房地产行业中期投资策略报告：稳中求进分化显现

1、 HYPERLINK / 长城证券 3目录 HYPERLINK l _TOC_250009 近期房地产政策回顾6 HYPERLINK l _TOC_250008 房地产政策主要驱动：稳增长、防风险、惠民生7 HYPERLINK l _TOC_250007 稳增长：行业面临短期下行压力7 HYPERLINK l _TOC_250006 防风险：居民杠杆率水平依然处于上升通道11 HYPERLINK l _TOC_250005 惠民生：重点城市库存较低，房价普遍回暖12对短期房地产政策的看法：短期基调可能依然以稳为主，但因城施策框架下政策分化将更明显15 HYPERLINK l _TOC_2500

2、04 房地产行业中长期展望17 HYPERLINK l _TOC_250003 城镇化仍有空间17 HYPERLINK l _TOC_250002 结构性机会凸显18 HYPERLINK l _TOC_250001 房地产板块投资建议21 HYPERLINK l _TOC_250000 板块行情回顾21板块投资建议26 HYPERLINK / 长城证券 4图表目录图 1：近期房地产政策回顾6图 2：房地产政策主要驱动7图 3：房地产业对GDP 累计同比的拉动/%*7图 4：土地出让金占地方财政收入比重7图 5：一二三线商品房销售额同比8图 6：一二三线商品房销售面积同比8图 7：商品房销售额构

3、成（按能级）8图 8：商品房销售面积构成（按能级）8图 9：地产投资及商品房销售额累计同比10图 10：月度商品房销售面积及同比10图 11：居民杠杆率11图 12：居民存贷款同比11图 13：新增人民币贷款及居民户中长期贷款11图 14：新增人民币贷款及居民户中长期贷款累计同比11图 15：个人购房贷款及房地产贷款占比12图 16：70 城新房价格同环比12图 17：70 城新房价格环比上涨城市数比重12图 18：百城住宅类用地成交溢价率13图 19：新增供给情况（新开工-销售）14图 20：商品房待售面积（竣工未售口径）14图 21：重点一二三线狭义库存/套14图 22：重点一二三线狭义去

4、化周期/月14图 23：重点城市狭义去化周期15图 24：房地产政策主要驱动总结15图 25：对短期房地产政策的看法16图 26：城镇化率17图 27：城镇人均住宅面积18图 28：2010 年人口普查城市住房建成时间（按户数）18图 29：2017 年广州城市居民家庭居住房屋来源（按户）18图 30：2013 年深圳存量住房构成（按套）18图 31：新增本地农民工占新增农民工比例19图 32：新增省内外出农民工占新增外出农民工比例19图 33：近一年板块走势（截止 6 月 28 日）21图 34：2018 及 2019 年上半年板块月度超额收益21图 35：2018 及 2019 年上半年板

5、块涨幅排名21图 36：板块 PE TTM22图 37：板块 PB LF22图 38：板块与全部 A 股相对估值22图 39：板块与全部 A 股（除银行）相对估值22图 40：龙头房企上半年末 PE 及 PB 估值24图 41：万科 PE BAND25图 42：招蛇 PE BAND25 HYPERLINK / 长城证券 5图 43：图 44：图 45：图 46：图 47：图 48：图 49：图 50：图 51：图 52：保利 PE BAND25华夏幸福 PE BAND25新城 PE BAND25金地 PE BAND25中南 PE BAND25阳光城 PE BAND25行业 top5、top10

6、、top30 及 top50 销售额增速*26行业 top5、top10、top30 及 top50 销售额集中度*26重点 31 城新房成交量累计同比27重点一二三线新房成交量累计同比27表 1：表 2：表 3：表 4：表 5：表 6：表 7：表 8：表 9：棚改货币化安置对三四线销售的影响9棚改开工套数：2018 年情况及 2019 年计划92019 年棚改货币化安置比例对销售面积的敏感性分析102019 年 1-5 月 70 城新房价格累计涨幅前 15 位13城镇化推进过程中带来的新增住房需求17重点城市经济及人口数据192019 年上半年板块涨幅前十232019 年上半年板块跌幅前十2

7、32019 年重点个股涨跌幅23 HYPERLINK / 长城证券 6近期房地产政策回顾目前来看楼市政策主基调依然是三稳，在因城施策框架下政策分化更为明显：回顾2018 年至今的房地产政策，我们认为可以大致分为三个阶段：2018 年 8 月之前：基调偏紧，政策呈现地方性、扩大化及行政化特征。2018 年8 月之前房地产政策基本延续了 2017 年偏紧的基调，5 月住建部约谈了房价上涨过快的 12 城，6 月传出棚改货币化安置比例收紧的消息，此外各地调控政策密集出台，且呈现出地方性、扩大化及行政化的特征，具体来说，1）中央层面的表态减少，政策大部分出自地方政府层面；2）部分三四线甚至县城也跟进出

