地素时尚-高盈利能力女装精品迎来同店、新店双增春天

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250021 品牌培育成熟，店效提升指日可待7 HYPERLINK l _TOC_250020 品牌客观条件优质7 HYPERLINK l _TOC_250019 会员管理逐步完善7 HYPERLINK l _TOC_250018 采购订货适当增加9 HYPERLINK l _TOC_250017 主要核心财务、运营指标均长期处女装品类第一11 HYPERLINK l _TOC_250016 ROE 均高于同业水平11 HYPERLINK l _TOC_250015 存货、应收账款周转优异13 HYPERLINK l _TOC_250014 现金流充足1

2、4 HYPERLINK l _TOC_250013 产品研发+营销推广提升竞争力15 HYPERLINK l _TOC_250012 持续重点投入设计研发15 HYPERLINK l _TOC_250011 多维度营销扩大品牌影响力16 HYPERLINK l _TOC_250010 差异化品牌定位， dzzit 开店存空间17 HYPERLINK l _TOC_250009 多维度、深层次、差异化品牌组合18 HYPERLINK l _TOC_250008 DA 核心优势稳固，DZ 成为新业绩增长动力19 HYPERLINK l _TOC_250007 新品牌开店存空间，电商运营扩渠道20

3、HYPERLINK l _TOC_250006 多年家族企业经营，持续高现金分红多23 HYPERLINK l _TOC_250005 6.2015-2020 行业复合增速 5.9%，年轻消费群体成主力24 HYPERLINK l _TOC_250004 中高端女装增速显著优于整体女装24 HYPERLINK l _TOC_250003 年轻化转型成趋势，个性化新兴品牌受青睐25 HYPERLINK l _TOC_250002 盈利预测与估值25 HYPERLINK l _TOC_250001 风险提示26 HYPERLINK l _TOC_250000 财务报表分析和预测27图目录图 1各女

4、装公司 2018 年主品牌情况一览7图 2高端女装直营店效比较7图 3地素时尚 VIP 历史规模8图 4DAZZLE VIP 会员派对活动8图 5VIP 贡献拆分示意图8图 6各中高端女装品牌 VIP 政策9图 72014-2018 地素时尚与可比公司直营毛利率（%）10图 82014-2018 地素时尚与可比公司存货周转天数（天）10图 92014-2018 女装公司收入增速（%）10图 102014-2018 女装公司主品牌收入增速（%）10图 112015-2018 地素时尚预付款、收入增速（%）11图 122015-2018 地素时尚一年以内存货、当季存货占比（%）11图 13女装公司

5、 2018 年杜邦分析12图 14地素时尚近 7 年年化 ROE12图 15ROE 对比（上市前三年平均）12图 162012-2018 地素时尚与可比公司毛利率（%）13图 172012-2018 地素时尚与可比公司净利率（%）13图 18地素时尚与可比公司费用率对比（%）13图 19地素时尚资产减值损失占比净利润（%）13图 20地素时尚与可比公司应收账款周转天数（天）14图 21地素时尚与可比公司存货周转天数（天）14图 222017 年地素时尚库存结构（%）14图 23地素时尚营收、库存增速14图 24经营性现金净额15图 25销售商品获得的现金占收入比重（%）15图 26地素时尚研发

6、投入和增速16图 27地素时尚研发投入占比16图 282017 年地素时尚“RAZZLE”秀17图 29DAZZLE FASHION 小飞象系列17图 30公司旗下四大品牌18图 31女装品牌价位带19图 32地素时尚历史收入、净利润20图 33地素时尚收入按品牌分（百万元）20图 34地素时尚核心品牌收入增速20图 352012-2018 地素时尚各品牌毛利率20图 36dzzit 与 Five Plus 对比21图 37地素时尚开店情况（家）21图 38收入按渠道分（百万元）22图 39地素时尚各渠道毛利率22图 402017 年百货和购物中心占直营收入比重22图 41上海静安嘉里中心 D

7、AZZLE 店22图 42地素时尚线上收入和增速23图 43DAZZLE、dzzit 天猫旗舰店23图 44地素时尚股权结构图（截至 2019 年 6 月）23图 45地素时尚限售股解禁时间表24图 46地素时尚历史平均派息率为 74.13（%）24图 47我们预计地素时尚 2019E 股息率 5.3%24图 48女装规模和增速25图 49美国、中国、日本女装前 5 市占率（2013-2018）25表目录表 1 可比公司估值对比25表 2 主营业务拆分26品牌培育成熟，店效提升指日可待我们认为对于服装品类，不同品牌定位的应用场景、消费者年龄段以及消费层次均有所不同。中高端市场客群细分、需求各异

8、，不同风格的品牌都有对应的市场空间。但从共性上看，品牌所处的价位决定市场容量，门店场地选取决定客流和消费者属性。所以，我们比较了中高端女装在这两项上的特点，发现地素主品牌 DAZZLE 与安正主品牌玖姿虽然风格上有所不同，但在单价和渠道属性上最为接近，面对的消费力群体和客流大小类似。然而，在对比了 DAZZLE 和玖姿的销售额后，我们发现 DAZZLE 的直营店年单店仍有提升空间。我们估算 2018 年 DAZZLE 直营单店平均收入 276 万元，玖姿为 360 万元。我们认为，通过对：VIP 管理体系化、细致化的提升，和增加产品订货量两个方面进行改进，DAZZLE 品牌同店将进一步提升。图

