2022年太阳纸业研究报告

1、2022年太阳纸业研究报告1 林浆纸一体化领军者，穿越周期逆势成长1.1 产业链布局一体化+产品矩阵多元化，盈利表现穿越周期造纸行业龙头，深耕行业 40 载，林浆纸一体化稳步推进。公司成立于 1982 年，主要从 事机制纸、纸制品、木浆、纸板的生产和销售，深耕行业 40 载，公司以发展“林浆纸一 体化”项目为核心，积极围绕造纸产业链进行多元布局，目前覆盖产业用纸、生物质新 材料和快速消费品三大业务领域，是国内首屈一指的综合性造纸公司。业绩在周期波动中稳健增长。伴随产品矩阵逐步丰富及产能稳步落地，公司业绩波动中 稳健增长，2016-2021 年收入从 144.55 亿元增长至 319.97 亿元

2、（CAGR 为 17.2%），归 母净利润从 10.57 亿元增长至 29.57 亿元（CAGR 为 22.8%）。2020 年加速全球无 纸化进程，成品纸需求锐减、溶解浆市场低迷拖累公司业绩；2021 年新增产能持续放量， 公司收入/归母净利润分别同比增长 48.2%/51.4%至 319.97 亿元/29.57 亿元；2022Q1 浆价上涨超预期，但成品纸表现承压，公司收入/利润分别同比+26.5%/-39.1%至 96.67 亿元/6.75 亿元。文化纸贡献主要收入来源，纸、浆产品布局多元。2012 年公司首次提出“四三三”战略， 向 40%产业用纸、30%生物质新材料、30%快速消费品

3、的利润格局进军，一方面避免单 纸种景气度变化带来的负面影响，另一方面通过自给浆充分发挥成本优势。经过多年发 展，公司已完成多元化配置，主要产品包括文化用纸、包装用纸、食品纸、快消类产品、 特种工业纸及木浆产品。成品纸方面，文化纸为公司最主要的收入和利润来源，2021 非 涂布文化纸/铜版纸收入占比分别为 27.1%/12.8%，毛利润占比分别为 24.9%/14.5%； 2016 年公司推出的箱板纸系列产品增长迅速，2016-2021 年收入 CAGR 高达 81.1%， 2021 年收入/毛利润占比为 30.9%/27.4%。纸浆方面，2021 年溶解浆市场景气度回升， 利润弹性释放，收入/

4、毛利润占比分别为 10.2%/13.5%；公司自产化学浆、化机浆主要 应用于自有产品生产，并根据市场需求灵活出售。浆纸产能突破千万吨，林浆纸格局初成。公司产能扩张稳健，2017-2022 年非涂布文化 纸/包装纸产能 CAGR 分别为 12.4%/24.6%，根据卓创资讯，同期行业产能 CAGR 仅为 4.8%和 5.1%。公司山东、广西和老挝三大生产基地并驾齐驱，截至 2022Q1，山东本部 兖州、济宁和邹城合计浆纸产能超过 700 万吨；老挝 150 万吨浆纸产能全部落地，配套 林建设稳步推进；广西北海基地一二期项目已基本落实。公司合计产能已突破 1000 万 吨，其中浆、纸产能分别合计达

5、到 435 万吨和 579 万吨，木浆自给率达到 55-60%，林 浆纸一体化格局初步形成。未来随着广西三期项目稳步推进，2021-24 年公司浆/纸产能 CAGR 分别达到 17.5%/10.7%。此外，2022Q1 公司收购广西南宁 525 万吨浆纸项目， 土地、能评、环评等基础设施齐备，保障公司中长期发展。盈利表现熨平周期，净利率波动上升。2012 年以来公司盈利能力持续优于行业，主要系 公司产品矩阵多元化并适时调整生产经营策略，且林浆纸一体化布局带来显著的原材料 自给优势。2021 年“双减”政策拖累文化纸需求，公司毛利率/归母净利率分别2.1pct/+0.2pct 至 17.4%/9

6、.2%，在行业内盈利表现位于前列。1.2 股权结构集中，多次激励调动员工积极性股权结构集中。公司实际控制人李洪信通过山东太阳控股集团间接持有公司 31.3%股权， 其家族成员李瑞、李娜、毕赢分别持有 5.5%、4.6%、4.6%股权，实控人及其家族成员 合计持股比例高达 46.0%，公司股权结构集中，实控人拥有较强掌控力。旗下 13 家控 股子公司业务丰富，主要包括种植、制造业、纸浆和纸制品贸易、化工制造业以及投资 管理业务。股权激励充分，有效调动员工积极性。2014 年、2017 年公司相继实施限制性股票激励 计划， 2021 年推出股权激励计划，激励对象主要为公司董事、高管、核心业务（技术

