次贷危机原因过程与机理分析

1、次贷危机机原因过过程与机机理（220088国安局局演讲)这是我所所见到的的最生动动、最深深刻的对对次贷危危机的分分析蒲勇健重庆大学学发展研研究中心心,可持持续发展展研究院院,经济济与工商商管理学学院 自20003 年以来来，每年年都有经经济学家家警告说说美国的的房地产产泡沫将将会破灭灭，虽然然这一预预言一直直没有应应验，然然而，该该发生的的迟早要要发生。20007 年年8 月月，美国国次贷危危机突然然爆发，不但房房地产泡泡沫终于于破灭，美国还还陷入了了自200 世纪纪30 年代大大萧条以以来最为为严重的的金融危危机。 以格林林斯潘为为首的美美国货币币当局在在长时期期内的用用扩张性性的货币币政策

2、支支持美国国的资本本市场。当19996年年12月月格林斯斯潘接受受一些经经济学家家如耶鲁鲁大学教教授席勒勒（RooberrtShhilller）的批评评，在一一次讲演演中提出出美国股股市存在在“非理性性躁动”（IrrrattionnalEExubberaancee，现在在往往被被译为“非理性性繁荣”）后，世界股股价应声声而落。纽约股股价也下下降了22%。从从此以后后，格林林斯潘就就不再提提“非理性性躁动”，而是是转而采采取扩张张性的货货币政策策来支持持美国资资本市场场的繁荣荣，结果果形成了了巨大的的网络泡泡沫。220000年网络络泡沫破破灭以后后，美联联储连续续13次次降息，而且鼓鼓励衍生生工

3、具的的发展，放松对对它的监监管。990年代代中期创创造的一一种衍生生工具信信用违约约掉期（CreedittDeffaulltSwwap,简称CCDS）到今年年总规模模已经到到了600万亿美美元，约约为美国国GDPP的4.6倍，衍生产产品总规规模达到到5300万亿美美元，约约为美国国GDPP的400倍！ 从短时时期来看看，美国国经济显显得很有有活力。但实际际上它所所创造的的大量“金融财财富”只是纸纸面上的的财富，甚至只只是电脑脑上的一一些符号号，一有有风吹草草动，便便会烟消消云散。美国的的这个深深层的结结构问题题，通过过美元的的发行，五花八八门衍生生工具的的出台，通过美美国金融融体系渗渗透到世世

4、界各国国，使世世界金融融体系中中充满了了巨大的的泡沫和和黑洞。只要受受到某种种冲击的的触发，都会引引起世界界金融体体系的系系统性危危机。次次贷正是是触发这这一危机机的引信信。一,房地地产泡沫沫的形成成及破灭灭 19990 年年代以来来，在信信息技术术革命所所带来的的所谓新新经济的的推动下下，美国国经济经经历了二二战后前前所未有有的高速速增长，美国资资本市场场更是空空前繁荣荣。20001 年ITT泡沫破破灭，加加上9111事件件,美国国经济出出现衰退退。为了了刺激经经济，布布什总统统在格林林斯潘的的支持下下推行的的减税政政策没能能使美国国走出经经济衰退退,为了了促进经经济增长长和充分分就业,美联

5、储储采取了了极具扩扩张性的的货币政政策。经经过133 次降降息，到到20003 年年6 月月25 日，美美联储将将联邦基基金利率率下调至至1%，创455 年来来最低水水平。美美联储的的低利率率政策，本身并并没有刺刺激投资资,而是是导致美美国住房房价格的的急剧上上升。911事事件 长期的的低利率率政策是是如何导导致房地地产业的的过热呢呢? 首首先, 低利率率导致货货币供应应量的过过度增长长,导致致流动性性过剩,从而导导致人们们对于资资产投资资的狂热热,包括括房地产产投资的的狂热;其次, 低利利率使人人们热心心于按揭揭贷款购购房,导导致房价价上升;最后, 房价价上升就就开始了了一种循循环: 房价上

6、上升-开开发商加加大开发发-土土地作为为稀缺资资源的价价格上涨涨-房价上上升进一一步上升升(因为为土地价价格构成成房价的的60%,或者者说土地地成本是是房屋成成本的660%左左右)- 开发商商加大开开发,银银行加大大力度贷贷款(包包括给开开发商和和购房者者的贷款款)-住房房需求和和供给都都同时上上升,同同时房价价也不断断上升-房地产产泡沫形形成. 从20002年年起，美美国房价价以每年年10%的幅度度上涨，20005年房房价上涨涨了177%，22003320006年年4年间间美国平平均房价价涨幅超超过500% . 在这种种政策的的刺激下下，银行行发放了了大量各各种形式式的住房房抵押贷贷款。贷贷

7、款条件件过于宽宽松使得得许多人人购买了了超出自自己偿付付能力的的住房，住房抵抵押债务务急剧增增加，美美国的住住房抵押押债务对对收入之之比创下下了历史史最高记记录. 美国房房产价格格的上涨涨在20005 年底达达到一个个顶峰。二,次级级贷款 次级贷贷款的全全称是次次级按揭揭贷款，是房屋屋贷款中中按客户户信用度度分类的的一种贷贷款。相相对优质质贷款而而言，次次级贷款款就是给给信用情情况较差差、缺乏乏还款能能力证明明和收入入证明的的客户发发放住房房贷款。 这种贷贷款审批批程序不不太严格格，利率率较高，借款人人对利率率和房屋屋价格的的变动相相对敏感感。 美国房房地产抵抵押贷款款市场分分为三类类：优质质