8、台了一系列调控政策；3）从调控手段来看，限售、摇号等行政性手段相继出现。宏观环境上，去杠杆加速推进，资管新规等出台，对房企资金面产生一定压力。2018 年 8 月-2019 年 3 月：三稳首次提出，资金面出现松动。2018 年年末菏泽取消限售成为市场关注焦点，被认为是政策基调转变的重要信号，我们认为早在2018 年 8 月住建部座谈会首次提到“稳地价、稳房价、稳预期”时，政策基调就发生了微调，平稳发展成为阶段目标，与之相呼应，下半年各地调控政策出台明显减少。在宏观环境上，资金面出现松动，去杠杆节奏放缓，10 月传部分城市房贷利率下调，进入 2019 年，1 月初央行全面降准，一季度龙头房企资

9、金面出现明显好转。2019 年 4 月至今：对价格保持敏感，政策分化加剧。2019 年前 5 月重点城市新房成交表现亮眼，部分二线城市地价、房价出现较大幅度上升，在此背景下 4 月、5 月住建部陆续对 10 城进行了价格预警，包括佛山、苏州、大连、南宁等，随后苏州西安等调控进一步加强，房贷屡传收紧，而另一方面南京远郊高淳区、珠海部分区域限购出现松动，恩施房协对降价进行限制。图 1：近期房地产政策回顾资料来源： 房地产政策主要驱动：稳增长、防风险、惠民生我们认为，目前来看房地产政策制定的主要考虑因素为稳增长、防风险、惠民生， 在不同的阶段不同的因素可能占据主导。图 2：房地产政策主要驱动房价对

10、GDP 的拉动稳增长 土地出让金占地方财政收入的比重居民杠杆率房价房地产贷款占各防风险惠民生 供给项贷款比重资料来源： 稳增长：行业面临短期下行压力房地产的稳定器作用依然明显 房地产的稳定器作用依然明显：从房地产业对 GDP 的拉动来看，尽管 2017 年以来房地产业的拉动作用不断下降，但 2017、2018 年依然达到 0.4 及 0.3 个百分点，再考虑房地产产业链的影响将更大。另一方面，从地方财政角度来看，土地出让金依然是地方政府性基金本级收入的主要来源，与地方本级收入相比，2016 年开始土地出让金比重不断上升，2018 年达到 66.5%，基本接近 2010 年高点。图 3：房地产业

11、对 GDP 累计同比的拉动/%*图 4：土地出让金占地方财政收入比重0.70.60.60.60.60.50.40.3 0.20.20.20.10.50.50.50.40.40.30.2100.0%91.2%90.0%80.0%70.0%60.0%83.9% 81.5%69.4%59.3%77.9%81.4% 80.8%56.7% 53.2%80.5%83.9% 86.7%54.7%66.5%0.050.0%40.0%30.0% 43.6%40.9%37.1%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018对GDP累计同比的拉动:房地产业国有土地出让金占地

12、方本级收入比重2014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03国有土地出让金占地方政府性基金本级收入比重 HYPERLINK / 长城证券 7 *GDP 累计同比*（房地产业增加值/GDP） 资料来源：wind、国家统计局、 资料来源：wind、财政部、 HYPERLINK / 长城证券 8行业面临短期下行压力三四线城市对全国销售额的贡献超一半：按能级

13、拆分商品房销售数据，2015 年至今一二三线轮动效应非常明显，2017 年开始三四线城市销售增速领跑一二线，但升幅逐步回落。在此背景下，2017 年开始三四线城市对全国销售的贡献比重明显上升， 从销面口径来看，近两年比重已超 65%，而从销额口径看也超过了 50%，可以说稳地产在很大程度上即稳三四线。图 5：一二三线商品房销售额同比图 6：一二三线商品房销售面积同比50.0%40.0%28.0%30.0%20.0%12.5%13.0%10.0%12.2%7.6%0.0%201320142015201620172018-10.0%-20.0%-26.1%-30.0%一线4销额同比二线32销额同比

