MBO在我国的变异及其规制建议

1、MBO在我国的变异及其规制建议 管理者收购（MBO），是成熟的市场经济国家公司并购的重要方式之一，对推动公司增长与经营效率的提高起到了重要作用。随着国有资产管理体制改革的推进，尤其是国务院国有资产监督管理委员会的挂牌运行，MBO日益被我国政府（尤其是地方政府）重视，并在某些地方被大力宣扬和推广。目前，我国国有资产管理体制改革处于探索阶段，制度环境尚不健全，与成熟的市场经济国家相比，MBO在我国发生了重大变异，一些地方出现了借MBO加速变卖国有资产、造成了国有资产流失的问题。如果不尽快廓清MBO概念，规范MBO行为，对国有资产保值增值、国有经济控制力甚至是国有资产管理体制改革，可能形成灾难性冲击

2、。 一、MBO在我国发生了重大变异 （一）MBOO的性质质和推动动主体在在我国发发生了重重大变异异。在成成熟的市市场经济济国家，MBOO最初是是指上市市公司的的股份回回购，这这种回购购主要由由管理层层发动，以取得得公司控控制权为为目的，通过收收购上市市公司的的全部或或大部分分所有者者权益的的并购方方式。一一般来讲讲，这一一收购过过程需要要管理层层大量融融资，因因此，MMBO又又成为杠杠杆收购购（）的重要要形式之之一。MMBO一一般在三三种情况况下实施施：当当经理人人员与股股东利益益严重不不一致时时，经理理人员便便会以股股东利益益为代价价追求自自身利益益最大化化，从而而引发此此类并购购，即经经营

3、者的的增长动动机和安安全动机机驱动；当公公司面临临外部敌敌意收购购或恶意意收购风风险时，收购后后管理层层面临被被解雇的的危险，这时MMBO会会发生，即反接接管收购购；当当公司高高层所有有者出现现重大变变故，导导致公司司可能出出现毁灭灭性危机机时，少少数管理理者在没没有足够够资本进进行收购购情况下下，为保保住公司司并保护护自身利利益，便便会采取取外部融融资方式式收购公公司，这这就是我我们通常常所说的的杠杆收收购。可可见，在在成熟的的市场经经济国家家，MBBO是公公司管理理层为维维护自身身利益采采取的改改变公司司控制权权和所有有权结构构的并购购方式，主要推推动者是是公司现现有的管管理层。 近年来来

4、，随着着国有企企业改革革不断深深化，MMBO在在我国逐逐步兴起起，尤其其是国有有公司“抓大放放小”战战略的实实施，使使MBOO成为各各级地方方政府“放小”的重要要形式之之一。因因最初实实施时基基本上是是全体职职工共同同收购，类似国国外以雇雇员持股股计划为为核心的的员工收收购，因因此，最最初没有有称MBBO，而而是称股股份合作作制。但但收购后后管理层层是控股股甚至是是绝对控控股股东东，与MMBO没没有实质质区别。这种方方式在一一些地方方取得了了成功，并促进进了其他他地方的的仿效。近两年年，随着着建立现现代企业业制度过过程中经经营者激激励和国国有经济济布局战战略性调调整中“有序退退出”问问题的凸凸

5、现，MMBO成成为我国国政府（尤其是是地方政政府）解解决国有有资产退退出和管管理层激激励问题题的一种种手段，其推动动主体是是各级政政府。显显然，与与成熟市市场经济济国家中中的MBBO相比比，我国国的MBBO在本本质和推推动主体体上都发发生了重重大变异异。 （二）MBOO的目标标公司在在我国发发生了变变异。在在成熟的的市场经经济国家家，MBBO的目目标公司司一般是是小型或或中型上上市公司司。而我我国MBBO的目目标公司司主要是是非上市市的中小小型公司司，（当当然，前前一段时时间，以以减持国国有股和和激励上上市公司司管理层层为目的的，在我我国上市市公司也也出现了了管理层层收购上上市公司司股票的的做

