电商行业策略深度：2025实物电商规模畅想7年增长157%

1、Overweight（Maintained）TMT Physical E-Commerce Scale Increased by 157% from 2018to 202509/19/2019 ContactAn Yifu HYPERLINK mailto:anyf anyfSAC：S0190517090002 AnalystZhang Yidong HYPERLINK mailto:zhangyd zhangyd SAC: S0190510110012SFC: BIS749We think that there are at least 320 million e-commerce popu

2、lation in China, and the e-commerce population dividends is mainly in the low-tier areas. 1) According to iResearch, the penetration rate of online shopping population in first- and second-tier cities was 61.4% in 2018; the penetration rate of online shopping population in the low-tier areas with a

3、total population of 1 billion was only 36.8%, and the absolute penetration rate of e-commerce population is lower than that in first- and second-tier cities, so there is huge room for growth in the number of e-commerce. 2) We think that there are at least 320 million e-commerce population in China:

4、there are about 70 million e-commerce population in the first- and second-tier cities, which are mainly from the penetration rate of the elderly population. There are about 250 million people in the low-lying areas, which are mainly from the increase in per capita consumption, the sinking of e-comme

5、rce platform to low-lying areas, the improvement of logistics construction, etc.E-commerce development comes from the precise matching of different shopping needs and the transformation of the supply chain. 1) Demand side - fine matching of different types of consumers: The e-commerce model broadens

6、 the range of consumers purchases, and is the basis for new models such as big data analysis (recommended to achieve “thousands of thousands of people”) and KOL sales (good for goods promotion and special groups). 2) The supply side - the simplification and integration of the supply chain: the e-com

7、merce model changes the traditional retail supply chain to reduce the channel price increase. The C2M and KOL goods are expected to further compress the supply chain and acting on production and sales.Physical e-commerce space calculation: 2025 reached 18 trillion RMB (CAGR 14.4%). 1) In 2018, the a

8、mount of physical e-commerce transactions was 7 trillion RMB, accounting for only 18.4% of the total social retail sales. The e-commerces satisfaction with the physical sales demand and the supply chain change were applicable to various regions, so there are large physical e-commerce upgrades in bot

9、h second-tier cities and low-tier areas. 2) Based on the total social retail sales, we classify them according to the first-tier cities, second-tier cities, and low-tier areas (third-tier cities and lower-tier regions). Each type of region is estimated to be 2025 e-commerce scale by food, supplies a

10、nd clothing. It is estimated that by 2025, the first-tier, second-tier and low-tier regions will increase to 2.06/7.80/8.15 trillion RMB (CAGR 10.3% / 12.4%/18.2%) respectively, and the low-tier regions will benefit from the e-commerce population dividends. 3) From the perspective of commodity categ

11、ories, it is mainly the promotion of supplies (which account of increase is 71%), while the increase in food and clothing accounted for 17% and 12% respectively. The core logic behind this is FMCG online shopping instead of offline, as well as high-standardized goods (3C, home appliances, etc.) in t

12、he low-tier areas online shopping penetration rate increase.Investment suggestion: Recommend e-commerce platform. 1) There are two core competition elements of e-commerce platform. The first one is it can match the e-commerce population dividends in low-tier area sinking market(To C), and the other

13、one is that it can establish a supply chain that meets the needs of e-commerce, and logistics is the most important thing (To B).2) Compared with Jingdong and PDD, Ali can not only cover the dividend population in the low-line area in a “poly cost-effective” way, but also build a logistics alliance

14、through the rookie. PDD is weaker in logistics, but its high Cost-effective goods can seize the e-commerce population dividends. JDs self-built logistics supply chain has advantages, but it is slightly inferior to the other two in developing low-tier market. We believe that e-commerce population div

15、idends is more important, so we recommend Alibaba, PDD and JD In turn.Risk warnings: 1) macroeconomic downturn, 2) industry policy risk, 3) exchange rate risk.目录 HYPERLINK l _bookmark0 1.中国至少还有 3.2 亿电商人口红利，主要在低线地区.- 5 - HYPERLINK l _bookmark11 2.实物电商空间测算：2025 达到 18 万亿元，CAGR 14.4% .- 9 - HYPERLINK l

