房企中报梳理及解读：房企中报怎 么样

1、内容目录1. 房企中报怎么样？ .1.1. 销售及集中度情况.1.2. 盈利能力 .1.3. 融资及偿债能力.1.4. 杠杆和融资成本变化.怎么看房企中报和房地产债券？1中报总结1房企债券分析1图表目录图 1：商品房销售额及增速.图 2：TOP100 房企销售金额及增速.图 3：房地产集中度：销售金额及销售面积.图 4：18 月累计权益销售额下降的房企 .图 5：部分 18 月累计权益销售额增速较高的房企.图 6：债券余额 TOP30 债券余额及营收、归母增速.图 7：债券余额 TOP31-57 债券余额及营收、归母增速.图 8：债券余额 TOP30 毛利率变动 .图 9：债券余额 TOP31

2、-57 毛利率变动.图 10：样本发债房企的经营性现金流量净额变动.图 11：样本发债房企的投资性现金流量净额变动.图 12：样本发债房企的筹资性现金流量净额变动.图 13：样本发债房企的现金流量净额变动.图 14：房企预收账款及其周转率 .图 15：房企存货变动及周转率.图 16：短期债务偿还能力降低.图 17：房企长期偿债能力提升.图 18：TOP50 房企净负债率估算.图 19：大部分房企净负债率均有小幅上升.图 20：部分房企综合融资成本.图 21：部分房企拿地金额、销售及拿地金额/销售金额比例.图 22：部分房企上半年拿地均价 .图 23：不同评级债券的信用利差1图 24：不同评级发

3、债主体债券发行量占比变动1表 1：发债房企主体经营性现金流量净额情况.表 2：存货去化时间较长的部分大型企业 . HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申今年二季度以来，房地产企业融资持续收紧。目前，房企的信托、海外债等融资方式均受到明确的政策限制，债券和 ABS 等也面临较大的压力。在这样的背景下，房企的半年报报告表现如何？本篇报告从行业、发债房企及龙头房企的半年报出发，梳理房企的销售、拿地、盈利及杠杆情况，以期呈现发债房企的变化。房企中报怎么样？销售及集中度情况2019 年以来，商品房销售额增速降幅明显。2019Q1 商品房销售额增速仅 5.6 ，为 2015 年以来的

4、最低点。尽管在房地产“小阳春”的带动下，4 月份增速提高到 8.1 ，但随着房地产融资政策收紧，商品房销售增速再次走低。17 月份商品房销售额 8.32 万亿，增速6.2 。图 1：商品房销售额及增速商品房销售额:累计值(亿元)商品房销售额:累计同比2018.12：12.2%2018.7：14.4%2019.8：6.7%2019.4：8.1%16000090%14000075%12000010000060%45%8000030%6000015%40000200000%-15%2010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015

5、-062016-022016-102017-062018-022018-102019-060-30%资料来源：Wind，天风证券研究所集中度提高趋势放缓。上半年，TOP100 房企销售额达到 4.55 万亿，同比增速-0.96 ，增速明显降低。从集中度来看，各阶段房企销售额集中度提高趋势明显放缓。上半年 TOP100 房企销售额集中度 64.3 ，相比 2018 年略有降低；销售面积集中度提高 1.5pct，放缓明显。图 2：TOP100 房企销售金额及增速图 3：房地产集中度：销售金额及销售面积80%房地产行业市场集中度:销售金额:CR100 房地产行业市场集中度:销售面积:CR10070%

6、68.6% 66.7%64.3%60%56.8% 55.5%50%37.8%40%44.9%40.1%45.1% 43.7%45.2%32.7% 32.9%30%22.3%24.9%27.5%20%10%0%房企销售金额:TOP100 (亿元)120000 房企销售金额:TOP100:同比(右)60%10000080000600004000208,826 34,955200002014-122015-12052,86474,225100,07333,57745,899 45,46050%40%30%20%10%0%2014-122015-062015-122016-062016-122017-

7、062017-122018-062018-122019-06-10% HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申2016-122017-122018-122017-062018-062019-06资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所在销售整体增速放缓，集中度走平的趋势下，各房企销售增速出现比较明显的分化。从 18 月份的权益销售额来看，有部分房企出现了小幅下滑，超大型房企：碧桂园、恒大和万科 均出现了小幅下滑，而增速较高的房企绝大多数销售额均在 1000 亿以内。2018(18)2019(18)增速(右)2018(18)2019(18)增速(右

