定制家居转债深度梳理：进攻看欧派配置看好客

1、 HYPERLINK / P.2请内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 定制家居行业现状：增速放缓下，行业渗透率正在逐渐提升3 HYPERLINK l _bookmark2 消费群体代际变迁，推动定制家居渗透率逐渐提升3 HYPERLINK l _bookmark12 公司基本面比较：欧派家居无愧行业龙头7 HYPERLINK l _bookmark13 品类布局上，欧派家居率先完成全品类覆盖，好莱客目前仍以定制衣柜为主7 HYPERLINK l _bookmark20 渠道：零售渠道承压，整装渠道有望成为新的方向9 HYPERLINK l _bookmark25 中报业绩：

2、欧派家居刚性凸显，好莱客表现符合预期11 HYPERLINK l _bookmark30 转债条款和价位分析：欧派转债关注进攻性机会，好客转债关注左侧配置12 HYPERLINK l _bookmark37 风险提示16图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表 1：定制家居企业成长驱动因子拆分3 HYPERLINK l _bookmark3 图表 2：家具生产方式及优劣性对比4 HYPERLINK l _bookmark4 图表 3：定制家居营收增速显著高于家具制造行业整体增速4 HYPERLINK l _bookmark5 图表 4：定制家居市场规模稳健提升4 HYPER

3、LINK l _bookmark6 图表 5：全屋定制服务的常见流程5 HYPERLINK l _bookmark7 图表 6：从居住面积统计数据来看，150 平以下住房已为绝对主体5 HYPERLINK l _bookmark8 图表 7：80、90 后适婚人群已经成为家具消费主力5 HYPERLINK l _bookmark9 图表 8：头部定制家居上市公司人均创收（万元）6 HYPERLINK l _bookmark10 图表 9：定制家居价值链，服务属性强6 HYPERLINK l _bookmark11 图表 10：房地产竣工数据的回暖趋势有望延续7 HYPERLINK l _boo

4、kmark14 图表 11：定制家居企业品类延伸情况7 HYPERLINK l _bookmark15 图表 12：欧派家居在整体衣柜、橱柜、木门等多个领域都已颇具规模8 HYPERLINK l _bookmark16 图表 13：好莱客仍以定制衣柜业务为主8 HYPERLINK l _bookmark17 图表 14：一个完整的典型家装工作流程8 HYPERLINK l _bookmark18 图表 15：欧派家居在定制橱柜中的毛利率领先于好莱客（%）9 HYPERLINK l _bookmark19 图表 16：欧派家居和好莱客在定制橱柜中的毛利率相差不大（%）9 HYPERLINK l

5、_bookmark21 图表 17：而欧派家居庞大的渠道规模有望带来相对优势10 HYPERLINK l _bookmark22 图表 18：典型家装消费结构，家具为最大组成部分10 HYPERLINK l _bookmark23 图表 19：2018 年精装商品住宅开发商规模及增速11 HYPERLINK l _bookmark24 图表 20：历年精/全装修房开盘量及增速11 HYPERLINK l _bookmark26 图表 21：欧派家居 2019H1 营收增速略有下滑12 HYPERLINK l _bookmark27 图表 22：欧派家居 2019H1 归母增速略有下滑12 HY

6、PERLINK l _bookmark28 图表 23：好莱客 2019H1 营收增速明显下滑12 HYPERLINK l _bookmark29 图表 24：好莱客 2019H1 归母出现负增长12 HYPERLINK l _bookmark31 图表 25：欧派转债和好客转债在上市时间、信用评级等方面较为接近13 HYPERLINK l _bookmark32 图表 26：欧派转债基本条款13 HYPERLINK l _bookmark33 图表 27：好客转债基本条款14 HYPERLINK l _bookmark34 图表 28：欧派转债和好客转债的估值水平并不算高15 HYPERLI

7、NK l _bookmark35 图表 29：欧派转债和好客转债的行情数据信息16 HYPERLINK l _bookmark36 图表 30：从 2018 年以来的正股累计收益率来看，好莱客正股走势与索菲亚高度相似16本篇报告将主要对近期发行的两只定制家居转债欧派转债和好客转债进行详尽分析，挖掘投资价值。报告主要从定制家居行业的整体发展趋势、正股基本面比较、以及转债的条款和价位等多个角度出发，对两只转债进行深度剖析。从结论上来看，欧派转债虽然目前处在相对较高的价格区间，但在强劲的正股基本面支撑下，其进攻性机会仍然值得关注。而好客转债虽然正股基本面与欧派转债相比并不占优势，但由于其目前处在性价

8、比更高的价格区间，其左侧参与机会仍有一定关注价值。定制家居行业现状：增速放缓下，行业渗透率正在逐渐提升从定制家居行业的总体发展趋势来看，受制于房地产行业政策以及经济下行压力等因素的影响，目前行业整体正处在增速放缓阶段。但另一方面，定制家居基于其突出的产品及服务能力，对成品家具取代能力强，目前渗透率正在逐年提升，对冲行业增速放缓压力。图表 1：定制家居企业成长驱动因子拆分资料来源：国盛证券研究所整理消费群体代际变迁，推动定制家居渗透率逐渐提升相较于传统的成品家具和手工家具，定制家具最大的特点在于个性化和规模化。定制家具的个性化特征使其在与成品家具的竞争中优势凸显，但同时也对其生产技术提出了较 H

9、YPERLINK / P.3请高的要求，若无法达到规模化生产，那么其昂贵的价格将对需求端形成较大阻碍，相对于高档手工家具的价格优势也无法体现。而随着生产技术不断提升，部分家具生产商借助信息体统、自动加工系统等，将数字控制加工设备转变为能根据加工指令智能操作的自动化机械制造系统，实现了柔性化生产，解决了从前定制家具无法实现大规模机械化生产的难题。图表 2：家具生产方式及优劣性对比手工家具成品家具定制家具现场手工制作高档实木手工制作1、尺寸贴切、空间利用率高1、尺寸贴切、空间利用率高1、形式美观，多种材质可选1、尺寸贴切，空间利用率高主要优势2、个性化设计2、个性化设计2、标准化产品，即买即用2、

