财务管理第十二章公司并购管理

1、第十二章 公司并购管理学习目标知识目标：通过本章的学习，掌握公司并购的概念与类型，理解公司并购的程序。掌握公司并购的财务分析，包括价值评估方法和财务融资分析。理解公司并购的主要支付方式，了解各种支付方式的特点。技能目标：通过本章的学习，掌握公司并购的财务分析，包括价值评估方法和财务融资分析，能够运用价值评估方法和财务融资分析对公司并购进行财务分析。第一节 公司并购的概念、类型与程序19世纪末，随着西方资本主义经济的快速发展，公司并购活动日益活跃，以美国为例，从19世纪末至今，美国先后发生了五次规模较大的公司并购浪潮。20世纪90年代以后，全球公司并购规模更加庞大，进2000年，全球公司并购金额

2、就达到34600亿美元。在市场经济条件下，公司并购已成为公司扩张的重要方式，由于其扩张速度远远超过通过内部成长扩张的速度，并购已成为公司一种重要的财务活动。并购的概念实践中的公司并购活动不断创新，人们对并购概念的认识难以统一，一般来说，并购概念有广义和狭义之分，狭义的并购是指公司法所规定的公司并购，包括吸收合并和新设合并，狭义的并购，使并购活动的双方或一方消失实现资本的集中，并形成一个新的经济实体，广义的并购除了包括狭义的并购外，还包括收购或接管，是为了对目标公司进行控制，或者施加重大影响而进行收购部分股权或资产的活动，这种收购不以取得目标公司的全部股权或资产为目的，主要是通过收购实现对目标公

3、司的控制或重大影响。收购或接管，虽然也是公司扩张的重要形式，但被收购或接管的公司仍然存续，并没有消失，也不需要成立新的经济实体，本书采用的是广义的并购概念，既包括吸收合并和新设合并，也包括收购或接管。（一）吸收合并吸收合并也称兼并，是指由一家公司吸收另一家或多家公司加入本公司，吸收方存续，被吸收方解散并取消原法人资格的合并方式。存续公司应该承接被吸收公司的所有资产和负债。合并以后，存续公司应到工商行政管理部门办理变更登记手续，继续享有法人资格，被吸收合并的公司应当宣告停止，并到工商行政管理部门办理注销登记手续。（二）新设合并。新设合并是指两家或多家公司合并成为一家新的公司，原合并各方解散，取消

4、原法人资格的合并方式，合并后新设立的公司应当承接合并各方的全部资产和负债，新设合并之后，原合并各方都应到工商行政管理部门办理注销登记手续，新设立的公司应当到工商行政管理部门办理设立登记手续。（三）收购收购是指一家公司为了对另外一家公司进行控制，或实施重大影响，用现金、非现金资产或股权购买另一家公司的股权或资产的并购活动。实施收购之后，被收购公司的法人地位不消失，依然存续和经营，收购可以在证券市场上公开进行要约收购，也可以通过私下协议收购，在证券市场上公开要约收购的成本比较高，通常收购方称为并购公司，收购公司或标购公司，被收购方称为被收购公司，目标公司或标的公司。（四）接管接管是一个比较宽泛的概

5、念，通常是指一家公司的控制权的变更。这种变更可能是由于股权的改变，如收购，也可能是出于托管或委托投票权的原因而发生接管。因此接管概念的外延比收购的概念大。并购的类型【二维码12-2并购的类型】公司并购按照不同的标准可以划分为以下几种不同的类型。（一）按照并购双方所处的行业分类公司并购按照并购双方所处行业性质不同，可以分为横向并购、纵向并购和混合并购。1.横向并购。横向并购是指两个或两个以上同行业公司之间的并购。横向并购的双方公司生产同类产品或者经营同类业务，在并购之前双方是相互竞争的对手，通过横向并购可以消除竞争，扩大市场份额。在横向并购活动中，通常是优势公司兼并劣势公司，从而形成规模经营，增