8、)图 4：18 月累计权益销售额下降的房企图 5：部分 18 月累计权益销售额增速较高的房企40000%250050%35003000250020001500-6%-12%-18%-24%-30%20001500100040%30%20%10005000-36%-42%泰禾集团正荣集团华夏幸福蓝光发展新力地产建发房产融信集团融侨集团中梁控股美的置业万科地产绿地控股中国恒大中国铁建碧桂园中南置地-48%500010%新城控股俊发地产绿城中国金地集团金科集团中国金茂佳兆业建业地产福晟集团首开股份华发股份奥园集团中海地产时代中国旭辉集团远洋集团招商蛇口敏捷集团0%资料来源：克尔瑞，天风证券研究所资料

9、来源：克尔瑞，天风证券研究所盈利能力我们以发债房企主体作为研究对象，梳理了发债房企的营业收入变动和盈利能力变动情况。绝大大部分房企营业收入和归母净利润均实现了高速增长。从国内债券存量来看，大连万达、恒大地产、富力地产、华夏幸福股份和重庆龙湖较多，均在 300 亿以上。其中，大连万达、恒大地产、绿城集团等营收与归母净利润均出现了比较明显的下滑。绝大部分发债房企营收和归母净利润均实现了快速的增长，铁建房地产、金科地产、华远地产、北京城建等企业利润增速较高。从各房企半年报披露来看，营收和净利润大幅变动的主要原因可以归结为销售房屋交付波动。图 6：债券余额 TOP30 债券余额及营收、归母增速图 7：

10、债券余额 TOP31-57 债券余额及营收、归母增速10009008007006005004003002001000280%债券余额(亿元) 营收增速(右)归母净利润增速(右)240%200%160%120%80%40%0%-40%-80%大连万达恒大地产富力地产华夏幸福股份重庆龙湖金地集团首开股份保利发展绿城集团金融街控股首创股份新城控股万科融创集团招商蛇口控股华发股份中海地产集团绿地控股阳光城集团建发集团龙光控股铁建房地产远洋控股信达投资华润置地珠江实业苏高新淮安开发控股电建地产蓝光发展-120%160150140130120110100908070350%债券余额(亿元) 营收增速(右)

11、归母净利润增速(右)300%250%200%150%100%50%0%-50%联发集团碧桂园控股广州城建西湖中宝武汉地产金科地产泰禾集团天房集团南京安居建设华侨城股份信达地产世茂股份泛海控股中南建设时代控股复地集团旭辉集团合景泰富集团北京城建滨江房产华远地产徐州新盛控股广东珠江投资美的置业东南国资江北嘴投资集团陆家嘴-100% HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所房企整体仍然维持了比较高的毛利率水平。目前，国内发债房企中，绝大部分房企的毛利率仍然维持在 20 以上，且整体比较稳定。部分房企的毛利率出现了

12、比较大幅度的波动， 首开股份、绿城集团、滨江集团毛利率上升明显，世茂股份、泛海控股、广东珠江投资等毛利率出现了比较明显的下滑。房企毛利率的波动主要可以归结于结转的房屋毛利率水平波动，以及内部不同毛利率板块占比变动。70% 2019H12018H1 60%50%40%30%20%10%70%2019H12018H1 60%50%40%30%20%10%大连万达恒大地产富力地产华夏幸福股份重庆龙湖金地集团首开股份保利发展绿城集团金融街控股首创股份新城控股万科融创集团招商蛇口控股华发股份中海地产集团绿地控股阳光城集团建发集团龙光控股铁建房地产远洋控股信达投资华润置地珠江实业苏高新淮安开发控股电建地产

13、蓝光发展联发集团碧桂园控股广州城建西湖中宝武汉地产金科地产泰禾集团天房集团南京安居建设华侨城股份信达地产世茂股份泛海控股中南建设时代控股复地集团旭辉集团合景泰富集团北京城建滨江房产华远地产徐州新盛控股广东珠江投资美的置业东南国资江北嘴投资集团陆家嘴图 8：债券余额 TOP30 毛利率变动图 9：债券余额 TOP31-57 毛利率变动资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所融资及偿债能力我们以发债房企主体作为研究对象，梳理了发债房企的现金流情况。为保证数据的可比性， 选择了连续三年有报告披露数据的房企作为样本，样本房企存量债务规模占存量房企债务的 70 以上，具有代表

