次贷危机之谜

1、中国银行全球金融市场部 中银调研与分析之焦点分析PAGE PAGE 2中国银行具有丰富的国际金融市场操作经验和雄厚的研究实力，分支机构遍布全球，可为客户提供各类外汇交易、债务风险管理、资产管理等产品组合的咨询、研究与交易服务，帮助其规避国际金融市场的风险并获得保值、增值机会。本分析报告仅供参考，业务咨询可致电客户业务处，研究咨询可致电调研中银经济金融分析BOC Economy and Finance Analysis2008年第63期 总第873期全球金融市场部全球调研团队分析师执笔：方明博士Tel：66591703审阅：袁跃东订阅联系人

2、：雷小帆Tel：010 66591704Fax：010 66591701Email: leixf地址：北京复兴门内大街1号邮政编码：100818专题研究2008.10.29 2008年第63期 次贷危机之谜 次贷危机之谜 这是作者2008年8月时完成的文章，旨在重新认识次贷危机及其对全球金融市场和经济影响的路径。当然，从次贷危机演化为全球金融风暴，此文同样可以从内在逻辑上加以解释。无疑，次次贷危机机对全球球金融市市场和经经济的影影响是巨巨大的。但是，如果我我们把次次贷危机机爆发以以来的全全球金融融市场和和经济的的走势都都归结为为受次贷贷危机的的影响，则很可可能存在在着问题题。因此此，探究究次贷

3、危危机的奥奥妙，理理解其产产生的根根源和对对全球经经济和金金融市场场的影响响程度，是十分分必要和和紧迫的的问题，也是对对未来金金融市场场的走势势和经济济走势进进行预测测的一个个重要前前提。通通过进一一步的深深入分析析，我们们发现次次贷问题题是美国国的美元元策略和和美联储储的低利利率策略略的一个个副产品品，是美美国在利利用美元元策略获获取国际际利益和和低利率率策略刺刺激经济济的一个个副产品品，美联联储和美美国政府府应该未未预计到到会有如如此大的的负面影影响。但但是，考考虑到美美国本土土经济、金融市市场和金金融机构构受到的的巨大冲冲击，考考虑到商商品期货货价格上上涨带来来的通胀胀压力，考虑到到次贷

4、危危机加深深对失业业的影响响可能影影响到今今年的美美国总统统大选，执政的的共和党党政府将将不遗余余力地刺刺激经济济的增长长。因此此，尽管管危机较较深，但但整体局局面尚在在控制之之中。一、美元元策略是是美国政政府主导导的重大大战略美国的美美元策略略包括三三个方面面的内容容:一是是确立美美元霸权权,二是是加强美美国金融融资产和和金融市市场的吸吸引力,三是美美元的升升值和贬贬值。同同时，与与美元策策略相配配合的还还有其低低利率策策略和促促进商品品期货价价格大幅幅上涨策策略。总总之，美美国试图图通过一一切手段段使其在在国际资资金流动动和金融融市场的的投机中中获取最最大利润润。（一）美美元走势势直接影影

5、响美国国国际收收支平衡衡，也是是促进经经济发展展的工具具在“世界界经济周周期的新新特点及及世界经经济的发发展趋势势”一文中中，作者者已经谈谈到了世世界政治治经济格格局的演演变与美美国相关关政策的的演变，这里不不再重复复。自布布雷顿森森林体系系建立以以来，美美元霸权权逐步确确立，并并在19972年年与黄金金脱钩，牙买加加协议确确立了浮浮动汇率率体制，也确立立了其他他货币直直接与美美元挂钩钩，美元元取代了了黄金的的世界货货币地位位。不包包括促成成牙买加加协议的的美元相相对黄金金的贬值值和与黄黄金脱钩钩策略，从美国国经济的的发展来来看，美美国有三三次使用用了贬值值策略，三次使使用了美美元升值值策略。