7、） 人员。三次激励计划人数分别为 179 人、674 人和 1185 人，逐次增加激励人数充分调 动团队积极性，有效将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合。2 寒冬现暖阳，行业有望迎来上行周期2.1 造纸行业：强周期，供需主导造纸行业具备明显周期特征，供需格局主导景气度。造纸行业上游为纸浆，主要包括生 产新闻纸与包装纸的废纸浆系，和生产特种纸、生活用纸、白卡纸和文化纸的木浆系。 下游产品囊括日常生活各方面，包括运输和商品包装，日常生活所需的卫生用纸以及用 于文教、广告方面的书写书本纸和复印纸等，受宏观经济影响较大，因此造纸行业有明 显周期特征。大周期主要受供需影响，一般和 2-3 年的产能

8、建设周期相匹配，小周期一 般为半年，与季节、节日相关性较强。复盘我国造纸行业过去 5 年发展历程，我们认为供给端判断指标主要为固定资产投资以 及产能政策（供给端改革与环保政策），需求端判断指标为宏观经济景气度，供需关系影 响成品纸价格（PPI），最终反映在企业收入与盈利端。 2016-2017 年：供给侧整合，行业产能出清。国家供给侧改革及环保压力，部分产能 关停，行业供给下滑，而库存低位，纸价大幅上涨，企业盈利状况改善明显，进入主动 补库阶段。 2018-2019 年：贸易战致行业需求遇冷。受贸易战影响，下游需求受挫，企业进入去 库阶段，叠加环保&监管政策趋严，企业生产成本上升，收入、利润出

9、现下滑。 2020-2021 年：短期扰动供需。2020 年新冠肆虐造成大量纸厂停工停产，企业经 营情况悲观，5 月后得以控制，供给、需求快速恢复，且全球流动性放松，产业链进 入复苏周期。 2022 年初至今：全球供应链扰动，静待景气复苏拐点。全球供应链承压，海运、大宗 商品、能源价格攀升，企业成本端压力显现，叠加国内反复，企业盈利承压。目前 国内需求已至冰点，库存高位，伴随近期拐点显现，造纸行业有望步入景气复苏周期。2.2 浆纸系：供需平衡，景气复苏2.2.1 供需：供需平衡，格局向好需求端：双胶纸需求相对稳定，党建宣传贡献增量。2015-2021 年我国非涂布文化纸（双 胶纸为主）消费量从

10、 1680 万吨增长至 1793 万吨，CAGR 为 1.1%；其中，来自教辅教 材的刚性需求在双胶纸下游的占比高达 41%，因此双胶纸消费量增速与在校学生人数有 较强相关性，同期内小学、初中、高中在校生总人数 CAGR 为 1.3%。此外，我国党建宣 传构成双胶纸的重要消费增量，以 2019 年建国 70 周年为例，2018 年马列书籍出版总 数同比增长 1370 万册。电子化阅读冲击高点已过，需求趋稳。2015-2021 年涂布文化纸需求量（铜版纸）从 596 万吨降低至 579 万吨，CAGR 为-0.5%，需求缓慢下行主要系铜版纸下游中占比较高的 期刊印刷近年来受到电子阅读市场冲击，尤

11、其 2020 年期间，中国期刊出版总印数 同比下降 8.7%，数字阅读市场规模同比上升 21.7%；目前电子化阅读冲击高点已过， 伴随缓解，铜版纸需求有望企稳。供给端：格局向好。我国文化纸行业集中度较高，龙头企业具备较强的定价权，遇下行 行情可限产保价；其中铜版纸基本已形成以 APP（300 万吨）/晨鸣（130 万吨）/太阳（80 万吨）/（70 万吨）为主导的优异格局，行业 CR4 高达 83.8%；双胶纸行业集中度 略低，头部厂商分别为太阳（215 万吨）/晨鸣（166 万吨）/亚太森博（145 万吨）/ （80 万吨），2021 年行业 CR4 为 43.7%，但近年来呈现稳步提升。2