9、1 各女装公司 2018 年主品牌情况一览资料来源：各公司 2018 年报、招股说明书， 注：表中各品牌均为单品牌数据；DAZZLE 平均售价根据地素时尚招股说明书公告的加价倍率算得，并剔除增值税影响；玖姿、Ellassay、朗姿女装根据 2018年品牌单位成本、毛利率测得报表收入，再假设折扣率 60%，测得平均售价；VGRASS 根据 2018 年营收和销售量算得品牌客观条件优质产品售价来看，我们测算 DAZZLE、玖姿平均吊牌价分别约为 989、980 元，定价较为接近；店铺位臵来看，两者的直营店铺布局均深度覆盖国内一、二线城市，且倾向于入驻大型知名购物中心，包括王府井、银泰、巴黎春天等；

10、品牌成熟度来看，两个品牌分别创立于 2005、2001 年，有近 15-20 年的品牌历史，具备较深厚的品牌价值和文化积累。通过对比，我们认为 DAZZLE 和玖姿的客观条件更为接近。我们假设品牌直营和加盟收入比例为 1.2：1，并假设新开店铺当年实现正常年份60%的收入水平。测算得到，2018 年 DAZZLE 直营单店店效为 276 万元，较玖姿（360 万元）仍有较大发展空间，我们认为通过其改善 VIP 管理，增加产品订货量，店效有望进一步提升。图2 高端女装直营店效比较（2018）资料来源：地素时尚、安正时尚招股说明书、2018 年报， 会员管理逐步完善对于中高端服饰而言，我们认为 V

11、IP 客户规模和复购率对收入增长起到决定性的作用，而实体店铺的消费体验和销售人员的营销服务质量就决定了 VIP 的贡献规模。估算 2018 年公司 VIP 人数约 27 万人，同比增 150%。我们通过拆分“原有 VIP 贡献”和“新增 VIP 贡献”，测算公司 2018 年 VIP 客户规模。2017 年 VIP10.8 万人，假设贡献收入 50%，人均消费约 9000 元。“原有 VIP”中，我们估计活跃客户占比 2/3，并假设其人均消费维持 9000 元左右。“新增 VIP”按入会标准 3800 元估算人均消费额， 按 VIP 收入占营收 60%推算，2018 年 VIP 约为 27 万

12、人，同比增 150%。我们判断公司在 2018 年强调了零售端开发新客户的重要性，VIP 规模明显增加。优化终端零售管理，保证老会员消费，吸引新会员进场。2018 年公司收入增长 8%， 主品牌 DAZZLE 和新品牌 dzzit 收入增速均为 7%。我们认为公司 VIP 数量的大幅增长，尚未反映在收入增长上，是因为入会消费门槛低于老客户平均消费额，仍然需要销售人员持续挖掘其消费力。公司积极通过：优化会员制度、加强零售培训 、提升销售人员激励等方面增强客户粘性、提高产品连动率和客户转化率，以进一步壮大会员规模、挖掘会员消费力。图3 地素时尚 VIP 历史规模图4 DAZZLE VIP 会员派对

13、活动VIP人数（万人）3025201510502015201620172018资料来源：地素时尚招股说明书， 资料来源：DAZZLE 官方微信公众号， 图5 VIP 贡献拆分示意图资料来源： 优化 VIP 会员制度：单次消费金额要求降低+折扣享受范围扩大。单次消费 3800 元以上的客户可同时成为“DAZZLE”、“DIAMOND DAZZLE”、“dzzit”三个品牌的 VIP 会员，公司定期通过短信、微信及网络广告等方式，提供个性化服务和产品推荐，并定期举办 VIP 聚会派对，加深会员绑定。通过对比各女装品牌 VIP 政策， 我们认为，公司相对 VIP 入会门槛更低，且享用范围和折扣力度均

14、相对较大，对提升新客户转化率有较大的促进作用。图6 各中高端女装品牌 VIP 政策资料来源：DAZZLE、玖姿、Maje、VGRASS 官方微信公众号，Maje、DAZZLE 官网， 强化零售培训、精细化考核标准：公司持续加强对店面员工的培训，为客户提供形象顾问服务。直营方面，公司要求店面员工履行特定职责，并将职责要求细化至每日，以确保销售网络妥善管理。经销方面，公司组建经销商学习中心、举办品牌理念培训会，意在为消费者提供与直营终端无差异的服务体验。提升销售人员激励政策：为有效激励销售人员积极性，提升服务质量，公司建立完善激励制度，设立多个与绩效挂钩的奖项评比，销售人均薪酬增速也为公司四大职级

