工业大 麻行业深度报告：对比国外龙头谁是中国的工业大 麻产业领导者

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 大麻素 THC 和 CBD：本是同根生，作用大差异4 HYPERLINK l _bookmark1 大麻素 THC 和 CBD 有明显差异4 HYPERLINK l _bookmark3 根据 THC 含量不同，大麻被分为工业大麻与娱乐大麻4 HYPERLINK l _bookmark5 大麻素应用场景：食品饮料美妆药品，“万能”的大麻素 5 HYPERLINK l _bookmark12 行业规模：合法化是重要驱动力，应用场景空间大8 HYPERLINK l _bookmark13 全球合法化进程：越来越多国家推动工业大麻合法化8 HY

2、PERLINK l _bookmark15 合法化浪潮提升合法产品占比，应用空间扩大规模9 HYPERLINK l _bookmark18 国外工业大麻领先者：Canopy Growth10 HYPERLINK l _bookmark20 发展：领先布局，快速增长10 HYPERLINK l _bookmark25 布局：全产业链布局+全球区域布局11 HYPERLINK l _bookmark29 产品：注重研发与合作，产品类型多样13 HYPERLINK l _bookmark33 汉麻集团：国内工业大麻龙头，与 Canopy Growth 布局异曲同工14 HYPERLINK l _bo

3、okmark34 发展：国内工业大麻先行者14 HYPERLINK l _bookmark36 布局：全产业链布局+率先走出去15 HYPERLINK l _bookmark37 产业链布局：从育种、种植到加工、销售15 HYPERLINK l _bookmark39 区域布局：国内走向海外的少数派16 HYPERLINK l _bookmark41 产品：多方合作，充分发掘工业大麻产品的应用空间17 HYPERLINK l _bookmark46 建议关注：美瑞健康国际、诚志股份、顺灏股份18 HYPERLINK l _bookmark47 美瑞健康国际（02327.HK）：持有云南汉素 2

4、0股权，与汉麻集团深入合作 18 HYPERLINK l _bookmark51 诚志股份（000990.SZ）：持有云南汉盟 37.14 股权，助力汉麻集团，拓展工业大 HYPERLINK l _bookmark51 麻医药健康领域20 HYPERLINK l _bookmark52 顺灏股份（002565.SZ）：携手云南汉素，探索“电子烟”和“工业大麻”的结合 HYPERLINK l _bookmark52 .21图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图 1：大麻素 THC 和 CBD 的差异4 HYPERLINK l _bookmark4 图 2：工业大麻和娱乐大麻差

5、异显著5 HYPERLINK l _bookmark6 图 3：包含大麻素 CBD 的食品示意图5 HYPERLINK l _bookmark7 图 4：包含大麻素的饮料示意图6 HYPERLINK l _bookmark8 图 5：饮料巨头携手大麻公司开发大麻饮料6 HYPERLINK l _bookmark9 图 6：大麻素在化妆品行业应用7 HYPERLINK l _bookmark11 图 7：美国 FDA 通过的 CBD 药物8 HYPERLINK l _bookmark14 图 8：全球工业大麻合法化地图8 HYPERLINK l _bookmark16 图 9：2018 年和 2

6、025 年合法大麻市场规模（亿美元）9 HYPERLINK l _bookmark17 图 10：全球 CBD 产值扩张迅速9 HYPERLINK l _bookmark21 图 11：Canopy Growth 股价变动图（美元）10 HYPERLINK l _bookmark22 图 12：Canopy Growth 进入大麻行业以来的重要事件11 HYPERLINK l _bookmark23 图 13：Canopy Growth 近年营收变动情况11 HYPERLINK l _bookmark24 图 14：Canopy Growth 近年毛利率保持在 90以上11 HYPERLINK

7、 l _bookmark26 图 15：Canopy Growth 布局大麻全产业链12 HYPERLINK l _bookmark28 图 16：Canopy Growth 业务全球分布图13 HYPERLINK l _bookmark30 图 17：Canopy Health 加入的项目13 HYPERLINK l _bookmark31 图 18：Canopy Health 的经营框架13 HYPERLINK l _bookmark32 图 19：Canopy Growth 品牌矩阵14 HYPERLINK l _bookmark35 图 20：汉麻集团股权结构15 HYPERLINK

8、l _bookmark38 图 21：汉麻集团产品图16 HYPERLINK l _bookmark40 图 22：汉麻集团海外布局16 HYPERLINK l _bookmark42 图 23：汉麻集团与对外合作情况时间轴17 HYPERLINK l _bookmark43 图 24：汉麻集团产研分布及合作情况17 HYPERLINK l _bookmark44 图 25：汉麻集团推出的“爱麻饮力”饮料18 HYPERLINK l _bookmark45 图 26：汉麻集团推出的大麻精粹护肤品 CANNCLEAR18 HYPERLINK l _bookmark48 图 27：美瑞健康国际 2

