集中在北京市CBD地区数据来源：Wind， 净负债率为同行业较低水平，财务风险低房地产企业在前期建造过程中需要投入较多资金，所以房地产行业整体负债率都高于其他行业，房企也多高杠杆运行。高负债的运营逻辑在过去房地产发展的黄金年代是没有问题的，在国家开始宏观调控，去杠杆之后，高负债就会导致较大的财务风险，使得激进加杠杆扩张的房

30、地产企业陷入窘境。我们所筛选的好民企中，房地产企业的净负债率和剔除预付账款后的负债率都不高，作风也都比较稳健，能够在房地产的周期起伏中稳步前行。在近 280 家发债房企中，这六家好民企的净负债率处于较低水平， 除了滨江集团其他五家的净负债率都在前四分之一分位中，而滨江集团在 2016 年和 2017 年的净负债率分别为-14%和-4%，2018 年上升到98.06%，主要因为滨江集团 2018 年扩张了公司规模，而即使这样其净负债率在整体发债企业中仍处于中等偏下水平，且其有息流动负债占有息负债 20.59%，远低于货币资金，短期内的偿债压力也比较小。图 14： 好民企（房地产行业）负债率好民企

31、（房地产行业）资产负债率净负债率剔除预付账款后的负债率龙湖地产67.50%29.46%67.50%世茂股份58.65%22.76%53.64%新鸿基地产23.51%-21.09%万达商业57.58%41.24%50.25%中国国贸37.59%30.87%36.26%滨江集团77.94%98.06%49.10%数据来源：Wind， 独特的运营体系提高运行效率，降低对外部融资的依赖 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分商业地产的最大特点在于其前期购地建造投入资金较多，建成后依靠稳定的租金收入回流现金。而住宅地产的特点在于在地产项目还未建成时就通过预售款回笼资金，但真正确认销售收

32、入是在项目建成完工之后， 所以存在现金流和收入的错配。但无论如何，现金流对于房企来说至关重要，房地产企业完善高效的管理运营体系可以帮助其提高资金周转运行的效率，从而降低其对外部融资的依赖。商业地产有万达商业的“订单式商业地产”运营模式，即先招商后建设开发，其与商户建立了良好的关系，商户与万达共同选定建设地址，联合发展，在选址之后各商户可以在建设中提出具体化要求，个性化定制，在租金方面使用平均租金的模式，双方不需将过多精力放在租金上，而是专注于业态的组合和商场的整体规划上。万达商业的这种独特运营模式降低了其开发的风险，提高了开发项目的速度和效率，并且也能够获得充足的开发资金。龙湖集团的特色三级运

33、营管理组织架构分别为集团运营、PMO 运营和项目管理运营三级，保证项目高效运行。第一级集团集中权利管控各个区域的公司，第二级是各个区域公司各自设立研发、工程、造价和营销等部门，但区域公司所有项目的核心节点是通过 PMO 体系统一由集团管控，第三级则是具体的项目。PMO 体系既保证了项目整体进程的高效率运行，又可以使得集团对各地区的所有项目进行有效管控。图 15： 龙湖地产的特色三级运营管理组织架构集团总经理集团战略运营部集团财务部集团公共事务部集团投资拓展部集团运营中心区域总经理区域总经理区域总经理地区PMO投资发展研发设计工程管理造价管理营销管理计划管理商运管理项目负责人研发经理工程经理成本

34、经理营销经理数据来源：Wind， 除了管理架构，龙湖集团还通过前期专门的客研部门、快速项目建造 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分能力和其“4217”营销策略保证项目的快速周转，从而降低其净负债率。“4217”营销策略是根据市场的走向和客户的情况，分别提前 4 个月、2图 16： 龙湖集团负债率变化情况图 17： 龙湖集团归母净利润变化情况80%70%60%50%40%30%20%10%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（亿元）归母净利润增长率18060%16050%14040%12030%10020%8