6、强公司的市场竞争力。有时为了避免恶性竞争，也可能是两家实力相当的公司之间实现并购，从而实现资源的更合理配置。由于横向并购是竞争对手之间的并购，可能形成垄断，因此，许多国家法律对于会形成高度垄断的横向并购活动会加以限制。2.纵向并购。纵向并购是指公司与其供应商或客户之间的并购。纵向并购通常是优势公司兼并与本公司生产经营紧密相关的上下游公司，例如发电公司与煤炭公司之间的并购就属于纵向并购。纵向并购双方是处于同一产业链的上下游公司，他们之间的经营业务具有互补性，通过纵向并购可以实现纵向产业一体化，有利于相互协作，加强生产经营过程各个环节的配合，缩短生产经营周期，节约费用。由于纵向并购公司之间原来是合

7、作关系，不是竞争对手，双方都熟悉彼此的生产经营状况，因此，并购之后容易整合，有利于提高公司整体经营效率。3.混合并购。混合并购是指与本公司生产经营活动无直接关系的公司之间的并购。混合并购双方既不是同行业的竞争对手，也不是同一产业链上的供应商或客户，并购之前在经营活动上没有任何关系。例如，一家制药公司并购一家房地产开发公司就属于混合并购。混合并购的目的是扩大生产经营范围，降低长期经营一个行业所带来的特定行业风险。通过混合并购，公司可以进入一个新的行业，实现多元化经营，从而分散投资风险。（二）按照出资方式分类公司并购按照出资方式不同，可以分为出资购买资产式并购、出资购买股票式并购、以股票换取资产式

8、并购和以股票换取股票式并购四种。1.出资购买资产式并购。这种并购是指收购公司使用现金购买被收购公司的全部资产进行的并购。出资购买资产式并购一般属于吸收合并，收购公司将被收购公司的全部资产购买后，被收购公司就成为收购公司的一部分，被收购公司并入收购公司后其原有的法人资格将被取消。对于产权关系、债权债务关系比较清晰的公司而言，采用这种并购方式能够做到等价交换、交割清楚，没有遗留纠纷。一般来说，这种并购方式比较适合非上市公司。2.出资购买股票式并购。这种并购是指收购公司通过出资购买被收购公司股票的方式进行的并购。这种并购方式要求被收购公司必须是上市公司，收购公司出资购买被收购公司的股票可以通过一级市

9、场进行收购，也可以通过二级市场进行收购。但是，出资购买股票式并购方式要收到有关证券法规信息披露制度的制约，通常当收购的股票数量达到一定的比例时需要进行公告或者公开收购要约。因此，通过出资购买股票方式进行并购，往往会使股价飙升，致使收购成本激增。3.以股票换取资产式并购。这种并购是指收购公司向被收购公司发行本公司的股票来交换被收购公司资产而进行的并购。这种并购方式必须由并购双方签订协议，收购公司同意承担被收购方的债务责任，被收购方同意解散公司，并将持有的收购公司股票分配给其原有股东。4.以股票换取股票式并购。这种并购是指收购公司直接向被收购公司的股东发行本公司股票，以交换其所持有的被收购公司股票

10、而进行的并购。一般来说，交换股票的数量至少要达到能够控制被并购公司的持股比例才能达到并购的目的。通过这样的股票交换，被并购公司原股东成为并购公司的股东，而并购公司成为被并购公司的股东，从而实现对并购公司的控制或重大影响。采用这种并购方式进行并购后，被收购公司或者成为收购公司的子公司继续其经营活动，或者通过解散清算而将资产全部并入收购公司。（三）按照并购程序分类公司并购按照并购程序不同，可以分为善意并购和非善意并购。1.善意并购。善意并购是指收购公司与被收购公司，双方通过友好协商达成并购协议而实现的并购。这种并购一般是收购方确定目标公司之后,直接与目标公司的管理层接洽,协商并购事宜,也可能是，被