6、为了应应对19973年年10月月爆发的的年第一一次石油油危机的的影响，美元从从19773年110月至至19776年112月升升值了110.55%,应应该说在在一定程程度上改改善了经经常帐户户状况(19774年美美国经常常帐户盈盈余为119.66亿美元元,19975年年经常帐帐户盈余余达到了了1811亿美元元,19976年年尚有443亿美美元的盈盈余),但加剧剧了金融融帐户的的恶化(19774年金金融帐户户盈余44.8亿亿美元,19775年和和19776年分分别有2228亿亿美元和和1344亿美元元的赤字字)。为为改善美美国经济济状况，美国推推行了美美元贬值值的策略略，从119766年末至至19

7、880年99月，美美元贬值值了133.5%，美国国金融帐帐户情况况有所好好转（其其由19976年年的1334亿美美元的赤赤字转化化为19977年年和19978年年的1880亿美美元和551亿美美元的盈盈余），但经常常帐户情情况却恶恶化了（其由119766年的443亿美美元的盈盈余转化化为19977年年和19978年年1433亿和1151亿亿美元的的赤字）。19979年年至19980年年爆发的的第二次次石油危危机，降降低了美美元贬值值的效果果，加上上经济滞滞胀局面面的形成成，经常常帐户局局面有所所好转，但金融融帐户却却不断恶恶化，出出现了连连续两年年2500亿美元元左右的的赤字。面对这这种压力力

8、，美国国政府又又尝试着着于19980年年底开始始让美元元升值，至19985年年3月，美元大大幅升值值了544.5%，美国国金融帐帐户持续续改善（至19985年年，其盈盈余已高高达9995亿美美元，119877年达到到了16678亿亿美元），但经经常帐户户却不断断恶化（19885年经经常帐户户赤字上上升至了了11882亿美美元，119877年更是是高达116077亿美元元）。二二战以来来，在美美国的扶扶持下，以前的的战败国国德国和和日本经经济快速速发展，给美国国带来了了巨大压压力，与与他们的的贸易赤赤字也在在不断上上升，美美国大力力实施了了美元贬贬值计划划，其标标志就是是19885年99月广场场

9、协议的的签订，美元获获得了大大幅贬值值的可能能，而且且贬值的的时间持持续至119955年4月月，长达达11年年。此间间，美元元贬值了了44%，美元元兑日元元贬值了了67%，美国国经常帐帐户于119911年转为为盈余，但随后后两次转转为赤字字，19995年年达到了了11336亿美美元，金金融帐户户盈余逐逐步下降降至19991年年的4338亿美美元后再再度上升升至19994年年的12242亿亿美元。随着前前苏联和和东欧巨巨变，119911年海湾湾战争后后，美国国在全球球的霸权权地位日日益巩固固，美元元也是如如此。119966年推出出强势美美元政策策，开始始了5年年多的升升值历程程，至220022年

10、2月月升值了了34.8%。强势美美元政策策导致了了资金从从亚洲新新兴市场场经济体体流出，推动了了美国经经济和金金融市场场的繁荣荣，也摧摧生了科科技股泡泡沫和房房地产泡泡沫的膨膨胀。在在美国经经济限入入衰退后后，美国国在快速速而且大大幅降低低利率的的同时，再一次次使用了了美元贬贬值的策策略。至至20008年55月，美美元贬值值了377%（参参见图11）。于于是，美美国经济济有所反反弹，股股市大幅幅上升，商品期期货价格格大幅上上涨，但但房价下下跌，房房地产泡泡沫终于于破裂，次贷危危机爆发发，美国国经济陷陷入下滑滑之中，股市也也大幅下下跌。但但是，我我们也看看到，尽尽管美元元贬值，但由于于其霸权权地

11、位，流入美美国的资资金并没没有减少少，而是是进一步步增加，20006年经经常帐户户赤字高高达78881亿亿美元，但金融融帐户的的盈余高高达80094亿亿美元，而20007年年经常帐帐户赤字字和金融融帐户盈盈余分别别为73312亿亿美元和和76778亿美美元，两两者都有有所下降降（参见见图2）。事实实上，确确立美元元的霸权权地位，根据需需要使用用美元的的贬值和和升值策策略从布布雷顿森森林体系系建立以以来就已已经是美美国国际际战略的的重要组组成部分分。图1:名名义主要要货币美美元汇率率指数及及其年比比变化率率数据来源源：美联联储。图2：美美国国际际收支平平衡情况况数据来源源：美国国经济分分析局。（