14、三线销额同比30.0%20.0%14.0%10.0%0.8%2.1%0.0%0.3%201320142015201620172018-10.0%-5.1%-20.0%-29.2%-30.0%-40.0%一线4销面同比二线32销面同比三线销面同比图 7：商品房销售额构成（按能级）图 8：商品房销售面积构成（按能级）100%80%48.3%48.6%46.0%45.2%50.8%51.2%60%40%37.6%38.3%38.1%39.7%39.3%39.4%20%14.1%13.1%15.9%15.1%9.8%9.4%0%201320142015201620172018一线4占比二线32占比三线

15、占比100%80%63.6%63.3%62.5%62.3%66.0%66.5%60%40%20%31.3%32.0%32.5%33.2%31.1%30.7%0%5.0%4.7%5.0%4.5%2.9%2.8%201320142015201620172018一线4占比二线32占比三线占比资料来源：wind、国家统计局、地方统计局、 资料来源：wind、国家统计局、地方统计局、 2019 年棚改新开工计划大降，全年销售面积面临下行压力：假定 1）棚改均发生在三四线城市，2）货币化安置均用来购买新建商品房，3）套均面积 70 平米，2016-2018 年三四线销售面积中约 20%由货币化安置拉动。根

16、据财政部数据，2019 年全国棚改计划开工 285 万套，相比 2018 年实际开工的 626 万套下降了 54.4%，我们按货币化安置比例 10%-50%对 2019 年全国销面进行敏感性分析，并假定一线、二线及其他三四线城市销面增速 10%、5%及 0%，2019 年全国销面同比降幅在 4%-9%之间，行业短期面临一定下行压力。 HYPERLINK / 长城证券 9年份三线销面/万方三线销面同比棚改套数/万套货币化安置比例货币化安置套数/万套货币化面积（设 70 平）/万方货币化面积同比货币化安置面积占三线销售面积比非货币化安置面积/万方非货币化安置面积同比201476,379-8.150

17、69.0 463,1884.273,191201580,3075.160129.9 18012,579294.615.767,728-7.5201698,07022.160648.5 29420,57463.621.077,49614.42017111,79514.060960.0 36525,57824.322.986,21711.32018114,1412.162650.0 31321,910-14.319.292,2317.0表 1：棚改货币化安置对三四线销售的影响资料来源：wind、国家统计局、住建部、网络、 棚改开工/万套2018A2018E目标完成率2019E同比山东85.282.

18、1104 18.5-78.3河南66.364.1103 15.0-77.4新疆47.145.3104 14.7-68.8浙江40.627.7147 17.5-56.9贵州39.838.8103 7.6-81.0江西32.926.1126 24.9-24.5安徽29.429.2101 21.2-28.0湖南28.028.299 8.0-71.5四川25.925.1103 19.8-23.6江苏25.630.684 22.0-14.1湖北24.314.9163 9.0-63.0河北23.522.0107 11.9-49.3甘肃23.223.2100 18.2-21.7陕西20.317.8114 9

19、.8-51.7内蒙古14.211.6122 5.1-63.9云南13.915.689 10.1-27.5黑龙江13.013.199 2.4-81.7山西12.811.6110 3.2-74.7吉林9.69.5101 3.1-67.5广西9.19.199 12.031.9辽宁6.36.1103 1.9-70.6重庆5.46.386 5.0-7.9福建4.52.9154 6.341.0西藏3.51.8198 1.9-46.1广东3.51.9185 2.1-40.5北京3.42.6132 2.0-41.7青海3.12.6116 1.0-67.2宁夏3.03.1980.8-75.0海南1.52.075

20、0.7-52.5合计619.0575.2108275.5-55.5表 2：棚改开工套数：2018 年情况及 2019 年计划全国626.0588.0106 285.3-54.4合计比重99 98 97 资料来源：财政部、各地住建局及政府网站、 货币化安置比例三线销面同比全国销面合计全国销面同比10-15.8156,696-8.720-14.1158,691-7.630-12.3160,686-6.440-10.6162,681-5.250-8.8164,676-4.1表 3：2019 年棚改货币化安置比例对销售面积的敏感性分析资料来源： 单月销面同比自2018 年四季度以来维持低位：尽管今年以

21、来地产投资增速维持高位， 但主要是受施工拉动及土地购置费分期支付等影响，从行业先行指标销售数据来看， 单月销面同比自 2018 年四季度以来均维持低位。5 月新开工、投资等行业数据全面回落，基本符合预期，受高基数及棚改规模缩减影响未来可能有进一步下行的压力。图 9：地产投资及商品房销售额累计同比图 10：月度商品房销售面积及同比14.012.010.08.06.04.02.00.030.025.020.015.010.05.02017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122

