估值模型的适用性与改进

1、估值模型的适用性及其改进估值方法人们通常常将每股股收益作作为公司司价值分分析指标标，许多多投资者者和公司司的管理理人员都都认为，只要公公司的财财务报表表利润提提高，股股价就会会上涨。尽管每每股收益益确实有有用，但但由于财财务报告告收益的的变动并并不能代代表公司司根本的的经济变变化，每每股收益益过于简简单，不不能反映映其他影影响公司司价值的的重要因因素，必必须要有有其他的的价值评评估方法法。 (一)贴现模模型 1、贴贴现现金金流量法法现金流量量贴现以以一种全全面而又又简明的的方式，囊括了了影响公公司价值值的因素素。现金金流量贴贴现法是是运用收收入的资资本化定定价方法法来决定定股票的的内在价价值，

2、即即任何资资产的价价值是其其预期会会产生的的现金流流量的折折现值总总和。如如下式：股份权益益价值每股股股票的价价值=股份权权益价值值/普通股股数其中CFFTEtt为第t期的股股份权益益现金流流量，kke为股股份权益益成本。 2、股股利贴现现模型贴现现金金流量法法认为股股票的真真实价值值等于其其未来全全部现金金流量的的现值总总和。对对于股票票来说，这种预预期的现现金流就就是在未未来预期期可以得得到的股股利。根根据对股股利及其其增长率率的估测测，用股股利贴现现模型来来确定股股票的价价格，解解决了现现金流量量贴现法法可操作作性较弱弱的问题题。为了了简化分分析，本本文仅以以稳定成成长的公公司为例例说明

3、股股利贴现现模型。稳定成成长公司司的股价价应为：其中，PP为股价价，DPPS1为为预期明明年的每每股股利利，kee为股份份权益成成本，ggt为持持续的股股利成长长率。（二）经经济增加加值EVVA对基于传传统会计计信息的的估值方方法的失失望，激激发了一一系列替替代会计计估值的的方法出出现，而而经济增增加值EEVA是是其中较较为引人人注目的的，EVVA准确确地度量量了企业业的经营营效益。EVAA由Joee M. Stternn等人创创立，SSterrn SStewwartt公司将将EVAA注册为为商标。财富富杂志志每年刊刊登Stternn Sttewaart公公司计算算的全美美10000家上上市公

4、司司EVAA，使得得EVAA的概念念深入人人心。 EVAA是基于于企业需需要获取取足够利利润以弥弥补包括括债务和和股权投投入资金金的全部部成本的的想法而而产生的的。会计计方法反反映了债债务成本本，却忽忽略了股股权资本本的成本本。在会会计报表表上，投投资者的的股权资资本投入入对公司司来说是是无成本本的。EEVA则则认为股股东必须须赚取至至少等于于资本市市场上类类似投资资的收益益率，资资本获得得的收益益至少要要能补偿偿投资者者承担的的风险。EVAA就是企企业税后后净经营营利润扣扣除资本本成本（债务成成本和股股本成本本）后的的余额。在EVVA准则则下，投投资收益益率高低低并非企企业经营营状况好好坏和

5、价价值创造造能力的的评估标标准，关关键在于于是否超超过资本本成本。 EVAA实际上上是经济济学上的的剩余收收入或者者经济利利润概念念。从理理论上讲讲，股权权资本的的真实成成本等于于股东的的机会成成本。EEVA给给出了剩剩余收入入可计算算的模型型方法。EVAA的计算算方法如如下：销售额-经营费费用-税 = 营业业利 -财务务费用 =EEVA其中，财财务费用用= 资本本加权权平均资资本成本本率，加加权平均均资本成成本率WWACCC =债债务资本本成本率率（债债务资本本/总市值值）（1税率率）股股本资本本成本率率（股股本资本本/总市值值）。股股本成本本或者说说是股票票投资预预期报酬酬，是依依据资本本

6、资产定定价理论论(CAAPM)来确定定的。股股本的预预期报酬酬可以下下式表达达：其中E(R)为为股本的的预期报报酬，RRf为无无风险利利率，为资产产的贝他他系数，E(RRm)为为市场组组合收益益率。估值模型型的实际际运用分分析（一）估估值模型型结果与与现实的的差距 1、股股利贴现现模型根据股利利贴现模模型计算算股票价价值。根根据19997年年到20000年年分配现现金股利利的上市市公司的的平均每每股股利利与过去去几年的的平均增增长率，以银行行一年期期存款利利率作为为贴现率率计算得得到的平平均股价价是2.9元。由于119977年到20000年年的平均均股利增增长率为为负，对对计算结结果的影影响较