12、二）最最近一波波的美元元贬值策策略带给给美国的的收益高高达1.3万亿亿美元20088年第一一季度，全球外外汇储备备高达66.877万亿美美元，在在能分清清楚币种种的4.32万万亿美元元中，美美元资产产占比高高达633%，即即2.77万亿美美元的美美元资产产。假定定名义美美元主要要货币指指数从220022年4月月的1110下降降至20008年年5月的的70左左右，大大致下降降了366%。表表面上看看，如果果外国政政府和机机构不在在此阶段段内卖出出美元资资产，将将来美元元反转，则美元元资产基基本上不不受损失失。但是是，如果果美国政政府发行行更多的的债券和和美钞，形成金金融资产产的数量量膨胀，进而产

13、产生对原原有美元元金融资资产的替替代性，使原有有的美元元资产贬贬值。这这种贬值值可能体体现在通通胀上，体现在在低收益益率上，体现在在经济下下滑产生生的资产产价格大大幅下降降上。220011年以来来的美元元资产其其实已经经经历了了这种走走势。即即使是在在美国利利率大幅幅上升的的阶段，美元公公债100年期收收益率与与2年期期收益率率在一定定时间内内倒挂，债券收收益率处处于极低低的水平平。计算美元元贬值给给外国持持有的美美元资产产所带来来的福利利损失不不是一件件容易的的事。这这里不计计算美元元贬值可可能给提提高美国国的竞争争力或者者对美国国经常帐帐户的影影响，仅仅仅考虑虑金融资资产的情情况。我们可以

14、以简单地地进行历历史数据据比较。假设美美元资产产收益率率平均较较其公允允值低了了2.55%，则则2.77万亿美美元的外外汇储备备资产收收益率的的损失达达到6007.55亿美元元。根据据美元贬贬值的幅幅度，22.7万万亿美元元资产的的汇率帐帐面损失失高达997200亿美元元。单就就目前中中国1.8万亿亿美元的的外汇资资产而言言，假定定70%投资于于美元资资产，11.266万亿美美元资产产中，因因人民币币升值117.88%，帐帐面损失失高达222422.8亿亿美元。如果再再考虑22.5%左右的的收益率率损失，则损失失多增加加3155亿美元元。这里里还没有有考虑次次级债的的损失，以及投投资美国国股权

15、和和股票的的损失。除了美美元贬值值美国政政府获得得了债务务总额下下降的收收益、发发行公债债的收益益率不高高外，美美国金融融机构也也从卖空空美元买买多商品品期货中中获益。美国政政府完全全可以通通过金融融市场的的操作、债券与与货币供供应量的的操作来来保证自自身获取取最大化化的利益益。美国金融融机构通通过看空空美元和和看多商商品期货货的波段段性操作作中的获获利可能能超过330000亿美元元。根据据BISS的统计计，20007年年末，场场外交易易市场（OTCC）中外外汇衍生生品交易易合约的的名义余余额高达达56.24万万亿美元元，市值值为1.81万万亿美元元，而美美元外汇汇交易合合约的名名义余额额与市

16、值值分别为为46.95万万亿美元元和1.47万万亿美元元；OTTC市场场中单一一货币的的利率衍衍生品交交易合约约的名义义余额和和市值分分别为3393万万亿美元元和7.2万亿亿美元，与美元元利率相相关的交交易合约约的名义义余额和和市值分分别为1130万万亿美元元和3.2万亿亿美元；OTCC市场中中与股票票相关的的衍生品品交易合合约的名名义余额额和市值值分别为为8.55万亿美美元和11.1万万亿美元元，与美美元相关关的交易易合约的的名义余余额和市市值分别别为1.8万亿亿美元和和23226亿美美元；OOTC市市场中与与商品衍衍生品相相关的交交易合约约的名义义余额和和市值分分别为99万亿美美元和775

