房地产行业专题研究：地产“托底”政策为何效果欠佳-

1、房地产行业专题研究：地产“托底”政策为何效果欠佳_一实体经济层面，地产相关政策“稳增长”效果欠佳鉴于其高杠杆、高周转的金融属性，地产产业链加速收缩带来的压力传导是“非线性”的。当地产产业链进入加速收缩通道时，开发商现金流快速枯竭、地产销售剧烈收缩，而对地 产开发这样一个高杠杆、高周转的行业，无论是资金链的挑战，还是政策调整滞后，都可 能通过实体、和金融两个传导链条同时进行，形成“尾部风险”上升和实体需求下降“共 振”的局面。4 季度以来房地产政策有“维稳”意图，但步伐较为谨慎。随着地产快速降温对增长及就业 的影响增大，地产政策维稳导向初现。12 月中央经济工作会议定调支持商品房市场满足购 房者

2、的合理住房需求，同时央行、银保监会提出支持优质房企兼并困难房企优质项目，支 持首套房和改善型住房的贷款需求。12 月 15 日，央行下调金融机构存款准备金率 0.5 个百 分点，随后如期下调 12 月 1 年期 LPR 报价 5 个基点，但暂时保持 5 年期以上 LPR 报价不 变。进入 1 月以后，总量宽松政策继续小幅加码1 月 17 日央行宣布下调 1 年期 MLF 与 7 天逆回购政策利率 10bp，并超量续作 MLF。我们预计 1 月 1 年期 LPR 大概率再 降 5-10bp，而 5 年期以上 LPR 下调也势在必行。此外，地方层面的房地产政策更多采 取”试探性“宽松。部分二三线城

3、市如吉林、桂林等出台购房补贴政策，西安宣布放宽限 价房销售管理，而更多的城市则着眼于放松人口政策、吸引更多人才定居等方面。此外， 黑龙江省政府官网于 12 月 20 日晚刊发文章称部署房地产增长工作，包括促销售、提振信 心等措施，但随即撤下。12 月的经济活动及社融数据显示，地产行业基本面仍在全面、快速弱化。房地产开发投资 同比增速从上月的-4.6%加速下行至-13.2%。地产新开工面积的同比增速从上月的-21%再 次下探至-31%。环比来看，12 月房地产投资连续第 9 个月下滑，环比折年下跌 -7.6%，对比上月的 15.7%。领先指标中，新开工和资金来源等趋势再度恶化地产新 开工面积的同

4、比增速从上月的-21%再次下探至-31%，环比折年跌幅继续超过 20%；开发 商资金来源增速同比下降 11.8%，跌幅比上月扩大 2.6 个百分点，环比折年下跌 4%。此 外，商品房和土地成交延续下跌态势。商品房成交面积和成交金额同比降幅分别为 15.6% 和 17.8%，较上月的 14%和 16.3%再度扩大；一线城市土地成交有所回暖，但二三线城市 土地成交加速降温，导致全国土地购置面积同比增速从 11 月的-12.5%大幅下行至-33.2%， 环比折年下滑 15.3%。房价表现亦指向更大的基本面压力，2021 年 9-12 月，全 国 70 个大中城市合计新建商品住宅价格环比连续下跌，11

5、 月只有 9 个城市录得房价环比 上涨、12 月有 15 个城市环比上涨，创下 2015 年以来新低。二地产商现金流“拐点”未至，金融传导链的风险仍在上升如要分析地产产业链去杠杆对金融稳定的影响、及其对诸多行业“去杠杆”的连带效应，我们认为最为有效、灵敏的指标是地产商在手现金的变化情况。鉴于开发商在手现金是其 对付各项债务的主要“缓冲”，而当融资成本上升、回款困难的时候，宏观层面的数据可能 会掩盖一部分开发商的“窘境”，鉴于现金流流动“受阻”等显现在真金白眼的现金储备上 的反应更为“真实”。同时，在手现金变化是各出资方、包括供应商，企业员工、金融机构 等等 1）决定是否继续出资 2）对偿债风险