15、中首位。2015-2017 年，公司门店导购人均薪酬由 5.45 万元/年增至 6.73 万元/ 年，复合增速 11%。采购订货适当增加我们认为公司过去一直采用谨慎的订货政策，目的是保证低存货、高周转的健康运营。2018 年公司的收入规模较 2012 年增加 132%，同期“购买商品及接受劳务”支出现金增加 120%，小于收入增长，说明公司的进货量小于市场对公司产品的需求量。这也反映在存货水平上，2018 年公司存货较 2012 年增加仅 45%。公司谨慎的订货政策具体表现在：直营毛利率高于同业，奥特莱斯渠道折扣小。2018 年公司直营毛利率 77.7%， 高于第二名歌力思 5.1pct。高直

16、营毛利率说明公司在经营前端控制供货，保证当季高售罄率。进入奥特莱斯等折扣渠道的剩余商品数量少，并且保持较高的零售折扣水平。我们认为，公司的供货量与实际需求间仍有一定差距，小幅提高供货量既能维持现有健康经营状态，同时能够扩大销售规模。存货周转天数显著少于同业。2014-2018 年公司存货周转天数始终领先于同行， 2018 年达 168 天，较第二名歌力思少 52 天，但通过对比主品牌增速，我们发现，供货的紧缩，对其规模的快速发展也造成了一定的限制。2014-2018 年地素时尚收入复合增速为 4.31%，低于安正时尚 4.60pct，低于歌力思 30.21pct，低于锦泓集团 33.84pct

17、。对比主品牌，2014-2018 年 DAZZLE 复合增速为 3.32%，低于 ELLASSAY4.75pct，且近三年 DAZZLE 品牌收入增速均低于玖姿，近两年增速均低于 VGRASS。 图7 2014-2018 地素时尚与可比公司直营毛利率（%）图8 2014-2018 地素时尚与可比公司存货周转天数（天） 80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%20142015201620172018500地素时尚安正时尚歌力思锦泓集团450400350300250200150100500地素时尚安正时尚歌力思锦泓集团2014201

18、5201620172018资料来源：各公司招股说明书、2015-2018 年报， 图9 2014-2018 女装公司收入增速（%） 地素时尚安正时尚歌力思锦泓集团20142015201620172018300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%资料来源：各公司招股说明书、2014-2018 年报， 资料来源：WIND， 图10 2014-2018 女装公司主品牌收入增速（%） DAZZLE玖姿ELLASSAYVGRASS2014201520162017201830.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0

19、.00%-5.00%-10.00%-15.00%资料来源：各公司招股说明书、2014-2018 年报， 而通过分析近年公司预付款和存货结构变化，我们认为目前其供货政策正逐步放松，为店效提升提供有力支撑，主要表现为：2018 年预付款较 2017 年增 28%，同期收入增 8%，为未来扩大供货奠定基础。公司通过预付给面料、成衣供应商部分采购款作为定金，2018 年公司预付款 0.59 亿元， 同比降 61%。其中，2017 年购买房产产生 1.1 亿元，与日常生产经营无关，剔除该项后，同比增 28%，我们判断是公司主动提升订货量，为 2019 年提升销售规模准备。预计 2018 当季存货占比有所

20、提升。2018 年公司一年内存货占比约 56%，同比降 3pct，但我们认为当季商品（包括新品）占比有所提升，主要依据为 2017 一年以内存货结构中，经销商和直营当季商品金额占比约 20%，较 2015 年降 7.9pct，同时 2017年预收款（主要为经销商根据订货会后确定的订单货款）较 2015 年降 23%，与当季商品金额占比变动方向一致，而 2018 年公司预收款 1.5 亿元，同比增 10.6%，我们预计当季存货金额占比将有所提升。图11 2015-2018 地素时尚预付款、收入增速（%）图12 2015-2018 地素时尚一年以内存货、当季存货占比（%）预付款项增速收入增速201

21、520162017201870.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%一年以内存货占比其中：当季存货占比2015201620172018资料来源：地素时尚招股说明书、2018 年报， 注：2017 年预付账款剔除购房事项。（2016 年预付款中包含部分宣传片拍摄首付，较难准确估算货款占比）资料来源：WIND， 主要核心财务、运营指标均长期处女装品类第一相较安正时尚、朗姿股份、歌力思 3 家中高端女装企业，公司财务、运营、现金

22、流指标均处同业第一，表明其优异的盈利和资产运营能力。ROE 均高于同业水平公司上市前三年即 2015、2016、2017 年平均 ROE 约 60%，高于第三名歌力思同期约 37pct，低于第一名朗姿股份 6pct，但相对朗姿上市前三年（2008-2010 年）行业高速增长期，地素时尚上市前行业已处在需求疲弱、高度竞争的环境下，公司仍然保持高 ROE 实属难得。2018 年（上市后第一年）ROE26%，同年（2018 年）高于第二名歌力思 9pct。图13 女装公司 2018 年杜邦分析资料来源：WIND， 公司的杠杆率与行业相比处于正常水平，而 ROE 始终保持领先的原因包括：高净利率。20

23、18 年公司净利率 27%，高于第二名歌力思 9pct。高净利率得益于：高档定位确立高加价倍数；强品牌力保证低终端折扣、高毛利；总部管理高效，费用率低。高资产周转率。公司轻资产模式，生产环节全外包，固定资产少。同时，通过“以销定购”合理确定采购规模、通过先款后货的经销商收款模式避免赊销等方式，提升资产管理效率。公司将生产、配送等附加价值较低的环节均外包于专业供应商，自产比例为 0%，实现高资产周转。图14 ROE 对比（上市前三年平均）70%60%50%40%30%20%10%0%朗姿股份地素时尚歌力思安正时尚资料来源：WIND， 图15 地素时尚近 7 年年化 ROE90%80%70%60%