35、06010%400%20-10%0-20%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究个月、1 个月和 7 天来进行营销计划的回顾和调整，以此来帮助客户进行精准投资。这样一来龙湖地产不仅能够获得高度忠诚的客户，还能够精确预判市场节奏，加快库存的去化，提升营运效率。例如龙湖地产在2016 年就预先判断 2017 年的市场状况是前期高涨后期稍低迷，于是其提早对供货节奏进行调整，将三季度的供货全部都提到了上半年来供货，以满足市场状况。净负债率剔除预付账款后的资产负债率资产负债率通过合作

36、开发实现“以小博大”对于房地产企业尤其是住宅地产企业来说，政府对于楼市的调控政策将会使得地价高涨，这不但提高了开发商的资金压力，并且开发商如果通过加杠杆的方式拿地，会导致其财务风险骤然上升。而转向合作开发是开发商们选择的一种突破路径，不但能减少其前期投入资金还可以与其他开发商共同分担项目开发风险，项目完成后可以共同分享项目收益。合作开发模式虽然能给房地产企业带来诸多好处，但是在实际合作过程中会有一定的风险。例如不同房企之间的企业文化和项目定位等不同会增加双方沟通的成本，合作企业的资质不同导致后续可能存在的责任界定问题等等。滨江集团在合作开发地产项目中已经积累了一套成熟的经验，其对合作开发项目以

37、及合作对象的审核是非常严格的，这也导致它成为合作开发模式中的“排头兵”。滨江集团通过双方优化合作，输出自己的产品以及自身特有的管理方面的优势，并且借助合作开发商的优势，以扩大其项目在房市中的市场份额，提升市场地位，在房地产发展的每个周期都能够获得主动权。滨江集团早在 2016 年合作开发的比例就已经达到其所有项目的 40%，其合作开发伙伴都是全国排名前 20 的房地产企业，合作企业的法人与资产质量比较好；其筛选项目的重要指标是成本利润率，并且项目要位于熟悉区域范围内。通过这种合作开发方式，滨江集团在合作开发方面十分出彩，达到“1+12”的协同效果。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的

38、免责条款部分图 18： 滨江集团 2016 年以来合作开发项目合作开发项目名称合作开发时间项目所在区域滨江旭辉万家之星2016年杭州余杭区信达中心杭州壹号院2016年杭州滨江滨江保利翡翠海岸2016年杭州上城区信达滨江壹品2016年杭州上城区滨江新城东方名府2016年杭州萧山旭辉滨江东方悦府2016年杭州萧山新希望滨江锦粼府2017年杭州萧山滨江碧桂园翡翠江南2017年杭州萧山滨江碧桂园卧城印象2017年杭州萧山金地滨江万科悦虹湾2017年杭州萧山保利滨江上品2017年杭州上城区绿城西溪雲庐2017年杭州西湖区新希望滨江锦宸2018年杭州萧山滨江新希望拥潮府2018年杭州萧山滨江盛元湘湖里20

39、18年杭州萧山滨江新希望新城未来海岸2018年杭州萧山滨江金地御品2018年杭州上城区仁恒滨江园2018年杭州上城区滨江中铁建翠苑项目2019年杭州西湖区数据来源：Wind， 一级市场回顾净融资额环比上升，公司债增量明显净融资额环比上升。上周（5 月 20 日-5 月 24 日）信用债总发行 1542.00亿，到期 1054.20 亿，净融资 487.80 亿，环比上升 810.9 亿。其中，民营企业信用债总发行 28.2 亿，到期 104.75 亿，净融资-76.55 亿，环比减少 14.19 亿。具体而言：短融上周发行 685.2 亿，到期 539.5 亿，净融资 145.7 亿，发行只数

40、环比增加 28 只至 62 只，净融资环比增加 603.5 亿。发行行业以公用事业（181.7 亿）和交通运输（104 亿）为主。中票上周发行 406.1 亿，到期 230.0 亿，净融资 176.1 亿，发行只数环比增加 11 只至 19 只，净融资环比增加 470.1 亿。发行行业以非银金融（200 亿）和城投（70.1 亿）为主。企业债上周发行 5 亿，到期 88.4 亿，净融资-83.4 亿，发行只数减少 3 只为 1 只，净融资环比下降 67.1 亿。发行行业为城投（5 亿）。公司债上周发行 445.7 亿，到期 196.3 亿，净融资 249.4 亿，发行只数维持不变为 43 只，

