财务管理第六章资本成本和资本结构

1、第六章 资本成本和资本结构第一节 资本成本第二节 杠杆原理第三节 资本结构学习目标知识目标：了解资本成本的作用理解资本成本、杠杆效应及资本结构的概念，掌握个别资本成本、综合资本成本、边际资本成本的计算方法，掌握杠杆效应的计量方法掌握资本结枃优化的方法。技能目标：能够运用资本成本的计算方法来确定各类筹资方案的资本成本，能够运用杠杆系数确定杠杆效应，能够运用确定最佳资本结构的方法为筹资方案作出决策。第一节 资本成本一、资本成本概述(一)资本成本的概念资本成本是公司筹集和使用资本的代价。资本成本包括两部分:一是筹资费用，即公司在筹集资本过程中所支付的各种费用，包括向银行支付的借款手续费，发行股票和债

2、券而支付的发行费用、律师费、评估费、担保费、广告费等，二是用资费用、即公司在使用资本过程中支付的费用，包括支付给债权人的利息和向股东分配的股利等。(二)影响资本成本的因素在市场经济环境中，很多因素都会对资本成本产生影响，其中主要有:资本市场供求关系、证券市场条件、公司内部经营风险和资本结构等。(三)资本成本的应用1.资本成本可用来评价投资决策2.资本成本可用于选择筹资方式和拟定筹资方案3.资本成本可用于评价公司经营成果二、资本成本的分类资本成本按用途不同，可以分为个别资本成本、加权平均资本成本和边际资本成本。（一）个别资本成本个别资本成本是指使用各种长期资本的成本，包括长期借款资本成本、债券资

3、本成本、优先股资本成本、留存收益资本成本和普通股资本成本等。1.长期借款资本成本长期借款资本成本包括借款利息和筹资费用。借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用。因此，分期付息、到期一次还本的长期借款资本成本的计算公式为:【例6-1】A公司从银行取得长期借款400万元，年利率为10%，期限为5年，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.1%，公司所得税税率为25%。则该长期借款的资本成本为：如不考虑手续费，则这笔借款的资本成本率为10%（1-25%）=7.5%如果借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率会高于名义利率，从而导致资本成本率上升，这时资本成本公式变为:M为一年内的结息次数,

4、如果这笔借款每季度结息一次，到期一次还本，这时A公司这笔借款的资本成本率为：2.长期债券资本成本长期债券资本成本主要是指债券利息和筹资费用。债券利息的处理与长期借款利息的处理相同，应以税后的利息作为计算依据。【例6-2】某公司拟发行期限为4年、面值总额为1 000万元、票面利率为12%的债券，其发行价格总额为1 200万元，发行费用率为4%，公司所得税税率为25%。则该长期债券的资本成本为:3.优先股资本成本优先股股息按面值和固定的股息率确定，优先股筹资总额按发行价格确定。优先股股息是以所得税后净利润支付的，故不会减少公司应交所得税。优先股资本成本的计算公式为:【例6-3】某公司拟发行优先股，

5、面值总额为100万元，固定股息率为10%，筹资费用率预计为2%。该股票溢价发行，其筹资总额为130万元，则该优先股的资本成本为:4.留存收益资本成本留存收益是公司缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。股东将这部分未分派的税后利润留存于公司，实际上是对公司追加投资。如果公司将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率，公司就不应该保留这部分收益，而应将其分派给股东。5.普通股资本成本率由于资本成本率实质上是投资的必要报酬率，普通股的资本成本率就是普通股投资的必要报酬率。其测算方法一般有三种:股利折现模型、资本资产定价模型和债券投资报酬率加股票投资风险报酬率。(1

6、)股利折现模型。股利折现模型的基本表达式是:第一：如果公司实行固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本率可按下式计算：第二：如果公司实行固定增长股利政策，股利固定增长率为G，则资本成本率需按下式测算：(2)资本资产定价模型，所谓的资本资产定价模型是指普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。用公式表示如下：（3）债券投资报酬率加股票投资风险报酬率。一般而言，从投资者的角度，股票投资的风险高于债券，因此，股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。（二）加权平均资本成本加权平均资本成本是以各项个别资本在公司长期资本中所占比重为权数，对个别资

7、本进行加权平均确定的。加权平均资本成本的计算公式如下:在计算时，有三种可供选择的权重:账面价值、市场价值和目标资本结构。【例6-4】某公司共有长期资本1 000万元，其中长期债券200万元、优先股100万元、普通股600万元、留存收益100万元，对应资本成本分别为8%、11%、14%和12%则该公司加权平均资本成本为：20%8%+10%11%+60%14%+1012%=12.3%（三）边际资本成本率任何一个公司都不可能以一个既定的资本成本筹集到无限多的资本。随着公司规模的扩大、筹资条件的变化等，公司会筹集新的资本。边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。【

