动力电池商业模式分析及行业投资逻辑研究报告

1、动力电池行业的投资逻辑在于“强者恒强”动力电池商业模式：市场空间与成长性俱佳，缺点为现金流较差优点：1）远期市场空间大，汽车电动化趋势不可逆转，按照各国的渗透率规划，远期是万亿级市场。2）成长性高，5年复合增速33%，10年复合增 速22%。缺点：现金流较差，除宁德外，其他较为纯正的动力电池厂经营活动现金净流量长期为负，主要原因是账期较长，应收账款占收入比普遍高于60%。表：动力电池市场空间测算图：主要动力电池企业经营活动现金净流量（亿元）电动车销量（万辆）2017年2018年2019年Q1-32019年E2020年E2025年E2030年E20.012.72.90.40.0中国8112287

2、1151507501400-0.4-1.0 -1.5-4.4-3.7YoY/CAGR575021-6303825-20.0-20.1-21.5-15.6欧洲2838385594348656-40.0YoY/CAGR843738437130212016年2017年2018年2019年Q3销量19.735.323.03645255595YoY/CAGR237922254129图：应收账款占收入比重其他地区8.53.812.015.018.0100250YoY/CAGR106-55290204130全球销量合计137.3199.5160.3221.0307.0145329012017年2018年20

3、19年Q1-3YoY/CAGR634511393625渗透率1.52.21.82.53.416.132200%172%装机量测算2017年2018年2019年Q1-32019年E2020年E2025年E2030年E180%160%154% 153%国内平均带电量（Kwh）44464850526065140%123%海外平均带电量（Kwh）33444850556570120%国内装机量（Gwh）3656425878450910100%91%87%64% 81%海外装机量（Gwh）18.534.2355386457105180% 62%56%51% 57%62%合计装机量（Gwh）54907711

4、1164907196160%54%48%YoY/CAGR662349412830% 34%40%23%单价（元/wh）1.411.151.061.050.950.70.620%市场空间7671036816116015536349117630%宁德时代 欣旺达 亿纬锂能 国轩高科 *ST猛狮 鹏辉能源YoY/CAGR351234332221.123.4103.240.0120.0100.080.060.0宁德时代国轩高科孚能科技113.2坚瑞沃能融资扩产非可持续之道，自身造血才能最大程度分享行业快速成长的红利当前动力电池行业中扩产的资金来源普遍为非公开发行股份与发行可转债，辅以与其他资本合资建厂

5、：包括政府资本、车企、 海外动力电池巨头等。行业盈利下滑，资金链紧张，很多电池厂由于资金链锻炼淘汰出局，根据GGII数据，2019年Q3实现配套企业已从2017年 的135家下降至40家。表：常见扩产路径为定增+可转债+合资亿纬锂能公司融资类型时间融资金额（亿元）产能（Gwh）备注国轩高科定增2016年36合肥、青岛项目可转债2019年157庐江、南京项目定增2017年20.5电芯4+Pack6惠州项目欣旺达占股51，自有资金投南京欣旺达，引入地方政 府 合资建厂2019年入5.1亿元一期8Gwh、华夏幸福入股可转债2017年6.53.5圆柱NCM定增2018年195LFP占股50，自有资金投

6、合资建厂2019年入36亿元20-25与SKI合资建厂35%29%49%45%40%29%34%30%60%50%40%30%20%10%0% 国轩高科图：动力电池行业毛利率逐年下滑宁德时代13590401601401201008060402002017年2018年2019年Q3图：动力电池行业配套企业数量大幅下滑目前拥有自我造血的电池厂：国内只有宁德，源于强势的产业地位2019年1-10月，宁德在国内的市占率为51%，且一直处于上升态势，2019年8月市占率一度超过70%。2019年上半年，宁德在国内主要车企的装机占比持续提升， 合资车企几乎均为宁德时代供应，后续合资车企放量后，宁 德时代有

7、望充分受益。图：宁德年度装机量及市占率车企2018年2019年H1北汽5599上汽7169广汽8993乘用车自主奇瑞6813长安3742吉利8193东风3961一汽977上汽大众8098华晨宝马100100上汽通用97100乘用车-合资广汽本田2288北京现代3191东风、郑州日产84东风悦达起亚2170商用车宇通9399金龙614253% 60%50%40%30%20%10%0%80%70%0.001.002.003.004.005.006.00宁德时代装机（Gwh）占比图：宁德月度装机量及市占率图：国内主要车企装机中宁德时代占比自由现金流为产业链中最优，ROE受股权融资影响暂时性回落宁德时

8、代是动力电池产业链中自由现金流最优的企业，2018年高达57.7亿元，拥有自我造血功能。2018年宁德自由现金流/营业收入指标达19%，远超行业其他 企业。由于动力电池行业回款高峰集中在年末，2019年Q3宁德自由现金流/营业收入下降至2%。未上市前ROE一度高达34%，上市后受由于股权融资影响导 致ROE暂时下滑至9.9%。表：自由现金流/营业收入对比表：自由现金流对比（亿元）表：ROE对比行业公司2016年2017年2018年2019年Q3上游资源天齐锂业14.213.83.1(9.9)寒锐钴业0.6(2.7)(1.8)(1.1)上游材料璞泰来0.9(2.9)(2.9)(8.9)恩捷股份0

