小鹏汽车投资价值分析报告：押注自动驾驶-重构商业模式

1、小鹏汽车投资价值分析报告：押注自动驾驶_重构商业模式一、电动降低行业门槛，智能重新定义汽车需求站在电车赛道起点眺望，智能重新定义汽车需求当前我们处在电动车赛道的起点，预计到 2025 年 CAGR 约为 40%。2020 年新能源乘用车渗透率为 6.2%，随着供给端电池不断降本、优质产品上市，叠加补能基础设施的完善、和消费者逐渐认同电车的使用体验，2021 年 7 月，中国乘用车新能源渗透率已经达到 16.5%，渗透率提升快于此前市场的预测。我们预计到 2025 年，中国新能源乘用车 渗透率有望达到 30%，电动乘用车销量达到 900 万辆，2021-2025 年复合增速约为 30%。“智能”

2、在需求端的重要性在提升，最终将迎来“跳变”。汽车是一个需求很多样的 产品。传统的需求包括操纵、动力、价格、外观、空间、乘坐舒适等。在智能时代，人们 在“驾驶”上投入的精力被释放，对操纵、动力的需求下降，对辅助驾驶/自动驾驶和座舱 智能的要求上升。虽然目前厂商提供的 L2.5+辅助驾驶产品的功能主要集中在高速等封闭 道路、自动泊车的场景，因此对消费者来说还不算是“刚需”，但我们认为，随着这项技 术的发展和成熟，可靠性、安全性提升，会给用车体验带来质的变化，需求端自动驾驶的 重要性将迎来“跳变”。中国市场对自动驾驶的接受度高，拥抱技术和变化。根据奥迪 2019 年对 2.1 万用户 进行的调研结果

3、，中国消费者总体来说对自动驾驶保持着开放的态度，84%、76%的消费 者对自动驾驶表现出感兴趣、接受的态度。韩国、西班牙、意大利等国家用户的积极程度 也高于平均，而德国、美国、日本等消费者相对保守。64%的中国消费者表现出对自动驾 驶的支付意愿，高于国际平均的 28%。行业格局正在重塑，新势力入局享天时地利人和我们看好当前时间点，新势力企业加入电动智能车领域的竞争，并且认为中国的企业在本土竞争中具备优势，原因如下：天时：电动汽车降低新企业准入门槛。传统燃油车企业最重要的核心竞争力之一，是 主要包括发动机、变速箱技术在内的动力系统技术积累，这类核心零部件的研发和生产都 被整车厂牢牢控制在自己手中

4、。中国的自主品牌经过 40 余年的造车努力，在动力系统方 面实现了发展，但是距离大众、丰田等海外车企还有一代左右的差距，而没有技术积累的 新进入者，更加无法生存。但是在电动车的时代，核心的电池、电机领域已经逐渐形成了 较为成熟的第三方供应商，中外企业回到同一起跑线。技术变革带来行业格局的重新洗牌， 为新进入者提供站稳脚跟的时间窗口。地利：中国的路况复杂，需要本土化的研发。中国的居住结构更加集中，人群密集， 且道路上有各类交通参与者：老年代步车、电动两轮车、自行车、行人等。拥堵路段、车 辆加塞、人车混行等场景，中国尤其是城市地区的自动驾驶实现更加复杂。因此中国的用 车环境需要本土化的研发。人和：

5、组织机制灵活，对技术人才有较强的吸引力。在智能化的背景下，汽车企业的 核心竞争要素正在发生变化，软件能力的重要性在提升。新势力企业在不断吸引科技公司、 互联网公司人才的加入。例如：小鹏的自动驾驶团队来自高通、三星、阿里巴巴、百度、 斑马网络等科技企业；Momenta 前研发总监任少卿 2020 年加盟蔚来；同年，理想也获得 前伟世通首席架构师王凯的加入。各家新势力企业目前在手现金充足，正在加速智能领域 的团队扩张，例如理想 2021 年在上海建立研发中心，计划将自动驾驶团队的人数从 300 人扩张到 600 人。小鹏在深圳的研发中心在 2021 年 5 月开张，计划在 12 个月内将深圳 的研