17、299亿美元元。BIIS外汇汇交易的的合约金金额是双双向的，再假设设看多看看空各占占一半，则与美美元汇率率和利率率相关的的交易合合约看多多的市值值分别为为37000亿元元和1.6万亿亿美元。如果股股票相关关的衍生生品合约约交易看看对看错错各占一一半，则则与美元元股票相相关的衍衍生品看看对的市市值为111633亿美元元。假设设商品衍衍生品合合约看对对看错各各一半，美国投投资机构构在其中中占600%，则则商品衍衍生品看看对的市市值为222599亿美元元。因为为美元变变动率为为36%，利率率变动盈盈利率为为2.55%，股股票变动动率为221%，20007年以以来CRRB商品品指数从从低点到到高点上上

18、升了661%（20005年以以来主要要商品期期货价格格基本上上都上升升了1倍倍到3倍倍，这里里暂未考考虑金融融机构通通过商品品期货交交易的杠杠杆操作作效应的的放大效效应对盈盈利的影影响），则美国国金融机机构从外外汇交易易、利率率交易、股票期期货交易易和商品品期货交交易的获获利分别别为13332亿亿美元、4000亿美元元、2444亿美美元和113788亿美元元，总共共盈利高高达33354亿亿美元。因此，美美国政府府和美国国金融机机构从美美元贬值值、商品品期货价价格大幅幅上涨和和利率等等变动中中收益超超过了11.3万万亿美元元。当然然，作者者这里计计算中还还有一些些偏差，如计算算OTCC衍生品品交

19、易量量和市值值时用的的是20007年年末的数数据，而而其余数数据基本本上都用用到了220088年7月月左右，但这并并不影响响我们的的整体估估计，因因为交易易量和市市值都是是被低估估的。二、次级级债危机机源于美美元策略略、低利利率和高高货币乘乘数（一）美美国的美美元策略略形成了了19996年以以来的流流动性过过剩局面面正如前面面所作分分析，在在美元霸霸权的基基础上，在美国国金融市市场体系系不断完完善的过过程中，美国金金融资产产和房地地产成为为众多外外国资金金追逐的的目标。自19996年年强势美美元政策策推出始始，大量量外国资资金流入入美国金金融市场场，助长长了美国国的网络络股泡沫沫，也推推动了房

20、房地产泡泡沫的进进一步形形成。自自20000年美美国网络络股泡沫沫破裂后后，即使使在美联联储大幅幅降息至至1%的的情况下下，外国国资金对对美国债债券市场场和房地地产市场场的兴趣趣仍然不不减。外外国资金金的流入入是造成成美国流流动性过过剩的重重要基础础。事实实上，美美元升值值或贬值值策略除除依赖于于美元的的霸权地地位外，也依赖赖于外国国资金大大规模流流入美国国。这可可以从以以下三个个方面来来看：第一，美美国对外外部资金金的依赖赖度在上上升。美美国金融融帐户资资金流入入与流出出倍数从从19882年11.333倍始，只有个个别年份份低于11.333倍（119877年1.27倍倍，19995年年1.2

21、24倍，19998年11.199倍）。美国对对外部商商品劳务务和投资资收益的的依赖也也在上升升，因为为经常帐帐户中资资金流出出即购买买商品劳劳务和在在美国投投资收益益的汇出出，经常常帐户中中资金流流入与流流出倍数数从19977年年始基本本上都低低于1倍倍，仅在在19779-119822年在11.022-1.05倍倍波动，20000年以以来已连连续八年年等于或或低于00.8倍倍（参见见图2和和图3）。图3：美美国国际际资金流流动情况况数据来源源：美国国经济分分析局。第二，美美国是全全球资金金流入地地（包括括直接投投资、组组合投资资、其他他投资等等）。220066年和220077年，全全球流入入美

22、国的的资金分分别占总总流入额额的599.6%和499.4%（参见见图4），而资资金主要要从中国国、俄罗罗斯和沙沙特等一一些新兴兴市场经经济体，以及日日本、德德国、瑞瑞士、荷荷兰和挪挪威等发发达经济济体流出出。20006年年和20007年年，以上上新兴市市场经济济体和发发达经济济体分别别占资金金总流出出量的664.88%和666.33%。119966年和220077年，流流入美国国的资金金总额分分别为555100亿美元元和1.86万万亿美元元，流出出美国的的资金分分别为441344亿美元元和1.06万万亿美元元，整体体体现出出净流入入，而且且净流入入的资金金量大幅幅上升。图4：全全球流入入资金的