16、_bookmark12 电商发展来自对不同购物需求的精确匹配和供应链的变革.- 9 - HYPERLINK l _bookmark20 一线城市：网购渗透率已较高，增长幅度不大，CAGR 10.3% .- 12 - HYPERLINK l _bookmark31 2.3.二线城市：增长主要来源于人均网购额提升，CAGR 12.4% .- 18 - HYPERLINK l _bookmark36 2.4.低线地区：受益于电商人口红利，增长幅度最大，CAGR 18.2% .- 20 - HYPERLINK l _bookmark41 3.投资建议：推荐电商平台.- 24 - HYPERLINK l

17、 _bookmark49 阿里巴巴：B 端C 端、线上线下一体化大消费平台.- 27 - HYPERLINK l _bookmark51 拼多多：“高性价比”尽享电商人口红利.- 28 - HYPERLINK l _bookmark53 4.风险提示.- 28 - HYPERLINK l _bookmark1 图 1、2018 三大电商平台主要用户来自二线、三线城市及更低线地区.- 5 - HYPERLINK l _bookmark2 图 2、2018 三线城市及更低线地区的网购人群渗透率仅有一二线城市的 60% - 5 - HYPERLINK l _bookmark3 图 3、各线城市快消品

18、网购人群渗透率一线城市遥遥领先（2012-2017） - 6 - HYPERLINK l _bookmark4 图 4、阿里巴巴、京东、拼多多活跃买家数发展走势：拼多多快速上升，京东趋 HYPERLINK l _bookmark4 缓.- 7 - HYPERLINK l _bookmark5 图 5、阿里巴巴活跃买家数及 YoY .- 7 - HYPERLINK l _bookmark6 图 6、京东活跃买家数及 YoY .- 7 - HYPERLINK l _bookmark7 图 7、拼多多活跃买家数及 YoY .- 7 - HYPERLINK l _bookmark8 图 8、2018

19、核心电商购买人群（15-64 岁）比例 71.2%.- 8 - HYPERLINK l _bookmark9 图 9、北京上海核心电商购买人群比例高于全国水平.- 8 - HYPERLINK l _bookmark10 图 10、我们判断中国还有 3.2 亿人的电商人口红利.- 8 - HYPERLINK l _bookmark13 图 11、社零总额 .- 9 - HYPERLINK l _bookmark14 图 12、实物商品网上零售额.- 9 - HYPERLINK l _bookmark15 图 13、电商GMV（十亿元）.- 9 - HYPERLINK l _bookmark16

20、图 14、中国线上购物用户以年轻人为主.- 10 - HYPERLINK l _bookmark17 图 15、不同类型消费者有不同购物需求2018 中国网购用户最看重的因素- 10- HYPERLINK l _bookmark18 图 16、电商模式能提升传统生产-零售供应链的效率.- 11 - HYPERLINK l _bookmark19 图 17、二线城市/低线地区社零占比分别为 40%/49%.- 12 - HYPERLINK l _bookmark21 图 18、2025 电商规模预测方法.- 12 - HYPERLINK l _bookmark23 图 19、上海社零分类情况.-

21、 13 - HYPERLINK l _bookmark24 图 20、北京社零分类情况.- 13 - HYPERLINK l _bookmark25 图 21、一线城市社零总额（亿元）及增速.- 14 - HYPERLINK l _bookmark26 图 22、一线城市食品电商规模测算 .- 15 - HYPERLINK l _bookmark27 图 23、快速消费品城镇零售渠道销售额占比2018 电商占 16.7% .- 16 - HYPERLINK l _bookmark28 图 24、2018 限额以上用品类（不包括汽车）社零占比占比较高的家电、3C HYPERLINK l _boo

22、kmark28 的网上销售比例均较高.- 16 - HYPERLINK l _bookmark29 图 25、一线城市用品电商规模测算.- 17 - HYPERLINK l _bookmark30 图 26、一线城市服装电商规模测算.- 17 - HYPERLINK l _bookmark32 图 27、二线城市社零总额（亿元）及增速.- 18 - HYPERLINK l _bookmark33 图 28、二线城市食品电商规模测算.- 19 - HYPERLINK l _bookmark34 图 29、二线城市用品电商规模测算.- 20 - HYPERLINK l _bookmark35 图

23、30、二线城市服装电商规模测算.- 20 - HYPERLINK l _bookmark37 图 31、低线地区社零总额（亿元）及增速.- 21 - HYPERLINK l _bookmark38 图 32、低线地区食品电商规模测算.- 22 - HYPERLINK l _bookmark39 图 33、低线地区用品电商规模测算.- 23 - HYPERLINK l _bookmark40 图 34、低线地区服装电商规模测算.- 23 - HYPERLINK l _bookmark42 图 35、2025 全国电商规模测算.- 24 - HYPERLINK l _bookmark44 图 36