9、.8(1.4)(14.7)(15.2)宁德时代(100.7)41.057.76.0中游电池国轩高科(0.9)(15.0)(25.8)(17.5)亿纬锂能(6.3)(8.7)(0.7)(9.4)欣旺达5.2(18.2)(7.9)(21.4)传统汽零福耀玻璃6.84.418.13.3华域汽车101.430.35.3(22.8)下游整车比亚迪(162.9)(88.7)4.8(216.4)北汽蓝谷0.2(0.1)(80.5)(118.9)消费股海天味业20.420.856.829.3贵州茅台399.1296.1402.4183.6行业公司2016年2017年2018年2019年Q3行业公司2016年2

10、017年2018年2019年Q3上游资源天齐锂业36255-26上游资源天齐锂业39.531.422.91.4寒锐钴业8-18-7-9寒锐钴业20.160.447.0-2.2上游材料璞泰来6-13-9-25上游材料璞泰来43.126.222.215.0恩捷股份7-12-60-72恩捷股份14.39.718.915.5宁德时代-6821192宁德时代34.119.311.89.9中游电池国轩高科-2-31-50-34中游电池国轩高科29.713.86.96.6亿纬锂能-27-29-2-21亿纬锂能13.816.117.221.6欣旺达6-13-4-12欣旺达22.121.017.09.2传统汽零

11、福耀玻璃4292传统汽零福耀玻璃18.317.021.011.4华域汽车820-2华域汽车18.616.518.510.5下游整车-16-8下游整车比亚迪 北汽蓝谷0-49-23-68消费股海天味业16143320消费股海天味业30.332.434.126.5贵州茅台103515530贵州茅台24.433.034.525.6比亚迪 北汽蓝谷12.1-16.67.74.15.01.92.8-1.6宁德预收账款/营收高达22%，议价能力甚至比肩消费股2018年宁德高端三元产能供不应求，预收账款开始猛增，2019年Q3预收账款/营收比例甚至超过消 费股，议价能力较强。电动车产业链的应收账款周转率基本

12、为1-3，应收 账款回款较差，宁德时代为供应链中回款效率最 高 的企业。表：应收账款周转率对比表：预收账款对比（亿元）行业公司2016年2017年2018年2019年Q3天齐锂业1.51.90.71.3上游资源寒锐钴业0.10.20.10.1上游材料璞泰来恩捷股份2.10.13.60.07.00.18.60.3宁德时代0.92.049.972.1中游电池国轩高科0.40.50.71.4亿纬锂能0.50.30.41.2欣旺达0.40.50.81.4传统汽零福耀玻璃0.20.2华域汽车10.010.911.816.7下游整车比亚迪18.547.00.00.0北汽蓝谷0.00.02.53.6消费股海

13、天味业18.126.832.419.4贵州茅台175.4144.3135.8112.6表：预收账款/营业收入对比行业公司2016年2017年2018年2019年Q3天齐锂业 寒锐钴业41411031国轩高科1113比亚迪 北汽蓝谷213410202海天味业 贵州茅台1545182519181318下游整车消费股上游资源上游材料璞泰来恩捷股份121160210251宁德时代111722中游电池行业公司2016年2017年2018年2019年Q3天齐锂业 寒锐钴业32.410.520.513.413.811.88.35.0国轩高科2.51.61.20.93.32.3比亚迪 北汽蓝谷2.61.01.

14、90.9海天味业 贵州茅台消费股上游资源上游材料璞泰来恩捷股份4.23.33.63.03.83.03.11.5宁德时代3.12.84.54.1中游电池亿纬锂能2113亿纬锂能3.82.82.82.3欣旺达0001欣旺达4.34.54.63.3传统汽零福耀玻璃0000华域汽车1112传统汽零福耀玻璃华域汽车5.25.15.54.56.26.16.44.2下游整车宁德在手资金充足，有息负债占比极低，拥有多种融资渠道宁德2019年Q3在手现金高达334亿元，占总资产的35%，在手现金充足。有息负债占比极低，2018年只有14.4%，对比同行30-40%的有息负债占比，公司债务融资空间巨大。图：有息负

15、债/全部投入比重251410501001504003503002502002016年2017年2018年2019年Q1-3图：宁德时代货币资金与占总资产比重行业公司2016年2017年2018年2019年Q3上游资源天齐锂业40.532.171.773.6寒锐钴业35.534.333.033.4上游材料璞泰来4.712.225.834.0恩捷股份0.00.031.547.2宁德时代10.115.214.415.1国轩高科24.721.033.937.0中游电池亿纬锂能25.125.431.616.6欣旺达29.551.644.550.1福耀玻璃传统汽零28.729.429.435.3华域汽车1