12、.2.2 成本：浆价短期高位盘整，中期回落预期较强纸浆：短期价格高位盘整。目前进口针叶浆/阔叶浆均价 995/868 美元/吨，均处于历史 100%分位。2021 年 11 月以来国际木浆供应收缩，主要系全球供应链持续受短期事件 扰动所致：1）俄乌冲突：全球能源价格暴涨，同时俄罗斯因缺乏漂白化学品而减产针叶 浆，对中国无量供应；2）罢工：2022 年 1 月 1 日起芬兰 UPM 纸厂工人罢工历时超过 100 天；3）检修：2022H1 南美主流浆厂集中检修，预计月均减少对我国供给 10 万吨； 4）物流：加拿大 BC 省恶劣天气导致铁路运输紧张，且至今仍未显著缓解。1-5 月世界 20 产浆

13、国出货量同比-0.3%，对中国发货量同比-7.8%，7 月主流品牌供应仍弱，Illim 无 量供应、Arauco 宣布由于生产原因供应减量、Mercer Celgar 宣布月亮仍在检修中，预计 三季度中国木浆进口增量有限，短期纸浆价格高位盘整。中期供需失衡，价格向下概率较大。需求方面，2020 年全球商品浆需求量为 5880 万吨， 其中针叶浆/阔叶浆需求量分别为 2580/3300 万吨。根据芬林集团，随着生活用纸和下 游包装需求不断增长，阔叶浆需求量年度增长率约 3%，针叶浆需求量年度增长率约为 1.3%，预计 2025 年全球商品浆需求量达到 6580 万吨（5 年 CAGR 为 2.3

14、%），需求增 长稳健。供给方面，预计伴随国际纸浆生产运输限制减弱，此外 Arauco156 万吨、UPM210 万吨浆厂将分别于 2022Q3 末、2023Q1 投产，全球商品浆供应紧张局势有望边际缓解。 2023 年全球纸浆产能增量较多，预计 2022-2024 年全球新增商品浆产能 1626 万吨，显 著大于需求增长，预计 2022Q4 浆价向下概率较大。2.2.3 短期景气跟踪：挺价为主，静待需求改善短期浆纸跟踪：8 月纸厂再提价，下游需求偏淡。1）文化纸：目前双胶/铜板均价 6230/5350 元/吨，较上周-50/-40 元/吨，当前处于历史 39%/13%分位；开工率环比0.83p

15、ct/+0.73pct，库存天数环比+0.96%/+0.38%，毛利率分别-0.44pct/-0.93pct。2） 白卡纸：均价 5566 元/吨，较上周-258 元/吨，当前处于历史 21%分位；开工负荷率环 比-1.45pct，产量环比-0.05%，库存环比+0.24%。8 月纸厂挺价延续，晨鸣、亚 太森博、APP、太阳文化纸/复印纸提价 200 元/吨、APP 单铜纸提价 400 元/吨。出版订单陆续收尾，下游需求回落，经销商订单量减少，对涨价函反应平淡，价格传导一定程 度受阻；然而成本存高位支撑，预计价格高位震荡。海外市场：海外需求复苏强劲，纸价存刚性支撑。2022H1 海外经济复苏，

16、中东地区和东 南亚地区需求尤为旺盛，UPM、斯特拉恩索等海外大厂订单供不应求；且 2020-2021 年 部分海外纸厂关停导致供给减少，目前海外纸价相较 2021 年底显著上涨，且刚性支撑 下纸价持续向上。2022H1 我国双胶纸/白板及白卡纸出口量同比+22%/+110%，此外成 品纸进口量萎缩，进口量分别同比-58.7%/-40.4%，头部纸厂 APP、晨鸣、太阳等近期 出口量均明显增长。但需要注意的是，自 6 月份以来，海外需求出现走弱迹象，预计 2022H2 海外需求仍存刚性支撑，但进出口剪刀差较难持续放大。国内市场：扰动内需，供给压力仍存，成本支撑推动纸价上涨。需求方面，下 经济走弱

17、、双减政策出台后培训机构教辅订单下降，国内文化纸需求偏弱，白卡纸需求 相对稳定；供给方面，我国文化纸、白卡纸新增产能较多，2021Q4 太阳 55 万吨文化纸 投产，2022H1 亚太森博 45 万吨文化纸投产；2021Q4 广西太阳、APP 金桂、五洲三台 白卡纸机落地，供给压力较大。当前双胶纸/铜版纸/白卡纸行业毛利率分别为-8.3%/- 23.0%/-3.8%，仍处于亏损状态。2.3 包装纸：外废禁令加速行业整合，盈利改善可期2.3.1 供需：成长稳健，“禁废令”加速整合需求端：经济关联度较高，需求稳健增长。2015-2021 年我国箱板纸/瓦楞纸消费量 CAGR 分别为 5.7%/4.