24、、电商平台 12 个滚动活跃买家数.- 26 - HYPERLINK l _bookmark45 图 37、电商平台年度GMV（亿元） .- 26 - HYPERLINK l _bookmark46 图 38、电商平台中国零售电商收入（百万元）.- 26 - HYPERLINK l _bookmark47 图 39、电商平台Non-GAAP 净利润（百万元） .- 26 - HYPERLINK l _bookmark22 表 1、电商规模预测假设.- 13 - HYPERLINK l _bookmark43 表 2、电商平台C 端与B 端优势对比.- 25 - HYPERLINK l _boo

25、kmark48 表 3、电商平台估值对比（2019/9/16） .- 27 - HYPERLINK l _bookmark50 表 4、阿里巴巴主要财务指标.- 27 - HYPERLINK l _bookmark52 表 5、拼多多主要财务指标.- 28 -报告正文中国至少还有 3.2 亿电商人口红利，主要在低线地区三大电商平台三线城市及更低线地区网购人数已占 40%以上，但由于低线城市人口基数庞大，网购人群渗透率不足 40%，仍有很大增长空间。根据艾瑞的数据，2018 年“电商下沉”已初具成效，三大电商平台（淘宝、京东、拼多多）中，来自三线城市及更低线地区的人数占比已分别达到 43%、40

26、%、46%，成为主力购买人群来源；但考虑到低线城市庞大的人口基数，低线城市网购人群渗透率仍有很大的增 长空间：根据艾瑞的数据，2018 年一二线网购人数 2.4 亿人，人数渗透率61.4%；三线城市及更低线地区网购人数 3.7 亿人，人数渗透率 36.8%三线城市及更低线地区的网购人群渗透率只有一二线城市的 60%，绝对值低24.6pct。图 1、2018 三大电商平台主要用户来自二线、三线城市及更低线地区图 2、2018 三线城市及更低线地区的网购人群渗透率仅有一二线城市的 60%资料来源：艾瑞咨询，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：艾瑞咨询，兴业证券经济与金融研究院整理快消品口径验证：

27、一线城市的网购人群渗透率同样遥遥领先。快消品人群覆盖面广，快消品的网购人群渗透率可以在一定程度上代表整体网购人群渗透率：根据凯度咨询&贝恩咨询的数据，2017 年一线至五线城市的快消品网购人群渗透率（使用过网购的购物人群/总购物人群）分别为 73%、63%、61%、58%、50%。一线城市快消品网购人群渗透率增长缓慢，可能已近天花板：同样根据凯度咨询&贝恩咨询的数据，2018 年一线城市网购人群渗透率约为 80%，我们认为 65 岁以上老人转向网购的速度较慢，以及 10 岁以下儿童网购的比例极低， 80%的网购人群渗透率可能接近触顶或已经触顶；但网购次数仍有增长空间网购途径平均年购买次数还不及

28、全国大卖场购买次数（一线城市电商平均年购买频次 20 次，全国大卖场年均购买次数 26 次）。各线城市渗透率的差距：消费水平、文化、物流建设、电商平台推广战略等多方面原因共同影响，供给侧也会影响需求侧。从结果来看，二线城市渗透率发展比一线城市晚两年，四线城市可能再晚一年，五线城市年限差距更大， 我们认为这一现象是多个因数共同造成的，但不可忽略的一点是：电商平台/卖家/物流公司更愿意先在高消费能力、人口密集的高线城市布局，待人口红利部分消化后再布局较低层级的地区，即电商的供给端会影响需求端的发展。五线城市及小县城、乡村快消品网购人群渗透率有 60%甚至更高的上升空间：2017 年五线城市快消品网

29、购人群渗透率仅有 50%，小县城和乡村地区的渗透率大概率更低， 相较于 80%的渗透率，这些最低线城市还有 60%（0.8/0.5-1）甚至更高的上升空间。图 3、各线城市快消品网购人群渗透率一线城市遥遥领先（2012-2017）资料来源：凯度咨询&贝恩咨询，兴业证券经济与金融研究院整理注：快消品网购人群渗透率=使用过网购的购物人群/总购物人群电商公司活跃买家数验证：2018 年主打“性价比电商”的拼多多活跃买家数增长最快。分析 2017 年开始的电商活跃买家数（12 个月滚动数据），拼多多快速增长超过京东：1）阿里巴巴在 17Q1 的 4.5 亿人大基数下，YoY 保持增长，2018 年四个