8、抵押贷贷款市场场(Prrimee Maarkeet)、次优级级抵押贷贷款市场场(ALLT-AA Maarkeet)和和次级抵抵押贷款款市场(Subbpriime Marrkett)。优优质抵押押贷款市市场主要要面向信信用等级级高(信信用分数数在6660分以以上，收收入稳定定可靠，债务负负担合理理)的优优良客户户，主要要采用最最为传统统的300年或115年固固定利率率按揭贷贷款，较较少采用用复杂的的创新按按揭工具具。“ALTT-A”抵押贷贷款市场场主要面面向信用用分数在在62006660分之之间，缺缺少或完完全没有有固定收收入、存存款、资资产等合合法证明明文件的的客户。次级抵抵押贷款款市场面面向

9、信用用分数低低于6220、收收入证明明缺失、负债较较重的客客户。因因信用要要求程度度不高，贷款利利率通常常比一般般抵押贷贷款高出出233%，它它往往采采用先低低后高的的还款方方式, 主要实实行首付付低于115%或或月供超超过收入入55%的浮动动利率按按揭贷款款。 美国次次级抵押押贷款市市场产生生于200世纪880年代代早期，可是一一直处于于缓慢的的发展状状态，一一直到220世纪纪90年年代中后后期才得得到了快快速发展展，其间间由于受受东南亚亚金融危危机的影影响，曾曾有短暂暂回落，20000年以以后，由由于美国国房地产产市场的的持续繁繁荣，美美国次级级抵押贷贷款市场场进入一一个兴盛盛时期， 20

10、00320005年增增长格外外迅速。 美国次次级抵押押贷款发发展如此此迅速，有其特特殊背景景：首先先，19977年年通过的的社区区再投资资法鼓鼓励贷款款者对低低收入者者的放贷贷；19980年年的存存款机构构解除管管制与货货币控制制法案使得贷贷款人可可以通过过收取更更高利息息来扩大大对低信信用等级级借款人人的放贷贷；19982年年的另另类抵押押贷款交交易平价价法案则允许许灵活利利率(固固定利率率与浮动动利率结结合)贷贷款。这这一系列列法案都都为次级级抵押贷贷款市场场的发展展提供了了一个良良好的法法律环境境。次 显然易易见，无无论是次次级抵押押贷款，还是“A ll t-A”抵押贷贷款，其其目标客客

11、户原本本都属于于银行信信贷投放放过程中中需要加加倍审慎慎的人群群。然而而即便如如此，在在利益的的诱惑和和驱使下下，各类类贷款机机构为最最大限度度拼抢市市场，却却极尽所所能地降降低贷前前调查“门槛”，甚至至大量采采取了将将营销工工作外包包给独立立经纪公公司，主主动放弃弃了对客客户资料料审查的的控制，给部分分缺少职职业道德德的营销销人员提提供了造造假的机机会。 比较较分析传传统抵押押贷款和和次级抵抵押贷款款的操作作流程，也能够够直接洞洞察到次次贷贷前前尽职调调查环节节的严重重缺失：传统抵抵押贷款款的尽职职调查，银行重重点需要要审查两两个方面面的内容容，一是是借款人人的收入入，二是是房屋估估值。然然

12、而，在在次级抵抵押贷款款过程中中，银行行基本上上不再承承担贷前前调查的的任何工工作，而而由抵押押贷款中中介、房房屋估值值公司和和评级机机构代理理，银行行信贷审审批纯粹粹流于形形式。 申请次次级贷款款的购房房者一般般属于低低收入阶阶层，往往往不能能承受较较高的首首付，在在贷款初初期也难难以承受受较高的的本息支支付。为为此，抵抵押贷款款机构开开发了形形形色色色的新兴兴的抵押押贷款产产品，出出现了一一系列的的抵押贷贷款产品品创新。(1)无无本金贷贷款(IInteeresst OOnlyy Looan)。这种种抵押贷贷款允许许借款人人在一定定的时期期里不必必支付本本金，每每月支付付利息。但是，超过这这

13、个时期期以后余余下时期期里，借借款者必必须以一一个较高高的比率率分期偿偿还本息息。这种种工具对对于投资资者来说说具有杠杠杆作用用：在一一段时间间里，投投资者只只需支付付少量的的利息就就可以购购买房子子，如果果投资者者预料到到房地产产价格趋趋向上升升，他们们可以用用仅付利利息抵押押贷款购购买房产产，等到到需要支支付本金金的时候候再将房房子卖出出去偿还还本金，便可以以获得房房产价格格上升的的收益。如果房房产价格格趋向下下降，投投资者将将放弃作作为抵押押品的房房产，不不再支付付抵押贷贷款的本本金和利利息，其其损失是是已经支支付的利利息。(2)22/288可调整整利率贷贷款(AAdjuustaable

14、e Raate Morrtgaage,ARMM)。这这种抵押押贷款开开始实行行固定利利率，经经过一段段时期以以后转换换为浮动动利率。如果购购房者借借入了330年的的2/228可调调整利率率贷款，在前两两年以较较低的固固定利率率偿还利利息，从从第三年年开始，利率将将重新设设定(RReseet)，采用一一种指数数加上一一个风险险溢价的的形式。一般而而言，即即使这段段时期内内市场利利率没有有发生变变动，从从第三年年开始该该抵押贷贷款的利利率也会会显著提提高。(3)选选择性可可调整利利率贷款款(Opptioon AARM)。这种种抵押贷贷款允许许借款人人选择支支付结构构，既可可以从一一开始就就分期偿偿

15、还本息息，也可可以仅付付利息然然后分期期偿还本本息，还还可以每每月支付付一个最最低限度度的款项项：这个个最低限限度的款款项通常常低于每每月仅付付的利息息，但是是其差额额部分将将自动计计入贷款款本金，这种方方式称为为负摊销销(Neegattivee Ammorttizaatioon)。这种情情况下，借款人人最终应应偿还的的本金金金额要超超出最初初的贷款款金额。(4)无无首付抵抵押贷款款。这种种抵押贷贷款允许许借款人人只支付付少量首首期房款款或者不不需要支支付首期期房款，并且不不需要购购买个人人抵押贷贷款保险险就可能能取得贷贷款。在在美国，发放抵抵押贷款款的金融融机构通通常要借借款者支支付房价价的