16、1.215.016.518.2下游整车比亚迪44.049.252.354.4北汽蓝谷0.00.028.852.7海天味业0.00.00.10.1消费股贵州茅台12.49.88.97.6货币资金（亿元，左轴）货币资金占比40%38%33435%27735%30%28%25%20%9%15%10%5%0%海外动力巨头进入国内是否动摇宁德产业地 位？本质是竞争力对比2019年6月“白名单”废止，海外动力巨头重新进入国内市场。2019年6月21日，工信部正式废止政策汽车动力蓄电池行业规范条件，同时废止一至四批符合条件企业目录 （ 动力电池“ 白 名单”），国内市场正式开放。松下、三星SDI、LG化学已

17、重启国内工厂。宁德时代与海外巨头对比：宁德装机量小幅领先松下，为全球第一 盈利能力较其他三家大幅领先。海外进入国内短期会对宁德造成一定冲击，但长期比较的是双方竞争力，因此需要探究宁德相对于海外是否拥有竞争优势。图：四大动力电池企业出货量对比（Gwh）10.810.021.320.721.720.05.07.42.33.02.897%107%51%8.947%94%83%28%15%0%20%40%60%80%100%120%0.05.010.015.020.025.02017年2018年2019年Q1-3CATLYoY松下YoYLG化学YoY三星SDI YoY松下大连工厂 三 星SDI天津工厂

18、 三星SDI西安工厂LG南京工厂 松下苏州工厂0%5%5%-9%-6%3%2%0%-2%0%-1%-3%-3%13%11%16%10%11%12%11%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%图：LG化学、松下与宁德时代动力电池盈利能力对比 LG化学 松下 CATL注：三星SDI未披露季度电池数据，松下为AM业务营业利润率，LGC为电池 业务营业利润率，宁德时代为公司净利率图：海外动力电池国内布局宁德时代相对海外巨头的竞争优势在哪？首先，对比四家的战略布局与客户拓展，LG化学将是宁德时代最大的竞争对手。与LG相比，成本优势将是宁德重要竞争优势背后反应的是供应链整合能力、材料创 新能力、

19、管理效率能力。从国际车企定点看，CATL与LGC定点最多，基本做到全覆盖；松下与三星SDI较少。结合已配套与定点客户，在客户拓展方面：LGCATL松下三星SDI。2020年后国际主机厂密集量产电动车的背景下，LG与CATL的装机量有望保持高速增长，由于特斯拉在中国有可能 开放电池供应链，国内供应商有望迎来机会。宁德的真正对手为LG化学：LG与CATL为海外第一轮定点最大赢家表：国际车企已定点情况CATLLGC松下三星SDI特斯拉有可能配套上海工厂雷诺日产通用宝马福特大众本田丰田戴姆勒沃尔沃现代起亚PSAFCA捷豹路虎三星SDI的二次电池业务在三星电子集团层面的占比只有2-3%，且常年处于亏损，

20、集团地位不高。松下二次电池业务只 占集团业务的8%，扩产计划保守。三星SDI与松下在动力产能投入与宁德时代、LGC差距较大。松下与三星SDI受制于“大公司，小部门”，动力电池方面投入力度弱于C与L家电, 1666,30%环境解决方 案, 1233,22%683, 12%其他业务, 187,3%汽车业务, 691,12%能源业务, 419,8%工业制造, 697,13%汽车电子, 1807,33%图：二次电池业务占三星电子比重为2-3%（亿元） 1.7%1.7%- 15%- 32%1.8%- 3% 6%- 30.0%- 20.0%- 10.0%2.9% 0.0%10.0%500010000150

21、00200000- 40 . 0 %2015201620172018图：2018财年松下能源业务（二次电池）占集团收入8%，利润率为2%互联网解决方案,三星电子收入 占比电池业务收入 电池业务营业利润率表：四大企业动力电池扩产计划（Gwh）根据LG在手订单以及各车企的规划，我们预计2020年装机量有望突破40Gwh，同比增长173%（不包含上海特斯拉）LG化学将于2020年快速放量，预计装机量有望突破40GwhLG未来车企订单预测表GWH时间整车厂大众奥迪戴姆勒福特现代保时捷雷诺沃尔沃吉利中国美国通用上汽通用合计YoY20187.4472019E151032020E装机量（GWh）142436

22、36341173单车带电（KWh/车）44374347311004034车销量（万辆）325961931592021E装机量（GWh）1667796766456单车带电（KWh/车）44374347311004034车销量（万辆）3616161529618182022E装机量（GWh）3045913615986210767单车带电（KWh/车）44374347311004034233240车销量（万辆）681112194263826351952023E装机量（GWh）3142.51116526121018113728单车带电（KWh/车）44374347311004034233240车销量（万