6、定价的主要依据。所以，从政策执行层面看，政 策的“有消息”应该以开发商群体在手现金（而非仅仅表观现金流）的变化来评判，而风 险的“二阶导数”是否开始走平、下降，需要看在手现金是否不再下降即现金流环比 增长需要在实质意义上转正。宏观层面看，地产开发的资金储备仍在快速消耗。从这一维度观察，政策生效的“拐点”尚未到来。2021 年 12 月，开发商的资金来源主要来自于销售回款（定金及预收款，占比 36.8%，下同；以及个人按揭贷款，16.1%），自筹资金（企业盈余资金、现房销售回款， 以及股权和债权融资等，32.5%），以及国内贷款（占比 11.6%） 。如上文所述，去年底以来央行督促银行加速放行积

7、压房贷之后，2021 年 12 月个人 按揭贷款资金来源环比增速已由负转正。此外，房企境内债发行有所复苏，带动自筹资金 环比企稳。然而，12 月新增居民中长期贷款再度回落，可能意味着此前积压的按揭贷款已 释放殆尽；同时商品房销售持续低迷，这意味着开发商从定金及预收款等渠道能获得的资 金仍在下降。更重要的是，当前开发贷规模还在不断萎缩中：由于持续且快速的下滑，国 内贷款已成为开发商资金来源主要的负贡献项，其占比在过去五年间下降了 4.6 个百分点 。在开发贷增速企稳前，开发商整体资金势必难以有显著改善实际上，12 月 房地产资金来源环比折年下滑 3.6%、同比跌幅从 11 月的 6.4%扩大至

8、19.2%。宏观层面数据以外，微观层面的数据显得更为“危急”鉴于很多统计上的“现金流”并未回流至开发商账面。从上市公司数据亦可知，开发商在手现金储备早已“捉襟见肘”、可维持时间以“月”或“周”计算。以上市房企的短债覆盖率（即货币资金/短期借款+一年 内到期流动负债）衡量，该指标从 2020 年的 170%左右，快速下降至 2021 年 3 季度的 147% 左右，且不同资质开发商之间分化明显加大：例如万科、新城控股等企业该指标明显下降， 但保利、华侨城等企业的短债覆盖率反而在过去一年内有所上升。实质意义上，开发商现金流正在被各方“挤兑”房地产销售的放缓、卖房收入下行、销售回款受阻、融资成本上升

9、、及各出资方快速“抽离”资金等综合因素共振下，开发商在手现金以前所未有速度“蒸发”。2021 年 6 月以来，百强房企销售额持续走弱，2021 年 12 月同比下滑 38.5%，两年复合增长-12%。此外，地产开发商的融资成本快速上升，叠加企业出现违约或展期后，各方抽离资金现象加剧（具体请见下文第 8 页第三部分），上市地产开发商现金持有量一路走低，至 2021 年 3 季度同比已下降 7.8%。 对于房企而言，开发建设和销售本身相较于借款都存在时滞，一旦在借款周期内开工延迟、 销售放缓，很容易出现资金周转不畅的问题，尤其是杠杆率较高的企业。三地产去杠杆对金融系统和实体需求的压力不降反升、且快

10、速上升地产商现金快速消耗背后，金融风险进一步积聚。 如我们在 2021 年 11 月 8 日发布的近 期仍有 3 个潜在的“预期外”风险中所分析的，对地产开发这样一个高杠杆、高周转的 行业，现金流过快枯竭不仅引发地产商自身的债务违约风险，还会触发对地产商敞口较大 的金融机构、地产上下游供应链、甚至包括严重依赖卖地收入的地方政府等层面的相关金 融风险。具体看，1) 表面上，地产债务展期和违约的数额在明显攀升、提示相关金融风险上升。2020 年下 半年以来，地产供需两端监管政策持续收紧，尤其是“三道红线”、房地产贷款集中度 管理制度实施以来，地产开发商从各个渠道的融资增长大幅放缓、甚至锐减。具体看