22、019-022019-040.025,00020,00015,00010,0005,000030%25%20%15%10%5%0%-5%2017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04-10%地产投资累计同比/%商品房销售额累计同比/%(右)月商品房销售面积/万平米月销面同比/%（右） HYPERLINK / 长城证券 10资料来源：wind、国家统计局、 资料来源：wind、国家统计局、 防风险：居民杠杆率水平依然处于上升通道居民杠杆率水平依然处

23、于上升通道：2009 年至 2018 年居民部门贷款增速均高于存款增速，按居民负债/GDP 来测算居民杠杆率水平，近 10 年不断上升，2018 年末达到53%，尽管从绝对量上看可能并不算太高，但快速上升的势头值得关注。图 11：居民杠杆率图 12：居民存贷款同比70%60%50%40%30%22% 21% 23%28% 25% 30%36% 39%39% 43% 46%33% 36%55%49%45%39%62% 66%5050505050504338322121231923 2117 1718 18121821631916171313131011 1369 97居民存款同比居民贷款同比4

24、4 3 49% 53%32 2 20%10%0%23%17% 17% 17% 19% 18%27% 28% 30%11 居民杠杆率（居民负债/GDP) 居民负债/居民存款资料来源：wind、央行、国家统计局、 资料来源：wind、央行、 房地产贷款余额占各项贷款余额比重 29%：通常用居民户中长期贷款作为购房贷款的大致参考，在经历了 2016 年的爆发式增长后，2017 及 2018 年新增居民户中长期贷款小幅下降，而 2019 年前 5 月再度回升，从绝对量来看仅次于 2017 年水平。从存量来看，个人购房贷款余额占各项贷款余额的比重近两年基本维持在 18%-19%的水平，按更大的口径，包括

25、开发贷及个人购房贷款的房地产贷款余额占各项贷款余额的比重达 29%。图 13：新增人民币贷款及居民户中长期贷款图 14：新增人民币贷款及居民户中长期贷款累计同比40,00030,00020,00010,0000(10,000)90402015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05-10150%100%50%0%2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-0

26、42016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04-50% HYPERLINK / 长城证券 11金融机构:新增人民币贷款:其他/亿元金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期/亿元新增居民中长期贷款月占比/ (右)新增居民中长期贷款累计占比/ (右)新增人民币贷款累计同比/%新增人民币贷款:居民户:中长期:累计同比/%图 15：个人购房贷款及房地产贷款占比2627272828282924252626191919192020202021212121212222222324181

27、81919191515161718171818181313131313131314141414141414153028262422201816141210金融机构个人购房贷款余额/各项贷款余额/ 金融机构房地产贷款余额/各项贷款余额/资料来源：wind、央行、 资料来源：wind、央行、 惠民生：重点城市库存较低，房价普遍回暖2019 年重点城市房价地价普遍回暖2019 年 4 月 5 月新房价格环比上涨城市数达 67 个：2018 年 10 月开始 70 城新房价格每月环比涨幅快速收窄但持续维持在 0.5%以上，2019 年 3 月环比上涨城市数由 2 月的 57 个跳升至 65 个，4 月

28、 5 月维持在 67 个，70 城房价普遍回暖。前 5 月累计涨幅靠前的为大理、西安、秦皇岛、贵阳、洛阳、重庆、大连等，4 月住建部预警提示6 城，未公布城市名单，5 月预警提示 4 城，分别为佛山、苏州、大连及南宁，其中70 城数据仅含大连及南宁，累计涨幅分别为 4.9%及 3.8%，位列第 7 及 25 位，此外涨幅靠前的西安 6 月限购升级，外地人买房社保要求由 2 年延长至 5 年，并新增新落户者满 1 年才可买房，临潼纳入限购。图 16：70 城新房价格同环比图 17：70 城新房价格环比上涨城市数比重2.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.5015.001

29、00%96%80%60%40%20%0%10.005.000.00-5.002012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-07201

30、8-122019-05-10.0070个大中城市新建商品住宅价格指数:环比70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比（右）70个大中城市新建商品住宅价格:环比:上涨城市数占比/% HYPERLINK / 长城证券 12资料来源：wind、国家统计局、 资料来源：wind、国家统计局、 HYPERLINK / 长城证券 13城市2019 年 1-5 月新房价格累计涨幅大理7.6西安（6 月限购升级）6.9秦皇岛6.8贵阳5.5洛阳5.0重庆4.9大连（5 月预警）*4.9广州4.8武汉4.8石家庄4.8徐州4.7北海4.4济宁4.3吉林4.3哈尔滨4.2表 4：2019 年 1-5 月 70