23、辆）7011623525653543563表：LG未来订单预测表2018年7月，宁德拟在海外投建第一家工厂，地址位于德国图灵根，投资额为2.4亿欧元。2019年6月，公司追加投资至18亿欧元，测算对应产能约 30Gwh。2019年10月欧洲工厂正式动工，按照正常建设速度，预计2021年投产，宁德海外订单放量时间仍需等待。宁德欧洲工厂2021年起量产，海外订单放量慢于LG化学 0.2 30144051015202530352020年2021年2022年2023年图：宁德欧洲工厂时间线2018年7月，拟投资2.4亿欧建设欧洲工厂2019年6月，追加投资至18亿欧元，折合产能余额30Gwh2019年

24、10月， 正式动工2019年11月宝马订单自40亿欧 元提升至73亿欧元，是欧洲工厂 第一个客户2021年投产4Gwh图：宁德欧洲工厂产能预测（Gwh）原材料, 63%人工, 13%折旧&摊销, 8%其他, 17%与LG化学相比，低成本是未来宁德的重要竞争力宁德动力电池成本已经做到0.75元/wh。动力电池完全成本主要为原材料成本（63%）、人工成本（13%）、折旧&摊销成本（8%）。进一步下降的路径主要来自于原材料方面主要依靠技术升级、供应链整合等方式降本、设备方面主要为国产化后折旧费用降低，人力方面主要为人工效率提升、管理效率提升等2016年2017年2018年2019年H1营业收入（亿元

25、）139.8166.6245.2168.9营业成本（亿元）77.1107.9161.6120.1销量（Gwh）6.811.821.316单价（元/wh）2.061.411.151.06成本（元/wh）1.140.910.760.75原材料年降5左右、整合上游原材料材料升级：NCM/NCA811/碳硅负极等结构创新：大模组、CTP、极限顶盖等材料减重：铝壳更轻、铜箔更薄（6微米-4微米）、隔膜更薄等设备国产化，单Gwh设备投资减少折算的设备折旧成本降低 设备效率（OEE）提升、产能利用率（外部影响因素）提升产品直通率提升人 工效率（PPH）提升 规模化降本材料设备生产降本方式表：宁德时代动力电池

26、收入与成本图：宁德时代动力电池完全成本占比表：宁德时代动力电池降本方式原材料：宁德时代基本为国产供应商宁德时代基本为国内供应商，松下基本为日本供应商，LG化学与三星SDI为全球采购，且部分材料自供。图：四大动力电池厂商原材料供应链LG化学三星SDI松下宁德时代正极部分自供韩：LG化学、 L&F、ECOPRO 日：日亚化 学比利时：优美科部分自供韩：L&F、ECOPRO、POSCO、三星 SDI中：格林美、当升科技 比利时：优美科日：住友金属、户田工业 中：厦门钨业、芳源环保 比利时：优美科代工模式、部分自供 中：长远 锂科、天津巴莫、振华 新材、 厦门钨业广东邦普（宁德 51化学、POSCO韩

27、：POSCO股权）部分自供韩：LG负极日：日立化学、三菱化学、日本 日：日立化成、三菱化学、日本日：日立化成中：中：江西紫宸、上海杉杉、凯金碳素中：贝特瑞、璞泰来、上 碳素贝特瑞、璞泰来能源海杉杉中：贝特瑞、璞泰来隔膜韩：SK energy 日：东丽、旭 化成中：恩捷股份、苏州捷力、星源材质美：Entek、Celgard韩：SK energy 日：旭化成、日本帝人、东丽美：Celgard日：旭化成、住友化学、宇部兴 产中：恩捷股份美：Celgard采购基膜、璞泰来涂敷中：上 海恩捷、湖南中锂、苏州捷力电解液部分自供韩：LG化学日：三菱化学中：江苏国泰、新宙邦 德：巴斯夫日：三菱化学中：新 宙邦

28、、江苏国泰日：宇部兴产、三菱化学代工模式中：新宙邦、江苏国泰、天津金 中：天赐材料、新宙邦、江苏国牛泰采购特点全球采购，正极偏向于自供全球采购基本为日本供应商，中国供应 商占比较少国产供应商原材料：布局上游核心资源增加议价权，管理层眼光卓越，布局节奏精准正极材料占电池成本比重约30-40%，正极材料中钴、镍、锂三类资源占比超90%。公司在正极材料与资源回收领域布局广东邦普，在上游核心资源 镍、钴、锂均有布局。管理层行业经验丰富，战略眼光卓越。2016年在钴资原暴涨前便 与嘉能可锁定2万吨钴资原，公司受钴价暴涨影响较小。2019年 在锂价低迷时，再次收购澳大利亚锂矿，布局节奏精准。表：宁德时代在

29、正极材料与核心资源布局时间合作企业合作方式2019年9月澳大利亚锂矿企业Pilbara Minerals2.6亿人民币认购8.5 股权2018年北美锂业 North American Lithium目前持股43.592018年北美镍业 North American Nickel持股25.382018年建设印尼红土镍矿广东邦普、格林美、青山钢 铁、印度尼西亚IMIP合资钴资源2016年10月嘉能可4年供货协议，锁定2万吨钴 资源2019年9月广东邦普投资36亿元建立宁波邦普， 公司直接持股492019年4月广东邦普总投资91亿元投建三元前驱 体10万吨2015年广东邦普收购广东邦普，截至2019