6、发人员扩张到 500 人以上。电动、智能化的趋势下，国产品牌的份额有望提升。2014 年是上一轮自主品牌市占 率提升的起点，随着中国车企切入 SUV 市场，用相同价格、更大空间的“性价比”战略， 抢占合资轿车的市场份额；叠加 2015 年底-2016 年的小排量汽车消费刺激政策，自主品 牌渗透率从 2014 年的 36.9%一度提升至 43.0%。在行业下一波结构性变化中，中国企业 在竞争中与海外老牌整车厂的差距被抹平，甚至在电动化、智能化的技术储备、人才积累 和本土需求理解上具备更强的能力。优秀的国产品牌有望共同做大份额。二、小鹏汽车：互联网基因的科技公司互联网基因的科技公司，DAY1 开始

7、坚持全栈自研小鹏汽车是一个互联网基因的科技公司。小鹏汽车成立于 2014 年，总部位于广州， 由何小鹏、夏珩、何涛等人发起。首款车型在 2018 年发布，同年 12 月正式开始交付。2020 年 8 月登陆纽交所上市。目前公司联合创始人兼董事长、CEO 何小鹏是二次创业者，此 前 2004 年他联合创始 UC 优视公司，后者 2014 年以 40 亿美元被阿里收购。公司团队主 要成员来自阿里巴巴、腾讯、小米、三星、华为等知名互联网科技企业以及广汽、福特、 宝马、特斯拉、德尔福、法雷奥等知名整车与大型零部件公司。愿景是用科技改变出行方式，从 DAY1 开始全栈自研。公司创始人何小鹏在 2018

8、年 接受新华网采访时表示，他造车的愿景，是用科技改变人们的出行方式，把智能电动车做 成大众化的产品，并在 Day1 开始坚持全栈自研。研发人员占比高：目前小鹏有研发人员 约 2,442 人，占总员工比例的 39.8%，其中汽车设计相关研发约 1,519 人，自动驾驶研发 人员约 398 人，智能操作系统研发人员约 525 人。小鹏 2018/2019/2020 年研发费用分别 投入 10.5 亿/20.7 亿/17.3 亿元。目前公司在手现金超过 300 亿元人民币，预计未来公司 在自动驾驶和车型上的研发将加速。目标中高端智能车市场，目前有三款车型定位 15-40 万元市场，做中高端智能电车。

9、公司的创始人何小鹏在第十三届中国汽车 蓝皮书论坛上强调他的观点：由于智能硬件成本等因素，15 万是智能电动车的入门。而 1540 万元对应的“中高端”车型对应一个较大的基盘。根据我们的统计，2020 年在国 产狭义乘用车（不含皮卡、minivan）中，1540 万的乘用车销量约为 750 万台，占总销 量的比例为 37%。销量方面，小鹏 21H1累计实现销量 3.1万辆，占中国新能源乘用车 1.3%。 21 年 7 月小鹏零售上牌量实现 7,732 辆，创下新高。我们预计 2021/22 年小鹏销量有望 分别达到 6.8/14 万辆，并且在 2025 年实现 60 万台的年销量，彼时公司在新能

10、源车市场 份额有望达到 6%左右。毛利率 20Q3 后转正，除了盈利能力，更应该关注智能领域的积累。反映到财务指标 上，小鹏目前是新势力三家车企中单车收入（注：汽车销售收入/销量）最低的一家，但是 在 20Q3 小鹏 P7 交付开始起量之后，单车平均售价提升。盈利能力方面，销量增长带来 的规模效应、及 P7 的上市，拉动了公司毛利率，20Q3 之后公司的毛利率转正，21Q1 最 新的毛利率为 10.1%。小鹏的毛利率固然不及定位豪华市场的蔚来，或成本控制能力很强 的理想，但是随着后续更高价格车型（P5 之后的大型 SUV）上市，以及规模化降本，小 鹏汽车的毛利率还有很大的提升空间。现阶段除了盈

11、利指标，更应该关注公司的研发效率 及在智能领域的突破、优势的保持。产品矩阵正逐渐丰富，智能化软硬件不断迭代。目前公司发布了三款车型，其中 G3 和 P5 共同基于 David 平台打造，具有较强的成本控制能力，P7 与未发布的第四款中型 SUV 为 Edward 平台打造，定位更加高端，在性能和尺寸上具备更强的优势。在车型发布 的节奏上，小鹏的 ASP 是从低往高走，复用车型平台，但是持续向前推进智能化软硬件 的装配和开发，无论车型定位的高低，小鹏的做法是在每一款新车上搭载最新的辅助驾驶 配置，帮助公司实现能力迭代。G3：树立“智能”品牌调性。G3 是一款紧凑型 SUV，于 2018 年 4