24、50%40%30%20%10%0%2012201320142015201620172018资料来源：WIND， 2012-2018 年，公司毛利率、净利率基本高于同业。2018 年，公司毛利率为 73.9%， 高于第二名锦泓集团 4.9pct；净利率 27.3%，高于第二名歌力思 9.3pct。我们认为公司保持较高盈利能力的原因主要为：中高端定位，加价倍数高。得益于较强的品牌市场影响，公司产品加价倍率较高， 利于成本消化，且产品折扣力度相对较小。公司招股说明书显示，DAZZLE、dzzit 加价倍率为 7-7.5 倍，DIAMOND DAZZLE 品牌加价倍率接近 10 倍。品牌力强，毛利率高

25、。公司在产品的设计研发、营销宣传、品牌打造上坚持高定位， 维护品牌高档次的形象，在高品牌力的带动下，产品溢价空间大，保证了品牌的高毛利水平。管理高效，费用率低。2012 年，公司期间费用率约 41%，位于行业第二名，高于第三名歌力思 4.9pct，主要由于其销售费用率（32%）高于其他可比公司。2014-2015年起行业进入疲弱期，可比公司在收入增速放缓的情况下销售费用率高企，而地素进行了灵活的调整，严控费用率，彼时期间费用率水平降至可比公司最低位，且保持至今。图16 2012-2018 地素时尚与可比公司毛利率（%）图17 2012-2018 地素时尚与可比公司净利率（%）80.00%70.

26、00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%201220132014201520162017201835.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%朗姿股份安正时尚地素时尚歌力思锦泓集团朗姿股份安正时尚地素时尚歌力思锦泓集团2012201320142015201620172018资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 朗姿股份 歌力思安正时尚锦泓集团地素时尚图18 地素时尚与可比公司费用率对比（%）70%60%50%40%30%20%10%0%图19 地素时尚资产减值损失占比净利润（%）20122013

27、2014201520162017201830%25%20%15%10%5%0%-5%2012201320142015201620172018资料来源：WIND， -10%资料来源：WIND， 存货、应收账款周转优异与可比公司比较，2012-2018 年，公司的存货周转天数、应收账款周转天数均为最低，体现其显著优于同业的资产运营能力。我们认为这有助于提高资金使用效率、保持业务规模的可持续、稳定发展。经历 2012-2015 行业清库存周期，2016 年起中高端女装作为率先复苏的板块，行业存货周转改善。2017 年公司存货周转天数 179.1 天，同比减少 4.3 天，少于排名第二的歌力思 17

28、天。2018 年公司存货周转天数 168 天，同比继续减少 10.9 天，存货管理进一步加强，我们认为直营店铺零售能力增强，电商渠道发展快速是周转加快的主因。应收账款来看，2012-2018 年，公司应收账款周转天数由 19 天减少至 10 天，系可比公司中，资金周转效率提升最快的公司。图20 地素时尚与可比公司存货周转天数（天）朗姿股份安正时尚地素时尚歌力思锦泓集团5004504003503002502001501005002012201320142015201620172018资料来源：WIND， 图21 地素时尚与可比公司应收账款周转天数（天）朗姿股份安正时尚地素时尚歌力思锦泓集团706

29、0504030201002012201320142015201620172018资料来源：WIND， 从公司自身存货变化来看， 2013-2014 年， 存货增速显著低于营收增速， 而2015-2016 年，由于内部业务高管离职，外部零售环境疲软，公司先后对一些不具有发展前景的直营、加盟店铺进行清理优化，使得收入端短期受到负面影响，也导致了存货的增加。2017 年存货增速（9.4%）与收入增速（7.2%）差距显著缩小，我们认为主要系直营、加盟店铺均恢复净开店，收入端回暖；公司通过特卖、电商、奥特莱斯等渠道积极处理库存。3 年以上存货余额占比由 2016 年的 9.4%降至 3.7%。2018

30、年公司收入同比增 7.9%，存货同比增 1.2%，显著低于收入增速。图22 地素时尚营收、库存增速图23 2017 年地素时尚库存结构（%）60%50%40%30%20%10%0%营收增速（%）库存增速（%）未上市新品当季商品1年以内1-2年2-3年3年以上201320142015201620172018-10%资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 现金流充足我们认为品牌服饰的经营模式决定了业务上较好的回款能力。专卖直营渠道看，公司直接向消费者收款；经销商销售看，公司采用先款后货方式，不存在赊销情况。而部分直营百货渠道，由商场统一结款，并定期计算，公司合作的百货商场均具备良好信誉， 回款