30、年6 月合计持股52.88锂矿镍资源正极材料700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000与嘉能可锁定2万吨钴 资源，供货期为4年2.6亿元认购澳大利亚 锂矿Pilbara Minerals 8.5%股份图：宁德时代在2016年钴价暴涨前锁定订单800,000图：锂价低迷时宁德再次布局18.316.711.319.6 19.922.67.7%15.96.6%4.9%7.6%8.2%16.36.7%4.8%7.1%9.0%8

31、.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%0.05.010.015.020.025.020162019年Q1-3CATL-研发费用LGC-研发费用率CATL-研发费用率1235, 23%916, 17%618,12% 775, 15%309, 6%661,13%电极相关锂离子电池电池结构或制造电池箱电池安装架/悬挂装置542, 10%电池盖电解质其他原材料：研发投入已与LGC拉开差距，发明专利集中于电池与电极电池属于技术密集型产品，原材料的理解深刻是建立在大量研发投入之上。海外三大公司中，只有LGC披露了二次电池的研发投入，2018年 CATL研发投入首次超越LGC

32、，2019年Q1-3开始迅速拉开差距。 LGC目前是海外第一轮定点最大赢家，研发投入强度勿需强调，二者对比可以看出宁德在研发投入的决心与产业地位。CATL与ATL一样，将研发重点放在电极材料，ATL电极专利高达 1235个，占比23%，2017年CATL136项发明专利中电极&资源 相关的专利占比高达45%。图：ATL专利中占比最大为电极相关专利228, 4%61, 45%20, 15%7, 5%15, 11%33, 24%电池电解液顶盖其他图：CATL发明专利中占比最大为电极&资源相关专利极片、正极&前驱 体、负极、资源图：LGC与CATL研发投入对比（亿元）LGC-研发费用92416561

33、9681440211025710500100015002000250030002017年2018年2019年H1申请专利20172018图：CATL专利数（个）专利设备：宁德单Gwh资本开支约LG化学70%，国产设备有成本优势且前段仍有国产化空间LGC单Gwh资本开支与宁德对比：宁德大约为LGC的70%。电芯前后段工序成本占比约6：4，宁德后端设备已基本国产化，前段仍有部分为进口设备，未来仍有较大降本空间。57%59%60%43%41%40%40%30%20%10%0%50%100%90%80%70%60%2015年2016年2017年图：电芯设备前后段价值量占比后端设备前段设备能单位：亿元2

34、01720181Q 20192Q 20193Q 201917-19Q3累计资 2017年产本开支2020年预 产能计2018-2020年增加产能单Gwh投资LGC42.2102.132.137.564.2278.135.312489.03.1CATL71.866.320.226.020.4204.71710992.22.2LGC较CATL-3036121144731815-371图：宁德电芯设备供应商表：宁德时代与LG化学单Gwh资本开支投入对比工序日韩国产搅拌井上、浅田涂布东丽、平野先导、新嘉拓冷压韩国CIS先导分条韩国CIS，PNT先导卷绕先导组装利元亨、大族注液泰坦、新威、大族化成泰坦、

35、新威测试泰坦、新威自动化物流设备先导、今天国际中后段工序前段工序设备：宁德固定资产折旧政策四家最严，2019年进一步加速设备折旧，未来折旧压力较小公司厂房设备LGC化学25-504-19松下5-502-10三星SDI10-605-10CATL203-10国轩高科10-358-15亿纬锂能3010欣旺达20-405-10备注：2019年宁德将部分设备折旧年 限由5年提前至4年LG化学20182019H1土地厂房设备合计土地厂房设备合计期初账面价值97.2171.3258.5527.0100.4197.6290.9589.0当期计提折旧0.05.961.167.10.03.435.138.5期末账

36、面价值100.4197.6290.9589.0101.3229.0367.8698.1折旧率0.03.222.312.01.610.76.0折旧年限31.24.58.331.54.78.4松下20182019H1土地厂房设备合计土地厂房设备合计期初账面价值132.0278.7421.6832.3当期计提折旧0.028.867.796.5期末账面价值130.3266.2237.6634.1折旧率0.010.620.513.2折旧年限9.54.97.6三星SDI20182019H1土地厂房设备合计土地厂房设备合计期初账面价值17.274.490.1181.7当期计提折旧0.05.525.030.4

37、期末账面价值19.075.5191.3285.7折旧率0.07.317.813.0折旧年限13.75.67.7CATL20182019H1土地厂房设备合计土地厂房设备合计期初账面价值24.875.099.848.7103.0151.7当期计提折旧1.718.820.41.416.217.6期末账面价值48.7103.0151.757.9143.8201.8折旧率4.521.116.25.226.319.9折旧年限22.04.76.219.33.85.0表：主要电池厂折旧政策对比表：海外电池巨头折旧年限测算设备：国内其他电池厂与宁德的固定资产折旧政策差距巨大CATL20182019H1土地厂房设