9、012-2018 上半年营收变动情况（万港元）18 HYPERLINK l _bookmark49 图 28：美瑞健康国际 2012-2018 上半年净利润变动情况（万港元）18 HYPERLINK l _bookmark50 图 29：公司与汉麻集团合作关系图20 HYPERLINK l _bookmark10 表 1：以 CBD 为代表的大麻素具有多种医疗价值7 HYPERLINK l _bookmark19 表 2：三个海外公司基本信息一览10 HYPERLINK l _bookmark27 表 3：Canopy Growth 重大收购事件及时间12大麻素 THC 和CBD：本是同根生，

10、作用大差异大麻素 THC 和 CBD 有明显差异大麻素是存在于大麻植株中的化合物，能够作用于人体神经和免疫系统中的大麻素受体。大麻素种类繁多，目前，科学家已发现超过 100 种大麻素，其中最丰富的两种大麻素是 THC（四氢大麻酚，tetrahydrocannabinol）和 CBD（大麻二酚，cannabidiol）。虽然 THC 和 CBD 都存在与大麻作物中，且分子结构存在共同性，但是其差异十分显著： THC 是大麻植株中的精神活性成分，能够与 CB1 受体结合；另一种 CBD 能产生放松的物理效应，而不具有精神活性，与 CB1 受体的结合存在差异，且几乎不具有副作用。图 1：大麻素 TH

11、C 和 CBD 的差异资料来源：healthline，Leaf Science，根据 THC 含量不同，大麻被分为工业大麻与娱乐大麻根据精神活性成分 THC 的含量，大麻被分为工业大麻与娱乐大麻。THC 含量上的差异是区分大麻品种最主要的依据：欧盟等多国法律规定 THC 含量低于 0.3的称之为工业大麻， THC 高于 1的属于娱乐性大麻/毒品，THC 含量在 0.3 到 1之间的为中间型大麻；我国云南省政府颁布的工业大麻种植加工许可规定中也明确了工业大麻是指 THC 含量低于0.3的大麻属原植物及其提取产品。工业大麻和娱乐大麻在外形上有明显差异。从植株品种上，大麻可以分为 Sativa、In

12、dica 和 Ruderalis 三类，工业大麻（Hemp）是 Sativa 的一种，同娱乐大麻相比，工业大麻植株高大纤细，叶片外形更为细窄，生长时间一般为 108-120 天，长于娱乐大麻 60-90 天的生长周期。图 2：工业大麻和娱乐大麻差异显著资料来源：汉麻集团官网，欧睿国际，大麻素应用场景：食品饮料美妆药品，“万能”的大麻素大麻素应用广泛，认可度逐渐提高。早期人们对大麻的固有印象主要集中在娱乐大麻层面， 随着对工业大麻研究的深入，工业大麻的使用潜力逐渐被发掘。如今，多个领域均发现大麻素的利用价值，包括了食品、饮料、纺织和药品等。 食品行业：丰富营养和功能促进多元化应用大麻素可以加入食

13、品中，为食品添加独特风味。例如，大麻素 CBD 的作用包括帮助人沉静、放松，一些公司推出了 CBD 与多种食品相结合的食品：Livity Foods 生产的 Everhemp 能量棒添加了 CBD，每一包能量棒富含 25mg 的 CBD，每 240 的卡路里的能量棒有 14mg 的蛋白质和丰富的欧米茄-3；Delta Botanicals 将椰子油和大麻油结合，每汤匙油含有约 15mg的 CBD；Hemp Health 生产了一款含有 CBD 的花生黄油，每次食用能摄取约 14mg 的 CBD 和 8g 的蛋白质。图 3：包含大麻素 CBD 的食品示意图资料来源：outsideonline，添

14、加 CBD 的创新食品受到追捧。Global News 报道，美国的草本厨师餐厅也将 CBD 物质加入其食物中，他们认为 CBD 能够促进人体感官，获得更好的品尝体验，使用大麻素的草本概念引起了社会关注，早在 2018 年 2 月份，餐厅的预定都已经排至 2019 年。 饮料行业：饮料巨头布局大麻饮料图 4：包含大麻素的饮料示意图大麻素在饮品和酒类中有较大的应用空间。目前市场上销售的大麻饮品包括了瓶装水、即饮咖啡、果汁、碳酸饮料等；在酒类上，大麻素可以在即饮酒、葡萄酒、啤酒等品类中有应用，成为新的成人饮料品种。在添加的大麻素中，主要通过 CBD 发挥作用，产生不同的效果。资料来源：欧睿国际，饮

15、料行业巨头入局大麻产业，与大麻公司达成合作。可口可乐与大麻公司 Aroura 合作， 计划推出能够一款大麻素 CBD 饮料，具有止痛等作用；星座集团斥资 40 亿美元入股了加拿大大麻全产业领导品牌 Canopy Growth，双方加紧开拓美国市场并研发和推广含有大麻的饮料；加拿大的 Molson Coors 宣布正与魁北克大麻生产商 HEXO Corp.合作。全球食品和饮料咨询公司 Zenith Global 预测，到 2024 年，美国大麻饮料市场将增长到 14 亿美元， 比 2018 年的 8900 万美元增长近 15 倍。图 5：饮料巨头携手大麻公司开发大麻饮料资料来源：欧睿国际，Glo