12、月发布，2018 年 12 月开始正式交付，当前价格为补贴后 14.98-19.98 万元。G 代表“Geek”极客精神， 而 G3 的能力确实能跻身“最智能”电动车的行列：车型上市即具备 L2.5 级别的辅助驾驶 能力，并量产视觉+超声波融合的泊车功能。除智能表现亮眼外，顶部搭载凸出的 360 全景摄像头，以及车身外形的设计，也表现出公司除了科技领先之外，在传统的整车设计 方面处于正在积累经验的时期。2021 年 6 月，小鹏汽车发布 G3i（G3 中期改款车型）发布，能够看出 G3 此次进行 了前脸升级，采用 P7 同款设计元素的家族式前脸，造型预计将更加简洁流畅。车型在 7 月正式发布，

13、计划 9 月正式上市。P7：科技美学，品牌向上。P7 是一款售价 22.99 万-34.99 万元的中型轿车，2020 年 7 月正式交付。P7 的特点可以总结为“科技”+“美学”。在智能方面，硬件上 P7 搭载了 丰富的视觉传感器，采用 1 个三目摄像头+1 单目摄像头，和 10 自动驾驶高感知摄像头； 加上标配的 5 毫米波雷达和 12 个超声波传感器，传感器数量合计达到了 31 个，是同代产 品中感知硬件最丰富的产品。预装硬件的潜力正在逐渐开发：通过几次重要的软件 OTA 升级，P7 获得了目前中国道路体验最好的导航辅助驾驶（封闭道路 NGP）功能，及创新 打造的停车场记忆泊车（VPA）

14、功能。在美学方面，P7 的外形设计简约科幻，全封闭的前 脸设计，让车型的“新能源智能车”得到强化。比较低平的车身和“掐腰”的曲线，让车 型整体流畅、美观。P7 上市之后在外形上也获得了成功，根据我们的门店调研，许多购 车者被其外观吸引，然后进行配置、售价等方面的具体询问。“审美”提升，售价更高， P7 对小鹏品牌整体调性有向上提升的作用。P5：空间+智能+可玩性强，主打“科技生活”概念。小鹏汽车 4 月正式发布第三款 车小鹏 P5 纯电轿车，车型特点包括：1）空间大。与 P7 的溜背造型，突出“美感” 不同，P5 车型对空间的利用更充分，主打“科技生活”理念。P5 后排腿部空间可达 167mm

15、， 作为 A 级车却有近似 B 级车的空间。2）可玩性强：P5 增加了睡眠模式以及投影仪、车载 冰箱、大疆无人机 Mavic2Pro 等可选硬件，满足用户休息和娱乐需求。3）入门售价低： 目前车型预售价格为 16-23 万，续航有三个版本分别为 460/550600km，正式价格未发布。 4）更强的智能。小鹏 P5 虽然价格和车型定位基数较大的下沉市场，但是新车将继续进行 智能的软硬件迭代，智能配置和辅助驾驶能力都将超越现有的 G3 和 P7 车型。P5 智能化 程度从高到低分别有 P/E/G 三个配置，分别对应 Xpilot 3.5、Xpilot 3.0 和无辅助驾驶版本。 P5 于 202

16、1 年 7 月 17 日开启预售后，7 个小时订单突破 5000 辆，其中搭载激光雷 达、高配智能的 550P 和 600P 版本占比超过 70%。根据公司计划，P5 将在 2021 年 9 月 正式上市，10 月底开启交付。我们预计 2022 年 P5 月销量峰值有望达到 8000 台，均衡 年销量 7.5 万辆/年。智能硬件延续 P7 路线，增加两颗激光雷达。更加值得一提的是，在智能驾驶方面， 小鹏继续沿着 P7 的传感器及软硬件规划，增加了激光雷达，分别放置于车头左右侧，对 转向场景有重要的辅助作用（主要作用还是视觉），帮助 XP3.5 系统实现城市道路的 NGP 功能。根据公司 P5