38、备合计土地厂房设备合计期初账面价值24.875.099.848.7103.0151.7当期计提折旧1.718.820.41.416.217.6期末账面价值48.7103.0151.757.9143.8201.8折旧率4.521.116.25.226.319.9折旧年限22.04.76.219.33.85.0国轩高科20182019H1土地厂房设备合计土地厂房设备合计期初账面价值13.823.337.117.535.453.0当期计提折旧0.52.32.80.52.22.7期末账面价值17.535.452.918.036.554.5折旧率3.47.96.35.512.410.1折旧年限29.51

39、2.715.818.28.19.9亿纬锂能20182019H1土地厂房设备合计土地厂房设备合计期初账面价值3.113.016.16.421.227.6当期计提折旧0.11.81.90.10.80.9期末账面价值6.421.227.66.422.428.8折旧率2.110.68.73.07.66.6折旧年限46.89.511.532.913.115.2欣旺达20182019H1土地厂房设备合计土地厂房设备合计期初账面价值8.19.817.912.621.133.7当期计提折旧0.31.31.60.21.11.3期末账面价值12.621.133.712.622.735.3折旧率2.88.46.23

40、.010.37.7折旧年限35.411.916.233.29.713.1表：CATL与国内电池厂折旧年限对比人力：成本优势既有地域原因，也有自身管理效率2018年，CATL人均薪酬为11.8万元，LGC为37.6万元，超过CATL 3倍。CATL的人均净利/人均薪酬为116%，高于LGC的71%，表明人工效率较高，一方面是由于国内劳动力价格较低，一方面也是公司内部管理效率较高。宁德的管理销售费用率逐年降低，2018年已达10%，低于海外三家电池厂，显示出较强的管理能力。表：2018年LGC与CATL人力效率对比9.1%10.0%10.3%25.1%24.2%24.2%22.4%16.7%18.

41、7%24.3%20.9%18.8%11.5%11.0%10.0%5%0%10%15%20%25%35%32.2%30%2015201620172018三星SDICATL单位：万元/人LGCCATL人均薪酬37.611.8人均创收512.3119.0人均净利26.813.6人均净利/人均薪酬71116表：四大电池厂管理&销售费用对比LGC松下复盘股价：本轮上涨来自于市场对公司海外竞 争力的重新评估3020405060宁德时代股价复盘最新上涨来自市场对公司海外竞争力的重估图：宁德时代股价复盘100908070三季报预告扣非翻倍增长， 大超市场预期19年补贴大幅退坡+6月解禁 预期电动车销量同比大幅

42、下滑， 宁德市占率提升11月5日，网传德国电动 车补贴上调50%11月24日，宝马追加宁 德订单至73亿欧元宁德时代, 73,72%三星SDI, 29,28%2019年11月21日，宝马宣布将宁德时代订单从40亿欧元增加至73亿欧元，合同期限为2020-2031年。宁德时代定点宝马A供，占据总订单的72%份额，B供为三星SDI，表明宁德时代不论成本、技术、生产工艺还是配套能力已超越三星SDI。宝马年销量约200万辆汽车，三大豪车车企中占据1/3份额，公司 规划2023年前推出25款电动车，其中BEV为13款。宁德定点宝马A供已表明不论成本、技术还是配套能力不输于海外电池巨头表：宝马电动车车型规

43、划19120019619634%34%34%32%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0501001502002502015201620172018销量（万辆，左轴）占比表：宝马汽车销量与占比表：宝马动力电池订单（亿欧元）欧洲：史上最严碳排放政策于2020年落地，全面电动化趋势已来2020年欧洲碳排放政策达标要求为95g/km，而2018年欧洲平均碳排放为121g/km，两年需要下降21%，下降难度较 大。欧洲以往依靠生产小排量车型与柴油车减排方式已至极限，2018年碳排放不降反升表明急需生产电动车减排。目前减排压力较大车企为现代起亚、大众、FCA、戴姆勒、宝马、PSA等，为缓解

44、2020年考核压力，各大欧洲车企已密集投放了电动车新车型，全面电动化趋势已来。大众I.D.3、I.D. Crozz II、Cross Coupe GTE、 e-up!奥迪e-tron 55 quattro、Q4 e-tron、e-tron Sportback、Q5 e-tron、Q5 55TFSI e、A7 55TFSI e、A8L 60TFSI e保时捷Taycan (Turbo/Turbo S)、Taycan (4s/4s plus)、 Taycan Cross Turismo、Cayenne E-Hybrid Coup斯柯达Citigo-e iV、Vision IVEQC、Concept