11、， 房地产贷款同比增速从 2020 年 2 季度末的 13.1%明显放缓至 2021 年 3季度的 5.3%， 其中房地产开发贷款的降幅较为明显，同比从 8.4%的正增长降为 0 增长。 自 2021 年 10 月对地产融资政策边际放松以来，房地产贷款同比增速小幅回升至 12 月的 7.9%，截至 2021 年底，房地产贷款余额为 52.2 万亿元。相比之下，地产债与信 托等融资渠道的收缩更甚。2020 年 5 月以来，地产债、尤其是低等级地产债到期收益 率持续攀升，信用利差明显走阔。2020 年 9 月以来，境内外地产债的合计 净融资额基本转负。截至 2021 年底，境内外地产债余额分别降至

12、 1.91 万 亿元、2,217 亿美元（约合 1.41 万亿元）。资管新规去通道下，2019 年 3 季度以来， 地产信托余额持续萎缩，在地产监管收紧下则进一步加速下滑，截至 2021 年 3 季度， 地产信托余额累计下降 1 万亿元至 1.9 万亿元。融资受限、叠加地产销售走 弱，地产债务屡现展期或违约，尤其是 2021 年 7 月以来明显攀升，地产相关金融风险 明显上升。2021 年境内新增违约地产债从 2020 年的 11 支跳升至 36 支，违约规模更 是增加了近 1.5 倍至 344 亿元。中资美元地产债指数自 2021 年 7 月起更是 呈大幅下跌之势，至 2022 年 1 月

13、14 日累计下跌 36.5%。2) 表象背后，风险积聚则更为迅猛中小银行、信托等融资渠道均处于高压状态。由 于地产相关融资占比较高、以地产为抵押的企业及政府融资则涉及更广，地产相关产 业链资金链紧张对金融体系的压力仍不容小觑，尤其是对民营地产商敞口较大的、民 营属性的信托及中小型银行。我们测算，截至 2021 年 3 季度末，银行和非银融资渠道 对地产的直接敞口合计 17.7 万亿元，约占政府外融资的 22%。2021 年下 半年以来，地产敞口相对较高的中小银行资产增速已明显放缓，而用益信 托数据显示，2021 年前 11 个月地产信托已成为信托业的违约大户1。3) 商务票据、应付账款的拖欠风

14、险亦快速蔓延、且危及更多市场主体的经营活动。与通 过金融机构进行的融资不同，商票、应付账款可视为房地产企业直接从上下游中小企 业进行的筹资，是地产开发商自筹资金的主要渠道。根据 2020 年内地上市房企财报数 据估算，商票约占地产商总负债的 1.4%，基于房地产全行业负债总额估算，地产商开 具的商票规模可能高达 1.2 万亿元。2021 年前 11 个月，各项应付账款占开 发商资金来源的 26.2%，其中应付工程款占比达 14.6%，占开发商自筹资金（占资金 来源的 32.4%）的绝大部分。开发商快速去杠杆不仅在业务层面对中小企 业产生负面影响，其拖欠商票与应付账款的行为还将在现金流层面冲击中

15、小企业，从 而危及更多市场主体的经营活动。4) 地方政府债务重组压力上升。土地出让收入是政府性基金的主要收入来源，2021 年前 11 个月累计 6.76 万亿元，占政府性基金收入的比例高达 88.3%，相对于同期公共财政 收入的 35.4%、地方财政收入的 65.7%。开发商现金流趋紧会抑制其拿地意愿，2021 年全年土地成交价款同比增速从 2020 年的 17.4%大幅放缓至 2.8%，我们预计 2022 年土地出让收入同比可能继续大幅下滑，由此可能导致政府性基金减收约 1 万亿元。在地方政府 隐性负债处置压力上升的背景下，地方政府广义现金流趋紧可能会进一步推升其债务 重组压力。春节前地产

16、去杠杆带来的实体经济各项矛盾凸显。地产行业现金流告急，可能快速由多个 渠道蔓延至实体经济的投资及消费需求如应付账款（包括工资）拖欠、商票兑付困难 拖累中小企业现金流，及土地市场疲弱引发地方政府偿债风险等。具体看，1) 地产上下游的工资拖欠以及地产周期快速下行加大居民收入和消费的下行风险。由于 地产开发商应付账款中超过一半是应付工程款，开发商现金流趋紧可能会引发拖欠农 民工工资等问题。同时，地产交易降温将直接影响房地产服务业，我们预计 2022 年房 地产服务业名义、实际 GDP 增速将分别从 2021 年的 5.6%、5.2%降至-8%、-5%左右 。综合来看， 2020 年地产相关的建筑业与

