工程机械行业投资手册：基建回暖稳需求排放升级促更新

1、目录TOC o 1-2 h z u 基建投资回暖，行业高景气延续4工程机械行业销量延续快速增长42019 年基建投资有望提速，对冲地产投资下行风险4工程机械销量有望保持高位稳定7排放标准升级，更新替换需求加速释放9工程机械使用寿命约为 812 年9环保趋严促进“黄标车”淘汰，存量设备更新加速92020 年后，增量工程机械排放标准将进一步升级10海外市场巨大，出口持续快速增长12主机企业海外布局逐步完善，出口收入快速增长12对标日本工程机械行业，海外市场打开成长空间12中国工程机械出口仅占海外市场份额约 5%13行业格局优化，龙头企业盈利能力提升15我国工程机械市场集中度提升15龙头企业盈利能力

2、提升15存量资产风险已较 20132014 年显著下降16投资建议18风险提示18图表图表 1: 工程机械销量快速增长4图表 2: 基建“补短板”主要政策5图表 3: 国家发改委审批核准项目加速5图表 4: 近期发改委重要审批项目5图表 5: 基建投资增速触底回升6图表 6: 2019 年基建投资预测6图表 7: 全国商品房销售面积同比增速转负7图表 8: 2019 年全国房地产新开工面积或下滑 10%7图表 9: 预计 2019 年基建投资有望增长 5%-10%，房地产开发投资或下降 5%左右7图表 10: 挖掘机保有量增速同下游投资紧密相关8图表 11: 挖掘机销量预测8图表 12: 工程

3、机械更新替换需求稳定延续9图表 13: 国内存量土方机械以国二及以下为主，混凝土泵车及汽车起重机以国三及以下为主9图表 14: 各地限行政策10图表 15: 工程机械排放标准11图表 16: 我国对外承包工程额持续增长12图表 17: 挖掘机出口快速增长12图表 18: 装载机出口占比不断提高12图表 19: 日本工程机械国内外出货金额13图表 20: 小松成长为多元化的国际巨头（收入按地区划分）13图表 21: 全球工程机械销售量14图表 22: 我国工程机械海外市场份额仅为 5%14图表 23: 我国工程机械企业海外收入占比情况14图表 24: 日本工程机械企业海外收入占比情况14图表 2

4、5: 市场份额不断向龙头集中15图表 26: 工程机械企业毛利率开始回升16图表 27: 热轧卷板期货结算价开始下降16图表 28: 工程机械企业期间费用率回落16图表 29: 工程机械企业销售净利率回升16图表 30: 龙头公司风险敞口降低17图表 31: 应付账款与预收账款之和占营业总收入的比例17图表 32: 经营活动现金流净额/营业总收入17图表 33: 机械行业估值表19基建投资回暖，行业高景气延续工程机械行业销量延续快速增长行业销量延续快速增长。2018 年，工程机械行业共销售挖掘机、装载机、压路机、推土机、汽车起重机 20.3/10.8/1.8/0.76/3.2 万台，同比增速为

5、 45.0%/21.6%/11.0%/33.2%/57.4%。2018 年 12 月，挖掘机、装载机、压路机、推土机、汽车起重机行业销量分别为16,027/9,074/1,219/706/2,583 台，同比分别增长 14.4%/29.6%/10.5%/133.0%/27.7%。2018 年全年行业总共销售挖掘机 203,420 台，同比增长 45.0%，超过上一轮行业高峰时 17.4 万台的峰值，主要由于小挖占比上升，以及行业由净进口状态转变为净出口。2019 年 1 月， 行业共销售挖掘机 11,756 台，同比增长 10.0%，再创历史同期新高。图表 1: 工程机械销量快速增长45,00

6、040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000350%(台)300%250%200%150%100%50%0%-50%2014/1/12014/4/12014/7/12014/10/12015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/1-100%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000300%(台

7、)250%200%150%100%50%0%-50%-100%挖掘机同比增长汽车起重机同比增长25,00020,00015,00010,0005,0000150%(台)100%50%0%-50%2014/1/12014/4/12014/7/12014/10/12015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/1-100%180160140120100806040200100%(小时)8

8、0%60%40%20%0%-20%-40%2014/1/12014/4/12014/7/12014/10/12015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/1-60%装载机同比增长小松每月利用小时数同比增长资料来源：工程机械工业协会，小松公司，2019 年基建投资有望提速，对冲地产投资下行风险基建投资：4Q18 边际改善，2019 年有望实现 5%-10%增长中央推动