16、200%作首首付以降降低贷款款风险。近155年来，越来越越多的抵抵押贷款款只需要要借款者者支付少少量的首首期房款款；在220000年以后后，已经经有166177%的抵抵押贷款款不必支支付首期期房款或或者只支支付不到到5%的的首期房房款，大大约有443%的的首次购购房者是是以不必必支付首首期房款款的方式式取得抵抵押贷款款 。 所有这这些创新新的抵押押贷款产产品都有有一个特特点，那那就是在在还款的的前几年年内，还还款额很很低，但但是过了了这段时时间以后后，还款款压力将将陡然上上升。购购房者之之所以选选择以上上贷款品品种，一一个很重重要的原原因是预预期房地地产价格格将会持持续上升升，即使使到时不不能

17、偿付付本息，也可以以通过出出售房地地产或者者再融资资来偿还还债务。但这是是基于市市场利率率不会出出现大幅幅上升和和房地产产价格持持续上升升的前提提之下，一旦市市场利率率上升和和房地产产价格下下跌同时时出现，则次级级抵押贷贷款市场场出现动动荡也就就在情理理之中。 次贷借借款人是是违约风风险非常常高的客客户群。他们被被称为NNinjjna，意为既既无收入入、又无无工作、更无财财产的人人。既然然如此，银行为为什么还还要贷款款给他们们呢？ 首先，住房贷贷款金融融机构发发放的次次贷似乎乎不存在在安全性性问题。由于美美联储的的低利率率政策，作为抵抵押品的的住宅价价格一直直在上涨涨。即便便出现违违约现象象，

18、银行行可以拍拍卖抵押押品（住住宅）。由于房房价一直直在上涨涨，银行行并不担担心因借借款人违违约而遭遭受损失失。其次次，证券券化使得得银行可可以把风风险转移移给第三三方，因因而住房房金融机机构并不不会因借借款人违违约而遭遭受损失失。三，次级级贷款的的多重证证券化 次级贷贷款的放放款机构构大多是是不能吸吸收公众众存款，而主要要依赖贷贷款的二二级市场场和信用用资产证证券化回回笼资金金的非银银行金融融机构。为了分分散风险险和提高高变现水水平，放放贷者把把这些贷贷款打包包，以债债券的形形式向社社会推销销。债券券五花八八门，有有住房抵抵押贷款款支持证证券（MM B S ）、担保保债券凭凭证（CC D O

19、）、信用用违约互互换（CCDS），等等等。在高高回报率率的诱惑惑下，这这些债券券受到了了投资银银行及各各种基金金的青睐睐。 例如，如果某某个银行行发放了了许多住住房抵押押贷款，该银行行（或某某个第三三者,如如投资银银行）可可能会把把所有这这些住房房抵押贷贷款捆绑绑在一起起组成一一个住房房抵押贷贷款池，发行以以这个住住房抵押押贷款池池为基础础的住房房抵押贷贷款支持持债券（RMBBS）。这样，一只债债券（证证券）就就被创造造出来。该债券券的收益益来自住住房抵押押贷款的的贷款收收益,但但是住房房抵押贷贷款的风风险也传传递到该该债券.发放住住房抵押押贷款的的金融机机构将住住房抵押押贷款支支持债券券（R

20、MMBS）卖给投投资银行行家,从从而将风风险也完完全转移移给投资资银行.那么，为为什么证证券化可可以把风风险转移移给第三三方呢？ 在证券券化过程程中，涉涉及十多多个参与与机构。其中包包括发起起人(住住房抵押押贷款金金融机构构)、住住房抵押押贷款经经纪人、借款人人、消费费者信用用核查机机构、贷贷款转移移人、特特殊目的的机构（SpeeciaalPuurpoose Vehhiclle，SSPV）、评级级机构、包销人人、分销销人保险险公司、特别服服务提供供者、电电子登记记系统和和投资者者等。在在证券化化过程中中，SPPV 发发挥了重重要作用用。SPPV 一一般具有有以下几几个重要要性质：1购买买次贷，

21、或根据据某种协协议获得得次贷的的所有权权或处置置权。次次贷所有有权的转转移使发发起人实实现真实实出售，发起人人与资产产风险实实现隔离离，债权权人（投投资者）不得向向发起人人（住房房贷款金金融机构构）行使使追索权权。2在法法律和财财务上独独立于发发起人（如住房房贷款金金融机构构），尽尽管可能能是发起起人所设设立。3是一一个壳公公司, 可以没没有任何何雇员，在泽西西岛(JJerssey )或开开曼群岛岛（thhe CCaymman Isslannds）注册。泽西岛开曼群岛岛4是债债券（如如住房抵抵押贷款款支持债债券）发发行机构构，住房房抵押贷贷款支持持债券（RMBBS）则则由发起起人转移移给它的的

22、次贷所所支持。 如前所所述，SSPV 购买或或根据某某种协议议获得次次贷的所所有权或或处置权权，然后后将这些些次贷（可能是是成百上上千项次次贷）捆捆绑在一一起（正正如将许许许多多多鸡蛋放放在一个个篮子里里）。以以这些次次贷为基基础（这这些次贷贷是SPPV 的的资产），相应应发放债债券（SSPV 的负债债）。这这就是说说，原本本是住房房抵押贷贷款金融融机构和和借款人人之间一一对一签签订的、各不相相同的一一些住房房抵押贷贷款合同同，被住住房抵押押贷款金金融机构构转卖给给了SPPV，而而后者将将其打包包之后，又以债债券的形形式卖给给了投资资者，这这些债券券就是所所谓的住住房抵押押贷款支支持债券券（R