7、大大。如果果采取零零增长模模型，得得到的理理论价格格是7.7元，仍然低低于市场场这几年年来的实实际股价价水平。如果将将没有分分配现金金股利的的上市公公司加入入进来，也就是是用全体体上市公公司的平平均数据据进行计计算，理理论上的的平均股股价还会会更低。这一差差距的产产生既有有西方的的股价定定价理论论运用于于中国产产生的偏偏差，也也有实际际股价中中含有泡泡沫成份份两方面面的因素素。 2、经经济增加加值EVVA去年8月月的财财经杂杂志发表表了一份份由Stternn Sttewaart公公司的中中国公司司推出的的中国上上市公司司EVAA的排行行榜。EEVA的的排名显显然与股股价排名名、市值值排名、股票

8、收收益率的的排名相相比有较较大差异异，即公公司价值值的排名名与市场场价值排排名仍有有差距。在该排排行榜中中银广夏夏列第114位。财经经表示示：“用用任何方方法对中中国上市市公司进进行排名名都很危危险，因因为排名名的价值值全在于于信誉及及可靠性性。本次排排名与任任何排名名一样，完全以以公开的的财务报报表信息息及股价价信息为为基础。正因如如此，我我们必须须承认，它不能能突破某某些上市市公司精精心设计计的恶意意骗局。”事实上，西方经经典的估估值模型型的不适适应性不不仅在中中国存在在，在亚亚洲新兴兴的证券券市场中中也普遍遍存在。20001年5月26日的的经济济学家（thhe EEconnomiist）

9、杂志刊刊登了题题为“TThroow oout thee ruule-boook”的的文章。文中指指出，近近些年来来东亚股股票市场场上，许许多西方方的基金金经理业业绩不佳佳，未能能战胜市市场。这这些不幸幸的基金金经理通通常会指指责亚洲洲股市的的种种不不健全，如裙带带资本主主义、法法治缺乏乏、低效效等等。然而，可能他他们的失失败是由由于他们们以为在在分析西西方股市市时表现现良好的的一些投投资分析析方法，如现金金流量贴贴现法等等等，在在亚洲股股市表现现也会继继续适用用。实际际上，在在亚洲股股市运用用现金流流量贴现现等估值值方法等等同于浪浪费时间间，因为为对公司司未来现现金流量量的估计计是一个个不着边

10、边际的猜猜测，对对折现率率的确定定也同样样如此。（二）估估值理论论不适应应性产生生的原因因 1、会会计数据据反映信信息的偏偏差虽然现金金流量贴贴现模型型估价需需要的不不是会计计盈余而而是从公公司经营营中实际际产生的的现金流流量。但但是，在在运用现现金流量量贴现模模型时多多数采用用在会计计盈余的的基础上上加上非非现金流流出的费费用来获获得“现现金流量量”的数数据。报报表数据据本身是是有局限限的，其其具体表表现为：由于会会计行业业的保守守倾向，会计准准则与经经济现实实之间存存在差距距。不同同公司会会计处理理方法、会计估估计的不不同，会会使同类类报表数数据缺乏乏可比性性，从而而影响模模型估价价的效果

11、果。即使使是两个个企业实实际经营营情况完完全相同同，由于于会计处处理方法法、会计计估计的的差异两两个企业业财务报报表中的的有关数数据会有有所不同同，会计计报表中中的有些些数据是是通过估估计得来来的，受受会计人人员主观观因素的的影响较较大。使使得在会会计数据据基础上上的估值值发生歪歪曲。 EVAA同样是是一种基基于会计计系统的的公司业业绩评估估体系。计算EEVA时时，要在在损益表表和资产产负债表表等传统统会计体体系基础础之上，对会计计中的某某些项目目加以调调整。SSterrn SStewwartt公司列列出了1160多多项可能能需要调调整的会会计项目目，包括括存货成成本、货货币贬值值、坏帐帐准备

12、金金、重组组费用以以及商誉誉摊销等等。一般般来说一一个企业业同时涉涉及的调调整科目目不超过过15项。但是，在计算算EVAA时需对对若干会会计科目目进行调调整，而而对科目目的选择择、调整整的幅度度因公司司、行业业而异，也不可可避免地地会带有有评价者者的主观观判断。 2、估估值模型型所需的的环境及及条件不不足（1）估估值模型型均未考考虑非流流通股的的存在 EVAA与现金金流量贴贴现模型型计算出出来的都都是公司司总体的的价值，要将公公司价值值转换为为每股的的价值。这在全全流通的的市场中中没有问问题，公公司价值值除以发发行在外外的股数数就可以以得到每每股价值值。股利利贴现模模型以每每股股利利的折现现值