9、基建“补短板、稳增长”。2018 年 7 月底，中共中央政治局提出财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，保持流动性合理充裕，加大基础设施领域补短板力度。8 月份以来，各项加大基建投资力度的措施逐步开始落地。例如，国家发改委审议通过长春城轨三期、苏州城轨三期，时隔一年再次重启规划审批工作。财政部下发通知，要求加快地方政府专项债券发行和使用进度。10 月底，国务院发布指导意见，进一步明确基础设施领域补短板的重点任务和配套政策措施，并要求加快项目释放和开工进度。在 12 月底召开的中央经济工作会议中，中央提出“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大基础设施等领域补短板力度”，城际交通、

10、物流、市政基础设施、农村基础设施等为基建“补短板”的重点领域。图表 2: 基建“补短板”主要政策日期相关部门要点2018/6/24中国人民银行7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域 农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。2018/7/31中共中央政治局 提出财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，保持流动性合理充裕，加大基础设施领域补短板力度。2018年8月国家发改委审议通过长春城轨三期、苏州城轨三期，时隔一年再次重启规划审批工作。2018/8/14财政部发文要求加快专项债券发行进度。各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例

11、原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。2018/10/7中国人民银行10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外 资银行人民币存款准备金率1个百分点，将释放大约7,500亿元资金。2018/10/31国务院办公厅发布关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见，进一步明确基础设施领域补短板的重 点任务和配套政策措施，并要求加快项目释放和开工进度。提出宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，积极的财政政2018年12月中共中央政治局策要加力提效，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度；加大

12、基础 设施等领域补短板力度。2019/1/4中国人民银行下调金融机构存款准备金率1个百分点，此次降准将释放资金1.5万亿元，净释放长期资金约8,000亿元。资料来源：中国人民银行、财政部、发改委，发改委项目审批加速。从项目审批来看，自 2018 年 3 季度开始，发改委项目审批进度已明显加快。2018 年前 2 个季度发改委审批核准项目投资金额分别为 1,698/905 亿元，而 3 季度核准项目总投资金额高达 4,374 亿。2018 年 12 月，发改委密集批复多个城轨和高铁建设项目，总投资规模逾 9,300 亿元。整体来看，发改委审批核准项目主要集中在高技术、能源、水利、交通运输等领域。

13、图表 3: 国家发改委审批核准项目加速25（个）20151050发改委审批核准项目数2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000发改委核准审批项目总投资（亿元）2017/32017/82018/12018/42018/7 2018/102017/12017/5 2017/10 2018/22018/52018/8 2018/11资料来源：发改委， 注：2017 年 2-3 月、2018 年 1-3 月、2018 年 8-9 月数据取区间平均数图表 4: 近期发改委重要审批项目批复时间项目名称审批类型项目类型线路长度项目总投资建设工期 （公里）（亿元）（

14、年） 2018/12/26江苏省沿江城市群城际铁路建设规划建设规划城际铁路1063231752018/12/25武汉市城市轨道交通第四期建设规划建设规划城市轨道交通198.41469.07262018/12/19上海市城市轨道交通第三期建设规划建设规划城市轨道交通286.13010.47462018/12/19杭州市城市轨道交通第三期建设规划建设规划调整城市轨道交通+68.3+560.1452018/12/17新建西安至延安铁路可研报告铁路291.7551.64.52018/12/13广西北部湾经济区城际铁路建设规划建设规划城际铁路32551742018/11/30长春市城市轨道交通第三期建设

15、规划建设规划城市轨道交通116711.37462018/11/21重庆市城市轨道交通第三期建设规划建设规划城市轨道交通70.51455.75资料来源：发改委，基建投资增速触底回升。伴随基建“稳增长”政策逐步明确，以及地方政府专项债等融资逐步到位，基建投资增速在 2018 年 9 月份以来企稳回升。9 月基建投资同比下降 2.3%，较8 月降幅收窄 3.3ppt。特别地，9 月全国铁路完成固定资产投资 1,111 亿元，同比增长 21%， 连续 2 月大幅反弹。10 月，全国基建投资额同比增长 5.9%，增速环比提高 7.9ppt，基建投资增速自 5 月份以来首次转正，投资回暖趋势开始确立。20

16、18 年 4 季度国内完成基建投资5.1 万亿元，同比增长 5.7%。图表 5: 基建投资增速触底回升(亿元) 25,00020,00015,00010,0005,0000基础设施建设投资额：当月值 当月同比30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%(亿元)基础设施建设投资额：累计值累计同比200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0002014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-032015-052015-072015-092015-112016-0