23、MMBS）。这就就是次贷贷被证券券化的过过程。投投资者，即RMMBS的的购买者者因持有有RMBBS 而而获得固固定收益益（像持持有一般般公司债债券一样样），同同时也要要承担债债券违约约风险。而住房房抵押贷贷款金融融机构由由于已经经将其对对借款者者的债权权转给（或卖给给）了SSPV，因此将将不再承承担借款款人的违违约风险险，当然然，它也也不再享享有获得得借款者者所支付付的利息息和回收收本金的的权利。对于一一般基金金来说，对应于于同一资资产组合合，一只只基金（Funnd）所所发行的的基金债债券是完完全相同同的，即即基金债债券投资资者所承承担的风风险和享享受的收收益完全全相同。与一般般基金不不同，尽

24、尽管所对对应的是是同一资资产池（由大量量次贷构构成），SPVV 发行行的RMMBS 却有不不同等级级。RMMBS 的等级级是根据据约定的的现金分分配规则则确定的的。投资资者可以以选择购购买同一一RMBBS 的的不同等等级，从从而获得得不同回回报和承承担不同同风险。假设某某一RMMBS 的价值值是80000 万美元元，作为为这一RRMBSS 基础础的80000万万美元住住房抵押押贷款可可能会出出现部分分或全部部违约。可以假假设存在在四种违违约情况况：第一一种是有有20000 万万美元住住房抵押押贷款违违约，第第二种是是有40000 万美元元违约，第三种种是有660000 万美美元违约约，第四四种

25、是880000 万美美元全部部违约。对应于于这四种种情况，MBSS 可以以被分为为四个等等级：股股权级、C 级级、B 级和AA 级，投资者者可以选选择持有有任何一一个等级级的同一一RMBBS。当当出现第第一个220000万美元元住房抵抵押贷款款违约时时，股权权级债券券持有者者承担全全部这220000 万美美元损失失；当出出现第二二个20000 万美元元违约时时，C 级债券券持有者者承担这这20000 万万美元的的损失；当出现现第三个个20000 万万美元违违约时，B 级级债券持持有者承承担第三三个20000 万美元元的损失失；当最最后的220000 万美美元违约约时，AA 级债债券持有有者承担

26、担相应损损失。股股权级债债券持有有者承担担的风险险最高(最先承承担违约约风险)，因而而股权级级债券回回报率最最高。相相反，AA 级债债券持有有者承担担的风险险最低，因而AA 级债债券回报报率最低低。在实实践中，住房抵抵押贷款款证券化化后产生生的RMMBS 分为优优先级、中间级级和股权权级，三三者占的的比例分分别约为为80、100和110。而RMMBS 各部分分（段，treenchhes）的等级级要由评评级机构构确定。不同投投资者有有不同风风险偏好好。有些些投资者者愿意首首先承担担损失以以换取高高回报，而另一一些投资资者则宁宁愿取得得较低收收益，而而不愿冒冒较大风风险。RRMBSS 的分分级满足

27、足了不同同风险偏偏好的投投资者的的需要，因而使使RMBBS 得得到投资资者的追追捧。事事实上，养老金金和保险险公司是是RMBBS 高高段级的的购买者者，而对对冲基金金则往往往愿意持持有回报报较高但但风险也也较高的的RMBBS 低低段级。这样，通过证证券化，住房抵抵押贷款款金融机机构就把把发放次次贷的风风险转移移给了RRMBSS 的购购买者。 有意思思的是，次贷的的证券化化过程并并未止于于RMBBS。由由于中间间段级RRMBSS 信用用评级相相对较低低（风险险较高），而发发行RMMBS 的金融融机构希希望提高高这些资资产的收收益，于于是以中中间段级级RMBBS 为为基础，进行新新的一轮轮证券化化

28、（Reeseccuriitizzatiion）。以中中间级RRMBSS 为基基础发行行的债券券被称为为担保债债务权证证（Coollaaterral Debbt OObliigattionn, CCDO）。CDDO 与与RMBBS 的的主要区区别是：CDOO 资产产池的资资产已经经不再是是次贷，而是中中间段级级RMBBS 和和其他债债券，如如其他资资产支持持证券（ABSS）和各各种公司司债。根根据同RRMBSS 类似似的现金金收入流流的分配配规则，CDOO 也被被划分为为不同段段或等级级：优先先段（SSeniior Traanchhe）、中间段段（Meezzaaninne TTrannchee）

29、、股股权段（Equuityy Trrancche 或JuunioorTrrancche）。现金金收入流流首先全全部偿付付优先段段CDOO 投资资者，如如果有富富余，则则将偿付付给中间间段CDDO 投投资者。最后的的偿付对对象是股股权段CCDO 投资者者。同MMBS 的情况况相同，如有损损失，股股权段所所有者将将首先承承担损失失。由于于股权段段CDOO 投资资者风险险最大，因而投投资收益益率最高高；而优优先段CCDO 投资者者风险最最小，因因而投资资收益率率最低。不仅如如此，中中间段的的CDOO 又会会被进一一步证券券化并作作为另一一个CDDO 的的基础资资产。这这种过程程可以继继续进行行下去，

30、于是出出现了可可形容为为CDOO 平方方、CDDO 立立方之类的的证券。需要指指出的是是，在对对次贷危危机的讨讨论中，另一种种经常被被提起的的重要债债券是资资产支持持债券（ABSS）。AABS 与MBBS 的的主要不不同是：ABSS 的资资产池不不仅包括括次贷，而且包包括其他他各种形形式的资资产，如如信用卡卡信贷、汽车信信贷等等等。换句句话说，RMBBS 是是ABSS 中的的一种类类型。 不难看看出，住住房抵押押贷款RMBBSCDOOCDOO 平方方CDOO 立方方这一过过程，原原则上说说是可以以无限进进行下去去的。这这不但是是一个次次贷被证证券化的的过程，也是一一个衍生生金融产产品被创创造出

