4部分-9净现值与其他投资准绳

1、净现值与其他投资准绳第9章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin1一、现金流量预测的原则 现金流量在一定时期内，投资项目实际收到或付出的现金数现金净流量现金流入现金流出现金流入 由于该项投资而增加的现金收入或现金支出节约额现金流出 由于该项投资引起的现金支出 现金净流量（NCF ）一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额2二、现金流量预测方法投资项目现金流量的划分初始现金流量经营现金流量终结现金流量投资项目现金流量 0 1 2 n初始现金流量经营现金流量终结点

2、现金流量3（一）初始现金流量 某年营运资本增加额本年流动资本需用额上年营运资本总额 该年流动资产需用额该年流动负债筹资额 项目建设过程中发生的现金流量，或项目投资总额。 主要内容：（3）原有固定资产的变价收入（2）营运资本（1）项目总投资（4）所得税效应 形成固定资产的支出 形成无形资产的费用 形成其他资产的费用 资产售价高于原价或账面净值，应缴纳所得税量售价低于原价或账面净值发生损失，抵减当年所得税流入量4（二）经营现金流量不包括固定资产折旧费以及无形资产摊销费等,也称经营付现成本 项目建成后，生产经营过程中发生的现金流量，一般按年计算。 主要内容： 增量税后现金流入量投资项目投产后增加的税

3、后现金收入（或成本费用节约额）。 增量税后现金流出量与投资项目有关的以现金支付的各种税后成本费用以及各种税金支出。5 计算公式及进一步推导： 现金净流量 收现销售收入 经营付现成本 所得税 （收现销售收入经营总成本）所得税税率 现金净流量 收现销售收入经营付现成本 （收现销售收入经营付现成本 折旧）所得税税率 收现销售收入经营付现成本 （收现销售收入经营付现成本）所得税率折旧所得税税率（收现销售收入经营付现成本）（1 所得税税率）折旧所得税税率 经营付现成本折旧（假设非付现成本只考虑折旧）6现金净流量 收现销售收入 经营付现成本 所得税 经营总成本折旧（假设非付现成本只考虑折旧）（收现销售收入

4、经营总成本）所得税税率 净收益即：现金净流量净收益折旧 收现销售收入（经营总成本折旧） （收现销售收入经营总成本）所得税税率 收现销售收入经营总成本折旧 （收现销售收入经营总成本）所得税税率（收现销售收入经营总成本）（1所得税税率）折旧项目的资本全部来自于股权资本的条件下： 7如果项目在经营期内追加流动资产和固定资产投资，其计算公式：8（三）终结现金流量 项目经济寿命终了时发生的现金流量。 主要内容： 经营现金流量（与经营期计算方式一样） 非经营现金流量 A.固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益 B. 垫支营运资本的收回 计算公式：终结现金流量经营现金流量固定资产的残值变价收入（含税赋损益

5、）收回垫支的营运资本9投资项目评价标准净现值一投资回收期二平均会计收益率三内部收益率四获利指数五评价标准的比较与选择六10一、净现值（一）净现值( NPV-net present value )的含义 一项投资的市价和成本之间的差就叫做该投资的NPV。 是反映投资项目在建设和生产服务年限内获利能力的动态标准。 在整个建设和生产服务年限内各年现金净流量按一定的折现率计算的现值之和。11（二） 净现值的计算（P161例子 & 例9-1） 影响净现值的因素： 项目的现金流量（NCF） 折现率（r） 项目周期（n） 折现率通常采用项目资本成本或项目必要收益率。 项目资本成本的大小与项目系统风险大小直接

6、相 关，项目的系统风险对所有的公司都是相同的。 预期收益率会因公司不同而不同，但接受的最低收益率对所有公司都是一样的。 项目使用的主要设备的平均物理寿命 项目产品的市场寿命（项目经济寿命） 现金流量预测期限12（三）项目决策原则 NPV0时，项目可行； NPV0时，项目不可行。 当一个投资项目有多种方案可选择时，应选择净现值大的方案，或是按净现值大小进行项目排队，对净现值大的项目应优先考虑。13（四） 净现值标准的评价 优点：考虑了整个项目计算期的全部现金净流量及货币时间价值的影响，反映了投资项目的可获收益。 缺点： 现金流量和相应的资本成本有赖于人为的估计； 无法直接反映投资项目的实际收益率