17、22016-042016-062016-082016-102016-122017-032017-052017-072017-092017-112018-022018-042018-062018-082018-102018-12025%20%15%10%5%0%资料来源：国家统计局，2019 年国内基建投资增速有望达 5%-10%。考虑到基建项目审批加快、地方政府融资额上升，财政政策有望在未来逆周期调节中发挥更加积极的作用，预计 2019 年国内基建投资将实现 5%-10%的增长，其中铁路投资、中央项目投资增长确定性更强，公路投资、城市轨道交通投资等也有望逐步加速。图表 6: 2019 年基建投

18、资预测（人民币 十亿元） 2009201020112012201320142015201620172018A/E2019E基础设施建设投资总额 5,4706,4816,6957,7179,36211,19413,12715,20117,30917,61819,026YoY(%)42.2%18.5%3.3%15.3%21.3%19.6%17.3%15.7%13.9%1.8%8.0%占比(%)28.2%26.8%22.1%21.2%21.5%22.3%23.8%25.5%27.4%27.7%28.8%交通运输、仓储和邮政业 2,3272,7882,7773,0883,6334,2894,8975,

19、3636,1196,3576,897YoY(%)48.2%19.8%-0.4%11.2%17.6%18.1%14.2%9.5%14.8%3.9%8.5%铁路701843591634666809824802801803803YoY(%)68.2%20.2%-29.9%7.3%5.0%21.5%1.9%-2.7%-0.1%0.2%0.0%公路9671,1481,2601,2711,3691,5461,6511,7792,1162,1272,340YoY(%)40.5%18.8%9.7%0.9%7.7%12.9%6.8%7.7%17.7%0.5%10.0%港口10611714014915314614

20、6140122115110YoY(%)7.3%10.5%19.9%6.3%2.3%-4.5%-0.2%-4.2%-12.9%-5.0%-5.0%城市轨道交通151160163191217290368385476562674YoY(%)31.6%6.3%1.8%17.6%13.1%33.9%27.0%4.5%23.8%18.0%20.0%电力、热力、燃气及水的生产和供应业1,3551,4591,4661,6671,9632,2832,6622,9742,9792,7802,833 YoY(%)29.1%7.7%0.5%13.7%17.7%16.3%16.6%11.3%0.8%-6.7%1.9%电

21、力、热力的生产和供应1,1141,1921,1601,2821,4821,7542,0172,2642,2061,9341,849YoY(%)23.4%7.0%-2.6%10.4%15.7%18.3%15.0%11.7%-1.9%-12.3%-4.4%燃气的生产和供应6596124158221224233213223237254YoY(%)54.9%48.2%29.1%26.7%39.9%1.7%4.0%-8.4%5.0%6.4%7.0%水的生产和供应176171181214272314412496551635730YoY(%)67.9%-2.5%5.8%18.4%26.6%15.5%31.3

22、%20.5%11.6%15.3%15.0%水利、环境和公共设施管理业 1,7882,2332,4522,9623,7664,6225,5676,8658,2118,4819,296YoY(%)45.6%24.9%9.8%20.8%27.2%22.7%20.4%23.3%21.2%3.3%9.6%水利2222773414065326297258731,0029531,048YoY(%)74.0%22.5%29.3%19.0%31.0%18.3%15.3%20.4%16.4%-4.9%10.0%生态保护和环境治理120152160110142180225315382532691YoY(%)64.3

23、%27.3%5.2%-31.5%29.0%27.2%24.9%39.9%21.5%39.1%30.0%公共设施管理1,4461,8041,9512,4143,0863,8184,6175,6786,8266,9977,557YoY(%)42.8%24.7%8.1%23.8%27.9%23.7%20.9%22.9%21.8%2.5%8.0%资料来源：国家统计局，地产新开工面积及固定资产投资或下滑地产投资面临下行压力。2018 年 10 月份以来，商品房交易面积增速转负。在开发商融资和现金流偏紧、地产调控政策偏严的背景下，国内房地产开发投资可能下行。中金地产组预计 2019 年房地产新开工面积将同

24、比下滑 10%。由于开发商收缩拿地和新开工，在中性情形下，中金地产组预计 2019 年全国房地产投资额将同比下降 5%。图表 7: 全国商品房销售面积同比增速转负图表 8: 2019 年全国房地产新开工面积或下滑 10%50%40%30%20%10%2016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/120%-10%25(亿平方米)20151050房地产新开工面积YoY50%40%30%20%10%0

25、%-10%-20% 资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，基建投资回暖将带来 0.9-1.8 万亿的投资增量，工程机械下游投资将保持大体稳定。我们预计明年基建投资将增长 5%-10%，对应基建投资增量金额将达 0.9-1.8 万亿。若 2019 年地产开发投资下滑 5%，对应投资额减少 6,000 亿左右。整体看，工程机械下游投资将保持大体稳定。图表 9: 预计 2019 年基建投资有望增长 5%-10%，房地产开发投资或下降 5%左右(万亿元)基建投资额20151052009201020112012201320142015201620170基建投资额YOY50%40%30%20%10%