11、并购公司出于某种原因，主动提出转让经营控制权，而向收购公司提出并购请求。无论是出于何种原因发生的并购,由于是建立在双方，自愿协商的基础上实现的并购，因而属于善意并购,也称友好并购。并购双方经协商达成并购协议之后，必须提交股东大会表决通过才能生效。2.非善意并购。非善意并购也称敌意收购，是指收购公司不是直接向目标公司提出并购要求，而是在资本市场上通过大量收购目标公司股票的方式实现并购。非善意并购不是建立在并购双方友好协商的基础上的，而是强行并购，因此极有可能遭到被收购公司的抵制。（四）按照并购是否利用杠杆分类。公司并购按照是否利用杠杆，可以分为杠杆并购和非杠杆并购。1.杠杆并购。杠杆并购是指收购

12、公司仅利用少量的自有资本，而主要以被收购公司的资产和将来的收益作抵押筹集大量的资本用于收购的一种并购活动。由于这种并购是一种高度负债的并购方式，因此被称为杠杆并购，通常杠杆并购的筹资额会占收购总价的70%以上。20世纪80年代，美国开始盛行杠杆收购，到80年代中期以后，杠杆收购市场快速增长，并购规模迅速上升，1983年完成的并购交易额为45亿美元，到1989年完成的并购交易额已上升为766亿美元。2.非杠杆并购。非杠杆并购是指收购公司主要利用自有资本对目标公司进行收购的并购活动。早期的公司并购活动大多属于非杠杆并购。非杠杆并购并非绝对不进行借贷筹资，只是借贷数额较少，大部分的收购资本都是收购公

13、司的自有资本。三、公司并购的程序【二维码12-3公司并购的程序】公司并购既是一种经济行为，也是一种法律行为，必须遵循一定的法律程序。（一）并购双方提出并购意向公司并购前，通常由并购的一方或双方提出并购的意向，并购意向也可以由公司的大股东提出。并购意向经双方确认之后，双方应互换有关资料，并就并购的有关事宜进行谈判。如果是吸收合并，双方应明确吸收方向被吸收方支付多少费用，或者转让多少股份；如果是新设合并，双方要协商各自的资产以何种方法估价投入新设的公司中，被并购公司的股东在新设公司中占有多少股份。公司在进行并购谈判时，还应对原有的债务清偿办法作出明确规定。（二）签订并购协议签订并购协议主要是适于善

14、意并购。并购各方，就并购的有关具体事宜进行谈判，并达成一致意见之后，就可以由并购各方的法人代表或其代理人签订并购协议。（三）股东大会通过并购决议并购协议必须经股东大会通过，形成合并决议之后，才能生效。根据公司法的规定，股东大会对公司合并作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，才具有法律效力。（四）通告债权人公司并购协议经过股东大会的决议通过之后，即具有法律效力。并购各方应当在法定期限内通知债权，这群人可以自接到通知后，在法定期限内提出合并异议，如果超过法定期限，债券人未提出异议，即可视为承认公司的合并。根据公司法的规定，公司应当自作出合并决议之日起10日内通知债权人，并于30

15、日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起30日内，未接到通知书的自公告之日起45日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。（五）办理合并登记手续公司并购完成以后，被合并的公司消亡，取消法人资格，应当到工商行政管理部门办理注销企业法人资格的手续，吊销营业执照。存续的公司或新设的公司应当在法定的期限内，持有关文件到工商行政管理部门办理登记手续，并进行公告。第二节 公司并购的财务分析一、并购目标公司的价值评估方法（一）并购目标公司价值评估的一般方法价值评估是指并购公司对并购目标公司的股权或资产价值做出的价值估算。合理的价值评估是并双方进行价格协商的基础。在目前市场条件下，确定目标公司价值区间，