23、的经济体体占比情情况数据来源源：IMMF。第三，全全球高额额的外汇汇储备以以美元资资产为主主。根据据IMFF的统计计，全球球官方外外汇储备备资产从从19995年的的1.339万亿亿美元上上升至220077年底的的6.44万亿美美元，其其中能分分辨清楚楚货币来来源的官官方外汇汇储备资资产从11.033万亿美美元上升升至了44.077万亿美美元，其其中官方方外汇储储备资产产中美元元资产从从61003亿美美元上升升至2.6万亿亿美元，占比从从59%上升至至64%（占比比最高的的是20001年年第二季季度的772.77%）。（二）流流动过剩剩是美元元利率尤尤其是美美国债券券收益率率较低的的重要原原因一

24、方面，美国联联邦基金金有效利利率有跟跟随美元元汇率走走势变化化的趋势势。美元元升值往往往多在在经济表表现较好好的时候候，为防防止通胀胀的上升升，美联联储多加加息；美美元贬值值往往多多在经济济表现较较差的时时候，尤尤其是有有巨额经经常帐户户赤字和和财政赤赤字的时时候，为为刺激经经济的增增长，美美联储往往往降息息。但是，美美联储往往往更为为灵活地地利用利利率工具具有效地地操控经经济形势势，而美美元策略略的启动动往往要要滞后一一些。利利率调整整产生的的效应较较为直接接，而美美元策略略产生的的效应则则存在着着一定的的时滞。有时即即使是美美元仍在在升值过过程，只只要美国国经济有有陷入衰衰退的风风险，美美

25、联储也也会立即即降息，如20001年年始的美美联储快快速大幅幅降息，将联邦邦基金利利率从66.5%下调至至1%，而美元元于20002年年初才开开始贬值值。又如如美国次次贷危机机爆发后后美联储储也是不不断大幅幅降息，将联邦邦基金利利率在一一年的时时间里从从5.225%下下调至22%，本本已有技技术支撑撑的美元元汇率继继续大幅幅下跌。有时美美元仍在在贬值过过程中，只要美美国经济济存在着着通胀压压力或者者资产价价格泡沫沫，美联联储也会会毫不犹犹豫地加加息，如如20004年66月始美美国经济济逐步反反弹时美美联储两两年左右右将联邦邦基金利利率从11%提高高到5.25%，而美美元继续续其贬值值历程（参见

26、图图5）。图5：美美国联邦邦基金有有效利率率与美元元汇率走走势数据来源源：美联联储。另一方面面，美元元贬值情情况下的的流动性性过剩是是有关债债券收益益率处于于低位的的重要原原因。按按道理讲讲，美元元升值才才会导致致资金流流入美国国产生流流动性过过剩。但但是，即即使在美美元贬值值的情况况下，在在科技股股泡沫破破裂的情情况下，在美国国经济陷陷入衰退退的情况况下，在在联邦基基金利率率大幅下下调的情情况下，资金仍仍然流入入“安全的的”美国债债市和房房地产市市场，其其流动性性过剩导导致资产产泡沫，而货币币乘数过过大，使使这些泡泡沫极易易破裂。美国联联邦基金金利率在在19770年代代末和119800年代初

27、初经济滞滞胀时期期曾经接接近200%，当当时的通通胀也在在两位数数，而进进入900年代以以来，相相关利率率一直处处在6.5%以以下，通通胀处于于5%以以下的水水平（参参见图55）。20000年以来来,不管管美联储储下调或或上调联联邦基金金利率,尽管短短期国债债收益率率随之变变动,但但10年年期国债债的收益益率却相相对稳定定,人们们称之为为美国国国债收益益率之谜谜。其实实，这就就是资金金持续流流向美国国中长期期国债市市场产生生的结果果（参见见图6）。图6：美美国公债债收益率率走势数据来源源：美联联储。（三）美美国利率率下调加加大了房房地产泡泡沫和次次级债券券市场泡泡沫从19996年始始的强势势美