26、20182019E0%14(万亿元)房地产开发投资额121086420房地产开发投资额YoY40%30%20%10%0%-10%资料来源：国家统计局，工程机械销量有望保持高位稳定以挖掘机为例，保有量主要由下游投资主导。我们以 2006-2018 年房地产开发投资增速和基础设施建设投资增速同挖掘机保有量增速进行拟合。由于房地产是挖掘机的重要应用下游，并结合历史数据分析，我们假设房地产开发和基建投资增速对工程机械保有量的影响权重分别为 0.6 和 0.4；考虑下游投资增长零增长，则挖掘机保有量保持不变，因此在拟合时我们选择拟合公式截距为 0。2019 年国内挖掘机销量或小幅下滑。根据前文对 201

27、9 年基建、地产下游预测，我们按照-5%的房地产投资增速和 7.5%的基建投资增速对 2019 年挖掘机销量进行了测算。我们预计 2019年国内挖掘机销量或为 18 万辆左右，同比下滑约 10%；其中更新替换量为 14.8 万辆，净出口 2.6 万辆。2019 年起重机械、混凝土机械将有望实现 1520%的同比增长。考虑到混凝土机械和汽车起重机的后周期属性（受进场顺序影响），以及基建投资复苏带来的需求提升，更新替换需求加速释放（后文将详细论述），我们预计 2019 年混凝土机械和汽车起重机销量分别有望实现 15%-20%的同比增长。图表 10: 挖掘机保有量增速同下游投资紧密相关图表 11:

28、挖掘机销量预测 40%35%30%25%20%15%10%5%25(万台)201510502015201620172018 2019E 2020E150%100%50%0%-50%y = 1.0296xR = 0.59230%0%5%10%15%20%25%30%新增需求更新替换需求净出口YoY 资料来源：工程机械工业协会，国家统计局， 注：y 为挖掘机保有量增速，x 为地产、基建投资加权增速资料来源：工程机械工业协会，排放标准升级，更新替换需求加速释放工程机械使用寿命约为 812 年工程机械普遍使用寿命在 812 年，上轮行业高峰期销售的设备已进入更新替换周期。从挖掘机来看，2010 年至

29、2018 年，小松挖掘机累计利用小时数为 1.6 万小时，已接近通常情况下 1.8 万小时左右的使用寿命。2009-2011 年挖掘机行业销量达 43.7 万台，假设 810 年前销售的挖掘机分三年滚动更新，我们预计 2019 年挖掘机更新量将达到 14-15 万台左右。一般而言，混凝土泵车和汽车起重机使用寿命在 10 年，2008-2011 年累计销售混凝土泵车、汽车起重机 30,401 台和 119,472 台，假设 811 年前销售的产品分四年滚动更新，我们预计2019 年混凝土泵车、汽车起重机更新替换需求分别为 7,600 台和 30,000 台。图表 12: 工程机械更新替换需求稳定

30、延续25(万台)2015挖掘机150% 14,00012,000100% 10,0008,000(台)混凝土泵车150%100%50%40,00035,00030,00025,000(台)汽车起重机150%100%50%1050%0-50%6,0004,0002,00000%-50%2005200620072008200920102011201220132014201520162017-100%20,00015,00010,0005,000050%0%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018-50%销量同比增速销量同比增速

31、销量同比增速资料来源：工程机械工业协会，环保趋严促进“黄标车”淘汰，存量设备更新加速我国低排放标准工程机械保有量较大。我国工程机械适用的排放标准主要包括非道路移动机械及道路移动车辆两类。其中，非道路移动机械排放标准适用于挖掘机、装载机、推土机等；道路移动车辆排放标准适用的工程机械主要包括混凝土泵车、混凝土搅拌车、汽车起重机等。当前国内存量挖掘机以上一轮高峰期销售的国二设备为主，存量混凝土泵车、汽车起重机以上一轮行业高峰时销售的国三设备为主。根据工程机械协会统计，目前我国国二标准及以下挖掘机存量达 62.2 万台，占国内挖掘机保有量的比例超 65%。根据我们的测算，截至 2018 年底，国内混凝

32、土泵车、汽车起重机保有量分别为 6.2/22.5 万辆，其中国三标准及以下存量设备分别为 4.0/13.7 万辆，占比分别高达 65.7%/61.0%。图表 13: 国内存量土方机械以国二及以下为主，混凝土泵车及汽车起重机以国三及以下为主60%6% 0%挖掘机34%国三阶段国二阶段国一阶段早于国一26%装载机0%13%61%国三阶段国二阶段国一阶段早于国一混凝土泵车9%5%汽车起重机0%54%7%225%国二及以下国三61%国四国五19%国二及以下国三国四国五资料来源：工程机械工业协会，环保趋严，各地加大对低排放标准的工程机械淘汰力度。在国内加强生态环境保护的大背景下，各地对排放标准较低，污染