16、bal News 全球资讯， 化妆品行业：大麻素具有减压、抗衰老的特性工业大麻具有增强免疫系统、对抗皮肤疾病的功能。Bell 推出了一款护肤产品特别针对敏感肌，可以在皮肤中建立水分屏障。Murad 推出了首款含有大麻油的产品 RevialixirRecovery Serum，利用了大麻素可以缓解压力的特点；2018 年初，Planet Organic 在英国伦敦的七家门店现在将售卖 Carun 最新的活性大麻护肤及补充产品系列，包括了活性大麻皂、身体油和面霜等。图 6：大麻素在化妆品行业应用资料来源：Cosmetics business，药品行业：可治疗多种疾病，CBD 药物获得美国 FDA

17、批准大麻素已被证实可以治疗多种疾病。早在 2011 年，美国女孩 Charlotte 深受癫痫疾病的困扰，其父母偶然发现大麻油可以治疗癫痫，就给女儿尝试使用大麻油，此后 Charlotte 癫痫发作明显减少。此后科罗拉多州的斯坦利兄弟培育了高含量 CBD 大麻菌株用于治疗癫痫等疾病，并以 Charlotte 的名字命名。2013 年，今日医学新闻报道的一项研究表明，大麻中的 CBD 可能对患有自身免疫性疾病的人有益。以 CBD 为代表的多种大麻素可以治疗青光眼、关节炎、肌肉痉挛等多种病症。表 1：以 CBD 为代表的大麻素具有多种医疗价值THCCBDCBCCBGCBGACBNTHCACBDA阿

18、尔兹海默症肌萎缩侧索硬化症神经性厌食症关节炎恶病质恶性肿瘤慢性疼痛克罗恩病癫痫青光眼丙型肝炎艾滋病炎症偏头痛多发性硬化恶心神经系统变性帕金森氏综合症创伤后压力心理障碍症肌痉挛资料来源：ACKRELL，大麻素（主要为 CBD）相关药物获得 FDA 批准。Cannabidiol（在美国被批准为 Epidiolex） 是 GW 公司的主要大麻素产品，为高纯度 CBD 的专有口服溶液，用于治疗两种严重的癫痫症，包括 Dravet 综合征和 Lennox-Gastaut 综合征（LGS），适用于 2 岁以上患者；2018年 6 月 25 日，在美国 FDA 批准下，Epidiolex 成为第一个含有高纯

19、度、植物来源的 CBD 的处方药配方。此外，2017 年 1 月，巴西发布了首个大麻类药物许可证，批准英国 GW 制药公司生产的大麻口服喷雾剂 Sativex 在巴西销售，用于治疗多发性硬化症。图 7：美国 FDA 通过的 CBD 药物资料来源：fortune，行业规模：合法化是重要驱动力，应用场景空间大全球合法化进程：越来越多国家推动工业大麻合法化大麻合法化浪潮遍及全球，2017 年以来多个国家实现医用大麻合法化。1994 年，以色列较早实现医用大麻合法化；2013 年，意大利也允许了医用大麻的使用；2017 年，新西兰取消了医生开经许可的 CBD 产品并允许国内生产医用大麻产品，德国规定某

20、些重大疾病患者可以使用医用大麻产品，巴西办法了首个大麻类药物许可证，阿根廷也通过了医用大麻合法化的法案；2018 年，韩国、英国也实现了医用大麻的合法化，美国的新农业法案在联邦层面批准了工业大麻的合法化。全球范围内看，截止 2019 年 1 月，41 个国家宣布医用大麻合法，超过 50 个国家宣布了CBD 合法。图 8：全球工业大麻合法化地图资料来源：Canopy Growth 2019 年 2 月公告，合法化浪潮提升合法产品占比，应用空间扩大规模2018 年，全球大麻市场规模高达 1500 亿美元，合法市场有 120 亿美元。欧睿国际的统计数据表明，2018 年，工业大麻合法市场为 120

21、亿美元，美国是主要的市场，有 100 亿的市场规模。随着合法化浪潮席卷全球，越来越多国家通过了医用/工业大麻的合法化；未来，非法产品有望转变为合法，叠加应用产品越来越丰富，预计到 2025 年，合法产品市场的规模将达到 1660 亿美元，涨幅超过 1200 。图 9：2018 年和 2025 年合法大麻市场规模（亿美元）18002010016601600140012001000800600400200020182025美国其他地区全球资料来源：欧睿国际，工业大麻的应用场景不断拓宽，公众越来越多地了解工业大麻的使用价值，越来越多的国家放开对工业大麻的管制，美国和欧盟等国家和地区正重新引进大麻的生

22、产。欧睿国际预计，随着工业大麻在多个领域的应用潜力得到挖掘，2023 年工业大麻产业规模将达到 150亿美元（约 1006 亿人民币）。CBD 产品应用范围和渠道扩大。CBD 产品最早的销售渠道是大麻专卖店，某些患者会接受医生的推荐去购买一些大麻产品来针对性地治疗某些疾病；2017 和 2018 年开始，CBD 产品的销售渠道拓宽到了天然食品商店、美容馆、咖啡馆和医生办公室等。PMMI 预测显示， 若 2021 年医用大麻合法化在美国所有州实现，医用大麻的销售额将达到 150 亿美元。CBD 商业价值显著，产值扩张迅速。作为工业大麻中重要的大麻素之一，CBD 在食品医疗、化妆品和医疗保健等方面