30、季度 YoY 均在 20%以上；2）京东 YoY 在 2018 年下降较快，18Q3 甚至环比下降，18Q4 起降到了个位数；3）拼多多活跃买家数快速增长，在 18Q2 超过京东，19Q2 的 YoY 仍有 40%（18Q2 时 12 个月滚动活跃买家数为 3.44 亿人，超过京东）。我们认为，电商平台活跃买家数变化原因在于：各平台的不同战略满足不同用户需求，满足“向低线地区下沉”需求的战略能更好享受电商人口红利。1）京东主打自营，家电 3C 产品居多，重自营物流，这种模式在一二线城市更好发展（公司也在向低线城市发展）；2）拼多多主打高性价比路线，从低线城市开始发展，杀入一二线城市，更能享受低

31、线地区的人口红利（一二线城市注重性价比的人群也是拼多多重点发力方向）；3）阿里巴巴全方位布局，也能很好向低线地区渗透（目前低线地区是阿里重点）。图 4、阿里巴巴、京东、拼多多活跃买家数发展走势：拼多多快速上升，京东趋缓图 5、阿里巴巴活跃买家数及 YoY资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图 6、京东活跃买家数及 YoY图 7、拼多多活跃买家数及 YoY资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理我们判断：中国至少还有 3.2 亿人的电商人口红利。一二线城市约有 7000 万人的电商

32、人群渗透空间，主要来自高龄人群渗透率的提升。结合艾瑞和易观的数据，目前一二线城市的电商人群渗透率约在 62%左右（电商人群 2.4 亿人，总人数 3.9 亿人），我们判断其中一线城市更高，可能在 65%-70%，二线城市可能在 60%附近，未来天花板可能在 80%14 岁以下儿童及少年、65 岁以上老年人使用网购比例较其他年龄段低，且转化难度较大，核心电商购买人群在 15-64 岁（2018 年全国该年龄段人口比例71.2%，一线城市可能更高2017 抽样数据显示北京 76.6%、上海 75.8%）即还有约 7000 万人的渗透空间（公式：39000*(80%-62%)=7020 万人）。低线

33、地区约有 2.5 亿人的电商人群渗透空间，主要动力来自消费提升、电商平台的下沉举措、物流建设提升等。三线城市及更低线地区目前电商人群覆盖率大概在 40%一二线电商购物人群约 2.4 亿人，阿里巴巴 2018 年活跃买家 6.36 亿人（大致为整体电商人群），三线城市及以下地区占 4 亿人，约占整体人数（10 亿人）的 40%。考虑到低线地区地理位置、受教育程度等限制，低线地区网购人群天花板更低，可能在 65%即还有约 2.5 亿人的渗透空间（公式：10*(65%-40%)=2.5 亿人）。图 8、2018 核心电商购买人群（15-64 岁）比例 71.2%图 9、北京上海核心电商购买人群比例高

34、于全国水平资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理图 10、我们判断中国还有 3.2 亿人的电商人口红利资料来源：兴业证券经济与金融研究院实物电商空间测算：2025 达到 18 万亿元，CAGR 14.4%电商发展来自对不同购物需求的精确匹配和供应链的变革2018 年实物电商交易额 7 万亿元，占社零比例仅 18.4%。2018 年社零总额 38 万亿元（YoY+3.8%），其中实物网上零售额 7 万亿元（社零统计数据不包括网上非实物交易），占比 18.4%（占比上升 3.4pct），还不足 20%；据国家统计局，2018 年总体网上商品

35、和服务零售额为 9 万亿元（实物商品 7万亿，非实物商品 2 万亿）。其中阿里巴巴（估计值）、京东、拼多多、苏宁四家电商平台合计 GMV 约 7.8 万亿（YoY+29%），占网上商品和服务零售额的 87%，基本可以代表网络销售的整体情况。图 11、社零总额图 12、实物商品网上零售额资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理图 13、电商 GMV（十亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理实物电商交易额增长来源：1）需求端对不同消费类型人群的精细化匹配；2） 供给端对供应链的简化和整合。需求端对不同消费类型人群的精细化匹配。

36、电商模式是精细化匹配的基础。不同类型消费者有不同的购物需求：比如部分年轻白领群体喜欢能体现生活质量和高级审美的商品，有些人喜欢国外进口商品，有些人喜欢“高性价比”（满足一定质量要求下尽可能便宜）。线上购物能够更细化满足不同消费者的购物需求：例如网易严选针对部分白领群体对高生活质量的需求，天猫国际、网易考拉专售海外商品， 拼多多和淘宝聚划算主打高性价比。线上购物便于比价，减少消费者因信息不对称而造成的损失。在大多数场景下（包括实体商品和虚拟商品），线上销售都比显现销售更便于比价， 对于追求性价比的消费者，线上购物可以更好消除信息不对称对于年纪较大的消费者，这一概念尚未充分普及。人口结构变化：越年