31、城新房价格累计涨幅前 15 位*2019 年 4 月住建部预警提示 6 城，未公布城市名单，5 月预警提示 4 城，分别为佛山、苏州、大连及南宁，其中 70 城数据仅含大连及南宁，南宁前 5 月累计涨幅 3.8%，位列第 25 位。资料来源：wind、国家统计局、 2019 年 3 月重点二三线城市住宅类用地成交溢价率大幅攀升：从地价来看，在经历了 2018 年四季度以来近半年的低迷后，2019 年 3 月重点二三线城市住宅类用地成交溢价率大幅攀升，至 5 月持续维持高位，连续 3 个月超 20%。图 18：百城住宅类用地成交溢价率35.0030.0025.0020.0015.0010.005

32、.000.00100大中城市:成交土地溢价率:住宅类用地:当月值100大中城市:成交土地溢价率:住宅类用地:一线城市:当月值100大中城市:成交土地溢价率:住宅类用地:二线城市:当月值100大中城市:成交土地溢价率:住宅类用地:三线城市:当月值资料来源：wind、 重点一二线库存水平较低2015-2017 年去库存效果显著：2014 年中住建部提出“千方百计去库存”，2015-2017年以新开工减去销售估算的新增供给大幅减少，住宅业态新开工面积甚至不及当年销售面积，为历史首次出现，尽管 2018 及 2019 年前 5 月新增供给有所提升但依然维持低位。从竣工未售口径的待售面积来看，2016

33、年 2 月创新高后不断下降。图 19：新增供给情况（新开工-销售）图 20：商品房待售面积（竣工未售口径）100,00080,00060,00040,00020,000-20,000-40,00080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.0050.002016-022016-11,-0.8040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-0220

34、16-082017-022017-082018-022018-082019-02-30.0019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019年前5月(住宅新开工-住宅销售)/万平米(房屋新开工-销售)/万平米商品房待售面积/万平米同比/%(右)资料来源：wind、国家统计局、 资料来源：wind、国家统计局、 重点一二线库存水平较低：从我们跟踪的重点城市库存水平来看，2019 年来重点一二线城市狭义库存基本维持平稳，相比历史水平处于相对较低的位置，尤其二线城市

35、，而三线狭义库存有所上升。从去化周期来看，截至 6 月 21 日重点一二三线狭义去化周期分别为 8.28/6.18/14.21 个月。图 21：重点一二三线狭义库存/套图 22：重点一二三线狭义去化周期/月400,000350,000300,000250,000200,000150,0002013/1/42013/4/42013/7/42013/10/42014/1/42014/4/42014/7/42014/10/42015/1/42015/4/42015/7/42015/10/42016/1/42016/4/42016/7/42016/10/42017/1/42017/4/42017/7/

36、42017/10/42018/1/42018/4/42018/7/42018/10/42019/1/42019/4/4100,00020.0015.0010.005.002013/1/42013/3/292013/6/212013/9/132013/12/62014/2/282014/5/232014/8/152014/11/72015/1/302015/4/242015/7/172015/10/92016/1/12016/3/252016/6/172016/9/92016/12/22017/2/242017/5/192017/8/112017/11/32018/1/262018/4/2020

37、18/7/132018/10/52018/12/282019/3/222019/6/140.00 HYPERLINK / 长城证券 14一线4二线4三线3一线4/月二线3/月三线3/月图 23：重点城市狭义去化周期45.013.316.040.014.012.035.010.030.05.28.025.06.020.01.11.00.71.24.00.615.0-0.3-0.30.12.0-2.1-2.1-10.0-3.4-3.5-3.3-2.05.0-4.00.0-6.0宁波 南宁 苏州 上海 南京 杭州 广州 深圳 温州 北京 福州 江阴 莆田 东莞 泉州狭义去化周期/月相比去年末变动（右

38、）（红色上升绿色下降）资料来源：wind、国家统计局、 对短期房地产政策的看法：短期基调可能依然以稳为主，但因城施策框架下政策分化将更明显 HYPERLINK / 长城证券 15图 24：房地产政策主要驱动总结防风险居民杠杆率水平快速上升房地产贷款占各项贷款比重近三成稳增长房地产作为稳定器的作用依然比较明显短期行业有进一步下行压力惠民生重点城市房价收入比高、库存水平较低 HYPERLINK / 长城证券 16图 25：对短期房地产政策的看法平无论是经济系统、金融系统、还是财政系统，房地产行业依然具有较大影响，稳定稳器作用仍比较明显，特别是在经济不确定性较高的背景下。尽管面临下行压力，目前地产投