23、的作用得到专家和消费者的认证。根据 Bright field Group 的数据， 2019 年全球 CBD 的产值约 57 亿美元，2021 年有望增长到 181 亿美元，年增速约 78 。图 10：全球 CBD 产值扩张迅速产值（亿美元）CAGR 78%2001501005002019E2021E资料来源：Bright field Group，国外工业大麻领先者：Canopy Growth工业大麻的产业链主要分为育种及种植、提取和加工以及制成品（主要是医疗/保健药品） 的研发和生产。根据上中下游产业链的划分， Canopy、Cronos 和 GW 均在全产业链领先布局，但是在种植、提取和药

24、品研发方面表现尤为出色。在种植方面，Canopy Growth 是全球最大的医用大麻合法种植者，也是第一家推出多样化种植平台的公司。2014 年，Canopy 获得加拿大政府的批准开始进行大麻种植业务；目前， 公司拥有 10 个合法大麻生产基地。在工业大麻的生产和大麻素等相关品的提取方面，Cronos 在行业内领先。著名烟草巨头Altria 与 Cronos 达成合作，Altria 的 CEO 认为，Cronos 生产能力是重要竞争力。公司积极开拓全球化生产及销售，截止 2018 年 12 月，公司有 3 个许可的加拿大生产基地，年大麻及大麻油产量为 4.015 吨；四个在建的生产基地，基地建

25、成后，总生产量将达到 11.715 吨。在医用大麻药品的研发和销售方面，GW 是行业翘楚。GW 拥有 20 年 CBD 相关药物的研发历史；成功研发了世界上第一个大麻植株为原料的处方药 Sativex，目前已在美国以外的25 个国家获批用于治疗疾病；2018 年 11 月 1 日，公司研发的高纯度植物来源的 CBD 口服药 Epidiolex 成为美国 FDA 首个批准的医用大麻相关药品。表 2：三个海外公司基本信息一览公司名称上市交易所股票代码当前市值（亿美元）营业收入（百万美元）净利润（百万美元）Canopy Growth CropNYSECGC15862.951.2Cronos Grou

26、p IncNASDAQCRON372.9-5.5GW Pharmaceuticals PLCNASDAQGWPH518.6-92.5资料来源：Bloomberg， 注：当前市值为 2019 年 3 月 12 日市值；三个公司的营业收入、净利润和毛利率数据分别对应 Canopy 为 2019 财年第三季度、Cronos 为 2018 财年第三季度和 GWPH 为 2019 财年第一季度。本次报告，我们希望通过重点分析龙头 Canopy Growth 的发展路径和优势，对标国内的相关公司，寻找国内工业大麻行业的龙头。发展：领先布局，快速增长Canopy Growth 是世界上最大的医用大麻合法企业

27、，被称为大麻产业的第一只独角兽，市值领先，在全球大麻领域处于领先地位。公司从 2014 年正式进入大麻产业，并于 2014 年和 2018 年分别在加拿大和美国上市。随着加拿大全境大麻合法化和美国医用大麻合法化进程的推进，公司迎来发展机遇，股价大幅增长，较上市首日收盘价增长超过 65 。经过5 年的发展，公司在大麻产业中取得多个“第一”，例如大麻行业中第一个进入标普指数的公司，第一个与世界 500 强饮料公司合作的大麻公司。图 11：Canopy Growth 股价变动图（美元）60.00050.00040.00030.00020.00010.0002018-05-242018-06-0120

28、18-06-082018-06-152018-06-222018-06-292018-07-092018-07-162018-07-232018-07-302018-08-062018-08-132018-08-202018-08-272018-09-042018-09-112018-09-182018-09-252018-10-022018-10-092018-10-162018-10-232018-10-302018-11-062018-11-132018-11-202018-11-282018-12-062018-12-132018-12-202018-12-282019-01-0720

29、19-01-142019-01-222019-01-292019-02-052019-02-122019-02-202019-02-270.000资料来源：wind， 注：图中最近一天收盘价为 2019 年 3 月 6 日成立初期，公司以 LW Capital Pool Inc 为名。在上市交易前，公司分别于 2014 和 2015 年进行了两次更名，从 Tweed 改为为 Canopy Growth Corporation。在加拿大的监管体系下， Tweed 在 2014 年收到了加拿大 MMPR 培育及销售医疗大麻的许可，开始进入大麻领域。2016 年，公司获得了销售大麻油 CBD 产品的

30、许可，成为第一个拥有两个大麻生产牌照的公司。随着加拿大合法化进程的推进，大麻相关产品的市场前景逐渐明朗，巨大的市场规模将会为头部公司创造巨大的收益。图 12：Canopy Growth 进入大麻行业以来的重要事件资料来源：公司招股说明书，公司年报，作为合法大麻行业的领头羊，公司销售收入快速增长。公司 2018 财年营业收入为 7795 万加元（约 3.9 亿人民币），较 2017 年增长约 1 倍。同时由于大麻的产品特性，行业的毛利率高，2016 至 2018 年间，公司的毛利率均保持在 90 以上。但是由于行业发展初期抢占市场、销售费用较高，公司仍未盈利，2018 财年亏损 5400 万加元