33、较为严重的存量设备的限制和淘汰力度不断加大。以非道路移动机械为例，全国 31 个直辖市及省会城市中，已有 12 个城市设置低排区，限制低排放标准的挖掘机等工程机械的使用。其中，北京、天津、南京、广州等城市在主要城区已开始限制国二标准及以下的非道路移动机械使用。伴随湖南、江西、吉林等省区逐步开展非道路移动机械排放情况摸底排查，我们预计低排区将在更多省市设立。国三标准及以下重型柴油车限行力度加大。目前国内“黄标车”执行标准为国三以下柴油车，但已有城市开始限制国三排放标准的柴油车使用。据我们统计，对国三排放标准的重型柴油车（汽车起重机、泵车）限行已从北京、上海等一线城市扩展到了郑州、济南、福州等二三

34、线城市。例如，上海、深圳、郑州等地对国三车型采取了限制每日通行时间或全天限行等措施，而西安甚至已对国四车型在核心城区全天限行。伴随各地限行更加严格， 以及各项限制措施向更多地区推广，国三以下挖掘机和国四以下混凝土泵车、汽车起重机等将加速淘汰更新。图表 14: 各地限行政策非道路移动机械重型柴油车地区 时间禁用标准 地区 时间限行要求 北京天津2017/12/1 不达国三标准2019/1/1 不达国三标准北京西安2018/12/1 北京市内国三全天禁行2018/11/16 西安市三环路以内国四禁行2020/9/1 一类低排区内不达国三标准全市范围内深圳牌照国三白天单双号限行深圳2018/11/1

35、 一类、二类低排区内不达国二标准深圳2018/7/1全市范围内异地牌照国三白天全号段限行南京2018/4/15 不达国二标准上海2015/11/1 中环等区域国三通行时间减至5个小时成都2018/2/1 不达国二标准郑州2017/10/1 郑州市四环内国三全天限行重庆2017/11/1 不达国二标准福州2018/7/1 福州市三环内国三全天禁行太原2018/1/1 不达国二标准济南2018/1/10 长清区等城市建成区国三禁行资料来源：2020 年后，增量工程机械排放标准将进一步升级排放标准升级，非道路移动机械国四标准或将在 2020 年后推出。2016 年 4 月 1 日，针对非道路移动机械

36、的国三标准开始实施。2018 年 2 月，生态环境部下发非道路移动机械及其装用的柴油机污染物排放控制技术要求（征求意见稿）。根据征求意见稿，自 2020 年 1月 1 日起，不符合国四标准的非道路移动机械将不得生产、销售和投入使用。2018 年 8 月，生态环境部 34 号文发布非道路移动机械污染防治技术政策，进一步明确以柴油机为动力的非道路移动机械在 2020 年达到国家第四阶段排放控制水平。我们预计“国四”标准大概率将在 2020 年实施，一方面将促使经销商对存量“国三”设备加大销售力度，或对 2019 年挖掘机销量产生积极影响，另一方面，标准推出后，对国三以下设备的登记和使用限制将推广至

37、更多地区，将进一步推动存量设备更新替换。重型柴油车“国六”标准将在 2021 年 7 月全面实施。根据生态环境部等部门 2018 年 6 月发布的重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段），重型柴油车国六 a 标准将在 2021 年 7 月针对所有车辆开始实施。北京市计划自 2020 年 1 月起在全市实行更加严格的重型柴油车国六 b 标准。此前“国五”标准出台后，各地对“国二”标准车型的限制措施明显加大。国六排放标准在全国开始执行后，我们预计国内大部分城市将对国三标准以下车型加大限行和淘汰力度，更新速度将进一步加快。图表 15: 工程机械排放标准非道路移动机械 道路移动车辆 挖掘机装

38、载机压路机汽车起重机混凝土泵车重型卡车政策文件国标全面推行时间 备注政策文件全面推行时间国标I2008/9/30 非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法（中I2003/7/1汽车排放污染物限值及测试方法车用压燃式发动机排气所有车辆2010/10/1 国I、II阶段）2016/4/1 非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法(中国2020/1/1 第三、四阶段）资料来源：工程机械工业协会，II2006/7/1III2009/7/1IV2013/7/1V2017/7/1 2018/1/12019/7/1VI2020/7/1 2021/7/1污染物排放限值及测量方法车用压燃式、