41、净融资环比下降 195.6 亿。发行行业以城投（134.2亿）、房地产（114.6 亿）为主。图 19：一级市场周度供给2000短融净供给中票周净融资企业债周净融资公司债周净融资亿150010005000-50015/0115/0215/0315/0315/0415/0515/0615/0715/0815/0915/1015/1115/1216/0116/0216/0216/0316/0416/0516/0616/0716/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1

42、218/0118/0218/0318/0418/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/05-1000数据来源：Wind， 从评级分布看，短融和中票以 AAA、AA+高评级为主，其中 AAA 级发行量占比 76.20%，AA+级占比 16.95%。AAA 评级信用债发行较上周增加 357.5 亿，AA+评级信用债发行较上周增加 80.8 亿，AA 评级信用债发行较上周增加 32.65 亿。发行主体以地方国企、央企和民企为主，在总计 125 个发行主体中，地方国企、央企和民企分别占 73、39 和 5个席位

43、。从期限分布看，3 年期以内信用债发行规模占比 69.37%。具体来看，1年期以下信用债发行 685.2 亿，环比上升 315.2 亿；1-3 年期发行 384.5亿，环比上升 47 亿；3-5 年期发行 460.6 亿，环比上升 217.75 亿；5 年期以上发行 11.7 亿，环比下降 94 亿。图 20：信用债发行等级分布图 21：信用债新发债期限分布亿2019/5/32019/5/102019/5/172019/5/24 1400120010008006004002000AAAAA+AAAA-亿2019/5/32019/5/102019/5/172019/5/2480070060050

44、040030020010001年以内1-3年3-5年大于5年数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 城投债融资环比上升、房地产债融资环比上升城投债融资环比上升、房地产债融资环比上升。上周城投债发行 238.30亿，到期 416.02 亿，净融资-177.72 亿，净融资额环比上升 49.68 亿。房地产债发行 124.60 亿，到期 57.92 亿，净融资 66.68 亿，净融资额环 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分比上升 91.37 亿。从产业债行业分布看，上周 15 个行业净融资额为正，其中交通运输、公用事业和钢铁净融资额分别为 131.90 亿、118.33

45、亿、73.50 亿，9 个行业净融资额为负，其中城投、综合和休闲服务的净融资额分别为-177.72 亿、-65.71 亿、-29.00 亿。从边际变化看，采掘改善最大，而建筑装饰降幅最大。图 22：发行量、到期量各行业结构亿发行量到期量净融资300200132118 74 6967 4210025 24 10 855 5530 00-100-1-4 -7-10 -10 -29-66-200-178-300-400-500交 公 钢 有 房 建 采 医 化 农 国 纺 计 商 轻 机 食 电 电 传 通 建 休 综 城通 用 铁 色 地 筑 掘 药 工 林 防 织 算 业 工 械 品 子 气 媒

46、 信 筑 闲 合 投运 事 金 产 装 生 牧 军 服 机 贸 制 设 饮 设材 服输 业 属 饰 物 渔 工 装 易 造 备 料 备料 务数据来源：Wind， 信用债取消发行规模上升、推迟发行规模下降取消发行规模上升、推迟发行规模下降。上周信用债取消发行 2 只，发行规模 18 亿，较前一周环比上升 13 亿，信用债推迟发行 1 只，发行规模 5 亿，较上一周环比下降 4 亿。取消发行的 2 只债券发行主体为央企， 发行期限分别为 0.4932 年和 3 年，主体评级分别为 AAA 和 AA+。图 23：上周取消或推迟发行的债券亿800推迟发行规模取消发行规模 HYPERLINK / 请务必

47、阅读正文之后的免责条款部分70060050040030020010016-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-04 HYPERLINK / 19-050数据来源：Wind， HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 24：上周取

48、消或推迟发行债券梳理债券简称发生日期公告日期计划发行 发行期限 主体评级 所属行业募集资金用途规模(亿)(年)19镇江交通MTN0012019/5/242019/5/2453AA综合偿还债务19深航空SCP0142019/5/242019/5/2250.4932AAA运输偿还债务19远租012019/5/232019/5/22133AA+机械设备偿还债务/补充营运资金数据来源：Wind， 发行利率总体低于估值，房地产行业定价较高发行利率总体低于估值，房地产行业定价偏高。上周发行规模超 10 亿的债券数量为 57 只，债券发行利率普遍低于估值，发行人信用资质较好，多数为 AAA、AA+高评级，且