16、维护股东的合法权益，对并购后公司的成长和发展有积极的意义。目标企业价值评估是遵循资产评估的基本原则和方法程序作出的估算。目标企业价值评估的方法一般有资产价值法、市盈率法等。1.资产价值法。它是指通过对目标企业的资产进行价值评估来确定公司价值。一般同行的有以下四种估价标准。（1）账面价值法。这是以目标公司会计核算记账的资产价值来估算其净资产价值的方法。这种方法不考虑现时资产市价波动，以历史成本来估计资产价值，也不考虑资产未来收益状况，是静态的估价方法，一般只适用于资产价格变动较小的公司使用，而且该方法对无形资产价值认定也是较薄弱的。（2）市场价值法。市场价值是通过资产或股权在市场上公平竞价，在供

17、需平衡前提下的市场价。就股票价格而言，它在证券市场处于均衡状态时反映了投资人对目标公司的未来投资收益与风险的预期，反映了目标公司客观真实的价值。市场价值法的优点在于真实体现了上市公司收购的自由支付的价值，在成熟的证券市场中可操作性强、真实性强。但在一个不成熟的市场中，上市公司股价由于各种因素会远远偏差其真实价值，如我国上市公司由于上市资格是稀缺资源而高估其价值等。（3）清算价值法。这是公司由于停业或亏损破产风险出现时，公司资产变现出售时的价格。当公司盈利能力下降，已低于公司资产丧失整体盈利能力而单独出售的价值时，可以采用清算价值法。这是对某些严重亏损的公司并购时采用的方法。（4）净现值法。并购

18、公司的目的是为了获取公司未来经营效益，因此，对目标公司未来利润予以资本化的价值，就是净现值法。一般理论界认为净现值法是最成熟、科学的评估方法。它是用目标公司未来行业发展和盈利能力预测公司每年预期净现金流量CFt，并在考虑风险、时间价值基础上按适当折现率I计算现值，从而得出评估价值。计算公式如下：这种方法的优点是：评估着重于目标企业的未来发展，反映了企业续存价值，避免产生历史与收益估算价值的偏差，并充分考虑了投资的风险价值与时间价值。但是这种方法很难避免预期测算误差。2.市盈率法。它是针对上市公司进行价值评估的方法，即以目标公司的收益水平和市场平均市盈率确定公司价值。计算公式如下：目标公司价值=

19、目标公司预计每股收益平均市盈率普通股股数 在市盈率法中，目标公司预计每股收益应对目标公司近期盈利水平进行检查，对虚假的、不符合会计准则规定的数值要进行调整。平均市盈率是选择并购时目标公司同行业所体现的平均市盈率，并保证目标公司发展潜力与风险和行业发展保持同步，如果有偏差要及时调整。市盈率法从证券市场投资平均收益水平、风险水平等角度评估目标公司价值，具有相对的客观性、可操作性，对通过证券市场实施的并购行为特别实用。但是，我国证券市场发展过程中存在的市盈率偏高的问题影响了此方法的准确性。（二）运用三种收购估价模型评估企业价值的方法1.现金流量折现法。此方法是美国经济学家阿尔弗雷德拉巴波特提出来的。

20、他认为企业收购是根据企业收购预期的自由现金流和贴现率确定并购最高可接受的价格。所谓自由现金流是目标企业被收购后对收购企业现金流量的贡献，即目标企业旅行了所有财务责任（如偿付债务、支付优先股股息等）并满足企业再投资需求后的现金流量。2.企业评估法。此方法为美国教授弗瑞德沃斯顿所创立。此模型假定企业经历零成长之后进入超长增长阶段，而企业在早期阶段成长率要高于整个经济系统成长率，在中期阶段企业成长率等于经济系统成长率，而在晚期阶段企业成长率低于经济系统成长率。3.杜邦模型。杜邦模型是以税前投资报酬率作为最具代表性指标，分析了影响指标的重要因素，如成本费用控制、加速资本周转、固定资产投资等，为评估企业