37、轻的群体越喜欢线上购物，随现在的年轻人年龄增 加，整个社会网购额比例加大。独生子女政策、经济发展阶段、文化发展背景共同决定了年轻人更偏好网络购物：对于 50 岁的消费者，线上购物可能是线下购物的一种补充，而对于 20 岁的消费者，线上购物是主要途径，线下购物可能更多带有社交需求。图 14、中国线上购物用户以年轻人为主图 15、不同类型消费者有不同购物需求2018 中国网购用户最看重的因素资料来源：极光数据，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：艾瑞，兴业证券经济与金融研究院整理供给端对供应链的变革、简化、创新，提升生产和销售的效率。电商模式变革传统零售供应链：减少渠道加价。普通的“生产厂商 品

38、牌方各级经销商零售终端消费者”精简到了“生产厂商品牌方代运营物流消费者”，只要“代运营+物流”的加价度低于“各级经销商+零售终端”的加价度，就可以有效降低最终售价。电商模式对供应链的边际改变：C2M 崛起，对供应链产生极致压缩。在C2M（用户直连生产商）模式下，供应链压缩为“生产厂商物流消费者”；拼多多的“新品牌计划”即在支持拥有生产能力、但缺少品牌力的生产厂商，让他们通过C2M 的模式快速提升销量。以服装“KOL+电商”销售模式为例：电商供应链对生产销售的反向促 进。电商供应链对生产销售过程产生反向推进，提升传统行业生产销售的效率以服装为例，传统供应链模式下，去库存是重要问题；但在“KOL+

39、电商”模式下，“KOL 样衣展示预定批量生产快递送货”的方式不再产生库存积压，进而大幅提升服装厂商整体毛利率， 只要生产供应链能够跟上，就可以显著提升服装生产销售的效率电商供应链模式反向推动服装业变革。图 16、电商模式能提升传统生产-零售供应链的效率资料来源：兴业证券经济与金融研究院电商对实物销售需求的满足、供给供应链的变革适用于各类地区，因此社零占比较大的二线城市和低线地区均有很大的实物电商提升空间。2018 年一线城市（北上广深）社零占比 10.5%，二线城市（包括一般意义上的“准一线城市”和“二线城市”，共计 45 个城市）社零占比 40.3%，三线城市及更低线地区社零占比 49.2%

40、 。我们估计 2018 中国二线城市实物电商占二线城市社零总额的比例约 22%（一线城市约 26%），三线城市及更低线地区实物电商占相应社零的比例约 14%，并预计到 2025 年分别能提升到 36%和 27%，实物电商规模分别增长 126%和221%（具体预测过程见下文）。图 17、二线城市/低线地区社零占比分别为 40%/49%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理注：此处“二线城市”包括大部分省会和部分经济发达地级市，共计 45 个城市一线城市：网购渗透率已较高，增长幅度不大，CAGR 10.3%我们以社零数据为基础，按照一线城市、二线城市、低线地区（三线城市及更低线地区）分类

41、，每类地区分食品、用品、服装分别估计 2025 电商规模。我们根据北京和上海的统计方法，把社零分为食品、用品、服装、燃料四部分，但燃料难以通过电商交易）。图 18、2025 电商规模预测方法资料来源：兴业证券经济与金融研究院表 1、电商规模预测假设一线城市二线城市低线地区总占比食品占比21.0%24.5%28.0%25.9%餐饮占比8.5%11.0%11.9%11.2%烟草占比2018 全国限额以上烟酒零售 4000 亿元，假设烟占一半；限额以上烟草占比和社零限额以上总占比相同（36%）；按照各线城市地区社零占比分配2018 食品电商份额20%17%12%14.5%2018 到 2025 社

42、零 CAGR3%5%7%5.8%2025 食品电商份额40%40%30%34.2%用品占比60.0%59.0%58.5%58.9%汽车占比2018 年限额以上汽车社零销售额 3.9 万亿元（汽车基本都是大额消费），按照各线城市地区社零占比分配2018 用品电商份额35%30%20%25.6%2025 用品电商份额60%50%40%45.6%服装占比13.0%11.5%8.5%10.2%2018 服装电商份额50%50%25%39.7%2025 服装电商份额60%60%40%51.0%资料来源：兴业证券经济与金融研究院一线城市社零分类情况：一线城市包括北京、上海、广州、深圳 4 个城市，我们根据