14、性。房企经营性现金流明显改善，投资性现金流微升。发债房企的经营性现金流持续改善，2019年上半年达到 1008 亿元，去年同期仅为-459 亿元。发债房企的经营性现金流入主要来自于销售回款，经营性支出主要为建安开支及拿地支出，推测近年来经营性现金流持续好转 主要是由于“高周转”下销售回款较好。投资性现金流上半年为-4165 亿元，略好于去年同期-4908 亿元。图 10：样本发债房企的经营性现金流量净额变动图 11：样本发债房企的投资性现金流量净额变动经营性现金流量净额(亿元)201620172018206 2018-06 2019-06017-6000400020000-2000投资性现金流

15、量净额(亿元)-12000-10000-8000-6000-4000-2000-400002016201720182017-06 2018-06 2019-06 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所筹资性现金流明显下降。上半年，房企筹资性现金流量净额为 4573 亿元，相比于去年上半年的 7910 亿元，降幅达 42 。房企融资政策收紧从 5 月份开始陆续出台，故我们认为筹资性现金流的大幅下降或不完全是由房企融资政策收紧造成的，房企融资结构的调整或也是筹资性现金流大幅下降的原因。房企现金流量净额为正，但

16、降幅明显。综合来看，房企的房企现金流量净额为 1416 亿元， 近三年持续为正，但受筹资性现金流量净额快速下滑影响，现金流量净额值下滑明显。图 12：样本发债房企的筹资性现金流量净额变动图 13：样本发债房企的现金流量净额变动筹资性现金流量净额(亿元)180001600014000现金流量净额(亿元)750060001200010000450080006000300040001500200002016201720182017-06 2018-06 2019-0602016201720182017-06 2018-06 2019-06 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申

17、资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所华夏幸福、富力地产、旭辉集团经营性现金流承压。经营性现金流反映房企的拿地、施工与销售开支，重要性突出。从经营性现金流量净额来看，部分房企的经营性现金流出现了明显恶化。表 1：发债房企主体经营性现金流量净额情况债券余额(亿元)经营性现金流量净额(亿元)公司名称2017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/30华夏幸福基业股份有限公司406.70-42.7-162.3-78.2-74.3-205.0广州富力地产股份有限公司498.25-55.1-18.0-44.32.1-199.0旭辉集

18、团股份有限公司114.968.9-81.9-72.625.5-178.0京投发展股份有限公司35.002.6-1.9-14.91.5-95.6深圳华侨城股份有限公司130.00-176.9-77.0-92.4-99.8-85.4光明房地产集团股份有限公司76.376.516.8-23.4-87.3-74.0金科地产集团股份有限公司138.42-75.5-84.935.313.3-73.2金地(集团)股份有限公司382.80-30.1-69.9-107.9-18.3-70.6中国电建地产集团有限公司148.604.424.7-70.16.6-69.0新城控股集团股份有限公司257.56-74.6

19、-104.9-91.438.2-67.0华远地产股份有限公司112.004.86.8-48.3-31.0-59.3北京首都开发股份有限公司366.24-133.0-204.5-26.4116.4-57.6荣盛房地产发展股份有限公司58.32-74.722.749.7175.1-57.4华润置地控股有限公司40.00-241.4-211.2-235.6-56.9大华(集团)有限公司65.00-3.1-3.8-51.30.5-53.7广州合景控股集团有限公司93.009.0-53.8-27.4-53.3-52.5北京首都开发控股(集团)有限公司69.70-126.3-183.5-19.288.1-

20、47.7广州市天建房地产开发有限公司87.00-42.2-13.923.5-4.5-43.0杭州市下城区城市建设投资发展集团37.40-95.9-131.1-111.3-124.0-41.5上海城投控股股份有限公司40.00-15.7-5.31.30.6-40.1宜春市城市建设投资开发有限公司54.802.0-24.1-44.8-99.3-39.0中交地产股份有限公司38.70-11.9-36.124.958.0-36.9武汉地产开发投资集团有限公司139.00-6.2-34.20.2-31.6-36.5襄阳市住房投资有限公司53.80-33.6-37.2-20.3-70.3-32.9金辉集团