39、资增速维持高位，政策转松托底的紧迫程度还并不发高，仍需进一步观察行业及宏观经济数据的未来走势。考虑到居民杠杆率水平处于上升通道、重点城市房价收入比高而库存水平相对较低，政府对楼市价格上涨依然维持较高的敏感度。展因重点城市库存水平较低，房价有一定上涨压力，预计政策基调整体将依然偏紧，但城考虑到相比去年边际改善以及低基数效应，19年有望走出“量升价稳”的态势。三四线城市可能会有明显分化，部分城市下行压力大，调控政策有望出现调整。施去年的因城施策表现出来的特征可能是政策主体由中央过渡到地方，但政策内容趋同程度很高，基本都是收紧的限购限贷限售等，而未来政策内容在城市之间可能分化会更明显，真正意义上有保

40、有压。策资料来源： HYPERLINK / 长城证券 17房地产行业中长期展望城镇化仍有空间每年城镇化带来的新增需求近 5 亿平米：2018 年末全国常住人口口径城镇化率59.6%，若按年均增长 1%、人均居住面积 35 平米测算，从总量上来看，每年城镇化带来的新增需求近 5 亿平米，而 2018 年住宅销售面积约 15 亿平米，城镇化仍是住房市场有力驱动。图 26：城镇化率70.0%59.6%60.0%50.0%43.4%40.0%28.6%30.0%20.0%10.0%0.0% 户籍人口城镇化率常住人口城镇化率城镇常住的农业人口占总农业人口比例资料来源：wind、国家统计局、 城镇化率（2

41、018）59.6%城镇化率（目标）70%年均增长1%新增城镇人口/百万14人均居住面积/平米35新增需求/万方48,838住宅销面（2017）/万方112,244住宅销面（2018）/万方147,929表 5：城镇化推进过程中带来的新增住房需求资料来源：wind、国家统计局、 HYPERLINK / 长城证券 18结构性机会凸显我们认为，未来房地产市场结构性机会将更加凸显，涉及两个维度，产品及区域。对好产品的需求还远没有满足：从城镇人均住宅面积来看，统计局公布的城镇人均住宅建面采用的是所有类型住宅面积及户籍口径人口，若按常住人口测算 2018 年末人均居住面积约为 30 平米，而按商品房及常住

42、人口口径测算人均居住面积约 20 平米，处于相对较低的水平，改善型需求潜力大。以广州深圳为例，从住房结构来看， 广州购买商品房的比例不到 40%，自建及购买其它类型住房的比重分别达到 28%及20%，而深圳 2013 年近 65%的存量住房为城中村自建房合建房，商品房仅 128 万套1.2 万亿方，按套比重不到 15%。另外从住房建成时间来看，根据 2010 年人口普查数据，城市住房中 1990 年之前建成的占比 27%，接近 1/3，更新需求空间同样巨大。总体来说，对好产品的需求还远没有满足。图 27：城镇人均住宅面积图 28：2010 年人口普查城市住房建成时间（按户数）403732 33

43、 33 34 35 3530 31 313027 2924 25 26 2723 24 2620 21 2319 20 21 22 22 22 22 22 2319 20 2120 14 14 16 17 1814 16 17 189 11 13105 6 7 82 2 3 3 40人均住宅建面（户籍人口）/平米人均住宅建面（常住人口）/平米人均商品住宅建面（常住人口）/平米1980年前8%1980-19892000年以后年39%19%1990-1999年34%图 29：2017 年广州城市居民家庭居住房屋来源（按户）图 30：2013 年深圳存量住房构成（按套）拆迁安置房租赁1%其他10%购

44、买房改房、保障性3%住房20%自建28%购买商品房38%政策性保障工业区配套商品房性 住 房 宿舍及其它 13%3%16%单位及个人自建住房5%原村民集体经济组织自建、合建房63%资料来源：wind、国家统计局、广州统计局、 资料来源：wind、国家统计局、深圳住建部、 重点二三线人口流入明显：从农民工流动情况来看，尽管近两年新增本地农民工占新增农民工比例有所下降，但从外出农民工结构来看，选择省内就业的比重维持高位，2015、2016 及 2018 年均超过 200%，2017 年也达到近 100%，可以说农民工回流现象明显且不断持续。此外我们统计了一二线、强三线及大湾区共计 67 个城市的人