43、北京和上海的统计方法，把社零分为食品、用品、服装、燃料四部分，通过对食品、用品、服装分别估计的方法来预计 2025 实物电商交易额（燃料难以通过电商交易）。 2018 上海社零分类占比：食品 20%，服装 20%，用品 54%，燃料 6% 2018 北京社零分类占比：食品 22%，服装 7%，用品 66%，燃料 5%我们可以看出，北上对食品、燃料的需求基本一致，但上海服装需求较高（可能和南方地域特点及城市特点有关）。2018 年一线城市（北上广深）的社零总额共计 3.98 万亿元。图 19、上海社零分类情况图 20、北京社零分类情况资料来源：极光数据，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：艾瑞

44、，兴业证券经济与金融研究院整理一线城市基本假设：假设食品占比 21%，服装占比 13%（南方城市居多），用品占比 60%，燃料占比 5%；2018 年一线城市总社零额 3.98 万亿元，2015 至 2018 的 CAGR 为 6.1%，我们预计到 2025 一线城市社零以CAGR 3%的低增速持续增长。图 21、一线城市社零总额（亿元）及增速资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理一线城市食品电商规模预计：餐饮业：根据上海、北京的分类数据，餐饮约占社零总额 8.5%（2018 北京餐饮收入占社零总额 9.4%，上海占 8.7%餐饮收入指餐饮业和住宿业中的餐费收入，不包括服务收入），因

45、此一线城市非餐饮类食品市场规模约 39841*（21%-8.5%）=4980（亿元），其中部分（下文分析）可转化为电商 GMV；餐饮类市场规模约 39841*8.5%=3386 亿元，其中部分可转化为外卖市场的GMV。4980 亿元非餐饮类包括粮油、制品、饮料、烟酒等，2018 年全国限额以上烟酒零售额约 4000 亿元，按照限额以上社零规模占总社零规模 36%、一线城市社零占全国比例 10.5%计算，一线城市烟酒零售额 1171 亿元，假设其中烟酒各占一半，烟草零售额约 586 亿元，而烟草不能通过淘宝等电商平台销售。非餐饮类减去烟草剩余的 4980-586=4395 亿元，包括较容易线上销

46、售的零食、方便商品等，也包括较难线上销售的生鲜类生鲜电商市场的发展，即是为了解决这部分“不易转化”的部分（有冷链需求）。食品在本质上属于快消品，无法全部转化为电商份额，这和大众的日常购物习惯相关（具体分析见“用品”部分）；凯度咨询预计到 2025 年电商将贡献中国快消品 31%的销售金额（2018 年全国 14%，城镇 16.7%），我们估计 2018 年一线城市电商贡献中国快消品的比例约 20%，并预计将在 2025 年达到 40%（增长逻辑：提升年龄层级的覆盖）。根据以上假设，我们估计 2018 年一线城市食品类电商规模约 4395*20%=879（亿元），按照一线城市社零总额 CAGR

47、3%预估，预计 2025 年一线城市食品电商规模将达到 4395*1.037*40%=2,162（亿元）。图 22、一线城市食品电商规模测算资料来源：兴业证券经济与金融研究院一线城市用品电商规模预计：包括食物之外的快消品（日用品、化妆品等）、家用电器、汽车、家居用品、办公用品等，除去一手车线上化销售较难（2018 年限额以上汽车零售额约 4 万亿元），其他由线下转化为线上销售较为容易。按照一线城市社零占全国比例 10.5%计算，一线城市汽车零售额 4078 亿元，汽车之外的用品社零额为39841*60%-4078=19826（亿元）。快消品：根据凯度数据，2018 年中国快速消费品城镇零售渠道

48、销售额为 1.3 万亿元（YoY 30.6%），其中电子商务渠道占比 16.7%；即使根据凯度数据的预测2025 年这一数字能达到 31%仍有占 69%的超市/小超市、大卖场、杂货店、便利店等渠道不能被电商代替，这和消费者的购物习惯相关； 这些不能被替代的渠道，即是阿里“新零售”所涉及的领域银泰、高鑫零售对应大卖场渠道，联华超市、盒马鲜生对应超市渠道（分别代表中低端超市和高端超市）。对于一线城市，由于其电商覆盖率远高于三四线城市（人群渗透率估计高出 20pct），我们按照 20%来估计快消品之外，我们判断家电（总体线上销售比例约 60%）、3C 产品的电商销售比例均较快消品更高，家具等小部分商