31、情况始终保持稳定。2013-2017 年，公司销售商品、提供劳务收到的现金占营收比重始终保持在 116% 以上，且均高于同业水平。2017 年公司销售商品现金占营收比重 118%，高于排名第二的安正时尚 3.8pct。2018 年该比重为 117%，保持稳定水平。从经营性现金净额来看，公司 2015、2016 经营性现金净额出现同比下滑，分别同比降 2.3%、10.9%，我们认为主要是由于 15、16 年受关店影响，收入端承压，并导致部分购买商品未及时销售。2018 年经营性现金净额 5.8 亿元，同比增 4.3%，占比营收28%，回归稳定水平。图24 经营性现金净额经营性现金净额（亿元,左轴

32、）增速(%，右轴)765432102012201320142015201620172018资料来源：WIND， 120%100%80%60%40%20%0%-20%图25 销售商品获得的现金占收入比重（%）朗姿股份安正时尚地素时尚歌力思125%120%115%110%105%100%95%90%2012201320142015201620172018资料来源：WIND， 产品研发+营销推广提升竞争力持续重点投入设计研发我们认为，对于潮流女装来说，服装的设计、流行度、时尚性是维持品牌吸引力的关键。公司创始人曾为温州电视台知名主持人，具备丰富时尚潮流资源，并且公司始终保持对国内外时尚潮流的密切跟踪

33、，并对产品的面料、工艺进行持续钻研，以保证其产品竞争力始终处行业前列。设计师团队具备丰富行业经验，国际知名设计师入驻进一步提升竞争力。公司设立三大核心品牌独立的设计师团队，2018 年末，公司设计研发中心共有 189 名成员，其中首席设计师拥有 15 年以上时装设计经验，并自公司设立以来一直担任设计师职务。主设计师均在中国时装设计界拥有多年工作经验，团队保持较高的稳定性。2019 年，公司邀请国际知名设计师和资深制版师加入团队，分别担任旗下男装品牌 Razzle 的艺术创意形象总监和制版部技术总监，进一步增强团队设计实力。二者曾先后负责 DIOR HOMME、VERSACE、BURBERRY、

34、MAISON MARGIELA 等国际大牌设计工作。至此，公司的设计团队兼具了本土经验、公司文化和国际视野。使用多种新科技面料，与多家海外优质供应商合作。公司注重产品面料的质量和开发，使用多种天然原料和新科技面料。2018 年公司研发投入 5812 万元，同比增 9.8%， 占比营收 2.8%。其选择意大利、日本等国的优质厂家作为丝、棉、毛等高品质纤维的供应商，极力为消费者提供舒适和时尚的着装享受。同时，公司与部分优质供货商建立良好合作关系，共同合作开发新型面料和设计图样，并享有该新型面料和设计图样的独家使用权。图26 地素时尚研发投入和增速研发费用（万元，左轴）研发费用增速（%，右轴）图27

35、 地素时尚研发投入占比3.00%70006000500040003000200010000201220132014201520162017201870%60%50%40%30%20%10%0%-10%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2012201320142015201620172018 资料来源：地素时尚招股说明书，2018 年报， 资料来源：地素时尚招股说明书，2018 年报， 多维度营销扩大品牌影响力公司高度重视品牌形象的维护和推广，通过时尚刊物、户外、网络媒体，与明星、时尚意见领袖深度合作，在电影院线投放广告，举办各类线上线下推广活动，有效丰富公司的品牌形象

36、和覆盖人群，持续提升品牌的市场影响力。形象推广：公司定期举办大型时装发布会，强化品牌形象。2017 年 10 月 27 日， 公司为推广其新设男装品牌“RAZZLE”，携旗下女装品牌 DAZZLE 与 DIAMONDDAZZLE，在数百位超模与时尚人士的见证下，呈现大秀“ITS RAZZLE DAZZLE TIME”。2018 年 5 月末，公司举办 dzzit 2018 秋冬时装发布会，获得业内外一致好评。图28 2017 年地素时尚“RAZZLE”秀资料来源：地素时尚招股说明书， 广告投放：长期与 VOGUE、时尚芭莎、时尚 Cosmo、GRAZIA、周末画报、优家画报、Yoho!等时尚刊

37、物以及优酷、爱奇艺、新浪时尚、搜狐时尚等数字媒体保持密切合作，通过明星、超模封面拍摄、时尚大片、潮人街拍、单品推荐等，保持精准密集的曝光率。IP 合作：2019 年 4 月 DAZZLE Fashion 联手 Disney，创作出以经典形象“小飞象”DUMBO 为主题的系列，多位明星助阵宣传，引领潮流风尚。图29 DAZZLE FASHION 小飞象系列资料来源：DAZZLE 微信公众号， 社会公益活动：曾举办两届“DAZZLE 女子十公里时尚跑”，将时尚和健康有机结合，使更多更具时尚感的消费者参与其中，提升品牌美誉度。差异化品牌定位， dzzit 开店存空间2012-2018 年，公司收入由

38、 9.0 亿元增至 21.0 亿元，复合增速 15.1%，归母净利润由 1.8 亿元增至 5.7 亿元，复合增速 21.9%。2012 年至今，在经历快速拓店、关店调整、再次外延提升规模、内生加速增长 4 个阶段后，公司的品牌矩阵基础和市场地位积累更为扎实，2019Q1 公司收入、归母净利润分别同比增 13.5%、32.6%，系上市以来单季度最高及次高增速。我们认为，支撑公司未来保持较快发展的基础和驱动力主要来自核心品牌 DAZZLE 优势稳固；潮流品牌 dzzit 收入已显加速增长，证明较强品牌运作经验；新兴渠道处快速发展期，营收占比逐步提升。多维度、深层次、差异化品牌组合公司围绕中高端品牌