7、水平。14 二、投资回收期（一）投资回收期( PP- payback period )的含义 通过项目的现金净流量来回收初始投资所需要的时间。（二）投资回收期的计算A.每年的经营现金净流量相等B.每年现金净流量不相等 15 【例】计算学生用椅投资项目的投资回收期。学生用椅项目累计现金净流量 单位：元 项 目012345现金净流量-170 00033 480 47 782 79 513 67 268 70 739 累计现金净流量-170 000-136 520-88 738-9 22558 043 128 782 解析：16（三） 项目决策标准 如果 PP基准回收期，可接受该项目；反之则应放弃。

8、 在互斥项目比较分析时，应以静态投资回收期最短的方案作为中选方案。17（四）投资回收期标准的评价 优点：方法简单，反映直观，应用广泛 缺点： 没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值； 忽略了回收期以后的现金流量。18贴现回收期 以按投资项目的行业基准收益率或设定折现率计算的折现经营现金净流量补偿原始投资所需要的全部时间。 贴现投资回收期（PP discounted payback period ) 折现投资回收期满足一下关系： 评价 优点： 考虑了货币的时间价值 直接利用回收期之前的现金净流量信息 正确反映投资方式的不同对项目的影响 缺点： 计算比较复杂 忽略了回收期以后的现金流量19（一）会

9、计收益率(ARR-accounting rate of return )的含义项目投产后各年净收益总和的简单平均计算 固定资产投资账面价值的算术平均数（也可以包括营运资本投资额）三、平均会计收益率投资项目年平均净收益与该项目年平均投资额的比率。（二）会计收益率的计算 【例】承【例6-1】计算学生用椅投资项目的会计收益率。20基准会计收益率通常由公司自行确定或根据行业标准确定 如果 ARR 基准会计收益率，应接受该方案； 如果 ARR 基准会计收益率，应放弃该方案。 多个互斥方案的选择中，应选择会计收益率最高的项目。（三） 项目决策标准21（四） 会计收益率标准的评价 优点：简明、易懂、易算。

10、缺点： 没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值； 按投资项目账面价值计算，当投资项目存在机会成本时，其判断结果与净现值等标准差异很大，有时甚至得出相反结论。22（一）内部收益率( IRR-internal rate of return ) 的含义 项目净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现金流出量现值相等时的折现率。（二）内部收益率的计算 四、内部收益率（三）项目决策原则 IRR项目资本成本或投资最低收益率，则项目可行； IRR项目资本成本或投资最低收益率，则项目不可行。23（四）内部收益率标准的评价 优点：不受资本市场利率的影响，完全取决于项目的现金流量，能够从动态的角度正确反映投资项目的

11、实际收益水平。 缺点： 计算过程十分麻烦 互斥项目决策时， IRR与NPV在结论上可能不一致。24（一）获利指数( PI-profitability index )的含义 又称现值指数，是指投资项目未来现金流入量现值与现金流出量现值的比率。 （二）获利指数的计算 【例】承【例6-1】计算学生用椅投资项目的现值指数。五、获利指数25（三） 项目决策原则 PI1时，项目可行； PI1时，项目不可行。（四）获利指数标准的评价 优点：获利指数以相对数表示，可以在不同投资额的独立方案之间进行比较。 缺点：忽略了互斥项目规模的差异，可能得出与净现值不同的结论，会对决策产生误导。 26六、评价标准的比较与选

12、择净现值曲线（一） 净现值与内部收益率评价标准比较 1.净现值曲线：描绘项目净现值与折现率之间的关系； NPV是折现率r的单调减函数。 如果NPV0，IRR必然大于资本成本r； 如果NPV0，IRR必然小于资本成本r。 图6- 1 净现值曲线图 27 IRR与NPV结论一致的条件 项目的现金流量必须是常规的。第一笔为负的，此后的现金流量都是正的。（非常规现金流P171） 项目必须是独立的，与其他项目无关。28 2.互斥项目排序矛盾 在互斥项目的比较分析中，采用净现值或内部收益率指标进行项目排序，有时会得出相反的结论，即出现排序矛盾。 产生矛盾的原因（1）项目投资规模不同（2）项目现金流量模式不