21、收益水平提供了可靠的衡量标准。二、企业并购的财务融资分析【二维码12-4企业并购的财务融资分析】（一）企业并购的支付方式分析在公司并购活动中，一般可以选择三种支付方式：现金收购、股票收购和混合证券收购。现金收购要考虑的因素是：1.对于并购公司来讲，现金收购是巨大的财务负担，或是公司动用现有现金存量，或是对外筹集现金，这就要涉及筹资渠道、筹资成本、筹资结构等一系列问题。这时应该考虑公司的资产流动性、资本结构、公司借款能力、金融市场及利率水平等众多因素。2.现金收购另一个问题是税收。世界大多数国家认定公司股权的出售涉及投资人的资本损益，在以实现资本收益的前提下必须缴纳资本收益税。例如英国税法规定，

22、对于个人股东只有在三种情况下，可以减轻或免除资本收益税：资本收益与通货膨胀挂钩，实际资本收益下降；年度资本收益减免（1994-1995年度减免收益税最低限额为5800英镑）；股东证券投资组合中，资本收益被其他投资亏损抵消。当然，分期支付现金也是推迟纳税的方式。股票收购的特点是：1.并购公司可以节约大量的现金支出，避免并购对公司财务状况带来影响。2.股票并购的公司，如果是绩优公司，股票收购比现金收购更加受欢迎，因为它可以在出售股票时才上税，而现金收购必须当年上税。3.目标公司股东不会因并购失去他们的权益，而是将权益由目标公司转入兼并公司，成为兼并公司的新股东，但是由并购公司原有股东占有控制权。股

23、票并购要考虑的因素包括：1.股票收购首先要对兼并方的股权结构产生影响，因为股票收购会对原有股权比例产生很大影响，因此，大股东会评估控制股权问题。2.股票收购会对每股收益产生影响，如果目标公司盈利状况较差，或支付价格偏高，都会导致兼并企业每股收益的下降，新股的发行会摊薄每股净资产。3.股票收购对当前股价有重大影响。如果股票市场处于一个上升阶段，公司收购能够带来预期收益的提高，股票收购方式会受到目标公司的欢迎，股票收购使股价提高；反之，股票收购使股价下跌。4.股票收购要考虑股息因素，如果股息太高，股票收购方式就不适宜。此外，股票收购还要考虑股票市场的制度规定。在股票收购中，股价的交换比率是关键，对

24、于公开上市股票，一般用下列公式计算： 如果这一比率大于1，表明并购对并购公司有利，企业因并购获利如果小于1则表明，被并购企业因此遭受损失。对于上市公司而言，对并购交易完成后，由于并购公司股权变动，很可能会作为新公司重新申请上市。这时可能会考虑证券交易规则，向证券交易所请求豁免。混合证券收购是指并购公司对目标公司收购出资方式，包括现金、股票、公司债券、可转换债券、认购权证等多种证券的组合。其中，可转换债券向持有人提供公司债券，并附有在一定时期内可按特定价格转化为股票的期权。混合收购方式的优势在于避免公司大量的现金支出，减轻财务压力，同时可以对控股权施行控制。这种收购方式近几年在国外呈现上升趋势。

25、目前我国资本市场发育不够完善，多种信用工具与金融中介机构发展滞后，各种法律规范不够健全。因此混合收购方式的实现还有一个过程。（二）并购中的融资渠道与方式分析从资金来源划分，企业并购中的融资渠道可以分为两类，内部融资渠道和外部融资渠道。企业内部融资渠道主要指企业自有资金内部留存，这部分资金的特点是公司长期持有，自由支配，无需偿还，无募集成本费用等。自有资金主要依靠公司历来收益留存积累和资本公积金积累形成，它表明了公司并购的资金实力。企业外部融资渠道主要包括向公司现有或潜在股东、商业银行机构、非银行金融机构、其他企业、社会资金、外资等渠道融资。（三）并购中融资成本分析公司并购涉及大量资金的筹集，如