18、9%，增速较为稳定主要系包装纸下游需求包括食品、饮料、电子、家电、 日化和快递等，和宏观经济具备较强的关联性。此外，占比 13%的下游快递行业增长迅 猛，2021 年快递业务量同比增长 29.9%至 1082.96 亿件，根据“十四五”邮政业发展 规划，2025 年我国邮政业务有望超 1.8 万亿，2020-2025 年 CAGR 达 12.5%，进一步 催化包装纸需求。环保政策趋严，纸包装成长空间广阔。包装主要分为纸包装、塑料包装、金属包装和玻 璃包装，其中塑料包装占比高达 43.0%，目前由于塑料不可降解对生态环境的破坏，超 过 200 余国已签署联合国决议共同对抗海洋塑料污染，欧洲、我国

19、已相继发布禁塑、限 塑条令，“以纸代塑”有望持续推进。并且对标发达国家，我国年人均包装用纸消费量为 115 美元，仅为日本/欧洲/美国的 37.0%/29.9%/25.0%，成长空间广阔。供给端：箱板纸格局向好，瓦楞纸行业分散，龙头整合空间大。2021 年箱板纸行业产能 4055 万吨，CR4 为 54.2%，头部四大纸厂玖龙/理文/山鹰/太阳市占率分别为 22.1%/16.4%/9.7%/5.9%，且 2021-23 年行业新增产能多集中于头部纸厂（玖龙、山 鹰新增产能分别为 265 万吨、177 万吨），格局向好；瓦楞纸行业总产能达到 3264 万吨， CR4 为 27.9% ， 头 部

20、四 大 纸 厂 玖 龙 / 金 凤 凰 / 荣 成 / 琦 祥 纸 业 市 占 率 分 别 为 15.8%/5.2%/3.5%/3.4%，瓦楞纸行业格局更为分散，我国环保政策趋严不断提升造纸 行业门槛，加速淘汰落后产能，2021 年瓦楞纸产能同比下滑 1.4%，未来受益于环保政 策趋严、包装纸行业集中度将进一步提升。“禁废令”推高生产成本，加速产能出清、格局优化。2015-2021 年我国箱板纸/瓦楞纸 生产量 CAGR 分别为 3.8%/3.2%，较同期消费量 CAGR 低 1.9pct/1.8pct，主要系 2017 年以来废纸进口政策趋严推高国废价格，2021 年全年禁止外废进口，纸企生

21、产成本高企， 在此背景下包装纸行业产能加速出清、格局优化。龙头纸厂扩张国废资源回收渠道、优 化原材料结构、布局海外再生纤维项目以保障原材料供应。2018-2021 年国废回收量/废 纸浆进口量 CAGR 分别为 9.4%/100.6%，有效抵减外废缺口，太阳纸业老挝 40 万吨再 生纤维项目已于 2019 年投产，玖龙、理文、山鹰海外已投产再生浆项目产能合计超过 85 万吨、50 万吨、110 万吨，龙头企业在原料端掌握更高话语权，盈利空间有望受益于 行业整合而放大。2.3.2 成本：短期废纸价格下行，能源高位回落废纸：国废&外废价格下行。1）国废：目前均价 2080 元/吨，较上周+64 元

22、/吨，库存 天数环比-4.76，消费量环比-0.10%。龙头纸企废纸收购价由领跌转为持稳，打包站出货 兴趣偏淡，预计废纸价格稳定。2）外废：目前美废 12# /美废 13# /欧废/日废分别为 240/280/180-190/230/220 美元/吨，较上周-25/-30 美元/吨/持平/持平/持平。东南亚地 区成本压力下进口意愿减弱，对外废价格形成压力；国内包装纸需求仍弱，且国废下跌， 进口再生纤维意愿较低，预计价格下行。能源：煤价高位回落，后续价格预计保持坚挺。2021 年疫后经济复苏，煤炭需求激增， 但供给端受制于“双控”等环保政策，叠加海外澳煤减产，煤价迅速走高。2022 年初尽 管保