28、元政政策使流流入亚太太新兴市市场经济济体的资资金迅速速回流美美国，导导致亚洲洲金融风风暴，进进而推动动了美国国股市的的上涨，以及通通胀的上上升，美美联储不不得不加加息以对对，最终终网络泡泡沫破裂裂，美国国经济陷陷入衰退退，美联联储大幅幅降息，美国从从强势美美元政策策过渡到到实质性性的弱势势美元政政策。在在强势美美元政策策的刺激激下，流流入美国国的资金金追逐股股票和房房地产，以及与与房地产产相关的的资产抵抵押债券券（包括括按揭贷贷款抵押押债券）。尽管管美联储储加息，但美国国利率整整体处于于较200世纪880年代代两位数数的利率率低得多多的水平平，房价价上涨的的预期，加上移移民和婴婴儿潮住住房需求

29、求的推动动，美国国按揭贷贷款及相相关债券券上升较较快。在在弱势美美元政策策下，受受美联储储进一步步降低利利率的影影响，按按揭贷款款和MBBS仍然然快速增增长。据据美联储储发布的的资金金流动报报告的的数据，随着119900年代以以来联邦邦基金利利率处于于6.55%以下下的较低低水平，从19992年年至20005年年，按揭揭贷款余余额持续续增长，从19992年年的增长长2.777%到到20005年增增长155.566%，而而20007年增增速下降降至8.08%，余额额从19992年年的4.06万万亿美元元上升至至20007年的的14.73万万亿美元元。从119877年至220066年，MMBS债债

30、券增长长率简单单算术平平均值接接近300%，220077年降至至6.559%。MBSS债券余余额也从从19887年的的3211亿美元元上升至至20007年的的2.992万亿亿美元（参见图图7、图图8）。图7：美美国利率率对按揭揭贷款增增长的影影响数据来源源：美联联储。图8：美美国MBBS与AABS和和按揭贷贷款情况况数据来源源：美联联储。（四）美美国次级级债危机机形成在在于房地地产市场场泡沫的的破裂尽管经济济陷入衰衰退，但但随着美美联储大大幅降低低利率，房地产产价格也也继续上上涨，按按揭贷款款不断上上升，次次按规模模不断扩扩大，次次级债的的发行推推动了金金融机构构的房地地产按揭揭贷款规规模。但

31、但房地产产价格的的上涨是是有一定定限度的的，当利利率逐步步升高，房地产产需求下下降，房房屋的滞滞销与房房价的下下跌，导导致许多多家庭违违约，次次贷出现现问题，次级债债面临着着风险。次级债债市场新新的次级级债卖不不出去，而发现现问题的的机构不不但不会会购买新新的次级级债，还还试图抛抛售拥有有的次级级债，这这导致市市场没有有接盘者者，市场场流动性性短期内内突然消消失了。许多金金融机构构以MBBS和AABS发发行获得得的资金金投入再再贷款中中，如此此提高了了资金的的使用效效率，但但也会产产生相应应的乘数数效应，甚至产产生泡沫沫。当房房地产按按揭贷款款不能如如若偿还还时，贷贷款机构构的流动动性就会会面

32、临着着较大的的问题。许多金金融机构构甚至将将MBSS和ABBS或票票据抵押押证券当当作流动动性资产产来看待待，但当当泡沫破破裂时不不能变现现或折价价变现时时，就出出现了较较为严重重的流动动性危机机。而欧美银银行资金金的管理理追求高高效率，当次按按债券流流动性消消失时，维持银银行运转转的流动动性资产产受到了了极大的的影响，部分金金融机构构的破产产也引发发了信用用危机。（五）美美国的高高货币乘乘数是流流动性危危机扩散散的重要要原因自19990年代代以来，美元升升值导致致资金流流入美国国，使外外部资金金对美元元资产形形成了路路径依赖赖，在美美元霸权权地位的的基础上上的美元元贬值也也对资金金流入美美国

33、影响响相对减减小。而而美国财财政部利利用增加加公债发发行量，美联储储通过推推动金融融衍生工工具发展展，金融融机构利利用金融融衍生工工具和相相关的杠杠杆操作作比率，大大提提高了货货币乘数数。目前美国国的货币币供给量量的统计计已经不不真实，而美联联储已在在20006年33月233日中止止了M33的发布布工作。根据美美联储对对于货币币供给量量的统计计情况，我们对对于美国国货币供供给量的的组成作作一说明明。M11包括现现金、非非银行的的旅行支支票、活活期存款款和商业业银行和和储蓄机机构的支支票存款款，M22是由MM1加上上商业银银行和储储蓄机构构的储蓄蓄存款、商业银银行和储储蓄机构构的小额额定期存存款