39、时装的定位，分别于 2005、2010、2011 年创立 “DAZZLE”、 “DIAMOND DAZZLE”、“dzzit”女装品牌，并于 2017H2 推出“RAZZLE”男装品牌，从而确立了四个主要品牌的运营矩阵。公司三大自有核心女装品牌“DAZZLE”、“DIAMOND DAZZLE”、“dzzit”品牌分别针对中高端时装、高端时装和中端潮流女装市场，各自拥有独立的设计风格、品牌理念、商品定价以及核心消费群体，主要面向 18-45 岁，服装消费能力最强的女性消费群体，形成了多维度、深层次的消费者覆盖。图30 公司旗下四大品牌资料来源：地素时尚招股说明书，地素时尚官网， DAZZLE：至

40、情至性，热爱生活。在独特的设计和细腻的质感间寻求平衡，为当代新女性提供丰富的着装选择。2017 年直营零售单价约为 1100 元。DIAMOND DAZZLE：从艺术中汲取灵感，结合精致手工与优良材质，带来比肩高级定制的年轻时装产品。2017 年直营零售单价约为 2900 元。dzzit：古灵精怪，创造出一个想象力丰富的衣柜，鼓励女孩们进行自由有趣的混搭。直营零售单价约为 700 元。RAZZLE：从容积极，睿智有趣，在潮流与经典之间平衡有度，以精良剪裁和匠心品质，满足当代男性不同场合的着装需求。2017 年直营零售单价约为 1850 元。图31 女装品牌价位带资料来源： DA 核心优势稳固，

41、DZ 成为新业绩增长动力DAZZLE：核心优势稳固，奠定品牌矩阵拓展基础。成立于 2005 年，拥有近 14 年品牌发展历史，作为旗舰品牌，拥有公司最多的忠实顾客群，是公司核心利润的来源， 亦是公司未来持续健康增长的基石。2018 年，DAZZLE 收入 12.3 亿元，同比增 7.2%，占比营收 58.6%，平均店效同比增 7%，毛利率 74%，保持稳定水平。19Q1，在相较2018 年末净关 13 家店铺的情况下，DAZZLE 收入同比增 12.8%，系自 2015 年首次回归双位数增长，我们预计平均店效同比增 10%以上，内生增长强劲。我们认为 DAZZLE 的成功为此后 dzzit、D

42、IAMOND DAZZLE、RAZZLE 的发展提供了宝贵的运作经验和销售渠道。dzzit：定位市场更为广阔，成为新增长动力。作为公司自主开发的中端品牌，其已积累近 8 年的品牌积淀和市场探索。定价低于主品牌 DAZZLE，面向更加年轻、个性化的目标用客群，充分利用公司已有的品牌与渠道运作经验，在提升直营店效的同时，吸引优质经销商，进一步拓展广阔的中端市场，成为公司新的快速增长点。2018 年 dzzit收入 6.8 亿元，同比增 6.9%，占比营收 32.6%，较 2012 年提升 20.6pct。2018 年 dzzit 毛利率 72.5%，由于品牌定位中端，通过放宽价格带吸引更广阔的消费

43、人群。值得注意的是，其对公司的毛利润贡献占比也由 2012 年的 11%增至 2018 年的 32%。19Q1dizzt 收入 1.94 亿元，同比增 15.1%，较 18Q3（0.8%）、18Q4（13.8%）加速增长，我们预计平均店效同比双位数增长。DIAMOND DAZZLE：定位高端女装市场，营收占比稳定。由于该品牌在设计理念、用料剪裁上向顶级品牌靠拢，相比适销性，更注重设计创新，是公司独立风格的原则和实践的体现。品牌增长稳定，2015 年-2018 年，品牌营收占比基本维持在 8-9%。2018年，DIAMOND DAZZLE 收入 1.7 亿元，同比增 14.8%，毛利率 79%，

44、为品牌系列中最高，主要由于定调高端，销售单价最高；店铺位臵要求较高，截至 19Q1 直营店铺占比 55%，（公司整体直营店铺占比 35%），并均和类似的国际大牌，位于相同的商场楼层。RAZZLE：实现男装品类扩充，仍处培育阶段。作为公司最新推出的中高端男装品牌，致力于解决目前男装市场侈品牌与快时尚品牌两极分化严重的问题，适时填补两者之间的市场空白，定位合理价格带，以发展为公司未来的全新增长点。2018 年贡献收入921 万元，同比增 242%，毛利率 77%。图32 地素时尚历史收入、净利润图33 地素时尚收入按品牌分（百万元）营业收入（亿元,左轴）归母净利润（亿元，左轴） 营业收入增速（%，