8、例6-5】A公司目标资本结构为债权资本占40%，股权资本占60%。在不同的筹资规模条件下，其他资料见表6-1：筹资方式目标资本结构筹资金额资本成本债权筹资40%小于等于1万1万至2万（含）2万至3万（含）大于3万5%6%7%8%股权筹资60%小于等于1.5万1.5万至6万（含）6万至9万（含）大于9万9%10%11%12%筹资总额分界点筹资方式目标资本结构筹资总额分界点债权筹资40%1万/0.4=2.5万2万/0.4=5万3万/0.4=7.5万股权筹资60%1.5万/0.6=2.5万6万/0.6=10万9万/0.6=15万边际资本成本筹资总额范围筹资方式资本成本边际资本成本小于等于2.5万债权

9、筹资股权筹资5%9%0.40.05+0.60.09=0.0742.5万-5万（含）债权筹资股权筹资6%10%0.40.06+0.60.1=0.0845万-7.5万（含）债权筹资股权筹资7%10%0.40.07+0.60.1=0.0887.5万-10万（含）债权筹资股权筹资8%10%0.40.08+0.60.1=0.09210万-15万（含）债权筹资股权筹资8%11%0.40.08+0.60.11=0.098大于15万债权筹资股权筹资8%12%0.40.08+0.60.12=0.104第二节 杠杆原理财务管理中的杠杆效应，主要表现为：由于特定费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而导致的，当某一

10、财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。合理运用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资金营运效率。财务管理中的杠杆效应有三种形式，即经营杠杆、财务杠杆、复合杠杆。一、经营杠杆营业杠杆，亦称营业杠杆或营运杠杆，是指由于企业经营成本中固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于营业收入变动率的现象（这里的经营成本包括营业成本、税金及附加、销售费用、管理费用等）。企业经营成本按其与营业收入总额的依存关系可分为变动成本和固定成本两部分。经营杠杆的大小用经营杠杆系数（DOL）衡量。经营杠杆系数是指息税前利润变动率相对于销售量变动率的倍数。经营杠杆系数用公式表示为：【例6-6】A公司连续

11、两年财务数据见表6-4：项目2016年2017年单价2020单位变动成本1515销量1 0001 200固定成本3 0003 000息税前利润2 0004 000A公司2017年经营杠杆系数为：二、财务杠杆财务杠杆是指由于企业债务资本中固定费用的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象。财务杠杆系数能够反映财务杠杆的作用程度，指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。对股份有限公司而言，财务杠杆系数则可表述为普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。其计算公式是:【例6-7】假设A公司发行在外普通股为10 000股，债务利息500，连续两年财务数据见表6-5：

12、项目2016年2017年息税前利润2 0004 000债务利息500500税前利润1 5003 500所得税375875净利润1 1252 625每股利润0.1 1250.2 625A公司财务杠杆系数为：三、综合杠杆由于存在固定的生产经营成本，会产生经营杠杆效应，使得销售量的变动引起息税前利润以更大幅度变动。由于存在固定的财务成本，即债务利息和优先股股利，会产生财务杠杆效应，使得息税前利润的变动引起普通股每股利润以更大幅度变动。只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的财务成本的支出，就会存在综合杠杆效应。对综合杠杆效应计量的主要指标是综合杠杆系数，也称复合杠杆系数，是指普通股每股利润的变动率

13、相对于销售量变动率的倍数。其定义公式为:【例6-8】根据A公司经营杠杆系数及财务杠杆系数计算该公司的综合杠杆系数。A公司经营杠杆为2.5，财务杠杆为0.6667则综合杠杆为2.50.6667=1.66675第三节 资本结构资本结构是指公司各种资本构成及其比例关系。在财务管理实践中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指公司全部资本的构成及其比例关系，其中包括长期资本和短期资本。而狭义的资本结构是指各种长期资本的构成及其比例关系，包括长期负债与股东权益。一、资本结构基本理论资本结构理论的演进历程，大致上可以划分为三个阶段：早期资本结构理论阶段、现代资本结构理论阶段和新资本结构理论阶段。二、

14、资本结构决策影响因素企业资本结构决策的影响因素很多，主要有企业财务目标，企业发展阶段、企业财务状况、投资者动机、债权人态度、经营者行为、税收政策、行业差别等。（一）企业的财务目标在以利润最大化为企业财务目标的情况下，企业的资本结构决策也应围绕利润最大化目标。这就要求企业应当在资本结构决策中，在财务风险适当的情况下合理地安排债务资本比例，尽可能地降低资本成本，以提高企业的净利润水平。（二）企业的生命周期企业在不同的阶段，表现出不同的资本结构状况。企业的资本结构，在初创期，通常表现为债务资本比例较低；在成长期，债务资本比例开始上升；在成熟期，资本结构保持相对稳定；在衰退期，债务资本比例会有所下降（