34、和零零售的货货币市场场基金；M3是是由M22加上商商业银行行和储蓄蓄机构的的大额定定期存款款、回购购协议、欧洲美美元和货货币市场场基金机机构存款款（MMMMFss）。英英国的广广义货币币供给量量M4除除了纸钞钞和硬币币、存款款（包括括存单），货币币金融机机构（MMFI）发行的的5年以以内的商商业票据据、债券券、浮动动利率债债券和其其他工具具，以及及MFII的回购购和私人人部门拥拥有的银银行票据据等构成成。我国国的货币币供给组组成结构构是：MM0为流流通中现现金，MM1是MM0加上上企业活活期存款款、机关关团体部部队存款款、农村村存款和和个人信信用卡存存款，MM2是由由M1加加上居民民储蓄存存款

35、、单单位定期期存款、证券公公司客户户保证金金、信托托类存款款和其他他存款，M3是是由M22加上金金融债券券、商业业票据、大额可可转让定定期存单单等。事事实上，国债作作为信用用等级最最高、交交易量极极大的交交易品种种，它也也会产生生货币供供给。其其他一些些金融衍衍生品的的交易，尤其是是杠杆交交易本身身也会产产生货币币供给。在中国国，如欧欧洲美元元一样的的外汇占占款也会会产生货货币供给给。因此此，不管管我们是是还原美美国货币币供给中中的M33也好，还是以以美元衍衍生品交交易市值值也好，还是以以美国国国债量也也好，我我们先可可大致得得出一个个广义的的货币供供给总量量。这种种粗略的的估计有有时是必必要

36、的，但进一一步的修修正和研研究更为为重要。我们以三三种方法法来衡量量美国的的货币乘乘数。第第一，如如果利用用美国衍衍生品总总交易市市值加上上目前发发布的MM2数据据，作为为总的货货币供给给量，再再除以高高能货币币（或称称基础货货币），我们大大致可以以得出美美国的货货币乘数数。据国国际清算算银行（BISS）数据据的推算算，20007年年美国衍衍生品总总交易市市值我们们大致为为4.663万亿亿美元，M2为为7.443万亿亿美元，M1为为1.337万亿亿美元。因考虑虑到电子子货币以以及央行行对公开开市场注注入流动动性等行行为可能能增加高高能货币币的量，美国以以M1（无M00统计）为货币币乘数的的计算

37、基基数，则则美国的的货币乘乘数为88.8，比中国国20007年99月的货货币乘数数4.446接近近多了一一倍。第第二，如如果我们们以美国国可交易易的国债债4.88万亿美美元加上上M2，也大致致可以接接近相同同的美国国货币乘乘数。第第三，220077年末，美国货货币市场场基金份份额为33.0553万亿亿美元，联邦基基金和债债券回购购协议为为2.332万亿亿美元，商业票票据（CCP）为为1.779万亿亿美元 此外，美国可交易的国债4.8万亿美元，机构和准政府机构证券为7.4万亿美元，市政证券和贷款为2.6万亿美元，公司和外国债券为10.7万亿美元，还有相关的衍生产品都未加以考虑。其实都可以产生货币

38、供给量。如果我我们把三三者加上上M2作作为广义义货币供供给量，我们得得到144.6万万亿美元元的广义义货币供供给总量量，由此此得到的的货币乘乘数100.7。如果考考虑到零零售与批批发货币币市场共共同基金金的交叉叉性，不不计货币币市场基基金，我我们得到到修正后后的广义义货币供供给量为为11.53万万亿美元元，货币币乘数为为8.44。最终终，我们们大致可可以确认认美国货货币乘数数当在88以上。货币乘数数高，表表明金融融的效率率高，资资金使用用的周转转速度快快，也表表明经济济中可能能存在着着流动性性过剩和和资产价价格泡沫沫的可能能。但高高货币乘乘数也是是一柄双双刃剑，它意味味着资金金利用的的链条较较