6、法，并一度度被热炒炒为MBBO，但但由于管管理层不不取得公公司控制制权，严严格意义义上讲，不能算算为MBBO，而而把激励励公司管管理层的的股票期期权作为为MBOO，更是是混淆概概念。）主要分分为四种种情况：一是资资不抵债债面临倒倒闭的中中小型公公司，二二是具有有投资价价值但政政府没有有资金支支持的中中小公司司，三是是社会负负担沉重重，产业业链条处处于较低低水平，靠政府府保护勉勉强生存存的中小小公司；四是经经济效益益不错，公司进进行了股股份制改改造，为为激励经经营者而而采取给给予管理理层主要要人员以以一定数数量的股股票期权权和分红红股权。最近发发生MBBO的公公司，业业绩一般般较好，在MBBO实

7、施施前后，通常都都有较大大比例的的现金分分红。可可见，在在我国，MBOO的目标标公司已已发生了了很大变变异。 （三）MBOO的实施施机制在在我国出出现了重重大变异异。在成成熟的市市场经济济国家，无论是是恶意的的MBOO或善意意的MBBO，收收购价格格一般是是市场交交易的结结果，管管理层有有时为了了尽快控控制公司司，甚至至采取溢溢价回购购的方式式进行。MBOO的实施施机制主主要有三三种：交换发发盘收购购，即以以债权或或优先股股交换普普通股票票；股股票回购购，一般般采取要要约收购购的方式式进行。要约收收购类似似公司之之间收购购中的发发盘收购购，即公公开收购购，主要要是管理理层通过过发布公公告的形形

8、式进行行收购；转为为非上市市公司即即下市，即当权权的管理理层取得得上市公公司全部部权益，使其脱脱离证券券交易监监督机构构的监管管范围，从而使使上市公公司转为为非上市市公司。而采取取下市形形式的MMBO，由于涉涉及收购购需要的的资金较较大，基基本上都都是杠杆杆收购。 由于我我国实施施MBOO的推动动主体是是政府，目标公公司大多多为非上上市公司司，一般般是以净净资产为为准进行行收购，其它财财务因素素、公司司内在价价值很少少考虑，我国MMBO的的实施机机制具有有非市场场化的特特点，主主要采取取如下形形式：政政府通过过对净资资产的评评估后，对管理理层的工工龄、贡贡献、级级别等因因素进行行综合评评估，折

9、折算为现现金（购购买力），然后后，再把把所购买买的资产产折算为为现金（出售价价格），扣除管管理层的的购买力力后，剩剩余的就就是管理理层应该该支付的的购买成成本。同同时，由由于国有有公司管管理层的的薪金状状况，一一般购买买采取的的是分次次付款的的方式买买断。这这种机制制，往往往使国有有资产以以很低的的价格出出售，国国有资产产的流失失难以避避免。显显然，MMBO的的交易机机制在我我国也发发生了很很大变异异。 二、MMBO在在我国的的变异带带来的问问题 MBOO是管理理层为维维护自身身利益而而采取的的变更公公司控制制权和所所有权结结构的并并购方式式，其目目的并不不是为了了让公司司下市、控制公公司或驱

10、驱逐所有有者，而而是为了了把公司司的价值值最大化化，从而而实现自自身价值值的最大大化。MMBO只只是实现现这一目目标的一一种手段段。而我我国一些些地方把把MBOO作为调调整国有有经济布布局和激激励经营营者的手手段进行行运用，是与现现代企业业制度发发展方向向背离的的，在实实践中造造成了很很多问题题。 （一）MBOO被很多多地方政政府作为为甩掉包包袱的一一种手段段。与中中央政府府更关注注整个国国有资产产的控制制力与产产业安全全不同，地方政政府更为为关注本本地的就就业和经经济增长长率，只只要能够够确保本本地就业业和一定定的经济济效益，公司属属于谁并并不是地地方政府府关注的的首要因因素。因因此，国国家