45、右轴） 归母净利润增速（%，右轴）2520151050201220132014201520162017201870%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%25002000150010005000DADMDizzitRA2012201320142015201620172018资料来源：WIND， 资料来源：地素时尚招股说明书，2018 年报， 图34 地素时尚核心品牌收入增速图35 2012-2018 地素时尚各品牌毛利率2013201420152016201720182019Q1160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%DADMDizzit9

46、0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%DADMDizzit2012201320142015201620172018资料来源：地素时尚招股说明书，2018 年报，2019 年一季度经营数据公告， 资料来源：地素时尚招股说明书，2018 年报， 新品牌开店存空间，电商运营扩渠道截至 19Q1，公司合计拥有店铺 1048 家，其中，DAZZLE600 家、dzzit384 家、Diamond DAZZLE53 家、Razzle11 家，分别较 2018 年末增-13、+1、0、-2 家。分经营模式来看，截至 19Q1，直营店铺 365 家、加盟店铺 683 家，分别较 18 年末增

47、-13、-1 家。新品牌具备较大开店空间。公司旗下新品牌 dzzit 面向年轻潮流群体，且产品定价更为亲民。虽然定位为公司新兴品牌，但 dzzit 已拥有近 8 年的品牌积淀。对标行业相类似的潮流女装品牌 Five Plus 来看，2017 年 dzzit、FivePlus 营收分别为 6.4、14.6亿元，二者线下店铺分别为 368 家、897 家，我们认为 dzzit 在渠道拓展方面仍具备较大发展空间，且预计拓店速度将快于 DAZZLE。图36 dzzit 与 Five Plus 对比资料来源：地素时尚招股说明书，赫基中国招股说明书， 图37 地素时尚开店情况（家）资料来源：地素时尚招股说

48、明书，2018 年报，2019 第一季度经营数据公告， 加盟渠道稳步拓店，直营持续布局新兴渠道。从经营模式发展来看，2015 年度直营店关店率 16.5%，相对较高。主要因公司集中对不具有发展前景的商业物业进行清理。2016 年，经销渠道关店率为 21.3%，主要由于宏观经济增速放缓，导致时尚女装行业整体零售增速疲软，同时，部分经销商受公司 2015 年销售终端优化清理的滞后影响（经销商通常在尾货销售完毕后关店，时间上会滞后于直营），选择关闭或精简部分经销店铺。2017-2018 年，公司通过直营管理加强品牌运营，随后逐步吸引优质经销商，逐步恢复至稳定开店节奏，2018 年末相比 2016 年

49、末，直营、加盟店分别净开店 6、64 家，我们预计 2019 全年将维持稳定开店速度。2013-2018 年加盟业务毛利率维持在 70-72%，保持较高水平，我们认为主要系 产品整体加价倍率较高；在保证加盟商盈利空间的同时，产品售罄率较高。直营布局来看，百货商场仍为主流渠道、但公司亦与大型购物中心建立良好、深入合作关系，2018 年购物中心占比营收近 20%，意在为消费者提供更为宽敞的展示空间，更好地体现产品设计，并提供更独特的消费体验。 图38 收入按渠道分（百万元）图39 地素时尚各渠道毛利率 25002000150010005000直营加盟电商2012201320142015201620

50、17201890%80%70%60%50%40%30%20%10%0%直营加盟电商2012201320142015201620172018资料来源：地素时尚招股说明书，2018 年报， 图40 2017 年百货和购物中心占直营收入比重百货商店购物中心44.71%55.29%资料来源：地素时尚招股说明书， 资料来源：地素时尚招股说明书，2018 年报， 图41 上海静安嘉里中心 DAZZLE 店资料来源：地素时尚招股说明书， 电商新品占比持续提升，dzzit 独立旗舰店扩大消费群。公司线上新品占比持续提升，dzzit 独立旗舰店扩大消费群。公司积极拓展线上业务，与天猫、唯品会等知名平台深入合作，

51、并于 2018 年上线微商城。2018 年，公司电商收入 2.6 亿元，同比增 31%，占比营收 12%，较 2012 年 1%的占比有了显著提升。我们认为公司线上业务仍处快速发展阶段，主要动力来自：2015 年，公司开始提升线上新品占比，库存消化功能弱化，2018 年电商毛利率76%，较 2012 年提升 23pct；dzzit 单独设立天猫旗舰店，以进一步拓宽线上消费群体。2017 年，dzzit 线上收入占比整体 dzzit 销售 18%，较 15 年增 14pct，并显著高于 DAZZLE 占比（6.8%）。2018 年 dzzit 设立独立天猫旗舰店，我们认为，由于 dzzit 定价

52、相对较低，且款式更为年轻、潮流，更符合电商消费人群的需求，有利于提升品牌的认知和拥护度。 图42 地素时尚线上收入和增速图43 DAZZLE、dzzit 天猫旗舰店30025020015010050线上收入（百万元，左轴）增速（%，右轴）250%200%150%100%50%00%2012201320142015201620172018资料来源：地素时尚招股说明书，2018 年报， 资料来源：DAZZLE、dzzit 天猫旗舰店， 多年家族企业经营，持续高现金分红多公司股权结构清晰，前三大股东分别为公司实控人马瑞敏、其女马艺芯、云锋基金， 三者分别持股 53.86%、9.98%、8.48%。而