45、 EQA、奔驰 A250 e、奔驰 B250 e、奔 驰 GLE 350 de、梅赛德斯-奔驰 EQV、smart EQiX3、MINI Electric、i8 Ultimate Sophisto、全新 X5 xDrive45eE208、E2008、欧宝 Corsa-e、欧宝 Grandland X新款雷诺Zoe(R110/135 Z.E.40)Polestar 2沃尔沃车企2019-2020年发布车型大众集团戴姆勒宝马PSA雷诺2018均值 2017-2018变化2020/21目标达标距离丰田-马自达6135111009416(15 )雷诺11128111229220(18 )标志雪铁龙17

46、126911479123(20 )日产31370115-29520(18 )福特7141112109625(21 )起亚3135612119427(22 )均值139212129526(21 )FCA-特斯拉6130012259230(24 )大众集团23141312219626(21 )现代4131812429331(25 )宝马61589128610226(20 )沃尔沃21760132810824(18 )戴姆勒61602133610231(23 )车企市占率(欧 平均车重(kg)碳排(g/km,NEDC)盟)表：欧洲各车企碳排放现状表：欧洲主要车企2019-2020年新发布电动车车型欧

47、洲碳排放测算模型：预计2020年欧洲电动车销量为94万辆，同增71%2019年Q1-3欧洲电动车销量38万辆，同增38%，全年预计55万辆，同增43%明年碳排放落地，为满足欧洲碳排放要求，模型测算明年电动车销量预计为94万辆，同增71%2020年欧洲重要车企电动车销量预测单位：万辆大众集团PSA集团雷诺-日产FCA福特宝马戴姆勒现代集团丰田2020合计202N碳排目标(g/km)9691939195101103949495乘用车总销量(欧洲市场)36818722410410310410197721360扣减比例5%5%5%5%5%5%5%5%5%扣减车辆减后乘用车辆数

48、35017821399989996926817柴油车碳排(g/km)11811811811811811811811811817年柴油车销量169751014445626234617年柴油车占比46%40%45%42%44%60%61%35%8%17年汽油车碳排(g/km)12312312312312312312312312317年汽油车销量(20年需扣减5%乘用车总销量)17310110149503131502617年汽油车占比52%59%50%52%54%35%36%57%41%17年传统车的碳排121121121121121120120121122燃油车碳排下降幅度（假设）5%5%5%5%

49、5%5%5%5%5%202N年超级积分数量乘数2.02.02.02.02.02.02.02.02.0202N年燃油车平均碳排115115114115115114114115116EV碳排(g/km)000000000EV销量20.615.212.87.65.73.12.05.34.176.3EV占电动车总销量比重（假设）90%90%70%80%80%90%80%70%70%6%PHEV碳排(g/km)494949494949494949PHEV销量2.31.75.51.91.40.30.52.31.817.6PHEV占电动车销量比重（假设）10%10%30%20%20%10%20%30%30%

50、1%HEV碳排(g/km)909090909090909090HEV销量（根据HEV专题1测算给定）0.00.018.00.06.00.01.06.065.096HEV渗透率0%0%8%0%6%0%1%6%90%7%202N年EV+PHEV总销量22.916.818.39.57.13.52.47.65.994.02020年欧洲电动车销量预计94万辆， 2021年同比增长39%，电动化率7%，其中BEV销量为76.3万辆，PHEV销量为17.6万辆；HEV销量为96万辆，渗透率为7%。2025年欧洲电动车销量预计348.1万辆， 2020-2025年复合增速为30%，电动化率25%，其中BEV销

51、量为278.5万辆，PHEV销量为69.6万 辆；HEV销量为355万辆，渗透率25%。2030年欧洲电动车销量预计655.8万辆， 2025-2030年复合增速为14%，电动化率46%，其中BEV销量为590.2万辆，PHEV销量为65.6万 辆；HEV销量为360万辆，渗透率25% 。单位：万辆202N年欧洲重要车企电动车2020合计销量预测2021合计2025合计2030合计202N碳排目标(g/km)95958159乘用车总销量(欧洲市场)1360137414091428202N年燃油车总销量1266.01244.01060.7772.2HEV销量（根据HEV专题1测算给定）96.01

52、36.0355.0360.0HEV渗透率7102525EV销量76.3106.2278.5590.2EV渗透率682041PHEV销量17.624.269.665.6PHEV渗透率1255202N年电动车(PHEV+BEV)总销量94.0130.4348.1655.8202N电动车（EV+PHEV）渗透率792546YOY/2020-25CAGR/2025-30CAGR713930142025年欧洲电动车渗透率达25%才能满足碳排目标要求，5年CAGR达30%轿车, 478, 28%其他, 514, 30%图：2018年美国SUV销量占比为42%美国：Tesla已占据豪车市场1/4份额，明年增

53、量来自于Model Y19年Q2，Tesla已占据美国豪车市场1/4份额，竞争力惊人。明年美国主要增量来自于特斯拉 Model Y，此车型预计明年年中生产（原预计年底），SUV为美国第一大车型（42%），Model Y 有望复制 Model 3的辉煌。预计明年特斯拉在美销量为30万，同增40%，2020年美国电动车合 计销量为45万辆，同增25%。53,6080%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00019Q2 Tesla占据美国豪华车市场1/4份额19Q2销售额（辆）市场份额美国销量（万辆）16年17年18年19年Q1-31