26、何选择最佳方案以降低资金成本，成为非常重要的问题。并购中融资成本计算方法在本书前几章所讲筹资成本计算方法相同，不再赘述。（四）杠杆收购的财务分析杠杆收购的一般程序是，首先由投资银行贷给并购公司一笔贷款，并购公司只支出极少的自有资金，就可买下目标公司。取得控制权后，安排目标公司发行大量债券筹资，来偿还贷款。由于公司负债比率扩大，信用风险扩大，这类债券信用等级很低，发行利率很高，被称为垃圾债券。在实际操作中，并不方长，先设立一家“纸上公司”，来收购目标公司，“纸上公司”的资本结构为过渡性贷款及自有资金。通过再融资，该公司偿还过渡性贷款，同时将目标公司与“纸上公司”合并，完成并购过程。第三节 公司并

27、购的支付方式在公司并购活动中，并购公司必须考虑以何种支付方式完成并购交易。支付方式的选择是并购顺利完成的重要环节，不同的支付方式对并购公司和目标公司会产生不同的影响。在实践中，公司并购的支付方式主要有现金支付方式、股票支付方式和混合证券支付方式。一、现金支付方式【二维码12-5现金支付方式】（一）现金支付方式的优点1.现金支付方式简便快捷，易于为并购双方所接受。对于并购公司来说，采用这种支付方式可以迅速完成并购活动，时有抵触情绪的目标，公司措手不及，没有充分的时间实施反收购措施，也使潜在的竞争公司没有充分的时间筹措资金来竞购。因此，在敌意收购活动中常常采用现金支付方式。2.现金支付方式可以保证

28、并购公司的股权结构不受影响。并购公司采用现金支付方式，不会增加公司的股票股数，原有股东的持股比例不会发生变化，控制权不会被稀释。这有利于获得股东的支持，顺利完成并购活动。3.目标公司的股东可以即时收到现金，比其他支付方式所承担的风险要小，因此目标公司股东乐于接受这种支付方式。（二）现金支付方式的缺点1.对于并购公司来说，需要在短时间内准备大量的现金，容易导致公司现金流紧张，可能会形成较沉重的财务负担。2.对于目标公司的股东来说，在收到现金时需确认资本利得收益，形成了纳税义务，需要交纳资本利得税，因此这种支付方式无法延迟纳税，目标公司的股东不能获得税收收益。税收的影响可能对边际税率较低的中小股东

29、，或者享有免税政策的养老金等机构投资者来说无关紧要，但是对于边际税率较高的股东来说影响较大。（三）现金支付方式的影响因素1.并购公司的现金流量状况。由于现金支付方式需要并购公司支付大量的现金，因此可能会给并购公司带来流动性不足的问题，导致公司现金短缺，影响其偿债能力。并购公司在选择这种支付方式时，应当充分估算未来的现金流量状况，避免陷入财务困境。2.目标公司所在地有关资本利得税的法规。不同国家或地区资本利得税的税率有很大区别，并购公司在采用现金支付方式时，应当考虑资本利得税的因素，如果资本利得税的税率较高，只会增加收购成本。3.目标公司股票的平均成本。在协议并购时，如果采用现金支付方式，必须考

30、虑目标公司股东所持有的股票的平均成本。因为收购价格与目标公司股票的平均成本之差形成资本利得，需要交纳资本利得税。如果目标公司的股票平均成本较低，就会产生较多的资本利得收益，由此增加了目标公司股东的税负，在这种情况下，双方可能要对支付方式作出特殊的安排，以减轻税负。二、股票支付方式【二维码12-6股票支付方式】（一）股票支付方式的优点1.并购公司不需要支付大量的现金，因而不会影响并购公司的现金流量。2.并购完成之后，目标公司的股东并没有丧失股权，而成为并购公司的股东，并且可以获得并购所实现的价值增值。3.目标公司的股东可以推迟收益的确认时间，避免在并购后交纳资本利得税，因此可获得延迟纳税带来的好处。（二）股票支付方式的缺点1.对于并购公司来说，原有股东的控制权将被稀释。由于股票支付方式需要发行新股，这势必改变原有的股权结构，目标公司的股东成为并购公司的股东，使并购公司的原股东持股比例下降，