31、来来的过程程。如果果说次贷贷是一个个基础产产品，RRMBSS 则可可称之为为最初级级的衍生生金融产产品，而而CDOO则是衍衍生的衍衍生金融融产品。自然，CDOO 平方方是衍生生的衍生生的衍生生金融产产品，依依此类推推。这样样，由加加利福尼尼亚州的的某一个个injjna(无收入入、无工工作、无无资产的的人)同同当地某某一住房房金融公公司签订订抵押住住房贷款款合同所所产生的的风险，通过MMBS、CDOO、CDDO 平平方的创造造与销售售就被传传递到了了世界的的各个角角落。理理论上，通过金金融创新新创造各各种债券券和债券券的债券券，风险险转移的的链条几几乎可以以无限地地延长，以至于于投资者者会误认认

32、为风险险已经消消失。 但是，尽管通通过证券券化可以以转移风风险，却却不会减减少、更更不能消消灭风险险。事实实上，由由于证券券化，贷贷款者和和借款者者不再有有一对一一的面对对面接触触。经纪纪人大力力推销按按揭贷款款，但并并不提供供贷款，贷款者者和经纪纪人并没没有保证证贷款不不发生问问题的强强烈动机机。对贷贷款者和和经纪人人的支付付方式（算总帐帐）也使使二者产产生尽量量增加贷贷款的强强烈动机机。在这这种情况况下，风风险不但但不会减减少，反反而会增增加。但但是，不不管怎么么说，至至少从表表面上看看，风险险已经从从发起人人转移到到最终投投资人。虽然最最终投资资人愿意意承担较较高风险险，但问问题是，他们

33、往往往低估估自己所所承担的的风险。 除转移移风险外外，次贷贷证券化化的另一一重要作作用是：在资金金给定的的条件下下，住房房金融机机构可以以最大限限度地增增加贷款款，从而而增加盈盈利。由由于每份份住房抵抵押贷款款合同各各不相同同，住房房金融机机构难以以将各不不相同的的住房抵抵押贷款款合同出出售给第第三方，因此，住房抵抵押贷款款本来是是没有二二级市场场的。但但是，现现在通过过打包（把各不不相同、但数量量巨大的的住房抵抵押贷款款集合在在一起），做成成标准化化的金融融产品，住房金金融机构构便可以以在二级级市场上上出售这这些产品品。由于于标准化化的金融融产品依依靠评级级机构评评级，潜潜在投资资者的信信息

34、获取取成本得得以降低低（只要要相信评评级机构构就行了了），从从而增加加了投资资者对金金融资产产的需求求。与此此同时，发起人人（发放放住房抵抵押贷款款的银行行或其他他金融机机构）通通过RMMBS 和CDDO 的的发行，不必等等待住房房抵押贷贷款到期期就收回回资金，可以扩扩大贷款款规模，增加盈盈利。此此外，把把次贷转转移到SSPV，实现了了金融机机构资产产从资产产负债表表到表外外的转移移，从而而可以规规避对于于资本金金的有关关限制。而这在在早期曾曾是金融融机构推推进证券券化的重重要原因因。 除RMMBS和和CDOO外，信信用违约约互换（CDSS）是次次贷危机机中扮演演重要角角色的另另一重要要衍生金

35、金融工具具。CDDS的作作用是将将某种风风险资产产的违约约风险从从合同买买方（信信用风险险资产的的投资者者）转移移到合同同卖方（信用风风险保险险提供者者）。合合同买方方定期向向合同卖卖方支付付“保费”（Prremiium）。而如如果发生生参照实实体（出出售公司司债券的的第三方方）违约约、破产产等“信用事事件”时，保保险卖方方（可以以是投资资银行或或其他金金融机构构）就必必须向保保险买方方赔偿损损失。当当参照实实体的违违约风险险增加时时，“保费”就会相相应提高高。而“保费（率）”与某种种基准利利率之间间利差的的增加，则反映映了相应应债券风风险的提提高。如如果说次次贷的证证券化是是将次贷贷风险由由

36、发起人人（住房房金融机机构）转转移到投投资者（其他金金融机构构），那那么RMMBS和和CDOO的投资资者购买买CDSS则是将将风险转转移到CCDS的的投资者者。 一般情情况下，企业可可以通过过资产抵抵押、母母公司担担保或担担保公司司担保等等形式来来保障企企业债券券的顺利利发行。但这三三种形式式都有一一定的弊弊端：若若采用资资产抵押押，一方方面抵押押资产的的评估需需要较长长时间，另一方方面房产产、设备备等常见见的抵押押资产在在债券存存续期间间的价值值也会发发生变化化，其能能否得到到市场的的认可，也是未未知之数数；若采采用母公公司担保保，则发发行成本本和发行行难度虽虽会降低低，但具具有强大大母公司

37、司背景的的企业毕毕竟数量量较少；若寻求求担保公公司担保保，则能能否被市市场接受受，同样样较难预预料。在在这种情情况下，早已在在欧美流流行的风风险违约约互换可可作为的的企业债债担保问问题的一一种变通通途径。信用用违约互互换(ccreddit deffaullt sswapp，CDDS)是是国外债债券市场场中最常常见的信信用衍生生产品之之一。IISDAA（国际际互换和和衍生品品协会）于19998年年创设了了标准化化的信用用违约互互换合约约，在此此之后，CDSS交易得得到了快快速的发发展。信信用违约约互换的的出现解解决了信信用风险险的流动动性问题题，使得得信用风风险可以以像市场场风险一一样进行行交易

38、，从而转转移担保保方风险险，同时时也降低低了企业业发行债债券的难难度和成成本。在CCDS合合约中，CDSS买方定定期向CCDS卖卖方支付付一定费费用，这这个费用用一般用用基于面面值的固固定基点点表示。如果不不出现信信用主体体违约事事件，则则CDSS卖方没没有任何何现金流流出；而而一旦信信用主体体出现违违约，CCDS卖卖方将有有义务以以现金形形式补偿偿债券面面值与违违约事件件发生后后债券价价值之间间的差额额，或者者以面值值购买CCDS买买方所持持债券。CDSS卖方可可由主承承销商或或商业银银行等第第三方来来担任，并且可可以在银银行间市市场或其其他市场场进行CCDS的的交易，从而转转移自身身的担保