13、同29【例】假设有两个投资项目C 和D，其有关资料如表6-7所示。 表6- 7 投资项目C和D的现金流量 单位：元项目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)PICD-26 900-55 960 10 000 20 000 10 000 20 000 10 000 20 000 10 000 20000 18 16 3473 4 787 1.13 1.09 项目投资规模不同30图 C、D项目净现值曲线图14.13%费希尔交点 31解决矛盾方法增量现金流量法：表6- 8 DC项目现金流量 单位：元项目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)

14、DC-29 060 10 000 10 000 10 000 10 000 14.131 313 IRR=14.14%资本成本12% NPV =1 313 0 在条件许可的情况下，投资者在接受项目C后，还应再接受项目DC，即选择项目C+(DC)=D。应接受追加投资项目 当NPV与IRR两种标准排序发生矛盾时 应以NPV标准为准结论进一步考虑项目C与D的增量现金流量，即DC。32 项目现金流量模式不同 【例】 假设E、F两个投资项目的现金流量如表6-9所示 。 表6- 9 E、F项目投资现金流量 单位：元项 目NCF0NCF1NCF2NCF3IRR(%)NPV(8%) E F-10 000-10

15、 0008 0001 0004 0004 544 9609 6762018 1 599 2 50333图 E、F项目净现值曲线图15.5%费希尔交点 34解决矛盾方法增量现金流量法：表 FE项目现金流量 单位：元项目NCF0NCF1NCF2NCF3IRR(%)NPV(8%)FE0 -7 000 544 8 716 15.5 904 IRR=15.5%资本成本8% NPV =904 0 在条件许可的情况下，投资者在接受项目E后，还应再接受项目FE，即选择项目E+(FE)=F。应接受追加投资项目 当NPV与IRR两种标准排序发生矛盾时 应以NPV标准为准结论进一步考虑项目E与F的增量现金流量，即F

16、E。35 （3）NPV与IRR标准排序矛盾的理论分析 矛盾产生的根本原因： 两种标准隐含的再投资利率不同NPVIRR r*=r 计算NPV隐含假设：再投资的利率K*=公司资本成本（或投资者要求的收益率 ）计算IRR隐含假设：再投资的利率K*=项目本身的IRR采取共同的再投资利率消除矛盾调整或修正内部收益率 MIRR 36 【例】在前述E、F两项目比较中，假设再投资利率与资本成本 (K=8%)相等，则E和F两项目的修正内部收益率(MIRR)可计算如下： MIRRE =13.47%MIRRF=16.35%MIRRF MIRRE选择项目F与净现值排序的结论相同37（二） NPV与PI比较 在投资规模

17、不同的互斥项目的选择中，有可能得出相反的结论。 一般情况下，采用NPV和PI评价投资项目得出的结论常常是一致的。 如果NPV0 ，则PI1； 如果NPV0， 则PI=1； 如果NPV0，则PI1。38【例】仍以 C 和D两个投资项目，其有关资料如表6-7所示。表6-7 投资项目C和D的现金流量 单位：元项目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)PICD-26 900-55 960 10 000 20 000 10 000 20 000 10 000 20 000 10 000 20000 18 16 3473 4 787 1.13 1.0939解决矛盾方法增量获利

18、指数法： PI=1.0451 应该接受项目DC 在条件许可的情况下，选择项目C+(DC)=D。 当NPV与PI两种标准排序发生矛盾时 应以NPV标准为准结论进一步考查项目C与D投资增量的获利指数：与净现值排序的结论相同40（三） 项目评价标准的选择 只有净现值同时满足于上述三个基本条件 1.评价标准的基本要求 一个好的评价标准的三个条件： 必须考虑项目寿命周期内的全部现金流量； 必须考虑资本成本或投资者要求的收益率，以便将不同时点上的现金流量调整为同一时点进行比较； 必须与公司的目标相一致，即进行互斥项目的选择时，能选出使公司价值最大的项目。41 2.再投资利率假设的合理预期 正确的再投资利率应该是资本成本r，在市场均衡的条件下，它一方面表明项目筹资者使用资本应付出的代价，另一方面表明项目投资者投入资本应获得的收益。 净现值标准优于内部收益率 42 3.价值可加性原则 净现值标准优于内部收益率 根据价值可加性原则，从某种意义上说，公司价值等于其所有项目价值之和。 IRR标准是相对数，其值不能简单相加，而必须重新计算每一组合的IRR，不但计算麻烦，而且也往往与NPV标准的决策结果不一致。 43 NPV标准优于IRR或PI，但为什么项目经理对IRR或PI有着强烈的