31、（约 2.7 亿人民币）。图 13：Canopy Growth 近年营收变动情况图 14：Canopy Growth 近年毛利率保持在 90%以上20,00015,00010,0005,000营业收入（万加元）YOY250%200%150%100%50%8,0006,0004,0002,000毛利润(万加元）毛利率200%150%100%50%00%2016201720182019Q1-Q300%201620172018资料来源：公司年报， 注：年份指财年资料来源：公司年报，注：年份指财年布局：全产业链布局+全球区域布局公司布局大麻行业全产业链，不仅提高了公司的应对原材料价格波动的调节能力，也

32、提升了公司自主研发和创新升级的积极性；此外，公司也在大麻产品销售定价上掌握了主动性。在大麻种植上，公司于 2014 年获得加拿大政府的批准开始从事大麻种植，公司在加拿大运营有 10 个有合法的大麻室内及温室生产基地，超过 430 万平方英尺（约 40 万平方米），其中包括超过 4.6 万平方米的 GMP 认证生产基地；2019 年二季度报显示，公司年供应大麻至少达到 70 吨。在生产技术上，公司目前能够提供市场上质量最好的干大麻产品；在萃取工艺上，公司使用了目前最先进的超临界流体 CO2 法萃取大麻提取物，该方法是目前公认能够提取纯度和质量较高的方法，能够提取纯度较高的 THC、CBD 及其他

33、的大麻素。在产品研发上，公司与多家公司、研究机构进行合作，致力于大麻的种植相关研究以及大麻相关药物、饮料等的研发：2015 年 10 月，Tweed 与大麻育种和遗传学的品牌之一的 DNA Genetics 建立合作，进行大麻产品的研究与开发；2016 年 5 月，Tweed 和 Bedrocan 计划资助全国项目，以提高在大麻影响下驾驶机动车辆的障碍意识；2017年 10 月，公司与星座品牌（Constellation Brands）达成合作，试验将大麻添加进饮料； 2019 年 3 月，公司于 NHL 校友组织合伙共同研究大麻在止痛方面的应用。在销售渠道商上，公司拥有自己的线上、线下销售店

34、铺，主要通过 Tweed main street 品牌进行大麻制品的销售。在加拿大境内，公司目前有 28 家线下店获得了销售许可； 截止 2018 年 11 月，公司已开设 14 家线下店铺。2019 年 2 月，公司与加拿大最大的便利店 ALIMENTATION COUCHE-TARD 达成伙伴关系，后者是加拿大便利店行业的领导者，美国店铺数量最大的独立便利店运营商，在北美拥有 9943 家的便利店网络。图 15：Canopy Growth 布局大麻全产业链资料来源：公司公告，公司通过收购完善自身产业链和区域扩张。公司目前拥有多个品牌，涉及医疗保健药品、DNA 研究、大麻的生产与销售。其中，

35、2016 年 12 月，公司以 4.3 亿美元收购了竞争对手Mettrum Health Corp.，Mettrum 在 2013 年 11 月 1 日获得加拿大卫生部颁发的第一份许可证，并开始在安大略省生产医用大麻，这次收购进一步提升了在大麻领域的生产和研发能力，提高了在大麻行业的竞争力。目前，公司已在北美、南美、欧洲和澳洲开展了种植、进出口、销售等业务，据 2018 年公司公开数据显示，公司目前已在 10 多个国家开展大麻相关业务，业务遍及全球五个洲。表 3：Canopy Growth 重大收购事件及时间时间收购事件2014 年 6 月收购 Prime1 Construction Serv

36、ices Corp.2015 年 6 月收购加拿大许可的大麻制造商 Bedrocan Cannabis Corp2016 年 11 月收购德国大麻经销商 MedCann、魁北克 Groupe H.E.M.P.CAInc.的大部分股权等2016 年 12 月-2017 年 2 月收购安大略省大麻生产商 Mettrum Health（CVE:MT）2017 年 5 月收购 Tweed Grassland资料来源：公司招股说明书，公司年报，图 16：Canopy Growth 业务全球分布图资料来源：Canopy 投资者公示（2019 年 2 月），产品：注重研发与合作，产品类型多样公司以技术为基础

37、，注重医药领域的研发与合作。公司旗下 Canopy Health Innovations 专注于人类及动物健康方面的研究及创新，同时关心知识产权的保护，是 MaRS 健康投资组合中的公司，也是安大略省生命科学协会的成员。目前，公司服务超过 8 万名患者，并成立了取得专业认证的医疗教育项目，拥有获得了 CPA 和 CCCEP 认证的药品学习课程并与安大略省长期护理协会合作进行试点计划。公司在健康领域的研发创新进展顺利，截止2019 年 2 月，公司有 43 个商标注册，15 个人类健康医疗试验和 4 个动物健康医疗试验。图 17：Canopy Health 加入的项目图 18：Canopy He