17、房地产服务业就业人员合计占城镇非私营单位的 15.7% 。开发商加速去杠杆以及地产周期快速下行无疑会直接影响相关行业的就 业和工资收入，从而拖累居民收入和消费增长。2) 应付账款拖欠以及商票兑付困难拖累中小企业现金流。考虑地产行业的高杠杆属性， 如 2021 年 3 季度上市地产商总负债占（A 股+H 股中资股）非金融上市公司总负债的 29.4%，远高于其市值占比 3.6%，开发商现金流趋紧对上下游供应链中小企业的影响 不容小觑。在业务与现金流层面的双重冲击下，这些中小企业或将面临较大的运营压 力，可能进一步加大实体经济投资及消费需求的下行压力。3) 土地市场疲弱引发地方政府偿债风险。在土地出

18、入收入大幅下滑下，地方政府广义 现金流趋紧将拖累地方政府推动投资的意愿和能力。同时，地方政府现金流压力还将 向地方企业部门传导，尤其是基建相关行业。2021 年基建投资回升乏力，全年同比仅 录得 0.2%的增速，尤其是下半年以来，在地产投资快速走弱的情况下，基建投资仍进 一步回落，部分可能受地方政府土地出入收入快速下滑拖累。四地产“托底”政策的“痛点”在哪里？抽象地说，地产“托底”政策的“痛点”在稳预期，阻断金融风险进一步扩散，具体看，稳预期可以分为三个层面: 1）部分依托政府信用的加持，减缓地产商负债出资方“抽离” 资金的速度，打破负循环，实现“去杠杆”软着陆；2）稳定房价预期，购房需求、从

19、而稳 定开发商广义经营性现金流；3）打通地产商现金流循环过程中的阻碍。1)减缓各方资金快速抽离对开发商现金储备的压力、并适当实质意义上降低开发商融资成本。此处需要部分依托政府信用的加持打破负循环，实现“去杠杆”软着陆。地产 去杠杆不仅仅是经济问题，更是金融问题。目前，随着地产商在手现金快速消耗，偿 债风险快速上升，地产商负债端已经出现类似银行“挤兑”的现象即供应商、员 工、各类金融机构均开始对开发商的偿债能力重新评估，且融资难度和利率大幅上升， 形成“负反馈”。在经典的银行“挤兑”中，一般需要政府信用尽早介入，阻断这一负 循环。而一般来说，政府信用介入越早、则最终金融风险升级、扩散带来的损失就

20、越小。2) 稳定房价预期，购房需求、从而稳定开发商广义经营性现金流。去杠杆减缓后，资产 负债表的修复仍要依托经营性现金流的恢复。此处提振地产需求的政策就必不可少。 去年下半年以来，地产相关板块景气下行、宏观层面行业监管收紧、及常态性抗疫对 经济增长的拖累形成“共振”。从周期角度评判，目前中国宏观正出入景气度快速下行 周期，居民和中小企业收入增长下行，且对未来的预期不确定性有所上升本身对 地产投资的需求就在快速下行。同时，随着房产税试点的加快，对未来地产投资回报结构性下修， 对房价预期形成压制。所以，目前需求端政策不仅要修正此前的“约束”，且亟需转为 更想积极推动需求的政策立场这意味着，对于地方

21、限购、限贷政策可能需要本着 一城一策的原则进行调整、房贷利率需要出现明显的下调、提振居民购房负担能力， 房产税等长期抑制房价预期的政策宜暂缓执行、且政府主导的地产投资，如保障性租 赁住房等、需要明确扩容。3) 打通地产商现金流循环过程中的阻碍，尤其是地方政府预收款监管的灵活性可能需要适当增加，且金融机构也可能要在防（地产去杠杆相关）风险政策上做出适当调整，这可能需要地方政府、金融监管机构、财政、及国资委等多部门的共同协调。只有开 发商资金流动“正常化”，信贷端和需求端政策的调整才能发挥应有的作用。五政策建议 1：应以防范尾部金融风险的思路来处理目前阶段的“危机管理”地产去杠杆进入“高压”阶段，