39、保风险。在企企业债券券发行中中引入信信用违约约互换，可以实实现企业业、CDDS买方方、卖方方三方的的共赢。对企业业来说，通过发发行附有有CDSS的企业业债券，不仅可可以降低低债券的的发行门门槛，摆摆脱对银银行担保保的依赖赖，而且且有利于于提高债债券的信信用等级级，降低低融资成成本。从从CDSS买方角角度看，通过支支付一定定的费用用可以实实现对企企业信用用风险的的有效规规避，获获取稳定定的收益益。从CCDS卖卖方来看看，公司司通过收收取相应应费用实实现自身身的收益益，并且且可以通通过出售售CDSS进行担担保风险险的对冲冲。 而CDDS的投投资者则则又是形形形色色色的金融融机构。CDSS本身是是一

40、种保保险工具具，但却却可以成成为一种种投机工工具。例例如，投投机者（CDSS卖方）可以和和投资者者（债券券购买者者CDDS买方方）签订订一项CCDS合合同，并并收取110 万万美元保保费。如如果作为为信用参参照体的的公司（第三方方）并未未倒闭，投机者者在未曾曾进行任任何投资资（但要要承担风风险）的的情况下下就将获获利100 万美美元。CCDS的的定价（PV）是根据据经折现现后的、不同时时期赔付付额(减减保费）与其发发生概率率乘积的的现值确确定的。CDSS的价格格随信用用参照体体（债券券发行公公司）的的信用等等级（违违约概率率）的变变化而变变化。在在通常情情况下，如果某某公司出出现违约约危险，投

41、资者者就会将将所持该该公司债债券折价价出售给给风险偏偏好较强强的另一一个投资资者。如如果所担担心的违违约并未未发生，风险偏偏好投资资者就不不但能够够按票面面价值收收回本金金，而且且可以因因为当初初的折价价而获利利。 在存在在信用违违约互换换的情况况下，风风险偏好好较强的的投资者者（投机机者）可可以从某某一交易易方（ccounnterrparrty）购买该该公司债债券的保保险CDSS。如果果该公司司违约，尽管根根本没有有购买该该公司的的债券，这个投投机者依依然可以以通过收收取赔付付的方式式获利。尽管CCDS是是场外交交易衍生生金融工工具，但但和债券券一样，已经生生效的CCDS合合同也是是可以买买

42、卖的。CDSS的价格格随信用用等级的的改善而而下降；反之则则反之。如果对对公司资资信的变变化趋势势的判断断正确，投资于于CDSS所能得得到的利利润将超超过投资资于作为为CDSS保险对对象的债债券本身身所能带带来的利利润。在在美国次次贷危机机期间，投资者者（为了了避险）和投机机者（为为了盈利利）大量量购买CCDS（CDSS作为一一种场外外衍生交交易工具具，其供供应量可可以是无无限的），CDDS价值值总额达达到622 万亿亿美元，大大超超过了作作为其投投保参照照实体（如CDDO）的的价值总总额。CCDS的的出现，增加了了债券市市场的流流动性，促进了了债券市市场的扩扩张。但但是，如如果CDDS交易易

43、的对方方无法赔赔付(例例如,某某个保险险公司可可能会因因为意外外事故同同时大量量发生而而破产)，市场场就会发发生危机机。CDDS 的的发展是是同CDDO 的的创造密密切相连连的。 事实上上，CDDO 可可分为现现金型CCDO（Cassh CCDO）、 合合成型CCDO（Synntheeticc CDDO）和和混合型型CDOO（Hyybriid CCDO）。如果果金融机机构把MMBS 完全卖卖给SPPV，后后者再通通过打包包和分级级做成CCDO，则这种种CDOO 便是是现金型型CDOO。另一一种情况况是，发发起人并并不将MMBS 卖给SSPV，而是与与SPVV 签订订一份保保险合同同：在正正常情

44、况况下，发发起人定定期向SSPV（保险提提供者）支付保保费；如如果出现现违约，则SPPV 赔赔偿发起起人的损损失。在在这种安安排下，SPVV 出售售的CDDO 被被称为合合成型CCDO。在这里里，作为为CDOO 基础础的信贷贷资产的的所有权权并不发发生转移移。发起起人并未未将其资资产卖给给SPVV，而仅仅仅通过过CDSS 将其其所拥有有的资产产的信用用风险转转移给SSPV，并由SSPV 最终转转移给证证券投资资者。这些金融融创新这这些次级级贷款风风险传递递次级贷贷款的风风险传递递这些金融融创新把把风险分分散到全全世界的的投资者者,但是是也加大大了宏观观金融风风险.四,金融融自由化化与证券券化

45、美国的的次贷危危机不是是一次简简单的周周期性危危机或类类似19998 年的长长期资本本管理公公司危机机这种局局部、短短暂的金金融危机机。美国国当前的的这场危危机是盎盎格鲁萨克逊逊式资本本主义生生产方式式的危机机，是华华盛顿共共识的危危机。什么是“华盛顿顿共识”呢？ 20世世纪800年代，绝大多多数拉美美国家陷陷入了长长达100余年的的通货膨膨胀暴涨涨、债务务危机爆爆发的经经济困难难。19989年年，曾担担任世界界银行的的经济学学家约翰翰威廉姆姆森执笔笔写了华盛顿顿共识，系统统地提出出指导拉拉美经济济改革的的各项主主张，包包括实行行紧缩政政策防止止通货膨膨胀、削削减公共共福利开开支、金金融和贸贸