21、股份有限公司81.47-90.2-97.325.329.5-32.7资料来源：Wind，天风证券研究所 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申房企预收账款（含合同负债）持续快速上升，周转率小幅上行。2019 年上半年样本房企的预收账款（含合同负债）的总金额达到 6.0 万亿元，同比增长 27 ，增速小幅下行。周转率为 2.85，相比于去年同期的 2.69 小幅上行。在今年上半年房地产销售增速仅为 6.2的背景下，预收账款（含合同负债）的快速上行，反映出房企目前已经完成销售但尚未结算的项目量快速增长，房企后续将面临一定的建安开支压力。从全年的数据来看，2018 年房企的结算

22、压力上升并不明显。房企存货快速增长，但去化压力明显减小。房企的存货中包含已开发未售的房屋、开发中和尚未开发的土地，预收账款（含合同负债）反映了房企已售尚未结算的房屋，存货/预收账款（含合同负债）可以反映房企的土地储备水平。从房企近几年的中报和年报数据来看， 房企土地储备绝对值仍然快速增长，上半年同比增速 22 ，但房企的存货去化时间整体降低明显。图 14：房企预收账款及其周转率图 15：房企存货变动及周转率存货(亿元)存货/(预收账款+合同负债）65000预收账款+合同负债(亿元)320%(预收账款+合同负债)/营业收入52000270%39000220%26000170%13000120%0

23、70%2016201720182017H1 2018H1 2019H1140000280%1300002.71270%120000260%1100002.48250%2.43100000240%900002.30230%2.27800002.18 220%70000210%60000200%20162017H120172018H120182019H1资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所部分房企存货去化速度较慢。在营收规模超过 100 亿的样本房企中，世茂股份、恒大地产等房企存货去化速度较慢，存货/预收账款（含合同负债）均在 8 以上；中天金融、上海地产、金融街、

24、广州富力等也在 5 以上。表 2：存货去化时间较长的部分大型企业序号公司名称债券余额(亿元)营业收入(亿元)预收账款+合同负债(亿元)存货(亿元)存货/预收账款及合同负债(亿元)1上海世茂股份有限公司123.0128.226.7543.420.32恒大地产集团有限公司539.72011.91224.810780.08.83中天金融集团股份有限公司80.0127.855.1318.85.84上海地产(集团)有限公司90.0142.1181.71030.35.75北京金融街投资(集团)有限公司70.5166.7162.7896.95.56广州富力地产股份有限公司498.3351.0394.4216

25、8.35.57首创置业股份有限公司278.6104.8172.1793.14.68泰禾集团股份有限公司133.0145.1534.51632.73.19深圳市龙光控股有限公司193.6265.4199.2586.62.910深圳华侨城股份有限公司130.0176.5630.21795.22.811北京首都开发股份有限公司366.2232.5613.41727.42.812珠海华发实业股份有限公司226.8142.2508.21410.72.813北京首都开发控股(集团)有限公司69.7240.8643.81781.42.814广州市城市建设开发有限公司143.0214.2332.2905.42

26、.715上海金茂投资管理集团有限公司42.5108.9412.81123.22.7资料来源：Wind，天风证券研究所房企长短期偿债能力均下降。我们以货币资金/短期债务衡量房企的短期偿债能力，以(现金+存货+投资性房地产-预收账款)/(有息债务+应付票据及应付账款+其他应付款)衡量衡 量房企的长期偿债能力。短期偿债能力方面，2019 年上半年相比去年同期小幅下降。长期偿债能力延续了 2018 年以来偿债下降的趋势，进一步下降。我们认为，短期偿债能力的小幅下降或主要是房企短期债务占比提高所致；长期偿债能力的下降或与大中型房企整体销售增速放缓有关。 图 16：短期债务偿还能力降低图 17：房企长期偿

27、债能力提升200%180%160%140%120%货币资金/短期债务 (现金+存货+投资性房地产-预收账款)/(有息债务+应付票据及应付账款+其他应付款) 150%140%130%120%110%100%90%100%20162017H120172018H120182019H180%20162017H120172018H120182019H1资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所杠杆和融资成本变化由于部分发债房企数据披露不够充分，我们以上市房企为主要对象分析房企的债务压力。上半年房企杠杆略有提高。我们根据资产负债表估算了 TOP50 房企的净负债率，从 2017