22、各出资方类似“挤兑”的现象在资质较弱的民营地产商中并不鲜见。虽然 2021年 11 月以来央行和银保监会开始强调支持房地产企业合理正常融资， 但地产融资环境的改善仅集中在少数头部、及优质资产储备较为丰富的开发商，中小型开 发商现金流仍然面临困境。在地产行业基本面全面弱化的背景下，地方政府为防止施工项 目“烂尾”而加强预售资金监管，导致开发商现金流进一步承压。目前中小型开发商、尤 其是资质较弱的民营地产商现金流受到融资受限、销售下行以及预售资金监管趋严等多重 挤压，资产负债表处于快速收缩阶段。目前仅（部分）放开后端经营性现金流约束的政策力度可能已经远远不够，应该更多以防范尾部金融风险的思路来处理

23、目前阶段的“危机管理”。地方政府预售资金监管趋严阻断了 头部开发商现金流形成“闭环”，导致地产开工及投资意愿继续低迷。同时，由于地产市场 仍处于下行周期，开发商面临的流动性压力尚未完全解除，优质房企收并购意愿不强烈， 导致行业风险无法及时出清，难以打破各方“挤兑”资质较弱开发商的负反馈机制。目前 地产行业风险已远超流动性不足的范畴，亟需以防范尾部金融风险的思路来进行危机管理。对付挤兑需要政府公信力的加持，最后才能以更少的代价阻止风险升级。类似央行作为最 后贷款人来防止银行挤兑，最终解决开发商面临的挤兑风险可能也需要政府公信力的加持。 为防止风险进一步升级，政策调整应运用“动态思维”，尽早发力，

24、并增强沟通公信力；同 时，应将防范金融风险扩散作为首要目标，进行全方位、较大力度的调整。如果政策调整 越晚、力度越小，地产需求端政策需要放松的幅度可能越大。六政策建议 2：去杠杆可能要允许更长时间的缓冲期中国地产商业形成高杠杆、高周转的商业模式绝非“一日之功”。在 1998 年商品房制度改 革之后的很长一段时间内，地产开发商的资产负债率呈缓慢下降的趋势，从 1998 年的 76.1% 降至 2008 年的 72.3%。2008 年全球金融危机之后，尤其是在政策历次收紧、 放松的调控周期下，中国房地产业 3-4 年会经历一个周期轮回，而内地地产商也逐渐形成 了高杠杆、高周转的商业模式，直至地产长

25、效机制的建立打破这一历史规律。截 至 2020 年，中国内地地产商资产负债率已从 2008 年 72.3%升至 80.7%的较高水平。开发商高杠杆、高周转商业模式的宏观影响之复杂也不是“一日之寒”即可化解，地产去杠杆的过程也可能要允许更长的缓冲期。地产产业链主要包括投资、销售和服务、零售和 消费三个维度，合计约占 GDP 的两成左右。地产去杠杆牵一发而动全身，处理不当可能会 对金融系统和实体需求都产生较大冲击，因此不宜操之过急，要允许更长时间的缓冲期， 否则很难软着陆。七政策建议 3：需求侧提振需加码5 年 LPR 需果断下调，保障房建设有待扩容资产负债表的修复仍要依托经营性现金流的恢复，提振

26、地产需求的政策必不可少。受持续 紧缩的房地产调控政策，以及房价上涨预期变化的影响，居民购房需求已快速下降，尤其 是在二三线城市。2021 年 12 月，三线城市商品房销售面积同比下滑 39.8%，为 2017 年以 来新低。此外，部分房企违约后发生延迟交房等情形也导致购房者明显放缓置业 节奏。2021 年四季度仅有 16.8%的居民预期房价 将在下一个季度上涨，该比例为 2015 年一季度以来最低；同时，仅有 17.9%的被调查居民 表示将在未来三个月内增加购房支出。此外，商品房销售的降温又进一步压低开 发商拿地和投资的意愿，供需两端可能已形成负循环。目前需求端政策不仅要修正此前的“约束”，且