45、口数据，小学在校生数及常住人口增速均列前十的为西安、长沙、佛山及深圳， 此外武汉、贵阳、珠海、厦门及广州人口流入同样靠前。正如我们在过往报告中多次提到的，我们认为这种人口流入交通相对发达、城市发展相对较好的二三线城市的趋势可能延续，因为 1）吸引人才政策的出台，2）城镇化，3）一线及部分二线城市控制人口、房价高企、限购等因素，4）在主要矛盾转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾的背景下，长期看政策可能将致力于区域间发展不平衡的缩小，5）从发达国家经验来看，第一阶段人口流入个别核心大城市， 第二阶段人口继续聚集核心都市圈，但都市圈内人口从核心大城市往周边卫星城流动。图 3

46、1：新增本地农民工占新增农民工比例图 32：新增省内外出农民工占新增外出农民工比例100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%88.2%82.1%50.0% 51.9%56.7% 57.9%56.0%47.8%35.6%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018新增本地农民工占新增农民工比例350.0%300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%293.7%258.0%200.0%146.2%108.3%65.6%96.4%63.2%66.4%39.3%2009 2010 2011 2012 201

47、3 2014 2015 2016 2017 2018新增省内外出农民工占新增外出农民工比例 HYPERLINK / 长城证券 19资料来源：wind、国家统计局、城证券研究所资料来源：wind、国家统计局、 能级城市小学在校学生数变动( )常住人口变动（ ）GDP 增速（实际）人均 GDP（常住人口）元城镇化率（常住）小学在校学生数变动排名常住人口变动排名GDP 增速排名人均 GDP 排名二线西安9.61 4.02 8.20 8511474.01 121249强三线鄂尔多斯8.46 0.47 5.00 18106274.49 241614强三线榆林8.43 0.43 9.00 11284558

48、.94 344326二线长沙8.36 2.99 8.50 13493377.5946916二线武汉8.22 1.73 8.00 13513680.29 5131414二线贵阳7.72 1.66 9.90 7844975.43 614152二线南京7.38 1.21 8.00 15288682.50 7211410强三线佛山6.71 3.25 6.30 12568094.98 855121一线深圳6.58 3.98 7.60 189568100.00 93223强三线无锡6.27 0.33 7.40 17430076.28 1049266三线珠海6.10 7.12 8.00 15940090.0

49、8 111148二线合肥5.98 1.53 8.50 9747074.97 1216940二线厦门5.89 2.49 7.70 11801589.10 1392024二线大连5.57 0.09 6.50 10964414574830一线广州5.35 2.80 6.20 15549186.38 157529二线杭州5.35 3.57 6.70 14018077.40 1644112二线石家庄5.33 0.66 7.40 5572363.16 17342664二线成都5.31 1.78 8.00 9478273.12 18121443二线郑州5.04 2.58 8.10 10134973.38 1

50、981336强三线东莞5.020.607.409893991.0220362637强三线惠州4.901.116.008541821245448强三线常州4.810.257.0014927572.4922523711强三线中山4.811.535.9011058588.3523155627表 6：重点城市经济及人口数据 HYPERLINK / 长城证券 20二线银川4.72 1.13 7.20 8496477.57 24223350三线江门4.46 0.80 7.80 6332866.50 25311861强三线泉州4.41 0.58 8.90 9761466.60 2637639三线肇庆4.33

51、 0.88 6.60 5326747.76 27284566强三线镇江4.28 0.32 3.10 12690671.24 28506720二线沈阳4.24 0.27 5.40 7576629515857一线北京4.22 -0.76 6.60 14000086.50 30654513强三线南通4.00 0.07 7.20 11532067.10 31583325二线太原3.92 0.95 9.20 8827284.87 3227246二线兰州3.76 0.64 6.50 7304281.03 33354858强三线嘉兴3.62 1.50 7.60 10385866.00 34172234强三线

52、漳州3.60 0.78 4.40 7710259.00 35326353二线青岛3.45 1.12 7.40 12845967.62 36232619二线呼和浩特3.43 0.35 3.90 9288269.83 37466544强三线泰州3.34 -0.35 6.70 10998866.00 38624129二线济南3.31 1.90 7.40 10632039112633强三线包头2.88 0.38 6.80 83.56 404539二线天津2.67 0.18 3.60 12100083.15 41546622二线昆明2.53 0.99 8.40 7638772.85 42261155二线