23、供政策频现，但印尼断供、国内煤厂减产，推动煤价进一步抬升。当前节点，由于 传统电厂进入机检旺季，需求萎缩，煤价已高位回落，截至 8 月 19 日，秦皇岛港动力末 煤价格为 1158 元/吨，相较 3 月高点下降 30.4%。伴随经济复苏驱动需求回升，煤价预 计保持坚挺。2.3.3 短期景气跟踪：供需矛盾仍存，价格底部企稳箱板瓦楞纸跟踪：规模纸厂轮停检修，需求羸弱、价格下行。目前箱板/瓦楞价格为 4716/3436 元/吨，较上周-5/-1 元/吨；开工率环比+1.35pct/-1.85pct，产量+2.32%/- 3.57%，库存-1.27%/-1.99%。目前龙头纸企相继宣布轮停检修，我们预

24、计玖龙东莞基 地、山鹰五大基地对当月产能影响程度均超 20%，现货供应减少，下游存适量补库预期， 预计供大于求矛盾偏向缓和，预计价格小幅下行。此外，需要注意的是，海外废纸价格 自高点下降 50-100 美元/吨，预计布局海外废纸浆原料的太阳、山鹰、理文、玖龙高端 箱板纸盈利表现靓丽。下游需求弱势延续，开工率处历史中位，库存偏高。1）开工率：6 月箱板纸/瓦楞纸分别 为 65.2%/61.3%，处于历史 70.5%/76.1%分位，废纸系开工率位于历史中位。2）库存： 7 月箱板纸/瓦楞纸分别为 138.05/68.63 万吨，处于历史 89.1%/57.0%分位，下游需求 恢复缓慢，箱板纸库存

25、当前处历史中枢偏高，预计下半年传统旺季到来利好需求释放。3 战略性布局优质原材料，资源优势难以复刻3.1 十余载砥砺开拓，老挝壁垒难逾管理层极具战略性眼光，深耕老挝十余载。我国林地资源极为有限，2020 年森林覆盖率 仅为 23.3%（美国 33.9%，巴西 59.4%），因此纸制品生产主要依托进口木浆及木片， 近年来伴随新增产能落地，木片需求高增，2021 年我国木片进口量同比增长 15.5%至 1562 万吨，长期来看具备优质木片资源的本土企业将掌控更多定价权。公司管理层极具 战略性眼光，2008 年进驻老挝，2009 年 11 月与老挝政府签订林浆纸一体化项目发展 合同，在沙湾拿吉省色本

26、县投资建设“林浆纸一体化”项目，规划建设 40 万吨化学浆 项目并配套种植 10 万公顷纸浆林。历经十余载，在林地资源方面，目前公司在老挝拥有 林地使用权 46 万公顷，截至 2021 年末种植面积约为 6 万公顷，计划每年新增种植面积 1 公顷；在浆纸产能方面，目前在老挝已形成年产 30 万吨溶解浆（可灵活转产化学浆）、 40 万吨废纸浆及 80 万吨高档包装纸的生产能力。公司将老挝发展为原材料基地，纵深 延伸造纸产业链，带来成本优势的同时进一步发挥与国内广西基地的战略协同效应。老挝资源+区位+税收优势显著，公司占据上游成本优势制高点。老挝多方面优势为公 司“林浆纸一体化”建设提供便利条件：

27、1）资源方面，老挝林地资源丰富，森林面积约 900 万公顷，森林覆盖率达 42%，且天然充足的水热资源适合桉树林木生长，公司速生 林出材率接近南美、巴西等国的水平；2）区位方面，沙湾拿吉省色奔县位于老挝南部， 距离越南岘港 310 公里，距离我国广西、海南市场较近，相比巴西、澳大利亚等地区节 省运输原材料成本，可与太阳纸业广西基地形成区位协同效应；3）税收方面，老挝政府 投资优惠力度大，太阳老挝公司自 2019 年起享 7 年免税政策，自 2026 年起利润税率为 10%；太阳沙湾公司自 2020 年起享 8 年免税政策，自 2028 年起利润税率为 8%。综合 来看，老挝原材料基地为公司带来