49、品电商销售比例可能低于快消品。我们整体按照 40%的比例估算用品市场，并预计 2025 年将达到 60%。按此假设，估计 2018 年一线城市用品类电商规模约 19826*40%=793（0亿元），按照一线城市社零总额CAGR 3%预估，预计 2025 年一线城市用品电商规模将达到 19826*1.037*60%=14,630（亿元）图 23、快速消费品城镇零售渠道销售额占比2018 电商占 16.7%资料来源：凯度咨询，兴业证券经济与金融研究院整理图 24、2018 限额以上用品类（不包括汽车）社零占比占比较高的家电、3C的网上销售比例均较高资料来源：凯度咨询，兴业证券经济与金融研究院整理图

50、 25、一线城市用品电商规模测算资料来源：兴业证券经济与金融研究院一线城市服装电商规模预计：包括衣服、鞋帽、纺织品类等穿着类商品。按照一线城市社零占全国比例10.5%，服装占比 13%计算，服装类社零额为 39841*13%=5179（亿元）。据第三方咨询机构统计数据，2016 年全国服装电商渗透率为 37%，我们按照2018 年服装电商渗透率 40%估算。由于一线城市电商渗透率高于低线地区， 因此我们按照一线城市服装电商渗透率 50%估算，目前服装电商规模为5179*50%=2590（亿元），剩余 50%为线下占比。与电商相比，线下销售场景的小店以及品牌店能够通过空间情景、人员服务、商品展示

51、等方面给消费者提供更直接的购买体验，实体店的存在能够给消费者带来更好的品质保障。相比以往更注重产品销售，实体门店目前正逐步向传播体验平台转变，为客户提供更好的消费体验，实现线上线下联动。考虑电商平台的价格优势以及渗透趋势，我们预计 2025 年服装类商品线上销售占比将达到 60%，线下销售为 40%。按照一线城市社零总额 CAGR 3%预估，预计 2025 年一线城市服装电商规模将达到 5179*(1+3%)7*60%=3822 亿元。图 26、一线城市服装电商规模测算资料来源：兴业证券经济与金融研究院合计：估计 2018 一线城市电商规模 10,408 亿元（社零占比 26%），按照社零 C

52、AGR 3%的假设，预计 2025 一线城市电商规模 20,614 亿元（社零占比 42%），CAGR10.3%。二线城市：增长主要来源于人均网购额提升，CAGR 12.4%我们选取的二线城市范围：包括一般意义上的“新一线城市”和“二线城市”，共计 45 个城市重庆，武汉，成都，南京，苏州，杭州，天津，青岛，长沙，福州，西安，济南，郑州，宁波，哈尔滨，沈阳，大连，无锡，泉州，温州，佛山， 徐州，南通，烟台，长春，合肥，石家庄，东莞，昆明，常州，台州，金华，南宁，南昌，绍兴，嘉兴，太原，厦门，中山，惠州，乌鲁木齐，兰州，贵阳，珠海，海口.主要假设：我们认为，相对一线城市，二线的城市对生活必需品（

53、例如食品）的消费比例较高，对消耗品的消费比例较低，特别对于耐耗品（如服装）的消费比例更低。假设：食品占比 24.5%，相比一线城市上升 3.5pct根据南京、重庆、杭州，合肥等几个有统计数据的二线城市，二线城市餐饮收入约占社零总收入的 11%，比一线城市高 2.5pct，再考虑二线城市生活必需品消费比例更高的逻辑，我们进一步提升食品占比；用品占比 59%，相比一线城市减少 1pct，主要原因是食品占比提升；服装占比 11.5%，相比一线城市减少 1.5pct，主要原因是食品占比提升，耐用品消费比例更低；燃料占比 5%，假设与一线城市相同。根据国家统计局数据，2018 年二线城市社零总额15.3

54、6 万亿元，2015 至2018 CAGR为 8.2%，我们预计 2018 到 2025 以 5%的增速持续增长。图 27、二线城市社零总额（亿元）及增速资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理二线城市食品电商规模预计：餐饮业：根据二线城市的抽样数据，餐饮约占社零总额的 11%，因此二线城市非餐饮类食品市场规模约为 153,462*（24.5%-11%）=20,742（亿元），其中部分可转化为电商GMV；我们假设 45 个二线城市中有餐饮数据的 26 个城市可以代表整体， 即餐饮的社零占比为 11%， 得到餐饮类市场规模约为153,462*11%=16901（亿元）其中部分可转化为外卖