54、9年E20年E销量16.119.735.323.03645YoY23792225特斯拉4.85.019.213.921.4330YoY0.12.8221240其他车企11.314.716.19.114.615YoY3010-19-103品牌车型级别技术路线 纯电续航/km 带电量/KWh售价（万元）所属车型平台预计交付75特斯拉Model YB级SUVEV480/5404.8-6.1万美元 与Model3共平台 2020年下半年福特野马Mach-E跨界SUVEV420/450/540/60070/905.99万美元C2平台2020年底美国通用雪佛兰Bolt EUV跨界SUVEV383604万美

55、金Bolt EV2020年表：美国明年重磅电动车型表：美国电动车销量预测表SUV, 728, 42%海外车企陆续制定电动车规划，2020-2022年将迎来第一轮车型投放周期表：主要车企电动车规划梳理表车企销量目标车型规划大众2025年BEV渗透率为25 ，年销300万辆截至2025年推出80多款电动车，包括50款BEV、30款PHEV，2030年全面电动化宝马2021年销量为2019年两倍，约30万辆。至2025截至2023年推出25款电动车，其中BEV至少为13款年复合增速为30欧系PSA至2021年推出15款电动车，包括7辆PHEV、7辆BEV，至2025年所有车型均配有电动版雷诺日产至2

56、022年，电动车（包括HEV）销量达100万至2022年雷诺推出8款电动车，日产将推出20款电动车戴姆勒到2030年，电动车（纯电动+插电式混动）销量将占据奔驰乘用车总销量的一半以上2022年前推出10款电动车美系福特2019年在欧洲地区推出8款电动车，计划到2024年在欧洲再推 出9款电动车（包括2辆深混）。在2022年前实现50以上汽车电动化（包括HEV）。FCA2022年15车系为纯电动，20为混合动力到2022年，推出12款电气化车企(BEV、PHEV、HEV、MHEV)通用2030年，预期HEV和PHEV合计销量达到450万辆2023年推出20款新的电动汽车丰田2020年前推出10款

57、BEV车型。公司规划2025年所有车型均配置及以上；预期BEV和FCEV合计销量达到100万辆以上；电动化版本日韩本田在2030年使全球汽车销售 量的三分之二转化为 2018年至2025年在中国投 放20款以上电动化车型 电动车（BEV/PHEV/FCEV）现代起亚至2025年合计电动车销量为167万辆，占比26，其中BEV销量为85万辆到2025年推出38款新能源汽车，其中14款BEV下一个预期差来自国内明年合资放量， 宁德或为最大赢家补贴大幅退坡叠加燃油车牌照价格下滑，今年下半年电动车销量遇冷，电动车销量同比开始大幅里程补贴金额里程补贴标纯电动续驶里程 R(工况法）：km准：万元150R

58、200200R 250 250R 300 300R 400400R2018年1.52.43.44.552019年001.81.82.5变动-100.0%-100.0%-47.1%-60.0%-50.0%电池系统能量密度调整系数调整系数电池系统能量密度E：Wh/kg105E120120E125125E140140E160160E2018年0.6111.11.22019年000.80.91变动-100.0%-100.0%-20.0%-18.2%-16.7%车辆能耗调整系数调整系数百公里电耗优于政策的比例Q0%Q5%5%Q10%10%Q20%20%Q25%25%Q35%Q35%2018年0.5111

59、1.11.12019年000.8111.1变动-100.0%-100.0%-20.0%0.0%-9.1%0.0%9.65.312.69.710.415.28.08.58.007.5149%53%85%18%2%80%-4%-16%-34%-100%-50%-46%0%50%100%150%200%0.02.04.06.08.010.012.014.016.01月2月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月YoY图：限牌城市个人燃油车牌照竞拍最低价（万元）19年乘用车补贴政策较18年下滑50-60%。6月国家出台推动重点消费品更新升级 畅通资源循环利用实施方案 要求限牌城市增加燃油车牌照指标，导

60、致深圳、广州、杭州、天津的燃 油车牌照价格大跌1-5万元，“比价效应”下电动车牌照吸引力大幅削 弱。6月起补贴过渡期结束+燃油车牌照价格大跌，下滑，10月销量只有7.5万辆，同比减少46%，行业进入低迷期。表：2019年新能源乘用车补贴政策图：新能源乘用车销量与增速销量（万辆，左轴）明年可以乐观：双积分托底乘用车销量（130万），增量来自合资与国产Model 3基于2018年燃料积分数据，我们预计2019-2020年燃料积分缺口 为166万分、300万分（16年工 信部测算为147万、242万），中 性预测（2021年燃料积分缺口压 力较大，积分库存不可避免 ）明 年双积分托底乘用车约130万