11、“抓抓大放小小”战略略和国有有经济战战略性结结构调整整政策，就成为为地方政政府放掉掉包袱的的冠冕堂堂皇的理理由。在在国有资资产管理理体制改改革前夕夕，各地地出现竟竟相变卖卖国有公公司的浪浪潮，一一定程度度上反映映了这一一问题。MBOO作为解解决国有有资产退退出的手手段被推推广应用用，在目目前我国国国有公公司效益益和历史史负担存存在较大大差异的的情况下下，导致致“靓女女先嫁”，使很很多困难难国有公公司面临临的实际际难题无无法解决决。 （二）造成国国有资产产损失和和不公平平交易。一方面面，作为为MBOO推动主主体的政政府，与与国有企企业有着着千丝万万缕的联联系，加加之缺乏乏运作规规范和制制度保障障

12、，在实实施MBBO过程程中不可可避免地地会产生生低价收收购、暗暗箱操作作、信息息披露不不透明以以及资金金来源不不清等一一系列问问题；另另一方面面，实施施MBOO的公司司基本上上为非上上市公司司，交易易标的为为公司资资产，交交易价格格为剔除除其它财财务要素素和公司司成长性性的净资资产评估估价格。由于目目前我国国国有公公司中的的资产证证券化程程度非常常低，加加之没有有出台相相应的法法律法规规，无法法通过市市场形成成一个合合理的交交易价格格，因而而实践中中的MBBO价格格大都低低于甚至至远远低低于公司司当时的的净资产产价值；再一方方面，MMBO作作为解决决国有公公司经营营者激励励问题的的重要手手段被

13、采采用，被被很多公公司经营营者利用用，成为为谋取一一己私利利的重要要途径。在交易易过程与与交易决决策不透透明的情情况下，MBOO实施一一般只考考虑管理理层的利利益，而而较少顾顾及普通通职工利利益，使使很多人人一夜之之间成为为百万甚甚至千万万富翁，对国家家利益造造成很大大损害，很多国国有公司司出现了了“穷庙庙富方丈丈”的现现象。 （三）进一步步加剧了了国有公公司中的的信息不不对称和和内部人人控制。国有资资产经营营产生的的委托代理结结构成本本分两部部分，一一是由代代理结构构产生的的信息不不对称成成本，二二是由内内部人控控制产生生的成本本。国有有公司现现代企业业制度的的建构，其目标标就是使使这两种种

14、成本之之和最小小化。而而把MBBO作为为激励管管理层的的手段，虽然一一定程度度上解决决了长期期动力问问题，但但由于所所有权结结构和控控制权权权能发生生了变化化，信息息不对称称反而会会增加。更为重重要的，在所有有权结构构和控制制权权能能发生变变化后，虽然所所有者缺缺位问题题解决了了，但是是，所有有者和管管理者的的合二为为一、股股权的集集中，将将会出现现新的内内部人控控制问题题。很多多国有企企业实施施MBOO后从国国有股一股独独大转转变为管管理层一统天天下，甚至会会出现管管理层中中某个人人一人人独霸的现象象，管理理层更有有能力进进行损害害国有资资产所有有者和普普通职工工利益的的关联交交易，形形成更

15、为为严重的的内部人人控制格格局。 （四）产生新新的金融融风险。MBOO是一项项大规模模的资本本运作，基本都都存在杠杠杆收购购问题。而国内内资本市市场融资资工具较较少、融融资渠道道狭窄，很难筹筹集到管管理者收收购所需需的巨额额资金。加之目目标公司司基本为为非上市市公司，资产证证券化率率很低，市场融融资能力力有限，因此，银行和和其它金金融机构构必将成成为其举举债对象象。而一一旦完成成杠杆性性的MBBO，公公司财务务杠杆率率一定急急剧上升升，即使使公司能能够通过过迅速股股份化和和上市或或发债降降低杠杆杆率，公公司的债债务工具具和权益益工具也也必将成成为具有有高风险险的垃圾圾证券。在我国国金融不不良资