28、年下半年开始，房企的净负债率开始持续下降。2019 年上半年，房企的净负债率有小幅上升。我们认为，在房企融资政策持续收紧态势下，房企纷纷放缓拿地，长期来看将是部分高杠杆房企消化杠杆的时间。上半年房地产“小阳春”推动导致的杠杆率的上升或将难以持续，预计下半年杠杆率仍将下行。部分房企净负债率上升明显，个别高杠杆房企杠杆下降明显。我们梳理了部分上市房企2018 年年报及 2019 年半年报中披露的净负债率数据，大部分房企的净负债率均出现不同程度的上升，与我们根据资产负债表估算出来的结果走势基本一致。其中，融创、新城、富力等房企的净负债率上升比较明显。泰禾通过一系列的资产出售，目前净负债率下降明显，年

29、中的净负债率下降至 305。图 18：TOP50 房企净负债率估算图 19：大部分房企净负债率均有小幅上升120%500%2018/12/312019/6/30 400%300%200%100%0%净负债率 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申110%100%碧桂园万科融创中国保利发展中国海外发展新城控股华润置地龙湖集团世茂房地产旭辉集团绿城中国富力地产泰禾集团正荣集团中国金茂融信集团远洋集团雅居乐龙光集团佳源集团滨江集团90%80%2016H120162017H120172018H120182019H1资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：公司年报、半年报，天风

30、证券研究所国企融资成本占优，部分房企融资成本上升。我们以上市公司年报及半年报披露的融资成本来看，中海、龙湖、金地、保利、首开等企业融资成本较低，以国企为主。民企融资成本整体偏高，中梁控股、泰禾集团、正荣集团等融资成本较高，均在 7.5 以上。从融资成本变化来看，泰禾集团、华夏幸福、雅居乐、佳源集团等上半年融资成本上升较快。图 20：部分房企综合融资成本10.5%2018/12/312019/6/30 9.0%7.5%6.0%4.5%中梁控股泰禾集团正荣集团中国奥园华夏幸福雅居乐 佳源集团新城控股碧桂园 龙光集团世茂房地产滨江集团远洋集团绿城中国首开股份保利发展金地集团龙湖集团中国海外发展3.0

31、%资料来源：公司年报、半年报，天风证券研究所上半年土地市场一度升温，但随着 5 月份以来房企融资持续收紧，房企拿地趋于谨慎。从半年报直接披露的权益拿地金额的企业来看，恒大、万科拿地金额较大；拿地金额占权益销售额较高的企业有龙湖、绿城、华润，均为融资成本相对较低的企业。房企的拿地均价 和房企的重点布局区域和企业的经营战略密切相关，滨江集团主要布局于杭州区域，楼面价达到 1.58 万元/平方米，而恒大、绿地、富力、新城等全国性布局的企业拿地均价较低。图 21：部分房企拿地金额、销售及拿地金额/销售金额比例图 22：部分房企上半年拿地均价拿地金额(亿元)拿地金额/销售金额(右)2019H1权益销售金

32、额（亿元）3000250020001500100075.0%62.5%50.0%37.5%25.0%17500150001250010000750050002019H1拿地均价(元/平方米) 50012.5%2500 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申龙湖集团绿城中国华润置地金地集团旭辉控股雅居乐滨江集团佳兆业融信集团万科中国海外发展绿地控股富力地产中国恒大滨江集团绿城中国中国海外发展首创置业华润置地龙湖集团万科佳兆业融信集团雅居乐新城控股富力地产绿地控股中国恒大00.0%0资料来源：公司公告，克尔瑞，天风证券研究所 注：销售额采用克尔瑞数据资料来源：公司半年报，天风

33、证券研究所 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申怎么看房企中报和房地产债券？中报总结在对房地产政策判断谨慎的情况下，未来房企扩张步伐或将放缓，行业集中度提高步伐或将放缓；房企目前的盈利水平仍然处于相对比较高的位置，绝大部分房企的毛利率仍然处于 20 以上的区间，高毛利是房企对融资成本承受能力的支柱。重点关注毛利率水平波动大的房地产企业。从中报来看，经营性现金流量净额整体改善，筹资性现金流量净额下滑明显，现金流量净额下滑，在房企融资持续收紧的背景下，未来房企的现金流将继续承压；但目前房企存货去化时间减少，反映出房企对融资政策收紧的应对；房企杠杆略有提升，融资成本整体稳定，局部分化，未来或还将持续。房企债券分析在信用分层的背景下，房企的信用利差分化亦非常明显。目前，AAA 等级房企的信用利差已经降低到 2013 年以来 23