38、alth 的经营框架 资料来源：Tweed 官网，资料来源：Tweed 官网，公司旗下 Tweed 是最主要的品牌之一，是全球认可度较高的大麻品牌，也是第一家获得许可的大麻生产商。Tweed 拥有较高的行业影响力，建立了第一个线上销售平台销售多种品牌的大麻制品，是第一个合法出口大麻、第一个开设大麻游客中心进行大麻消费者教育的公司。图 19：Canopy Growth 品牌矩阵资料来源：公司 2019 年 2 季度报，与饮料巨头强强联手，有望实现新的突破。基于大麻制品无酒精、无卡路里等特性，其应用空间广泛。2018 年公司与世界销量第一的啤酒公司星座集团达成了项目合作。星座集团是一家美国的财富

39、500 强饮料公司，成立于 1945 年，是啤酒、葡萄酒和烈性酒领域的翘楚，产品销往 100 多个国家；截止 2018 年 2 月，按美元计算，星座集团的在所有酒类中占据 54的市场份额，其中啤酒类占 7，烈性酒占 2，葡萄酒占 4。凭借星座集团在饮料领域和公司在大麻领域的领导者地位，双方紧密合作，在北美大麻合法的大背景下， 有望推动公司在美国业务的发展。汉麻集团：国内工业大麻龙头，与 Canopy Growth 布局异曲同工对比国外龙头，我们发现国内的公司汉麻集团在开始时机、产业链布局、区域布局、产品开发方面和国外龙头 Canopy 有异曲同工之处，汉麻集团作为国内工业大麻的龙头，短期之内地

40、位难以被撼动。发展：国内工业大麻先行者汉麻公司专注于与工业大麻全产业链的投资，在全球范围内开展大麻的育种、种植、萃取、 研发、生产和销售业务，产业范围覆盖生物制药、食品、美容化妆品等多领域。旗下的子公司在工业大麻生产技术和产业化应用上具有较为显著的优势。公司是目前国内唯一一家拥有工业大麻种植许可证及大麻花叶加工许可证的公司并符合 GMP（良好生产规范）的持牌公司。图 20：汉麻集团股权结构资料来源：汉麻集团官网，布局：全产业链布局+率先走出去产业链布局：从育种、种植到加工、销售汉麻集团深耕大麻产业，形成从育种、种植到研发、销售的全产业链。公司现已成立汉众集团、汉素生物、汉义生物等参与提取、医药

41、产品研究等业务；旗下汉素生物建成了全球首个符合 GMP 标准的工业大麻生物萃取分离基地，该基地通过了各级行政主管单位和云南省公安厅禁毒局的验收并获得了工业大麻花叶加工许可证，并成为云南禁毒局的示范工程。具体而言：育种环节：公司携手中国农业科学院麻类研究所、黑龙江省科学院等科研单位在云南省和黑龙江省设立了医用大麻和纤维大麻育种示范基地，倡导建设“国家大麻种质基因库”，采集大麻类植物及其近缘野生植物种质资源。种植环节：公司投资设立了云南素麻生物科技有限公司，黑龙江汉正火麻科技有限公司，并取得了公安部门颁发的工业大麻种植许可证。目前纤维用途大麻品种“火麻一号”已经取得了黑龙江省农作物品种登记证书，耕

42、种面积已经突破十万亩，医用大麻二酚高含量品种“汉麻一号”已经进入了繁种阶段。生产环节：公司旗下云南汉素生物科技有限公司在昆明投资建成了全球首个符合 GMP标准的大型工业大麻生物萃取分离基地，采用醇溶流体结晶技术，可从工业大麻花叶中萃取分离出对医疗有益的非精神活性成分大麻二酚（CBD），这是世界上最大的单体大麻二酚及其他大麻素提取工厂，也是世界上唯一可以从工业大麻中工业化提取香叶基黄酮 A 的工厂。汉素生物可以萃取分离十三种工业大麻中不含精神活性的有效成分，工业大麻提取物产品有大麻二酚（CBD）不同含量的全谱系油、99纯度以上的 大麻二酚（CBD）晶体、水溶性大麻二酚（CBD）粉末、大麻萜烯 T

43、erpenes 油状等品种，是全球工业大麻行业里最具竞争力的产品。研发环节：公司设立了汉义生物科技(北京)有限公司。汉义生物是一家主要从事基于大麻素的药物研究、药品开发和商业化运作的生物制药企业。销售环节：汉义生物下设了化妆品研发销售平台、食品保健品研发销售平台，并与加拿大 BlueSky 公司计划合资成立宠物用品公司以研发销售宠物保健品、零食等系列产品，力争快速转化非药类技术成果应用到食品保健品、化妆品等快消品领域。图 21：汉麻集团产品图以全产业链为基础，公司形成以工业大麻为核心的扩散式全品类大麻产品体系。公司致力于发掘工业大麻的利用价值，通过研发和合作推动公司大麻产品维度。公司现在已经逐