28、成本优势，参考国际林浆纸一体化巨头成功经验，2017- 2021 年 Klabin 自产木片成本从 660 元/吨降低至 542 元/吨，我们推断太阳老挝木片生 产成本将远低于国内进口木片价格（2021 年越南 990 元/吨，澳大利亚 1414 元/吨，智 利 1459 元/吨，巴西 1330 元/吨），利于公司在林浆纸一体化竞争中牢控原料入口、提升 原材料自给率，享受成本优势。优化管理、排除万难，老挝基地护城河深厚。海外建厂并非易事，面对诸多社会、政治、 经济、文化等不确定因素，公司优化管理、排除万难。1）生产落后，建设周期长：尽管 老挝林地资源丰富，但经济水平较低，开拓初期基础设施及技术

29、残缺，条件艰苦，且面 临着地域冲突等制约因素，太阳纸业自 2009 年启动项目建设，历经近 10 年才建成投产， 期间公司完善厂区基础设施，且为建设高标准育苗基地取得重大技术突破，出材量高于 预期 50%；2）本土居民合作意愿低：公司创新与老挝当地村民“3+2”和“4+1”的原 料林种植合作模式，合作种植户每年种植 1 公顷（15 亩），年收入达到 4000 万基普以上 （以 2020 年美元兑老挝基普 9045.79 折算，为 4421.95 美元），为当地国民净人均收入 的 2 倍（根据 IMF，2020 年为 1940.75 美元），通过协助致富提升合作意愿；3）文化融 合难度高：太阳老

30、挝公司强化本土化运营，公司半数以上都是老挝籍员工，生产部门许 多关键岗位都由老挝籍员工替代，并且针对本土人才采取变革管理机制、定期组织座谈 会、推行选拔激励等措施，开设“汉语言培训班”加强专业知识培训及提升组织融合效 率。公司管理层兼具战略目光与实干精神，十余年来公司始终默默耕耘，吃得苦中苦， 由于海外建厂进入壁垒高、地域融合难度大，且林地培育周期长，公司“林浆纸一体化” 护城河深厚，预计未来老挝原材料基地红利持续释放。3.2 广西复制老挝经验，并购加速林浆纸一体化进程广西北海复用老挝成功经验，业绩增量空间广阔。2019 年公司成立广西太阳分公司建设 “广西北海 350 万吨林浆纸一体化”项目

31、，将老挝生产基地建设的成功经验复用于国内 市场。1）资源：广西壮族自治区具备得天得厚的资源条件，森林面积 2.23 亿亩，森林 覆盖率高达 62.5%，位居全国第三，木材产量 3600 万立方米，连续多年稳居全国第一， 是全国最重要的木材生产基地。2）区位：借助北海市铁山港（临海）工业区优越的海陆 区位条件，实现华南消费市场互联互通，并与老挝原材料基地优势协同。3）税收：广西 政府给予公司税收优惠政策支持，2021-2025 年所得税率仅为 9%，2026 年起为 15%， 有利于公司盈利能力提升。随着 2022 年初广西 80 万吨化学浆和 40 万吨化机浆顺利开 机，广西北海一二期项目基本

32、竣工投产；此外广西北海 176 万吨林浆纸一体化项目（三 期）已于 2021 年 6 月获得环评公示，根据项目建设周期 2-3 年，我们预计将于 2023 年为公司业绩带来增量。并购加速一体化演进，中长期发展动力充足。2022 年公司“年产 525 万吨林浆纸一体化 及配套产业园项目”落子广西南宁，正式开启与南宁市人民政府合作进程，公司收购并 全力盘活广西六景成全投资有限公司资产包（含年产浆 15 万吨、纸 20 万吨的厂房设备、 2000 亩工业用地及能耗指标等），在实现浆纸稳定生产的同时持续扩容厂房及土地基础 设施。南宁基地具备地理卡位、原材料多元化、政策优惠力度大等综合优势，2022 年

33、 6 月 17 日公司收到南宁政府 2 亿元补助资金，未来将进一步与广西北海、老挝基地及山 东本部发挥协同效应，不断夯实公司“林浆纸一体化”的综合优势，为公司中长期发展提供动力。3.3 上游资源掌控能力领先，自制浆构筑成本优势3.3.1 文化纸：木浆自给率提升，盈利能力行业领先自供浆线价值持续兑现，浆纸盈利稳定性增强。得益于林浆纸一体化布局，公司通过提 升自供浆比例获得超越同行的显著成本优势。1）化机浆方面：截至 2021 年末公司化机 浆产能合计 120 万吨，2021 年产量为 109.79 万吨，其中超过半数用于文化纸自产。公 司自产化机浆成本仅为 2848 元/吨，而外购成本为 452