55、市场的 GMV。由于烟草不能通过电商平台售卖，与前文分析相同，考虑可转为电商 GMV 部分时需要减去烟草零售额。2018 年全国限额以上烟酒零售额约 4,000 亿元， 按照限额以上社零规模占总社零规模 36%、二线城市社零占全国比例 40.3%计算，二线城市烟酒零售额 4,516 亿元，同样假设烟酒各占一半，则烟草零售额约 2,258 亿元。非餐饮类减去烟草剩余的 20,742-2,258=18,483 亿元，即为可转化为电商 GMV部分。基于 2018 年一线城市电商贡献中国快消品的比例，我们估计二线城市的贡献比例约为17%, 并预估在2025 年由于电商商品品类增多以及消费者网购习惯的逐

56、渐养成，该贡献比例将达到 40%。根 据 以 上 假设 ， 我 们估 计 2018 年 二线 城市 食 品 类 电商 规 模约18,483*17%=3,142（亿元），按照二线城市社零总额 CAGR 5%的增速预估，2025 年该规模将达到 18,483*1.057*40%=10,403（亿元）。图 28、二线城市食品电商规模测算资料来源：兴业证券经济与金融研究院二线城市用品电商规模预计：由于除去一手车以外的商品从线下销售转化为线上销售较为容易，按照二线 城市社零总额占全国比例 40.3 %计算，二线城市汽车零售额为 15,728 亿元， 汽车之外的用品社零额为 153,642*59%-15,

57、728=74,921（亿元）。我们用和一线城市类似的方法，整体按照 30%的比例估算用品市场中电商渠道的占比（比一线城市低 5.0pct），并预计 2025 年该比例将达到 50%（比一线城市低 10.0pct ）。按此假设， 2018 年二线城市用品类电商规模约74,921*30%=22,476（亿元）。按照二线城市社零总额 CAGR 5%预估，预计2025 年该规模将达到 74,921*1.057*50%=52,711（亿元）图 29、二线城市用品电商规模测算资料来源：兴业证券经济与金融研究院二线城市服装电商规模预计：按照二线城市社零占全国比例 40.3%，服装占比 11.5%计算（比一线

58、城市低1.5pct），服装类社零额为 153,642*11.5%=17,669（亿元）我们估算服装二线城市的电商渗透率约为 50%（和一线城市相同），则目前二线城市服装市场的电商规模为 17,669*50%=8,834（亿元），另占比为 50%的为目前还不能被电商代替的小店以及品牌店等。考虑二线城市消费者网购习惯逐渐养成所导致的电商平台用户粘性加强，我们预计 2025 年服装类商品线上销售占比将达到 60%（和一线城市相同），线下销售为 40%。按照二线城市社零总额 CAGR 5%预估，预计 2025 年电商规模将达到17,669*(1+5%)7*60%=14,917（亿元）。图 30、二线城

59、市服装电商规模测算资料来源：兴业证券经济与金融研究院合计：估计 2018 二线城市电商规模 34,453 亿元（社零占比 22%），按照二线城市社零 CAGR 5%的假设，预计 2025 二线城市电商规模 78,031 亿元（社零占比36%），CAGR 12.4%。低线地区：受益于电商人口红利，增长幅度最大，CAGR 18.2%除去一二线城市，我们都归类为低线地区，包括三线城市及更低线地区。主要假设：相对二线城市，低线的城市对生活必需品（例如食品）的消费比例进一步升高，对消耗品的消费比例、特别对于耐耗品（如服装）的消费比例进一步降低。假设：食品占比 28%，相比二线城市上升 3.5pct根据全

60、国餐饮的社零占比，算出三线城市餐饮社零占比 11.9%（高出二线城市 0.9pct），再考虑低线地区生活必需品消费比例更高的逻辑，我们进一步提升食品占比；用品占比 58.5%，相比二线城市减少 0.5pct，主要原因是食品占比提升；服装占比 8.5%，相比二线城市减少 3pct，主要原因是食品占比提升，耐用品消费比例更低；燃料占比 5%，假设与一二线城市相同。根据国家统计局数据，2018 年二线城市社零总额18.75 万亿元，2015 至2018 CAGR为 8.6%，我们预计 2018 到 2025 以 7%的增速持续增长。图 31、低线地区社零总额（亿元）及增速资料来源：wind，兴业证券