17、发布会透露的信息，P5 搭载的激光雷达将由大疆子公司 Livox 提供， 双激光雷达可实现水平视角 120 度、等效 144 线、探测距离 150 米。除了搭载了 2 个激 光雷达，小鹏 P5 延续了 P7 的传感器设计，搭载了 12 个超声波传感器、5 个毫米波雷达、 13 个摄像头、1 套高精定位单元。三、自动驾驶的领先者，以全栈自研为基础快速迭代立足中国，做更懂中国的自动驾驶提供者小鹏汽车目前提供了在中国体验最好的辅助自动驾驶产品，具体我们从它推出的三个重要功能来分析。1. 体验最好：视觉融合自动泊车。自动泊车是自动驾驶应用场景中，供给端的技术难度相对低的一环，也是各家车企选择首先攻克的

18、场景之一。但我们现在能够看到，各家自动泊车的效果目前有一定差异。小鹏 G3 的自动泊车在 2018 年推出之后，就是行业内的领先者。具体表现在，整体 泊车成功率高，针对垂直、侧方甚至斜放停车的场景都有较好的优化，而且因为小鹏使用 了视觉融合的方案，能够不仅通过传统的“触摸”来感知距离，而且能够通过“看”来判 断车道线，因此在左右/前后无车，仅有车位线的情况下正常泊车。而主要依靠超声波雷达 进行泊车的其他厂家，在斜向停车，及仅有车位线的场景基本不可用。消费者对自动泊车 的感知较强，小鹏最初也在这个项目上确立了“智能”的形象。2. 最懂中国：NGP 导航辅助功能领先行业。小鹏汽车从 2021 年

19、1 月 11 日起，向部分用户推送 NGP 自动导航辅助功能的 Beta 版，并于 1 月 26 日向所有 XPILOT3.0 系统的用户正式推送 NGP 功能。小鹏的 NGP 功能 基于高德提供的高精地图打造，为中国复杂的道路进行针对性优化，具备自动线速调节、 最优车道选择、上下匝道能力，在高速路及市内封闭道路可以开启。针对性优化+高精地图加持，小鹏 NGP 是目前国内最好用的导航辅助功能。虽然小鹏 的 NGP 并不是最早上线的导航辅助产品，此前同类型已经 OTA 的包括特斯拉的 NOA （2019 年 6 月向中国地区推送）和蔚来的 NOP（2020 年 10 月正式推送），但是我们认 为

20、小鹏 NGP 功能，是目前针对国内用车情况最好的领航辅助类产品。公司在 2021 年 3 月进行了途径 10 余沿海城市的 3000 公里 NGP 远征活动，根据活动的数据，测试期间超 车变道、出入匝道、隧道通过的成功率分别达到 94.1%、92.7%、94.9%。而第三方评测 机构 42 号车库的测评结果也显示，小鹏 NGP 的各项功能执行更加积极，通行效率较高， 匝道通过率最高。解决封闭道路点对点通行，下一步能力将扩展向城市地区。目前 NGP 功能只有 XP3.0 版本且软件付费的车型能够开通，在高精地图覆盖的封闭道路，已经可以进行使用。截止 2021 年 5 月 31 日，用户累计使用里

21、程已达到 502 万公里，随着高精地图数据的不断丰富， 封闭道路 NGP 功能将从一二线城市开始渗透。搭载激光雷达和 XP3.5 系统的小鹏 P5 计 划于 2021 年 Q4 正式上市，届时视觉系统加上激光雷达提供的 3D 信息，将让车辆实现城 市 NGP 功能。3. VPA 停车场记忆泊车：从功能更优，到创新领先。小鹏 2021 年 6 月推送了泊车场景的全新探索VPA 停车场记忆泊车功能。首次使 用的时候，驾驶员需要手动驾驶车辆走过停车路线，车辆能够识别周边环境，生成、记忆 行驶路线和地图。第二次驶入记忆区域后，车辆感知路线并记忆进行比对，并完成自主的 泊车入位。VPA 功能目前最远可以