39、气体燃料点燃式发动机与汽车排气污染物排放限值及测量方法（中国、阶段）重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）所有车辆所有车辆 所有车辆 重型柴油车轻型柴油车燃气车辆（6a）城市车辆（6a） 所有车辆（6a）海外市场巨大，出口持续快速增长主机企业海外布局逐步完善，出口收入快速增长国内主机厂商海外布局逐步完善。国内工程机械厂商在海外布局日益完善。目前，三一重工在国外已建成 4 个海外基地（不包括普迈），在美国、印度等基地均具备挖掘机、起重机等核心产品的生产能力，中联重科在欧洲、北美和中东也具有完整的产业布局。另一方面， 以“一带一路”国家为代表的工程机械出海对出口形成持续拉动。20172

40、018 年，我国对外承包工程业务分别完成投资 1,685.9/1,690.4 亿美元，同比增长 5.8%/0.3%。图表 16: 我国对外承包工程额持续增长(亿美元)(%)1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000对外承包工程业务完成额YoY6040200(20)(40)资料来源：商务部，各类产品出口销量快速增长。以挖掘机为例，我国已由挖掘机净进口国转变为净出口国。2018 年，国内挖掘机出口 19,100 台，同比增长 97.5%。挖掘机出口量占行业销量的比例为9.4%，较去年同期提高 2.5ppt。国内龙头厂商出口持续快速增长，2018 年三一、徐工、柳工

41、挖掘机出口增速分别为 67.3%/71.5%/47.6%。2018 年，国内装载机出口 21,766 台，同比增长 19.1%。（台）图表 17: 挖掘机出口快速增长图表 18: 装载机出口占比不断提高25,00020,00015,00010,0005,000-挖掘机出口量YoY120%（台）100%80%60%40%20%0%-20%-40%30,00025,00020,00015,00010,0005,00020122013201420152016201720180装载机出口出口占比25%20%15%10%5%0% 资料来源：工程机械工业协会，资料来源：万得资讯，对标日本工程机械行业，海外

42、市场打开成长空间对标日本工程机械行业发展历程，海外扩张带来增长空间。从日本的经验来看，日本工程机械行业自二战后受益国内工业化和城市化建设快速成长，通过不断进行积累与创新，在国内市场逐步实现进口替代，积累了充分的国际竞争力。1985 年以后，借助日元升值，日本企业加速全球化布局，在主要海外目标市场实现渠道和生产基地全面覆盖。2003 年，日本工程机械行业海外收入占比首次超过国内，海外业务进入全面成熟期。目前，海外市场收入占比基本保持在 60%左右，海外销售额除 2009 年受金融危机影响大幅下滑以外，其余年份相对较为平稳，年销售额保持在 1.3-1.6 万亿日元左右。图表 19: 日本工程机械国

43、内外出货金额（百万日元）3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00019921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017-日本工程机械国内出货金额日本工程机械国外出货金额资料来源：日本建设机械工业会，通过大力拓展海外市场，日本工程机械企业成长为全球龙头。日本工程机械龙头小松、日立建机、神户制钢等凭借一流的技术实力、完善的全球化布局，成功进军海外市场，海外市场收入成为龙头公司的主要收

44、入来源。以小松为例，小松公司的国际化道路可追溯至 1970 年。1970 年到 1980 年间，小松将北美与欧洲列为主要出口对象。1985 年日元升值，出口环境恶化后，小松的国际策略从出口转为在当地设厂。1986 年，小松在美国、英国的生产工厂建设完成。2001 年至今，小松海外收入占比从 27%提升至 84%。目前，小松在全球设有 5 个地区总部，并在主要出口国都设立了海外工厂。图表 20: 小松成长为多元化的国际巨头（收入按地区划分）14%8%1997小松各地区收入15%美洲日本欧洲其他地区22%7%17%2007小松各地区收入28%美洲日本欧洲中国其他地区13%5%2% 5%8%2017

45、小松各地区收入24%14%北美洲日 本 欧 洲 中国拉丁美洲独联体亚洲其他地区澳洲63%26%14%8%7%中东资料来源：Bloomberg, 中国工程机械出口仅占海外市场份额约 5%我国工程机械出口空间广阔。根据 Off-highway 的统计，在上一轮行业高峰时我国工程机械销量一度占全球总销量的比例超过 40%，但整体上看，我国以外其他地区工程机械销量占全球销量的比例在多数年份仍超过 60%（注：上述统计不含混凝土机械）。根据我们的测算，我国工程机械在海外市场的销售收入占中国以外地区工程机械总销售额的比例仅为 5%，海外市场增长空间巨大。2009-2017 年，三一重工、柳工海外业务收入