49、大多为地方国企和央企；上周 57 只新发代表性债券中，有 21 只债券高于中债估值，其中，房地产行业估值偏高；低于估值的债券有 26 只。发行主体中 30 只为地方国有企业， 22 只为中央国有企业，3 只为中外合资企业，1 只为民营企业，1 只为公众企业，且发行主体评级大多为 AAA 或 AA+，显示市场对于信用资质好债券较为青睐。产业债中，19 金辉 01 发行主体 金辉集团股份有限公司是一家中外合资企业，公司主营业务为房地产开发业务。近年来公司拿地节奏加快、在建项目规模较大，导致公司有息债务增长较快，并且短期债务占比较大；此外，公司部分项目位于二线周边县城及三、四线城市，面临一定的去化及

50、减值风险。总体资质较弱，发行利率高于估值 325.10 bp。19 东航股SCP007 发行主体中国东方航空股份有限公司是一家中央国有企业，主营业务为航空运输业务。公司作为国内三大航空公司之一，航空运输业务竞争力较强，具有较好的财富创造能力；并且公司得到了中央和地方政府的多重支持，现金流较为充足，偿债能力较强。公司信用资质较好，发行利率低于估值 85.95bp。城投债中，19 宁经开 MTN001 发行主体宁乡经济技术开发区建设投资有限公司是一家地方国有企业，公司主营业务涉及园区基础设施建设、土地开发与运营、保障性住房和安居工程建设等。公司土地资产在总资产中占比很高，同时有较多土地资产勇于抵押

51、，流动性一般；同时，公司在建项目较多，有息负债逐年快速增长并且在总负债中占比较高，面临较大的偿债压力。总体资质较弱，发行利率高于估值 162bp。19 深湾01 发行主体深圳市投资控股有限公司是一家地方国有企业，主营业务包括金融、现代服务业、建筑房地产、交通物流等。公司资作为深圳市国资委下属的大型投资控股公司，持续获得强有力的政府支持，并且资产流动性较好。总体资质较强，发行利率低于估值 30bp。图 25：上周主要新发债券信息债券简称行业性质债项评级 主体评级 发行规模 发行期限票面利率利差债券类型19汇金MTN009非银金融中央国有企业 AAAAAA1303.003.45-28.21中票19

52、汇金MTN010非银金融中央国有企业 AAAAAA705.003.83-17.15中票19豫高管MTN002 交通运输地方国有企业 AAAAAA313.003.750.55中票19东航股SCP007 交通运输中央国有企业-AAA300.492.30-85.95超短融19中铁建SCP001 建筑装饰中央国有企业-AAA300.492.70-48.96超短融19兖州煤业SCP001采掘地方国有企业-AAA300.493.278.30超短融19中电投SCP018 公用事业中央国有企业-AAA300.412.68-46.87超短融19宝钢SCP009钢铁中央国有企业-AAA300.492.70-48.

53、67超短融19陕煤化MTN001采掘地方国有企业 AAAAAA305.004.4342.99中票19苏交通SCP008 交通运输地方国有企业-AAA250.252.50-58.67超短融19京投04交通运输地方国有企业 AAAAAA205.004.1513.00公司债19京投03交通运输地方国有企业 AAAAAA203.003.75-0.30公司债19华能SCP003公用事业中央国有企业-AAA200.252.30-78.13超短融19中铝MTN001有色金属中央国有企业 AAAAAA205.004.085.99中票19广基01非银金融地方国有企业 AAAAAA205.004.063.99公司

54、债19昆产01城投地方国有企业-AA+205.006.43-公司债19中铝SCP007有色金属中央国有企业-AAA200.252.90-19.95超短融19国药控股SCP007 医药生物中央国有企业-AAA200.743.353.43超短融19金辉01房地产 中外合资企业 AA+AA+204.007.50325.10公司债19首股01房地产 地方国有企业-AAA205.004.39-公司债19苏交通SCP007 交通运输地方国有企业-AAA200.252.50-58.67超短融19国电CP001公用事业中央国有企业A-1AAA201.003.28-2.06短融G19株国2医药生物地方国有企业-