13、来估估价，就就是将全全部股票票一视同同仁的。对中国国股权分分割的市市场来说说，因为为非流通通股的存存在，这这个简单单的数学学计算却却碰到了了难以逾逾越的鸿鸿沟。非非流通股股与流通通股的划划分，使使得同一一公司不不同种类类的股票票具有截截然不同同的交易易价格。中国上上市公司司的流通通股不到到总股本本的1/3，而而每股收收益、每每股股利利等指标标均是根根据总股股本计算算的，用用于估值值就会有有偏差。EVAA无论是是流通股股、法人人股还是是国家股股，都是是比照流流通股来来计算的的。（2）估估值模型型有效需需要一个个实际股股价反映映公司的的传递过过程估值模型型的畅通通运作是是有条件件的：一一是信息息充

14、分、及时、真实地地得到公公开；二二是信息息能被投投资者获获得，并并且投资资者可以以对信息息做出合合理的判判断；三三是投资资者根据据判断能能够根据据其判断断,做出准准确、及及时的行行动。也也就是说说估值模模型要求求一个有有效的市市场。显显然我国国的这些些条件尚尚有欠缺缺，尤其其是上市市公司会会计信息息的质量量问题让让人担忧忧，由于于数据的的错误而而造成的的分析偏偏差，会会动摇估估值模型型存在的的基础。EVAA对于信信息披露露的真实实性和广广泛性要要求更高高，不具具备真实实信息基基础的EEVA会会出现较较大的失失真。即使不考考虑上市市公司业业绩的真真实性问问题，上上市公司司的盈余余管理行行为也会会

15、影响上上市公司司报表反反映出的的业绩。上市公公司在关关联方之之间均存存在着密密切的购购销、资资产重组组、融资资往来以以及担保保、租赁赁等事项项。截止止到20001年年4月21日，公布年年报的110188家上市市公司中中，发生生各类关关联交易易行为的的有9449家，占样本本总数的的93.2%。有299家公司司通过关关联交易易实现为为数不菲菲的一次次性转让让收益，公司的的净利润润指标由由此得到到大大改改观。 3、模模型中的的变量缺缺乏且难难以预测测现金流量量贴现方方法最早早是用于于债券估估值的，债券未未来收益益现金流流已知，因此该该方法能能够较精精确地为为债券定定价。后后来现金金流量贴贴现用于于公

16、司估估值，这这一应用用的前提提假设是是项目或或企业经经营持续续稳定，未来现现金流可可预期。而股利利贴现模模型中则则需要有有上市公公司的股股利分配配率，并并对股利利分配的的成长率率做出估估量。我我国缺乏乏模型所所需的变变量，既既使有，也难以以估计。我国上上市公司司派现不不是普遍遍现象，并且派派现的公公司分配配的现金金数额也也有限。19997年、19998年、19999年不不分配的的公司数数分别占占上市公公司总额额的54.84%，58.44%和59.8%。在分配配股利的的上市公公司中，又以送送股与公公积金转转增股本本的股票票股利为为主。119977和19998两年年，派现现的上市市公司数数不足11

17、0%。20000年年年末，证证监会要要求上市市公司欲欲再筹资资的必要要条件之之一是现现金分红红。20000年年分配现现金股利利的公司司数量迅迅速上升升。但是是，派现现数额却却极为有有限。一方面我我国派现现的公司司并非主主流，另另一方面面，上市市公司派派现的比比例与数数量不具具有稳定定性，连连续派现现的公司司为数极极为有限限并且连连续派现现公司的的派现数数额也不不均衡。派现的的上市公公司的股股利政策策也缺乏乏连续性性和稳定定性，119988、19999和20000年派派现的上上市公司司平均每每股股利利的增长长率分别别为-66%、12%和15%。这就就难以对对股利增增长率做做出预测测。 EVAA方

18、法计计算企业业的资本本成本时时，采用用CAPPM模型型，而我我国上市市公司系数的的稳定性性问题显显然值得得考虑，有些上上市公司司的系系数出现现周期性性及突变变性的特特征，如如果系系数不具具有稳定定性，则则由此估估计出来来的资本本成本率率的有效效性就值值得怀疑疑。由于前述述原因，模型的的参数估估计困难难。如果果不可信信的数据据进入模模型，只只能得不不可靠的的结果。估价模型型在我国国的实证证分析及及改进如果估值值模型能能较好地地估计公公司价值值，公司司价值又又决定了了公司在在市场上上的价值值的话，我们期期待各绩绩效指标标对股票票的收益益率的影影响有统统计上的的显著性性。由于于大量不不分配现现金红利

19、利的公司司存在，使得股股利贴切切现模型型的运用用困难。笔者选选取了EEVA、投资者者在评价价上市公公司时使使用频率率较高的的每股收收益和净净资产收收益率，进行如如下的回回归分析析：模型1：R=aa+bEPSS+模型2：R=aa+bROEE+模型3：R=aa+bEVAA+其中，RR表示股股票收益益率，EEPS为为每股收收益，RROE为为净资产产收益率率，EVVA为经经济增加加值。由由于20001年年年报尚尚未公布布，采用用20000年年年报数据据。相应应地，股股票收益益率为220000年收益益率，考考虑了除除权因素素。共有有10449个样样本点。回归结结果是（见表）：可以看出出方程拟拟合度RR2