22、学习 1000 米的路线，单车可以纪录 100 个停车场。此 外，车辆经过转弯路口会闪远光灯，提醒周围车辆；可以避让行人、识别减速带等。VPA 的实现不依赖于高精地图或者 GPS 定位，因此可以在地下车库等环境中使用。意义：（1）从功能更优，到创新领先。在自动泊车和 NGP 的阶段，小鹏在行业中虽 然不是最早推送这些功能的玩家，因为后发的优势以及基于自研系统的快速迭代，实现了 功能更优（Me-Better）。而到了 VPA，小鹏则开始在场景化的自动驾驶功能定义到实现上， 实现了创新性的领先（Me-New）。（2）小区-城市-高速，分场景逐渐打通。NGP 功能打通高速。自动泊车接管车库、 小区等

23、最后一公里的场景。而城市自动驾驶是难度最大的，下一代 P5 和 XP3.5 会开通城 市 NGP，然后 XP4.0 进一步提升城市的自动驾驶能力。（3）VPA 是城市自动驾驶的铺垫。单车层面的识别、构建地图，打开了无高精地图 场景的自动驾驶实现路径。VPA 可以说是一个起点，为更广泛的点对点场景做铺垫，对于 北京五环内、和高精地图无法铺开的低线城市更加实用。同时 VPA 实现的过程，是对算法 等能力的积累。看好公司在 2025 年拿到自动驾驶的入场券在正确的方向上不断努力，让小鹏成为自动驾驶的新标杆。小鹏在自动驾驶上领先的原因，可以总结为：（1）方向对：全栈自研是智能车的重要节点，基于自研的系

24、统，车企 能够实现更快的功能迭代。小鹏从 2018 年推出第一款车 G3 起，就坚持在开放平台上自 研包括感知、融合算法在内的体系。理想、蔚来分别在 2021 年 5 月理想 ONE 改款、以及 2021 年 Q1 推出 ET7 的时候，开始上线全栈自研的系统。（2）跑得快。梳理过往的更新， 能够看到小鹏在 2021 年开始加速了功能的迭代，平均不到半年更新一个重要的功能，不 断刷新领先的优势。小鹏汽车正在取代特斯拉，成为中国市场中自动驾驶能力的新标杆。我们认为自动驾驶方面，未来 3-5 年内，行业中的玩家将开始拉开差距。具体在于：1、 有或没有：能否实现特定高难度场景的较高级别辅助驾驶。较容

25、易实现的场景， 如自动泊车和封闭道路点对点（特斯拉 NOA、蔚来 NOP、小鹏 NGP 等），但是 对于小区停车场、城市道路、匝道和辅路等场景，尽管还有很高的实现难度，但 是在日常使用中，却占据了 80%以上的时间。这类场景的打通会成为对自动驾驶 需求“跳变”的时点，带来持续的付费意愿。2、 好与不好：辅助驾驶体验的感受方面，可能会存在差异。目前已经显现出一些差 异，例如宝马凭借自身在控制方面的积累，在自动泊车场景下的精确性、车身姿 态方面最好，而小鹏在自动泊车成功率方面表现最佳。未来随着更多自动驾驶覆 盖更多场景和路况，各家解决方案的体验或拉开差距。3、 成本：自动驾驶/辅助驾驶系统的成本构

26、成，主要是硬件成本，和软件开发的投入。 在硬件方面，目前已经开始能够看到，不同公司因为技术路线而产生成本差异， 未来我们认为软件能力出色的公司，能够避免硬件端的军备竞赛，从而体现出价 格端的优势；软件算法的边际成本较小，因此具备自研能力的公司，相比外购成 套解决方案而言，能够获得更大的边际收益。如何看待小鹏汽车的竞争优势？（1）本土化的优势：中国的居住模式较为密集，且随着城市化的发展，出现了环路、 立交桥、辅路、匝道等复杂的道路设施，因此高精地图在自动驾驶功能中的重要性很高。 中国车企相比海外车企的优势在于，首先能够获得高精地图数据，其次是由于根植中国市 场，因此更加重视本土开发。小鹏汽车 2

27、021 年 1 月上线的 NGP 功能就融合了高精地图信 息；此外，公司明确战略，做好本土化的智能开发，目标是成为最懂中国的智能汽车公司。（2）行驶数据：目前小鹏已经有超过 5000 台软件付费的 P7，基于 Xavier 开放平台 和全栈自研的系统，实时积累形势数据。目前每个月已经获得 100 万公里的行驶数据。同 时公司目标的 15-40 万区间是销量基盘最大的区间，我们预计公司 2025 年将实现约 60 万台的销量，累计销量达到 150 万辆，带来丰沛的行驶数据。此外，公司还注重在数据通 路及云端数据采集与标注、分布式网络训练等方面自研，形成数据和算法的全闭环。根据 何小鹏在第十三届中