46、CAGR 分别为 20.4%/12.7%， 海外收入占比分别由 17%/9%提升至 32%/22%。图表 21: 全球工程机械销售量图表 22: 我国工程机械海外市场份额仅为 5% 120100806040200(万台)2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国北美西欧日本印度其他地区14%12%10%8%6%4%2%20072008200920102011201220132014201520160% 资料来源：Off-Highway Research， 注：不含混凝土机械资料来源：Off-Highway Research， 注：不含混凝土机械图表 23

47、: 我国工程机械企业海外收入占比情况图表 24: 日本工程机械企业海外收入占比情况 50%40%30%20%10%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1H1890%80%70%60%50%40%30%20%10%2006200720082009201020112012201320142015201620170%三一重工徐工机械中联重科柳工小松日立建机资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，行业格局优化，龙头企业盈利能力提升国内工程机械行业进入稳定增长阶段。往前看，一方面，市场份额向龙头集中将进一步带来行业竞争格局的优化，另一方面，行业龙

48、头由业绩高速扩张向更加高质量经营转变，龙头公司严控销售风险，其盈利能力、资产质量、现金流将进一步提高。我国工程机械市场集中度提升龙头企业市场占有率持续提升。龙头工程机械厂商在技术研发、市场拓展、渠道建设、风险控制等多方面的优势带动其市场占有率提升。从挖掘机来看，前 5 大挖掘机企业市场份额由 2012 年的 42.5%提高到了目前的 62.5%。2012 年，三一重工、徐工、柳工挖掘机市场占有率仅分别为 13.1%/0/4.5%，2018 年上述公司市占率已分别提高至 23.1%/11.5%/7.0%，成为市占率第一、第三、第五的挖掘机主机厂。从汽车起重机来看，三一重工市占率由 2012年的

49、11.3%提高至 2018 年的 22.4%，市占率已接近国内第二的中联重科。图表 25: 市场份额不断向龙头集中三一重工挖掘机市占率25%20%15%10%5%60%50%40%30%20%10%0%汽车起重机市占率20072008200920102011201220132014201520162017201820122013201420152016201720180%徐工中联重科三一重工资料来源：工程机械工业协会，龙头企业盈利能力提升盈利能力提升。2018 年前三季度，三一重工、柳工、中联重科工程机械业务毛利率分别为31.2%/23.0%/26.4%，较 2014 年提升 5.4/0.5/

50、1.2ppt，主要得益于 1）行业持续增长和龙头企业市场占有率提升，企业规模效应体现；2）产品实力提升，推出新产品，并针对优势产品提价，如 2018 年三一重工针对挖掘机、中联重科针对塔机均有不同程度提价；3）产线自动化程度的提升控制了人力成本，也对毛利率提高形成利好。由于钢材等主要原材料价格近两年一直处于上升态势，一定程度上抑制了工程机械企业毛利率的提升幅度。往前看， 若大宗原材料价格下行，将对工程机械企业毛利率提升进一步形成利好。图表 26: 工程机械企业毛利率开始回升图表 27: 热轧卷板期货结算价开始下降 35%30%25%20%15%10%5%0%201220132014201520

51、162017 1-3Q185,000(元/吨)4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-120三一重工徐工机械柳工中联重科资料来源：公司公告，资料来源：万得资讯，期间费用率回落，净利率回升。得益于加强内部控制，提高管理效率，以及规模效应发挥， 龙头企业期间费用率均有所回落。随着盈利能力提升、费用控制能力加强，龙头企业净利率持续回升。2018 年前三

52、季度，三一重工、徐工机械、柳工、中联重科净利率分别回升至12.3%/4.4%/5.7%/6.1%，较 2015 年提高 11.7/4.8/5.4/6.1ppt。图表 28: 工程机械企业期间费用率回落图表 29: 工程机械企业销售净利率回升 30%25%20%15%10%5%0%20%201220132014201520162017 1-3Q1815%10%5%0%-5%2012201320142015201620171-3Q18-10%三一重工徐工机械柳工中联重科三一重工徐工机械柳工中联重科资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，存量资产风险已较 20132014 年显著下降风险敞口下降，资

53、产质量提升。行业龙头在经历上一轮行业周期后，集中处置历史包袱， 修复资产负债表，严控销售风险，例如三一重工目前首付款比例严格控制在 30%以上，且提高了全款和分期占比。截至 2018 年 6 月末，三一重工、中联重科和柳工的风险敞口分别为 2014 年末的 63.6%/59.2%/76.7%（注：风险敞口测算包含表内应收账款、应收票据、其他应收款等，以及表外负有担保义务的按揭款、融资租赁应收款）。图表 30: 龙头公司风险敞口降低风险敞口同比增速80%60%40%20%0%-20%1,600(亿元)龙头公司风险敞口合计1,4001,2001,000800600400-40%2011 2012