46、易自由由化、统统一汇率率、取消消对外资资自由流流动的各各种障碍碍以及国国有企业业私有化化、取消消政府对对企业的的管制等等，得到到世界银银行的支支持。 在威威廉姆森森看来，由于这这些思想想秉承了了亚当斯密自自由竞争争的经济济思想，与西方方自由主主义传统统一脉相相承。后后来人们们将这些些观点称称之为“新自由由主义的的政策宣宣言”。 随随着全球球化的畅畅行，“华盛顿顿共识”日益深深入人心心，形成成广泛的的社会影影响。 在东亚亚金融危危机期间间，西方方政治家家和经济济学家把把东亚危危机的发发生归结结于“裙带资资本主义义”、银行行系统在在金融体体系中的的比重过过高、资资本市场场在金融融资源配配置中的的作

47、用过过弱、监监管不力力等等。与此同同时，他他们在世世界各地地大力推推销盎格格鲁萨萨克逊金金融模式式。 同德国国模式和和日本模模式相比比，更遑遑论东亚亚模式，盎格鲁鲁萨克克逊模式式被视为为最完美美的、具具有普世世价值的的金融体体系模式式。而发发展中国国家也诚诚惶诚恐恐地按盎盎格鲁萨克逊逊模式改改造本国国的金融融体系。然而，当学生生还未来来得及交交出令老老师满意意的答卷卷之前，老师自自己却突突然出了了问题。谁说没没有“后发优优势”呢？ 按借贷贷期限的的长短，金融市市场可以以分为货货币市场场（一年年以下）和资本本市场（一年以以上）两两大类。而资本本市场又又可以进进一步分分为债务务市场和和股票市市场，

48、或或分为债债券市场场、股票票市场和和住房抵抵押贷款款市场。其中货货币市场场包括银银行间隔隔夜拆借借市场、债券回回购市场场、商业业票据市市场等。而资本本市场，以美国国为例，则包括括公司股股票市场场、居民民抵押住住房贷款款市场、公司债债券市场场、美国国政府债债券市场场、公共共机构证证券市场场、银行行商业贷贷款市场场、消费费者贷款款市场。其中公公司股票票市场规规模最大大，其次次是居民民抵押住住房贷款款市场。到20006 年底，全球资资本市场场的总值值为888 万亿亿美元。其中股股票市场场总值为为50 万亿美美元，而而债务市市场总值值为388 万亿亿美元。 自由化化、证券券化是美美国金融融市场的的最重

49、要要特征。在美国国，对金金融业(主要是是银行业业)的管管制是大大萧条以以后逐步步形成的的。管制制主要表表现为：(1)对银行行支付存存款利息息率的限限制(QQ 条例例）；(2)对对银行进进行证券券业务的的限制(格拉斯斯-斯蒂蒂格尔法法)；(3)存存款保险险制度；(4)对金融融市场和和金融机机构(证证券与交交易委员员会、存存款保险险公司、贷款保保险公司司、住宅宅贷款局局等等）的管理理和监督督；(55) 限制制新银行行开业；(6)联邦储储备银行行的集中中和加强强；等等等。200 世纪纪70 年代以以后，美美国出现现了一股股对大萧萧条重新新认识的的思潮。这种思思潮认为为30 年代银银行发放放冒险性性贷

50、款和和进行风风险性投投资并非非政府管管制不严严(如允允许银行行对存款款支付利利息等)所致。因而，对银行行和其他他金融机机构进行行严格的的管制是是错误地地总结了了30 年代银银行危机机的教训训的结果果。除了了意识形形态方面面的原因因外，经经济条件件的变化化也对金金融自由由化的发发展起了了强有力力的推动动作用。19665 年年之前，在普遍遍低利率率的情况况下，QQ 条例例并未形形成实际际约束，因而并并未影响响银行的的存款吸吸收能力力。19965年年之后，由于利利息率的的普遍提提高，政政府管制制变得具具有约束束力，从从而限制制了银行行的获利利机会，于是存存款人把把资金转转向利息息率不受受限制的的票据

51、和和证券。非银行行金融机机构(货货币市场场基金等等)的出出现更是是吸引走走了大量量存款。于是，银行只只得设法法通过发发行商业业票据、回购协协议和吸吸收欧洲洲美元等等方式进进行反击击。金融融自由化化在某种种程度上上是金融融创新的的结果。管制必必然导致致逃避管管制，各各种金融融创新就就应运而而生。大大额存单单、回购购协议、商业借借据(CCP)、欧洲美美元和货货币市场场基金等等等都是是为了逃逃避Q 条例的的限制而而创造出出来的。面对如如雨后春春笋般的的金融创创新，管管制变得得十分无无效，而而逃避管管制的做做法则导导致银行行效率的的下降。不仅如如此，在在无法实实行有效效管制的的情况下下，强行行实行管管

52、制不但但不能确确保、反反而会降降低银行行体系的的安全性性。由于于以上种种种原因因，从220 世世纪800 年代代开始，西方各各国先后后对金融融实行自自由化。首先是是利率自自由化(如逐步步取消QQ 条例例)，而而后是业业务自由由化，特特别是打打破银行行业和证证券业的的从业界界限。 在金融融自由化化的基础础上，自自80 年代以以来，发发达国家家金融市市场的一一个重要要特征是是证券化化的急剧剧发展。证券化化是通过过金融工工程把流流动性差差的某个个或某一一组其他他形式的的资产转转化为证证券的过过程或倾倾向。例例如，如如果某个个银行发发放了许许多住房房抵押贷贷款，该该银行（或某个个第三者者）可能能会把所