53、马氏家族（实控人马瑞敏、其女马艺芯、其姐妹马丽敏、马姝敏）合计持股占比 71.8%，拥有绝对控制权。2012-2018 年，公司累计分红 21.3 亿元，年度派息率基本保持在 70%左右或以上。依照公司分红历史，我们预计公司 2019 年派息率仍将保持 70%，2019E 股息率 5.3%（股价截至 2019/08/13）。2019 年 6 月 22 日，公司第三大股东云锋基金解禁，6 月 29 日公告云峰基金将自2019 年 7 月 22 日起的半年内通过集中竞价、大宗交易等方式减持不超过 1600 万股，占总股本不超过 3.99%。考虑进 18 年分红额度，云锋基金已获分红约 2 亿元，基

54、本覆盖其认购成本（1.8 亿元，10.125 元/股）。图44 地素时尚股权结构图（截至 2019 年 6 月）资料来源：地素时尚招股说明书， 剩余限售股数(万股)占总股本流通股流通股解禁股东明细上市股份类型解禁前流通股 本次解禁 解禁后流通股 股份数量(万股)本次解禁数量占比(%)占解禁前 占解禁后解禁日期图45 地素时尚限售股解禁时间表构配售股份2019-06-2461003400950056368首发原股东限售股份云锋基金306002021-06-229500581015310613814首发原股东限售股份亿马投资、马艺芯247902021-12-21153102479040100162

55、6262首发原股东限售股份 马瑞敏、马丽敏、0马姝敏2018-06-22061006100-10015首发一般股份,首发机34000资料来源：WIND， 图46 地素时尚历史平均派息率为 74.13%图47 我们预计地素时尚 2019E 股息率 5.3%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%派息率平均派息率2016201720186.00%5.50%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2016201720182019E资料来源：2018 年报， 资料来源：WIND，取 2019/8/13 收盘价，假设

56、派息率 70%， 2015-2020 行业复合增速 5.9%，年轻消费群体成主力中高端女装增速显著优于整体女装2015-2020 年中高端女装复合增速显著优于整体女装。根据公司招股书援引Euromonitor 报告，我国女装市场规模由 2011 年的 6123.6 亿元增至 2015 年的 8288.9亿元，年复合增速 7.9%，其中，中高端女装市场规模由 899.9 亿元增至 1256.1 亿元， 年复合增速 8.7%，高于整体女装市场 0.8pct。根据 Euromonitor 预测，2020 年我国女装市场规模将达到 11025.6 亿元，2015-2020 年复合增长率 5.9%，其中

57、，2020 年中高端女装市场规模将达到 1786.6 亿元，2015-2020 年复合增长率 7.3%，高于整体女装市场 1.4pct。我国女装行业集中度相对较低。Euromonitor 数据显示，2018 年我国女装市场前五品牌市占率仅为 5.0%，对比美国（13.7%），日本（34.3%），仍有较大发展空间。与国内其他服装品类相比，2018 年我国男装市场前五品牌市占率为 12.3%，运动装 61.5%， 童装 9.9%，女装系集中度最为分散的品类，我们认为龙头企业具备较大提升潜力。人均女装消费水平仍低于海外水平。根据公司招股书援引 Euromonitor 统计， 2011-2015 年我

58、国大陆地区人均女装消费额逐年上升，但较欧美发达国家仍有较大差距。2015 年，美国女性人均服装消费约 399.4 美元；而我国大陆地区女性人均服装消费约 98.2 美元。我们认为无论女装消费在购物频次和连带率方面均有增长空间。图48 女装规模和增速中国女装市场零售额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）1200010000800060004000200002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E资料来源： Euromonitor，地素时尚招股说明书， 12%10%8%6%4%2%0%图49 美国、中国、日本女装前 5 市占率（2013-

59、2018）中国美国日本40%35%30%25%20%15%10%5%0%201320142015201620172018资料来源： Euromonitor，地素时尚招股说明书， 年轻化转型成趋势，个性化新兴品牌受青睐根据中国供销合作网援引2018-2019 中国服装行业发展报告表明，年轻消费者正逐步成为消费主力，该群体更加注重个性化和时尚化，更希望能与品牌建立共鸣和情感链接，通过产品来表达自己的生活方式。因此，单一品牌无法统一年轻消费群体个性化、细分化、差异化的生活诉求，女装副线品牌向年轻化、风格延伸的转型将逐步成为主流趋势。盈利预测与估值盈利预测假设：我们预计 2019 年公司全年店铺数同比

60、增 10%以上，其中 60%以上集中于 dzzit，毛利率方面，dzzit 价格带或有拓宽，委托加工成本有所增加，但是考虑到增值税税率下调，我们认为毛利率保持稳定。目前公司费用率低于行业水平，但是考虑到职工薪酬的增加，我们预计 2019、2020 年公司实现净利润 6.36、7.62 亿元， 给予公司 2019 年 PE 估值区间 14-16X，对应合理价值区间 22.12-25.28 元，首次覆盖， 给予“优于大市”评级。表 1 可比公司估值对比公司名称股票代码（亿元）（元/股）201720182019E2020E201720182019E2020E安正时尚603839.SH4811.882