28、国汽车蓝皮书论坛的演讲，小鹏 2021 年会建立近千人的团队，进行 数据的标注、运营，更好地运用行驶数据进行软件迭代。（3）团队的搭建和磨合。自动驾驶是一个系统性的能力，需要感知硬件、高精地图、 软件算法、数据清理、OTA 上线和维护等多环节的支持+合作，团队的搭建和磨合是保证 迭代速度的基础。小鹏汽车从创立之初就注重自动驾驶团队的组件，2016 年纪宇加入小 鹏汽车，负责互联网中心等工作，2018 年，前高通自动驾驶负责人吴新宙加入，担任自 动驾驶负责人，负责小鹏汽车自动驾驶美国及国内的整车技术路线规划、业务及团队管理， 他的工作重点之一是保证中美研发团队的进度统一，步调一致。因此我们看好公

29、司在未来可见的35年中保持自动驾驶的相对领先。在更远的视角下， 公司是目前最有几率拿到自动驾驶入场券的公司，真正用科技实现对出行方式的变革。四、率先实现软件收费，有望引领汽车商业模式变革P7 率先实现了软件收费，最新付费率 25%小鹏率先在 P7 上实现了软件付费。小鹏 2021Q1 首次确认了软件收入，数额约 8000 万元，确认在“汽车销售收入”项目中，占 2021Q1 营业收入的约 2.7%。这也让小鹏成 为中国第一家全栈自研辅助驾驶并获得软件单独收入的汽车企业。用户付费方式：用户如 果购买 XP3.0 硬件的小鹏 P7，可以在买车时再支付 2 万元开通包括 NGP、VPA 在内的完 整

30、功能，如果买车时未开通，那么买车后开通则需要 3.6 万元。公司 2021 年开始推送 NGPbeta 版本，因此在 2021Q1 确认了包括 2020 年 P7 上市以来所有的软件收入，其中3000 万元与 21Q1 销售的 P7 有关，而 5000 万元来自 2020 年的递延确认。公司在业绩 交流会上表示，P7 累计的软件付费率为 20%，而付费率在 NGP 功能推送后有所提升，2021 年 3 月 P7 软件付费率达到 25%。我们认为随着公司的自动驾驶能力逐渐覆盖更多场景， 软件付费比率将继续提升，软件收入会成为公司重要的利润来源。我们对市面上的自动驾驶软件付费模式进行了梳理，认为可

31、以按照软件、硬件是否标 配，分为三个大类：1. 硬件和软件全系标配：如理想 ONE。理想 ONE 目前只有一种配置，因此也是全 系标配智能软件和硬件。这种模式是“羊毛出在羊身上”，车厂可以计算软硬件成本之后 直接加在车价里。例如理想 ONE 改款后，增加了 4 颗角雷达，增加了其他软硬件能力， 价格也同时提升 1 万元。我们认为这样的策略，比较适合级别较低、需求比较普适性的自 动驾驶功能。2. 硬件标配，软件付费：如特斯拉和蔚来的战略。如果在 20-30 万的车型上进行硬件 100%预装，软件后期激活，则很考验成本控制能力，以及软件功能的落地。特斯拉 2020Q4 业绩会上表示，车型在中国地区 FSD 激活率为 1%-2%，大部分车辆 FSD 没有带来收入， 但是硬件成本已经确认；而且如果没有感受到自动驾驶带来真实的效用，消费者并不会因 为预装了硬件就支付更高的溢价。因此 100%的硬件预装、软件选装，需要智能硬件成本 压缩到可承担的范围内。但它的好处在于，假设点对点自动驾驶的落地得到攻克，那么软 件付费率可以在很短的时间内从现在的全球 25%左右提升到 100%的理论上限（因为硬件 100%支持）。蔚来这样售价 35-55 万，ASP 较高的品牌，承担硬件标配预埋的成本并不困 难。3. 硬件选装，软件