34、2 元/吨，单位成本优势达到 1674 元/吨。2）化学浆方面：截至 2021 年末公司本部化学浆产能 20 万吨，老挝 30 万吨溶 解浆可灵活转产化学浆，2021 年产量为 20.1 万吨，并全部投放于生产。2013-2020 年 公司木浆自给率从 20%提升至近 55%，2021 年 55 万吨文化纸投产、淋膜原纸产销旺 盛导致木浆自给率短暂下降，随着广西北海 20 万吨化机浆及 80 万吨化学浆产能爬坡， 预计 2022 年木浆自给率达到近 60%，公司盈利将持续受益于自供浆带来的成本红利， 双胶及铜版纸毛利率在行业中始终保持领先优势。3.3.2 箱板纸：前瞻性布局高品质原材料，高端箱

35、板纸稀缺性凸显积极布局废纸原材料，外废进口归零扰动无虞。2016 年公司切入牛皮箱板纸细分领域， 以国废作为主要原材料，2017 年以后为避免“禁废令”下国废价格一路飙升对毛利率的 拖累，公司积极布局废纸浆等上游原材料，减轻对国废的依赖：1）开发高品质、低成本 的新型替代纤维原料，10 万吨木屑浆和 40 万吨半化学浆生产线已于 2018 年投产；2） 积极布局海外，2019 年老挝 40 万吨废纸浆有效供给国内箱板纸生产，原材料自给率可 达 50%以上，由于享受老挝当地税收优惠且生产及运输成本较低，预计原材料生产成本 较国内节约 1000 元/吨；3）2020 年初公司本部 20 万吨本色高

36、得率生物质纤维项目投 产，箱板纸自供原材料产能高达 110 万吨，国内箱板纸原材料自给率接近 70%。2021 年老挝80万吨箱板纸投产、直接依赖外废生产，公司平均箱板纸原材料自给率达约80%。 未来公司广西北海三期项目将带来再生纤维增量，成本优势助力公司穿越周期。高端箱板纸具备稀缺性，盈利弹性更高。公司研发实力出众，依托老挝当地优质外废进 口资源，实现 80 万吨高端箱板纸的研发生产，目前金黄牛卡纸、金太阳优质牛卡等产品 已经实现进口替代，预计目前高端产品占比超过 70%，在国内废纸进口归零的背景下高 品质箱板纸产品稀缺性价值凸显。以太仓玖龙箱板纸为例，高端（玖龙牛卡纸 170g）和 低端（

37、地龙再生牛卡纸 110g）箱板纸价差已从 2017 年初的 400 元/吨扩大至 2022 年的 1500 元/吨，目前公司高端品盈利水平超过低端品 100-200 元/吨。3.3.3 溶解浆：全球溶解浆龙头，连续蒸煮技术构建成本优势全球溶解浆制造商龙头，2021 年全球市占率近 10%。1）需求端：我国是全球溶解浆 第一大消费市场，2021 年中国黏胶短纤消耗溶解浆量约为 365 万吨，占全球溶解浆总 消耗量的 58.9%，年均增长约 10%。2）供给端：2021 年我国溶解浆产能合计 260 万 吨，公司已形成 80 万吨产能的海内外综合布局（山东本部 50 万吨+老挝 30 万吨），国

38、内产能市占率为 19.2%；全球溶解浆产量 560 万吨，公司全球产量占比为 9.6%，目前 已经成为中国最大、世界第二的溶解浆制造商。2021 年由于国内环保驱动产能清退、进 口木片受阻、影响开工率以及利润率较低促使浆厂转产，国内溶解浆产量仅为 40 万 吨（仅太阳纸业和湖南骏泰正常生产），进口依存度高达 87.8%，具备原材料优势、技术 创新的龙头公司有望快速提升市场份额。连续蒸煮技术成本低且灵活性高，老挝溶解浆生产更具优势。公司高度注重产线管理、 提高创新能力和精细化生产能力，2012 年首创溶解浆连续蒸煮技术，并安装 Kadant Noss 的六级水力旋流系统，确保溶解浆洁净度达标；2