53、所有这些些住房抵抵押贷款款捆绑在在一起组组成一个个住房抵抵押贷款款池，发发行以这这个住房房抵押贷贷款池为为基础的的住房抵抵押贷款款支持债债券（RRMBSS）。这这样，一一只债券券（证券券）就被被创造出出来。证证券化是是一个非非常复杂杂的金融融工程。应该说说，美国国这次次次贷危机机的爆发发是证券券化走到到极端的的必然结结果。五, 次贷贷危机的的爆发与与恶化 由于于次贷风风险被转转移到投投资银行行所创新新的各种种各样证证券中去去了，最最初的住住房抵押押贷款金金融机构构就成为为了典型型的中介介机构了了，不承承担任何何风险。为了赚赚取“中介费费”，他们们就无限限制地发发放次贷贷，而后后续的创创新金融融

54、链上的的投资者者由于过过多的环环节手段段他们已已经不知知道风险险所在，也无止止境地投投资于这这些金融融产品。这样，尽管金金融创新新工具可可以把风风险分散散出去，但是总总体的宏宏观风险险却因为为投资者者错误地地判断风风险大小小而放大大了。 20007 年年8 月月16 日，美美国康特特里怀特特金融公公司（CCounntryywidde FFinaanciial Corrporratiion）宣布动动用银行行的信用用额度1115 亿美元元。由于于康特里里怀特金金融公司司是美国国最大的的住房抵抵押贷款款公司，美国购购房者117%的的按揭贷贷款都是是由该公公司提供供的，因因此其资资金周转转发生困困难（

55、更更有分析析家认为为该公司司已面临临破产）引起市市场的极极大恐慌慌。 一时间间，几乎乎所有债债券都卖卖不出去去了，谁谁都借不不到钱了了，最为为安全的的美国财财政部短短期债券券成为投投资者的的唯一选选择。在在20007 年年8 月月之前，国际金金融领域域的流行行词汇是是“流动性性过剩”，为什什么几乎乎在一夜夜间出现现了流动动性不足足呢？问问题的源源头还是是房地产产市场。 20003 年年美国经经济开始始复苏。为防止止通货膨膨胀反弹弹，从220044 年66 月到到20006 年年6 月月，美联联储连续续17 次上调调联邦基基金利率率。长期期以来，大量美美国居民民利用住住房抵押押贷款的的再融资资（

56、reefinnanccingg）来获获得更多多贷款，以维持持自己入入不敷出出的生活活方式。由于市市场利率率较低，房屋价价格不断断上涨，住房抵抵押贷款款者可以以以已经经升值的的住房为为抵押，以比原原有贷款款更为优优惠的条条件，借借入一笔笔新的贷贷款。在在偿还旧旧贷款之之后，多多出来的的部分便便可以提提取现金金，作为为自己的的消费开开支。但但是，美美联储不不断升息息导致住住房贷款款市场利利息率的的上升和和房价的的下跌，再融资资者无力力偿还新新贷款，于是出出现“断供”。 违约率率的上升升导致以以次贷为为基础的的RMBBS 和和CDOO 的价价格下跌跌。更糟糟糕的是是，相当当大部分分住房抵抵押贷款款采

57、取的的是浮动动利息率率。根据据次贷的的有关规规定，在在经过前前两年低低利息率率期之后后，次贷贷利息率率必须根根据市场场利息率率加以调调整，次次贷合同同进入利利息率重重新设定定期。利利率的提提高使得得大多数数次贷借借贷者难难以承受受，次贷贷推迟偿偿还和违违约率都都大幅度度上升。甚至AAlteer-AA 按揭揭贷款也也未能幸幸免。 首先，违约率率上升使使提供次次贷而又又未实现现次贷证证券化的的住房金金融机构构倒闭或或申请破破产保护护。20007 年4 月，美美国第二二大次贷贷供应商商新世纪纪金融公公司（NNew Cennturry FFinaanciial Corrporratiion）申请破破产

58、保护护。其次次，由于于RMBBS 和和CDOO价格急急剧下降降，或出出现有价价无市的的现象，使购买买了大量量较低级级别RMMBS 和CDDO 的的对冲基基金的投投资人赎赎回压力力骤然增增加，贝贝尔斯登登公司（Beaar SSteaarnss Coos.）旗下的的两家对对冲基金金被迫关关闭。 再次，较低级级别的RRMBSS 和CCDO 的风险险上升，导致评评级机构构对较高高等级的的RMBBS 和和CDOO进行重重新评估估，这些些产品的的信用级级别被调调低，其其市场价价格也相相应下跌跌。这就就使购买买信用评评级较高高的RMMBS 和CDDO 的的商业银银行、保保险公司司、共同同基金和和养老基基金等

59、也也随之受受到冲击击。 MBSS 和CCDO 的最终终投资者者是保险险公司、养老金金、投行行、对冲冲基金等等等。但但是，还还有一种种被称之之为结构构投资机机构（SSIV）的金融融机构。SIVV 是由由大投资资银行、大商业业银行等等金融机机构建立立的、同同SPVV 有些些类似的的金融机机构。其其目的是是持有RRMBSS 和CCDO。SIVV 虽然然是次贷贷相关债债券的持持有者，但却不不是这些些债券的的最终投投资者，换言之之，SIIV 不不是用自自己的钱钱，而是是借他人人的钱购购买RMMBS 和CDDO。SSIV 在购买买RMBBS 和和CDOO 的同同时，必必须发行行资产支支持商业业票据（ABC

60、CP），在货币币市场融融资。通通过持有有RMBBS 和和CDOO，SIIV 取取得固定定的收入入流，直直到这些些RMBBS 和和CDOO 到期期。投资资收益与与融资成成本之差差即为SSIV 的收益益，或者者说是其其建立者者的收益益。RMMBS 和CDDO 债债券的期期限往往往长达445 年。而而从货币币市场所所筹集到到的资金金只能是是短期资资金，AABCPP 的期期限只有有几个月月。这样样，就存存在一个个借短债债进行长长期投资资的问题题。当货货币市场场流通性性很强的的时候，通过不不断借新新债还旧旧债（rrolllingg-ovver），SIIV 持持有RMMBS 和CDDO,直直到这些些债券到