44、步参与到多样化大麻相关产品的制备业务，内容囊括了种子和植株的种植，大麻素 CBD 等物质的提取，以及护理类产品的研发。资料来源：汉麻集团官网，区域布局：国内走向海外的少数派汉麻集团放眼国际，在海外积极布局业务。汉麻集团以全球化的眼光进行集团定位，结合全球大麻的发展趋势，在北美等海外地区开展业务。美国 KRB 公司在考察全球大麻提取工艺技术后，认可了汉麻旗下汉素生物的领先技术，并邀请汉素生物以技术入股，股份占比35 ，汉麻集团在肯塔基州建设工业大麻提取工厂；汉麻集团在内华达投资建设的提取工厂已经取得美国政府颁发的育种、种植和提取方面的许可证；位于拉斯维加斯的厂房已经建设完成，预计 2019 年上

45、半年可以正式投产。公司还得到了加拿大政府的认可，受邀参与加拿大医疗大麻产业的投资。公司与 Cannmaster Inc.达成合作，由后者负责汉麻集团的 CBD 及相关产品贸易销售及海外市场的推广。Cannmaster Inc. 有丰富的从业经验和优秀的管理团队，配合公司进行海外宣传、参与展会、收集和拓展海外客户关系等工作，有助于公司提升海外影响力，实现全球化的目标。同时，公司和加拿大工业大麻产品生产及渠道推广商 BlueSky 公司达成合作， 在加拿大和澳大利亚的市场开拓和营销推广等方面达成了合作共识。图 22：汉麻集团海外布局资料来源：汉麻集团官网，产品：多方合作，充分发掘工业大麻产品的应用

46、空间公司与海内外企业展开广泛合作。国内方面，2017 年开始，公司与欣龙控股、嘉泰鞋业、湖南华升集团、昆药集团、顺灏股份、德厚健康等建立合作，开拓大麻种植、新材料、大麻纤维纺织、大麻产品、大健康等领域；海外方面，公司现以技术获得美国大麻公司 KRB35 的股权，参与美国的大麻加工业务；加拿大 BlueSky 公司签署了合资协议，将合资成立宠物用品公司开拓中国、美国和加拿大的动物护理领域。图 23：汉麻集团与对外合作情况时间轴资料来源：汉麻集团官网，战略合作模式提升研发能力，拓宽产业领域。公司专家来自多个专业领域，为公司的科研提供了保障；在稳固自身研发实力的基础上，积极与专业科研单位公司积极同专

47、业科研单位、行业翘楚建立或达成战略合作，多领域覆盖工业大麻产业，具体包括：医药、食品、日化、纺织等。图 24：汉麻集团产研分布及合作情况资料来源：汉麻集团官网，产品类型丰富，涉及食品饮料、护肤品、药品多个领域。饮料方面，2017 年 11 月，公司历时两年研发的火麻饮料“爱麻饮力”上市。“爱麻饮力”以火麻仁、-氨基丁酸等为基础原料，对精神压力有疏解作用，在天津、深圳和成都的酒吧和音乐节的引起大众关注， 成为夜场新宠。该饮料来自公司的自主研发，从配方到制备工艺都具备申请发明专利的资格。护肤品方面，公司汉义生物于 2019 年在 PCHi 中国国际化妆品个人及家庭护理用品原料展上展出了国内首个 “

48、大麻精萃”护肤品 CANNACLEAR 以及汉麻纤维等产品。药品方面，汉麻集团旗下汉义生物于 2018 年 8 月提交大麻素抗糖尿病国际专利申请，汉义生物投入的抗癫痫中药新药“大麻酊”的研发工作通过了北京市科委“十病十药”项目的立项 并获得了专项经费支持。图 25：汉麻集团推出的“爱麻饮力”饮料图 26：汉麻集团推出的大麻精粹护肤品 CANNCLEAR资料来源：中国青年网，资料来源：汉义生物官网，建议关注：美瑞健康国际、诚志股份、顺灏股份我们认为，汉麻集团在工业大麻领域起步早、研发和生产技术领先、产品应用领域广、具备全球化布局能力，其国内工业大麻的地位在短期内很难被撼动。因此，我们建议投资者关

49、注与汉麻集团深入绑定和合作的上市公司。美瑞健康国际（02327.HK）：持有云南汉素 20 股权，与汉麻集团深入合作美瑞健康国际（02327.HK）是一家以大健康为主业的国际化产业集团，业务板块涵盖健康 医疗、健康旅游、健康地产等。2013 年，公司借壳上市后主动将销售组合进行调整，重点投入到毛利率更高的保健产品，及时扼制了营业收入下滑过大的情况。2017 年公司更名为美瑞健康国际，持续向健康医疗相关业务的运营商积极转型，深入布局“大健康”产业。图 27：美瑞健康国际 2012-2018 上半年营收变动情况（万港元）图 28：美瑞健康国际 2012-2018 上半年净利润变动情况（万港元）15

50、,00010,0005,000营业收入YOY800%600%400%200%0%10,0008,0006,0004,0002,000净利润(不含少数股东权益)YOY 2000%1500%1000%500%0%02014201520162017 2018H1-200%02014201520162017 2018H1-500%资料来源：wind，资料来源：wind，公司与汉麻集团的深入合作具体体现在： 公司入股云南汉素，扩大汉盟 CBD 产能云南汉素是汉麻集团子公司，拥有中国首个符合 GMP 标准的大麻加工许可证，是中国最大的单体大麻二酚（CBD）及其他大麻酚类物质萃取基地。2017 年，云南汉素