27、亟需转为更想积极推动需求的政策立场。当 前需求端政策放松以推动积压房贷放行为主，但继 10-11 月短暂回升后，12 月新增居民中 长期贷款再度回落，可能意味着此前积压的按揭贷款已释放殆尽。在整体房地产需求继续 走弱的背景下，宽松房贷可能只是“一时之举”。我们认为，需求端政策不仅要修正此前的 “约束”，且亟需转为更想积极推动需求的政策立场这意味着，对于地方限购、限贷政 策可能需要本着一城一策的原则进行调整、房贷利率需要出现明显的下调、提振居民购房 负担能力，房产税等长期抑制房价预期的政策宜暂缓执行。从这个角度上讲，五年期 LPR 下调“时不我待”。此外，保障性住房作为当下最有潜力的“做加法”政

28、策，建设规模可能需要进一步扩容。 2021 年保障性租赁住房发展开始全面启动，2021 年 7 月国务院办公厅印发关于加快发 展保障性租赁住房的意见，提出保障性住房主要用来解决新市民和青年人的住房困难问题。 住建部表示 40 个重点城市“十四五”期间初步计划新增 650 万套保障性租赁住房；2021 年已经筹集保障性租赁住房 93.6 万套/6552 万平方米。如果按照每套保障性住房面积约 70 平米计算，“十四五”期间保障性住房开工面积可能为 4.5 亿平米左右，投资规模（不含土 地）约 2 万亿元。由此，按照现有计划，保障性租赁住房的投资规模将明显小于 “十三五”期间的棚户区改造规模：20

29、15 -2019 年间，平均每年棚户区改造住房 552 万套， 总投资规模近 8 万亿元。值得注意的是，2015 年开始推动的棚改货币化安置大幅推进了三 四线楼市库存的去化。2015-2017 年，全国棚改货币化安置比例分别为 29.9%/48.5%/67.7%， 拉动商品房销售面积达 7.5 亿平米。我们认为，增加保障性住房供给可能是平衡 房住不炒及长期结构性调整目标的“扩张性”良策。从这个角度出发，当前规划的建设规 模仍有扩容潜力如果每年增加 300-500 万套保障性租赁住房建设，则其投资规模可能 上升至每年约 1-1.5 万亿元（不含土地购置），形成 1 个百分点左右的 GDP 增量，

30、部分对 冲地产降温对增长的拖累。八政策建议 4：各部门间协调有待加强打通地产商现金流循环过程中的阻碍，尤其是地方政府预收款监管的灵活性可能需要适当 增加，且金融机构也可能要在防（地产去杠杆相关）风险政策上做出适当调整，这可能需 要地方政府、金融监管机构、财政、及国资委等多部门的共同协调。只有开发商资金流动 “正常化”，信贷端和需求端政策的调整才能发挥应有的作用。1) 过去两年内，全国主要城市普遍加强预售资金监管，而在当前环境下，增加监管的灵 活性对缓解房企资金压力将大有裨益。绝大多数城市均加强了预售资金监管，而一二 线城市预售条件较三四线更加严格。以北京为例，2020 年新增限价发证要求、20

31、21 年 8 月中旬新增精装发证要求、同月底在第二批集中供地中提出试点区域进行“现房 销售”，监管“步步趋严”。诚然，大力度的进行预售资金监管使得买房相关纠纷明显 下降；但随着房地产开发商流动性危机加剧，预售资金监管的灵活性可能需要适当增 加，以缓解房企的资金压力。近期广州和成都开启边际放松预售资金监管的“第一枪”： 2021 年 11 月 17 日，广州印发广州市房屋交易监督管理办法，对商品房预售款使 用额度及留存比例进行调整，其中项目封顶前，封顶后、排栅未拆除前和拆除排栅后 的留存比例分别降低至累积核准使用预售款的 8%，6%和 3%，较之前分别降低了 2 个、4 个和 2 个百分点。11 月 23 日，成都发布关于精准应对疫情冲击全力实现年度目 标的通知，涉及房地产部分共四项措施，其中明确提高预售资金监管使用效率，包括 提高开发商预售资金支取比例上限。地方政