39、紧。如如果链条条上的任任何一个个环节断断裂都可可能导致致流动性性危机。这也是是此次流流动性危危机特别别深的核核心原因因。以这这个道理理还可解解释欧洲洲国家的的流动性性危机。与此相关关的是次次级债危危机的另另一个表表现，就就是房地地产泡沫沫破裂导导致的次次级贷款款无法偿偿还，以以次级贷贷款为基基础发放放的次级级债不可可能获得得偿付和和付息，由此导导致了持持有大量量次级债债或拥有有大量次次级贷款款的金融融机构的的重大损损失。债债市和房房地产按按揭贷款款市场都都出现了了信用危危机，并并且房地地产市场场的进一一步恶化化导致流流动性危危机和信信用危机机的进一一步深化化。其实，流流动性过过剩和美美国货币币

40、乘数较较高是美美国金融融市场的的两大特特征。流流入美国国的资金金多，低低利率加加剧了流流动性过过剩，而而美国金金融市场场的惯性性也推高高了货币币乘数。此三者者推高了了金融市市场（尤尤其是按按揭债券券市场）的泡沫沫和房地地产市场场的泡沫沫。房地地产市场场泡沫的的破裂直直接导致致了按揭揭债券市市场泡沫沫的破裂裂，金融融市场的的流动性性立即出出现了重重大缺失失，货币币乘数迅迅速降低低，流动动性危机机迅速出出现。资资金还是是那些资资金，但但由于突突然有一一部分金金融资产产不能进进行市场场交易或或变现了了，这一一相当规规模的中中间环节节出了问问题，流流动性当当然就紧紧张了。而且，流动性性危机还还与次贷贷

41、危机导导致市场场出现的的紧张气气氛有关关。这也也就不难难理解为为什么正正在说着着全球流流动性过过剩，次次级债危危机一出出现，就就马上出出现了流流动性危危机。三、次级级债危机机的限制制性因素素与启示示从美国产产生影响响欧洲的的次债危危机，其其影响还还有可能能进一步步扩大。尽管欧欧美央行行和美国国政府做做了大量量的工作作，增强强市场的的流动性性，帮助助遭受危危机影响响的金融融机构，推出刺刺激经济济发展的的政策，危机的的影响可可能不会会很快消消失。至至于次级级债危机机对经济济和金融融市场的的影响，我们在在作全球球经济和和金融市市场展望望的时候候再进一一步分析析。这里里对限制制次级债债危机进进一步发发

42、展的因因素作一一分析，然后谈谈一点启启示。（一）次次级债危危机的限限制性因因素经过前面面的分析析，作者者认为次次债危机机是美国国美元策策略的副副产品，是出乎乎美国决决策者意意料之外外的情况况。由于于目前对对金融市市场和经经济的影影响仍在在继续扩扩大，但但美国共共和党政政府出于于今年的的总统选选举需要要，共和和党政府府需要经经济有相相对较好好的表现现，所以以不断有有积极的的应对措措施出台台。为了防止止危机的的扩大，欧美央央行向市市场注入入了大量量的短期期流动性性。但投投资次级级债券的的金融机机构的巨巨大损失失，导致致了股票票市场的的大幅下下滑，而而房地产产按揭贷贷款不断断上升的的违约率率，也使使

43、许多金金融机构构破产或或大量计计提拔备备，盈利利也大幅幅下降，更加重重了金融融市场的的下跌。房地产产市场和和金融市市场的双双重影响响，导致致了经济济下滑和和失业率率上升。这将直直接影响响甚至决决定111月的美美国总统统选举行行情，加加上商品品期货因因投机炒炒作大幅幅上升引引发通胀胀，必然然要求美美国执政政的共和和党政府府刺激经经济、解解决商品品价格飙飙升和通通胀大幅幅上行的的压力。因此，尽管危危机的影影响会很很大，但但美国政政府具有有救市的的主观意意愿。而而且，目目前情况况尚在美美国和欧欧洲国家家的控制制范围之之内。不过，我我们也可可猜想另另外一种种可能，那就是是美国债债券市场场完全的的崩溃。目前美美国公共共债务余余额高达达9.559万亿亿美元（20008年77月底），占GGD