51、的大麻素产品销量约为 0.9 吨，净利润约为人民币 2631 万元（未经审核）。2018 年 2 月 10 日，公司与汉麻集团签署协议，以 6000 万投资汉麻集团旗下云南汉素生物科技有限公司，获得云南汉素 20 股权，并就扩大大麻素产能、联合生物制药、共同服务大健康产业发展签署了多项战略合作协议，承诺投资汉盟扩大其 CBD 产能，并组建合资公司开发大麻癫痫、抑郁症、阿尔兹海默症等神经性疾病医药产品。2018 年 3 月 16 日，公司公布与云南汉素的合作框架协议。对于计划合资设立的新公司， 云南汉素拟透过注入自有技术来认购云南新公司的 35股权，技术包括经改良之提取技术以将大麻的非精神活性成

52、份大麻素 CBD 分隔，能够帮助新公司提高经营效率。云南新公司将为应用该等技术建立基础设施及生产线。双方达成业绩承诺：2018 年溢利达 5000 万人民币，2019 年溢利达 6000 万人民币。 公司引进香港汉麻投资集团为战略股东2018 年 2 月 20 日，公司引进香港汉麻投资集团为战略股东，向汉麻投资集团有限公司定向发行共 3.12 亿股认购股份，占总股本约 7.98 。公司与汉麻集团联手后，将参与医用大麻产业项目的投资建设，推动 CBD 为原料药的肿瘤镇痛、抑郁症、癫痫、帕金森、老年痴呆等药物研发和临床应用，进一步加快大麻素全链条的产业化发展。 公司母公司战略入股汉麻集团2018

53、年 3 月 23 日，公司公布母公司宇业集团与汉麻集团正式签署战略协议，首轮将投入2 亿人民币战略入股汉麻集团，宇业集团成为汉麻集团的主要股东和投资人，并委派香港上市公司美瑞健康国际集团总裁周文川任汉麻集团董事，助力汉麻集团及美瑞健康的发展。双方约定宇业集团对汉麻集团在大麻健康产业的全产业开发中享有优先投资权益与出资 责任，双方将进一步加快大麻素在医疗生物制药方向的应用及发展，推动几款新药的研发。宇业集团将向美瑞健康国际集团注入汉麻在大麻健康领域相关的成熟应用及业务。 公司与汉麻集团共同投资美国工业大麻提取工厂2018 年 3 月 25 日，公司与汉麻集团签署共同投资美国工业大麻提取工厂的合作

54、协议。根据协议，双方将发挥各自优势，布局美国药用大麻产业及大麻医药研发，通过合作稳固公司在全球药用大麻产业的核心竞争力。汉麻集团是美国国王皇生物科技公司(KRB)的最大股 东，该公司将在美国肯塔基州西部卡莱尔县建造大麻二酚（CBD）提取、精炼和再结晶的 植物萃取工厂，该工厂将全部采用汉麻集团旗下汉素生物科技有限公司的大麻萃取提纯技术，总投资 3000 万美元。建成后该工厂将是美国最大规模的药用大麻 CBD 提取厂，预计2019 年产出 99的 CBD 晶体和 CBD 全谱油。CBD 产品将作为原料药，广泛用于制药领域， 帮助病患缓解治疗焦虑、炎症、癫痫、克罗恩病、糖尿病、癌症等多种疾病。 公司

55、与云南汉素、深圳卓力能开拓工业大麻提取物雾化液的研究、开发、销售及其在医疗方面（吸入式给药）等方面的创新性应用2019 年 2 月 27 日，美瑞健康国际的联营公司云南汉素与深圳市卓力能电子有限公司、陈佳敏、邹树林订立四方合作协议，计划于深圳设立合营公司，旨在开拓工业大麻提取物雾化液的研究、开发、销售及其在医疗方面（吸入式给药）等方面的创新性应用。合营公司拟命名为汉普生物科技有限公司，注册资本 4000 万人民币，其中云南汉素计划以注资专有技术及牌照方式出资 1400 万人民币，持有 35股权，深圳卓力能将以现金方式出资 2040 万人民币，持有 51股权。基于雾化技术，合营公司将成为电子烟和医疗吸入式给药领域的工业大麻提取物原料的独家代理商，并积极开拓医疗吸入式给药的应用与开发。图 29：公司与汉麻集团合作关系图资料来源：公司公告，公司官网，我们认为，汉麻集团在国内工业大麻领域的龙头地位稳固，技术成熟、渠道稳定、产品类型丰富，且业务拓展较为迅速；美瑞健康国际与汉麻集团的合作包括投资汉麻旗下核心子 公司、引进汉麻集团作为战略股东、共同投资工厂等，双方合作深入、稳固。公司与汉麻的合作有望为公司带来明显的业绩增量，并与公司其他大健康业务相辅相成，符合公司统一大健康的定位，未来公司将持续布局工业大麻行业，存在与汉麻集团在股权和战略方面有更深入合