16、产产比率高高企的情情况下，这势必必会加剧剧潜在的的金融风风险。如如果涉及及到上市市公司，管理层层个人筹筹资决策策势必成成为市场场各方关关注的焦焦点，从从而使资资本市场场发生波波动的可可能性急急剧加大大。 作为提提高对经经营者激激励效率率和国有有资本退退出的手手段，MMBO并并不是所所有国有有公司特特别是大大中型和和上市国国有公司司改革的的方向。不能把把公司改改革中重重视公司司管理层层的作用用，提高高高层经经管人员员的待遇遇和完善善包括股股权、期期权在内内的激励励机制，与MBBO、自自己做老老板等概概念混淆淆起来。因此，针对目目前MBBO在我我国的变变异及其其产生的的严重问问题，必必须对其其进行

17、规规制。 三、完完善我国国MBOO的规制制建议 （一）加快法法制建设设步伐，健全法法律法规规。目前前，我国国对MBBO没有有明确的的政策规规定，更更多的是是涉及国国有及集集体资产产转让的的规定，包括：国有有公司财财产监督督管理条条例、公司司国有资资产管理理产权登登记管理理办法、国国有资产产评估管管理办法法等。中国证证监会发发布的上市公公司收购购管理办办法及及上市市公司持持股变动动披露管管理办法法，对对MBOO的方法法、信息息披露以以及监管管都制定定了一些些措施，使得MMBO有有了一些些初步的的法律依依据，但但远不能能满足现现实需要要。因此此，必须须加快立立法进度度，明确确MBOO各参与与方的权

18、权利与义义务，规规范收购购程序和和行为，防止暗暗箱操作作。 （二）必须对对MBOO的目标标企业类类型进行行严格界界定。首首先要对对国有资资产进行行分类。所谓对对国有资资产进行行分类，就是要要根据国国有资产产所在行行业的性性质，确确定国有有资产的的退出与与否。根根据我国国国有资资产管理理体制改改革的方方向和任任务，目目前国有有资产应应该分为为三类：国家家准备很很快退出出的行业业的国有有资产；将来来打算退退出而近近期要继继续经营营的行业业的国有有资产；始终终都要控控制的行行业的国国有资产产。根据据我国的的现状和和国有资资产管理理体制改改革的进进程，目目前MBBO的目目标企业业主要应应是拥有有第一类

19、类资产的的企业，包括上上市公司司；拥有有第二类类资产的的企业应应该根据据情况逐逐步试点点；对于于第三类类企业，应该加加快建立立现代企企业制度度的步伐伐，创新新激励机机制，采采取全面面薪酬计计划。 （三）加快国国有资产产证券化化步伐和和国有企企业股份份制改造造。成熟熟的市场场经济国国家，MMBO交交易价格格的形成成机制是是市场，基本能能够保证证资产价价值的实实现。而而要实现现MBOO交易价价格的市市场化，必须首首先实现现资产的的流动性性，即可可交易化化。在我我国资本本市场狭狭小和融融资工具具短缺的的情况下下，国有有公司全全部上市市是不可可能的。因此，必须通通过其它它方式加加速国有有资产证证券化步步伐。为为此，要要加快对对资本市市场的结结构性改改革，大大力发展展多样化化的融资资工具，企业债债券、商商业票据据、可转转化债券券、认股股权证等等，都要要大力发发展。同同时，加加快推进进国有企企业的股股份制改改造，使使国有资资产能够够提高流流动性。在股份份化改造造过程中中，在确确保产业业安全的的情况下下，机构构投资者者、个人人、职工工、管理理者、国国有公司司、其它它所有制制公司等等，都可可以作为为投资者者予以引引入。只只有这样样，才能能够为MMBO的的实施创创造规范范运作的的微观市市场基础础。 （四）提高MMBO过过程的透透明度。在目前前