15、三）企业的财务状况企业需要分析现有财务状况以及未来发展能力，合理安排资本结构。如果企业财务状况较差，可能主要通过留用利润来补充资本；而如果企业的财务状况良好，则可能更多地进行外部筹资，倾向于使用更多的债务资本。（四）企业的资本来源债权投资者对企业投资的动机主要是在按期收回投资本金的条件下获取一定的利息收益。股权投资者的基本动机是在保证投资本金的基础上，获得一定的股利收益并使投资价值不断增值。企业在决定资本结构时必须考虑资本投入者的动机，安排好股权资本和债务资本的比例关系。（五）公司的治理结构如果企业的经营者不愿让企业的控制权旁落他人，则可能尽量采用债务筹资的方式来增加资本，而宁可不发行新股增资

16、。与此相反，如果经营者不愿承担财务风险，就可能较少地利用财务杠杆，尽量降低债务资本的比例。（六）国家的税收政策按照我国税法的规定，企业债务的利息可以抵税，而股票的股利不能抵税。一般而言，企业所得税税率越高，举债的好处就越大。由此可见，税收政策实际会对企业债务资本的安排产生一种刺激作用。（七）行业的差别在资本结构决策中，应掌握本企业所处行业的特点以及该行业资本结构的一般水准，作为确定本企业资本结构的参照系，分析本企业与同行业其他企业相比的特点和差别，以便更有效地决定本企业的资本结构。三、资本结构的决策方法在确定最优资本结构时可以有三种不同的方法:第一个方法是以加权平均资本成本最低作为资本结构决策

17、的依据，这就是比较资本成本法；第二个方法是以公司价值最大作为资本结构决策的依据，这就是每股收益分析法；第三个方法是以资本成本最低和公司价值最大作为资本结构的决策依据，这就是公司价值分析法（一）比较资本成本法公司在做出筹资决策之前，只考虑资本成本，先拟订若干个备选方案，分别计算各方案的加权平均资本成本，并根据计算出的加权平均资本成本来确定最优资本结构的方法，称为比较资本成本法。【例6-9】假设A公司成立初期需筹集500万元，现有两种方案，具体数据见表6-6：筹资方式方案1方案2筹资额比例资本成本筹资额比例资本成本普通股2500.50.153000.60.15优先股500.10.12600.120

18、.12借款800.160.07400.080.06债券1200.240.0751000.20.07合计5001 5001 方案1加权资本成本为：0.50.15+0.10.12+0.160.07+0.240.075=0.1162 方案2加权资本成本为：0.60.15+0.120.120.080.06+0.20.07=0.1232比较两个筹资方案的加权平均资本成本，方案1的最低。（二）每股收益分析法当公司面临是采用债务筹资还是权益筹资的选择时，可以先计算两种方式下的每股收益，然后选择每股收益最大的筹资方案。因此，我们可以根据两种不同筹资方案的有关资料，计算两种资本结构下每股收益相等时的销售水平或息

19、税前利润，即每股收益无差异点。则每股收益无差别点时【例6-10】A公司2017年12月31日的长期负债及所有者权益总额为1 8000万元，其中发行在外的普通股8 000万股，每股面值1元，公司债券2 000万元，年利率为8%，资本公积4 000万元，无优先股，其余均为留存收益。2018年1月1日，该公司拟投资一个新的建设项目，需追加筹资2 000万元，现有两个方案。第一方案:发行普通股，预计每股发行价格为5元；第二方案:发行票年利率为8%的公司债券。假定该建设项目投产后，2018年公司可实现息税前利4 000万元。公司适用的所得税税率为25%。要求:计算甲、乙两个方案的每股利润无差别点，并以此

20、为该公司作出筹资决策。解上述公式得EBIT=3520，根据题干，该项目2018年息税前利润为4000万大于每股利润无差别点3520万，所以应选择第二方案。（三）公司价值分析法每股收益分析法以每股收益的高低作为衡量标准对筹资方案进行选择，但是这种方法没有考虑风险因素。如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，那么尽管每股收益增加，股价仍然会下降。公司的加权平均资本成本也是最低的。公司的市场总价值V应该等于其股票的市场价值S加上长期债务的价值B，即:为简化起见，假设长期债务的价值等于其面值；股票的价值等于公司未来净收益按股东要求收益率的贴现值；公司股票的市场价值按股东要求的收益率折现，则S可用以下公式计算:式中:Ks为股东要求的收益率，即股权资本成本，股权资本成本可采用资本资产定价模型计算：式中:为无风险证券的利率；为系统风险的度量；为证券市场的平均收益率。那么公司的加权平均资本成本表示为:式中:为加权平均资本成本；为长期债务的税前资本成本【例6-11】H公司年息税利润为500万元，其资本全部由普通股构成，股票账面价值为2000万元，公司所得税税率为25%。该公司准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。经咨询调查，目前的债务利率和股权资本成本情况见表6-7，请选择合