54、2013 2014 2015 2016 2017 1H18三一重工中联重科徐工机械柳工20002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1H18资料来源：公司公告， 注：合计风险敞口为三一、中联、徐工、柳工四家企业现金流状况逐步改善。三一等行业龙头应付账款与预收账款之和占营业收入的比例自 2011 年起不断提高，充分证明龙头企业的产业链地位在不断增强。得益于收入增长、竞争实力提高、产业链地位提高及加强信用风险控制和销售回款，行业龙头现金流水平持续提升。2017 年三一重工、徐工机械、柳工、中联重科经营活动现金流净额/总收入的比例分别为22.3%/10.8%

55、/8.5%/12.3%，较 2015 年提高 13.2/10.2/6.3/28.3ppt。图表 31: 应付账款与预收账款之和占营业总收入的比例图表 32: 经营活动现金流净额/营业总收入 40%35%30%25%20%15%10%5%0%201120122013201420152016201730%20122013201420152016201720%10%0%-10%-20%-30%-40%三一重工徐工机械柳工中联重科三一重工徐工机械柳工中联重科资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，投资建议基建投资提速保障工程机械下游需求。自 2018 年 4 季度以来，伴随各项基建“稳增长”政策逐步落

56、地，基建投资显著回暖。4Q18 国内共完成基建投资 5.1 万亿元，同比增长 5.7%。我们预计2019 年国内基建投资有望实现5%-10%的增长，将部分对冲地产投资的下行风险， 带动工程机械行业保持稳健增长。其中，以挖掘机为代表的土石方机械由于地产投资下行，销量或下滑约 10%；而起重机械和混凝土机械由于后周期属性和基建拉动，我们预计将实现 15%-20%增长。更新替换需求延续。上一轮行业高峰时销售的设备仍处于更新替换周期，我们预计 2019 年挖掘机、汽车起重机、混凝土泵车更新替换需求量分别为 14 万台、3 万台和 7,600 台。排放标准趋严将加速更新替换需求释放，伴随各地环保执行力度

57、加大以及新排放标准推出， 对“国二”及以下挖掘机和“国三”及以下混凝土泵车、汽车起重机等的限制淘汰措施或将在更大范围内以更大力度执行。海外出口空间巨大，出口持续快速增长。我国以外市场工程机械销售额占全球市场规模的60%-80%左右，而我国工程机械在海外市场的份额仅为 5%，增长空间巨大。2018 年全年我国挖掘机、装载机行业出口 19,100/21,766 台，同比增长 97.5%/19.1%。伴随龙头厂商在海外布局更加完善，以及“一带一路”国家为代表的工程机械出海对出口形成持续拉动，工程机械出口有望延续快速增长。行业格局优化，龙头公司高质量发展。伴随行业集中度提升和盈利能力提高，行业龙头有望

58、保持稳定增长，另一方面，在经历上一轮下行周期后，行业更加理性成熟。目前，龙头公司应收账款风险已逐步出清，资产质量大幅提高，并且严格控制收款条件，在未来更新替换占主导的情况下，行业增长更加平稳，行业龙头现金流有望进一步提升，由业绩高速增长转向高质量经营。推荐三一重工、恒立液压、中联重科-A/H、安徽合力。风险提示中美贸易摩擦加剧风险，基建投资不及预期及产业政策风险。股价市值总股本EPSP/EP/B公司名称股票代码货币单位 2019/2/23（百万）（百万股）18E19E20E18E19E20E18E19E20E铁路设备图表 33: 机械行业估值表中国中车601766.SHRMB8.9247,43

59、228,6990.440.560.6720.215.813.21.91.81.6中国中车-H1766.HKHKD8.2289,15128,6990.440.560.6716.712.910.81.61.41.3中车时代电气3898.HKHKD45.253,0731,1752.052.763.3419.714.512.02.82.42.1中国通号3969.HKHKD6.658,0138,7900.430.500.5713.911.710.32.01.71.5铁建装备1786.HKHKD2.13,2221,5200.090.100.1020.218.919.10.60.50.5和利时自动化HOLI

60、.OUSD22.01,325601.802.122.3612.210.39.31.61.31.2鼎汉技术300011.SZRMB6.43,570559(1.03)0.180.24-6.235.927.01.91.81.7永贵电器300351.SZRMB10.33,954385(1.00)0.460.56-10.222.118.51.61.51.4康尼机电603111.SHRMB4.54,509993(2.96)0.290.35-1.515.713.02.33.22.7众合科技000925.SZRMB7.33,9945500.170.250.2743.928.626.91.61.51.4平均值中