55、AA+16.25.005.79-公司债19粤能源SCP001 公用事业地方国有企业-AAA150.492.60-58.96超短融19平安租赁SCP007-公众企业-AAA150.082.40-26.92超短融19鲁钢铁SCP005钢铁地方国有企业-AAA150.743.6230.40超短融19华电SCP017公用事业中央国有企业-AAA150.082.15-52.33超短融19锡山01城投地方国有企业-155.004.85-公司债19武水务MTN001城投地方国有企业 AA+AA+155.004.517中票数据来源：Wind， ，估值均采用中债中短期票据图 26 续：上周主要新发债券信息 HY

56、PERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分债券简称行业性质债项评级 主体评级 发行规模 发行期限票面利率利差债券类型19中电投MTN009A 公用事业中央国有企业 AAAAAA153.003.730中票19华电SCP016公用事业中央国有企业-AAA150.082.15-39超短融19江铜SCP001有色金属地方国有企业-AAA150.492.65-54超短融19长开02城投地方国有企业-AA+145.006.5-公司债19粤能源SCP002 公用事业地方国有企业-AAA110.492.6-59超短融19晋江城投MTN003城投地方国有企业 AA+AA+10.13.004.0312中

57、票19苏城02城投地方国有企业 AAAAAA105.003.8-22公司债19中铝集SCP006 有色金属中央国有企业-AAA100.252.8-28超短融19深湾01城投地方国有企业 AAAAAA105.003.72-30公司债19穗建01房地产 中外合资企业 AAAAAA103.003.8510公司债19穗建02房地产 中外合资企业 AAAAAA105.003.93-9公司债19金控06房地产 地方国有企业-AAA105.004.29-公司债19荣盛SCP002化工民营企业-AA+100.744.4599超短融19皖交控SCP003 交通运输地方国有企业-AAA100.743.3-2超短融

58、19润药01医药生物中央国有企业 AAAAAA103.003.784公司债19山钢01钢铁地方国有企业 AAAAAA103.004.6389公司债19国网新源MTN001 公用事业中央国有企业 AAAAAA103.003.762中票19中铝集SCP005 有色金属中央国有企业-AAA100.162.85-21超短融19农垦SCP004食品饮料地方国有企业-AA+100.744.48101超短融19蒙高02城投地方国有企业-AA+105.005.38-公司债19唐租02非银金融中央国有企业-AA+103.004.65-公司债19深航空MTN002 交通运输中央国有企业 AAAAAA103.003

59、.796中票19蒙高01城投地方国有企业-AA+105.006-公司债19新际01机械设备中央国有企业 AAAAAA103.003.8512公司债19淮北矿SCP001采掘地方国有企业-AAA100.743.5523超短融19沭东01城投地方国有企业-AA105.007.5-公司债19南航股SCP012 交通运输中央国有企业-AAA100.162.4-61超短融19宁经开MTN001城投地方国有企业AAAA105.006.56162中票数据来源：Wind， ，估值均采用中债中短期票据二级市场回顾收益率普遍下行，信用利差涨跌互现收益率普遍下行。上周各评级信用债收益率普遍下行。具体来看，1Y 期限

60、 AAA 级收益率上行 1bp，其他各评级收益率均下行 2-3bp；3Y 期限 AAA 级收益率上行 2bp，其他各评级收益率均下行 1-3bp；5Y 期限AA+级收益率上行 1bp，其他各评级收益率均下行 1-2bp。从收益率历史分位数看，AAA 各期限分位数均处在 22%-35%的位置上，AA+在20%-30%区间，AA 在 15%-27%区间，AA-在 50%-70%区间。信用利差涨跌互现。上周各期限评级信用利差涨跌互现。具体来看， AAA 级各期限信用利差均走扩 0-1bp；除 AAA 级外，各评级 1Y 期限信用利差均收窄 3-4bp；各评级 3Y 期限信用利差均收窄 2-4bp；各