53、宁波2.51 2.46 7.00 13260372.90 43103717强三线宜昌2.47 0.01 7.70 9826959.86 44602038二线南昌2.43 1.50 8.90 9511674.23 4518642强三线威海2.25 0.16 6.70 12867467.81 46554118二线西宁2.20 0.68 9.00 5440072.11 4733365一线上海1.95 0.23 6.60 13500088.10 48534515强三线扬州1.90 0.51 6.70 12094466.05 49384123强三线徐州1.42 0.44 4.20 7691565.10

54、50436454强三线绍兴0.82 0.50 7.10 10785366.60 51393631强三线唐山0.59 0.49 7.30 8763963.14 52403247二线长春0.51 7.20 95663533341强三线盐城0.13 -0.58 5.50 7598764.03 54635756强三线烟台0.08 0.46 6.40 11023165.07 55425028二线重庆-0.200.87 6.00 6593365.50 56295460二线乌鲁木齐-0.360.05 7.80 8841890.2057591845二线福州-0.931.04 8.60 10203770.30

55、5825835强三线台州-1.700.34 7.60 8064463.00 59482251二线哈尔滨-2.07-0.65 5.10 5783765.30 60646063二线苏州0.356.8017345776.0547397二线南宁1.415.405984562.39195862二线海口1.337.606604278.64202259强三线淄博-0.136.1010772069.29615332强三线东营0.814.5017737668.9930625强三线昆山9.0021210032强三线江阴0.117.4023050056261*二线：省会及计划单列市，强三线：GDP 大于 3000

56、亿且人均 GDP 大于 7 万。红色阴影为一线，橙色阴影为二线，蓝色阴影为强三线。数字黄色阴影为 2017 年数据，绿色阴影为户籍口径。资料来源：wind、各地统计局、 房地产板块投资建议板块行情回顾上半年板块上涨 18.5%，仅 3 月有超额收益：A 股经历了 2018 年的低迷后 2019 年上半年 28 个行业均录得正收益，沪深 300 涨幅 27.1%，而地产板块上涨 18.5%，在28 个行业中排名第 16 位，近几年地产板块均跑输大盘。具体来看月度表现，上半年仅 3 月录得超额收益 6.3%，主要是一季度行业数据明显好于预期以及政策与资金面边际转松明显。4 月 5 月如第一部分提到

57、住建部对部分城市价格预警等，板块呈现较大回撤。图 33：近一年板块走势（截止 6 月 28 日）图 34：2018 及 2019 年上半年板块月度超额收益30%10.0% 7.5%20%10%0%-10%-20%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06-30%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0% 6.3%4.4%-2.4% -3.3%-0.5%3.5%1.3%0

58、.2%-2.1%-2.5%-0.2% -0.9%-0.2%房地产沪深300图 35：2018 及 2019 年上半年板块涨幅排名-6.0%-8.0%-5.5%-6.3%-5.0% -4.5%SW食品饮料SW非银金融SW农林牧渔SW家用电器SW计算机SW建筑材料沪深300SW电子SW国防军工SW休闲服务SW通信SW医药生物SW有色金属SW交通运输SW机械设备SW综合SW房地产SW银行SW商业贸易SW采掘SW电气设备SW化工SW轻工制造SW公用事业SW汽车SW纺织服装SW传媒SW钢铁SW建筑装饰43.8341.9637.8232.7729.4627.0726.0125.9224.1622.8821

59、.3820.8520.7820.3919.2618.4818.3217.1515.8115.6715.6414.1310.9810.039.277.795.044.1661.01-10.61-14.67-21.95-22.44-24.53-25.31-25.37-27.67-28.79-29.27-29.62-29.72-30.17-30.30-31.04-31.32-31.40-31.72-32.70-32.71-34.33-34.34-34.95-35.11-36.62-39.30-39.58-41.04-42.37SW休闲服务SW银行SW食品饮料SW农林牧渔SW计算机 沪深300SW非银

60、金融SW医药生物SW房地产 SW建筑装饰SW钢铁SW公用事业SW交通运输SW建筑材料SW国防军工SW通信SW家用电器SW化工SW商业贸易SW采掘SW纺织服装SW汽车SW电气设备SW机械设备SW轻工制造SW综合SW传媒SW有色金属SW电子2019年上半年（截至6月28日）2018年 HYPERLINK / 长城证券 21 HYPERLINK / 长城证券 22资料来源：wind、 板块估值基本与 2014 年一季度水平相当，处于历史底部区域：2019 年上半年板块估值依然在历史底部区域波动，截止上半年末 PE 及PB 估值分别为 9.89X 及 1.47X， 略高于 1 年中枢的 9.48X 及