39、015 年公司山东本部两条溶解浆生产线 均采用预水解连续蒸煮无元素氯漂白技术，比立锅式生产成本节约 1000 元/吨，并在水 解液中首次提炼出木糖、木糖醇；2018 年依托连续蒸煮工艺，老挝浆线可灵活转产溶解 浆，普通造纸浆转变为纺织用品新材料，产品附加值提升 50%；此外，老挝基地原材料 运输距离近以及税收优惠力度大进一步节降溶解浆生产成本。2022H1 海外浆厂罢工、运 输受阻、产能投放延期等供应面因素推涨溶解浆价格至 9500 元/吨，下半年海外浆厂停 产计划仍存，预计公司溶解浆利润表现靓丽。4 资源布局&优质管理夯实底层利润，ROE 中枢抬升4.1 管理能力突出，成本优势显著吨毛利可较

40、同行高近 700 元/吨。原材料、能源构成造纸核心成本，纸企盈利能力随木 浆、废纸及煤炭等价格呈现周期性波动特征，2021 年太阳纸业原材料、能源动力成本占 比分别高达 78%和 11%，根据我们测算，原材料中木浆、木片和化工材料成本占比分别 为 33%、13%和 16%，能源动力中煤炭成本占比为 95%；此外，人工成本及折旧成本 占比分别为 2%和 4%。得益于公司自有浆线及自备电厂的资源布局，以及在各项细分成 本上优化管控、潜心提效，经我们测算，公司吨毛利可较同行高近 700 元/吨。原材料：精进生产工艺、优化原料结构，经测算节约 352 元/吨。公司及时响应市场， 生产性价比较高产品，通

41、过产品结构调整带动原材料结构变化。文化纸方面，尽管由于 木浆自给率低于竞争对手导致公司单位原材料成本相对较高，然而近年来公司生产规模 效应突出，与竞争对手之间的差距逐步缩小，2011-2021 年公司单位原材料成本从 3470 元/吨降至 3378 元/吨，CAGR 为-0.3%，吨纸原材料成本与竞争对手平均水平的差距从 658 元/吨缩小至 385 元/吨。主要原因是，一方面公司老挝、广西基地“林浆纸一体化” 建设稳步推进，木浆系原材料自给率已经提升至 55%以上，成本优势较为突出；另一方 面公司加强技术创新，不断精进生产工艺、提升原材料使用效率，2011-2021 年公司木 浆系吨纸木浆耗

42、用量从 0.71 吨降低至 0.65 吨，近 5 年平均值为 0.67 吨，较晨鸣和金光 分别低 0.1 吨和 0.06 吨，以公司 2022Q1 外购木浆 4300 元/吨计算，生产工艺精进可为 公司节约 352 元/吨成本。能源动力：自建电厂+能源替代，经测算单位能耗成本低于同行 301 元/吨。在煤炭能 源方面，公司三大基地均配备热电联产项目，并与当地煤炭供应商保持着长期稳定的商 业合作，山东本部临近兖州煤电厂，与当地企业、政府关系密切，从源头把控能源供应， 2021 年公司吨纸能源成本为 390 元/吨，较同业公司平均节约 301 元/吨。此外，公司前 瞻性布局新能源以减少对传统能源的

43、依赖，不断提升碱回收能力（目前碱回收率高达 99%），增加自营生物质发电和蒸汽比重，同时通过技艺精进提升木屑、浆渣、污泥等的 利用率，保障利润空间。当前煤炭价格已高位回落，预计公司节能降耗、成本管控精细， 利润弹性充分兑现。制造费用：吨纸投资额节省 536 元，建设周期低于行业，综合导致单吨折旧额节约 55 元/吨。公司依托前瞻性投资布局积累高效的项目管控经验，资金使用效率和项目管理能 力不断增强。从折旧角度来看，2016 年以来在折旧年限较低的情况下公司吨纸折旧成本 仍然低于同业，2021 年仅为 132 元/吨，较同业公司平均节约 55 元/吨，主要是因为公 司吨纸投资额较低、项目落地周期更短。从近年双胶纸项目投产情况来看，公司平均单 吨投资额仅为 3836 元/吨，较竞争对手平均节约 536 元/吨，且项目建设周期平均仅为 15 个月，较可比公司节省半年时间，充分表现出公司高效项目运营效率、资金周转效率， 管理能力突出。直接人工：员工管理经验丰富，高激励、高创收。2014 年以来公司通过三轮股权激励深 切绑定员工利益，健全员工长效激励机制，单位人工成本高于同