20、很小小，t检验值值也很小小。每股股收益、净资产产收益率率和EVVA与股股票的收收益率没没有显著著相关，这三个个因素都都不能解解释股票票收益率率的变动动。也就就是说股股票收益益率与这这三个因因素的相相关性极极为微弱弱。事实上，由于我我国投资资者难以以从上市市公司分分红中获获取回报报，投资资者的投投资收益益主要来来自股票票升值，是靠获获取二级级市场的的差价。因此，股价的的变化更更多地靠靠市场的的波动来来说明。估值模模型对我我国上市市公司内内在价值值的估测测困难，缺乏通通过绝对对价值来来评判股股价的方方法。在在市场分分析中也也常可以以看到“比价效效应”之之类的用用语。由由于股票票定价是是参照其其他公

21、司司进行的的，就使使股价之之间存在在着相互互影响的的关系，进而形形成股价价分布对对股票的的价格的的约束与与牵引。因此，在估价价时应将将股价分分布的因因素考虑虑进去。一只股票票的定位位是根据据它与可可比公司司股价的的比较得得到的，可比的的因素包包括，行行业、股股本大小小、公司司盈利水水平、题题材、市市场环境境等因素素，甚至至于大股股东等能能引起公公司之间间相互联联系的东东西。主主要的，并且能能够量化化的可比比因素有有：（11）可比比公司的的市盈率率。我国国上市公公司的股股价虽然然不能完完全由业业绩来解解释，但但上市公公司的业业绩对股股价的影影响仍然然是存在在的。这这两者之之间的关关系就表表现为市

22、市盈率。对股价价而言，可比公公司的市市盈率较较之市场场的平均均市盈率率更为重重要，在在选择可可比公司司市盈率率的时候候通常选选择行业业市盈率率。投资资者以前前青睐的的以电子子通信、软件、环保、生物技技术为代代表的高高科技上上市公司司获得较较高的定定位，具具有较高高的市盈盈率，原原因在于于这些行行业属于于朝阳行行业，投投资者认认为他们们具有良良好的成成长性。而冶金金、机械械等行业业则只能能保持较较低的市市盈率水水平。中中间地带带则包括括了大多多数的行行业。行行业市盈盈率的高高低排序序也会相相应地在在股价的的高低上上表现出出来。（2）流通通盘。股股价所处处的区间间与行业业有关，但并不不完全由由行业

23、来来决定。除了行行业的可可比性外外，流通通盘的可可比性也也是考虑虑的因素素。因此此，在根根据行业业市盈率率基本确确定了一一个股价价区间后后，股价价结构还还要根据据流通盘盘的大小小进行调调整，在在其它因因素相同同的情况况下，不不同的流流通股规规模形成成不同的的股价，小盘股股可以获获得较高高的定价价。国外外证券市市场的小小公司效效应是被被统计数数据证实实了的。在国内内小盘股股效应极极为明显显，小盘盘股中往往往孕育育黑马。曾几何何时，220元以以下曾经经一度难难觅流通通股少于于25000万，总股本本不超过过60000万的的袖珍股股身影。而国企企大盘股股几乎成成为低价价股的代代名词。去年下下半年以以来

24、，随随着大盘盘的下跌跌，整个个股价结结构发生生下移，大部份份股票跌跌到100元以下下，小盘盘股的定定价自然然也就下下移。在估值模模型中要要将公司司价值与与市场价价值结合合，需要要考虑整整个股价价结构对对股票的的影响。我国的的股价具具有显著著的齐涨涨共跌性性，当然然股价的的齐涨共共跌性在在任何市市场里都都是存在在的，因因为股票票都面临临着同样样的系统统性风险险。但是是，股价价的同步步性在不不同的市市场中是是不同的的。我国国证券市市场股价价变动的的同步性性明显强强于发达达证券市市场。在在平常没没有突发发政策影影响的情情况下，我国股股市股价价的齐涨涨共跌性性更多地地来自股股价结构构对股价价的影响响。人们们通过观观察其他他类似公公司的股股价变化化来估计计股票的的定价，并对一一只股票票应处于于高价、低价还还是中价价股有一一定的判判断。在在类似公公司的股股价变化化时，就就会影响响一批股股票股价价的变化化，这就就是在证证券市场场中常看看到板块块联动效效应，一一批相关关性比较较强的公公司价格格的集体体同向变变化，板板块中一一些个股股的股价价上