10、个性化设计3、材料高档、做工精美3、价格稍低3、工厂生产、安装便捷4、整体款式、风格统一5、款式新颖、潮流1、质量不稳定1、价格较高1、空间利用率低1、价格比成品家具高2、欠缺美观2、工期长2、风格、尺寸等较难自由选择主要劣势3、如需油漆，材料存在环保隐患4、没有成本优势3、原材料短缺资料来源：国盛证券研究所在整体家具制造业营收增速下滑的趋势下，定制家居公司增速逆势上行。由于定制家具近年来尚才兴起，目前渗透率仅为 23%左右，因此从绝对数额上看，成品家具仍占据着我国家具市场主要份额。但从未来增长的角度出发，基于自身的个性化和规模化优势，定制家具的份额提升空间巨大，对成品家具有很强的替代效应。从

11、增速数据上来看，近年来的定制家具营收同比已经远超家具行业整体水平。图表 3：定制家居营收增速显著高于家具制造行业整体增速图表 4：定制家居市场规模稳健提升家具制造业:主营业务收入（亿元）定制家具上市公司营收（亿元）家具制造行业规模增速10000定制家具上市公司营收增速40%900035%800030%7000600025%500020%400015%300010%200010005%00%2013年2014年2015年2016年2017年定制家居市场规模（亿元） 定制家居市场规模增速300025%25002424.22107.420%200018091502.815%1500129110%10

12、005005%00%2014年2015年2016年2017年2018E资料来源：wind，各公司年报，国盛证券研究所（注：定制家具上市公 司包括索菲亚，欧派家居，尚品宅配，志邦家居，金牌橱柜，好莱客，我乐家居，皮阿诺）资料来源：UBS Evidence Lab，国盛证券研究所从行业的未来发展来看，定制家具的市场渗透率还有望进一步提升，原因主要有如下 3个：1、定制家居解决了现代家装中一个核心痛点：家中预留空间与成品家具尺寸不配套预留空间与成品家居不配套，也就是：收纳空间小、浪费空间、风格不统一。家居消费者更喜欢在居家生活中加入更多自主创意与特色，而定制家居在这一方面独具优势，同 HYPERLI

13、NK / P.4请时，随着小户型住宅增多，定制家具可以兼顾实用性与空间利用率，体现“量身定做， 因地制宜”，进一步对成品家具形成替代。在家装流程中，通常在墙砖地砖吊顶完成后，定制家具公司就可以上门量尺进行方案设计，提供与整体装修需求相适应的产品。图表 5：全屋定制服务的常见流程图表 6：从居住面积统计数据来看，150 平以下住房已为绝对主体150平以上,60平以下,8%10%60-80平,9%120-150平,80-90平,34%90-12016%平, 23%资料来源：索菲亚公司公告，国盛证券研究所资料来源：腾讯家居，宜家，国盛证券研究所2、消费基础具备：中产阶级数量增加，80、90 后成为家

14、居消费主体新生代家居消费群体已经崛起，一方面，旧式的成品家居已不能满足年轻消费者对个性化家居的追求；另一方面，85 后大多难以像父辈一样逐家走访建材城，且也非常重视家装呈现的最终端效果，“懒人经济”与“颜值经济”将为定制家具的普及奠定基础。根据腾讯家居统计，当前 40 岁以下家居消费者占整体家居消费者比重的 70%以上，其中 80、90 后适婚人群已经成为消费主力，对家居环境的自主设计意识日益增强，定制家居可以满足消费者个性、时尚、舒适的追求，从而走俏家具消费市场。同时 80、90 后生活节奏快，通常无法亲力亲为装修的细枝末节，定制家具的一站式打包服务也应运而生。图表 7：80、90 后适婚人

15、群已经成为家具消费主力36%30%23%7%1%3%60后70后80后85后90后95后40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：腾讯家居，国盛证券研究所3、柔性化大批量生产能力成熟，大厂优势逐步兑现，中型企业面临挤出效应 HYPERLINK / P.5请大厂的生产能力直接保障交付，实现“规模-让利-规模”的正向循环。中小厂面临产能瓶颈，亦无法体现规模效应，头部公司通过价格战，对中型企业的挤出效应较强。头部公司多引入全自动机械化技术设备，从德国、日本、意大利引入现代化生产线和工艺技术，从选材、生产到质控均采用高标准，生产流程高度数字化，规模效应在长跑中逐步彰显。从人效来看，定

16、制家居上市公司呈现整体人均创收逐年提升态势，头部定制家居公司中以索菲亚和欧派为首，2018 年达到 61.21 万元和 58.38 万元，好莱客的人均创收同样达到 54.78 万元的较高水平。图表 8：头部定制家居上市公司人均创收（万元）欧派家居索菲亚好莱客7065605550454020142015201620172018资料来源：各公司公告，国盛证券研究所定制家居的兴起，标志着家具行业从产品时代，向“服务+产品”时代的转变。定制家居行业价值链，工厂端占比约 30%左右，渠道端占比 50%左右，工厂端提供大规模柔性定制产品，渠道提供量尺、个性化设计等服务，并在产品生产运输送达之后为客户提供安

17、装及后期售后服务，加价率高，在整条价值链中相对重要。定制家居企业在渠道端提供差异化优质服务愈发重要，行业已从完全工厂模式转变为家居生活服务提供者。图表 9：定制家居价值链，服务属性强资料来源：公司公告，国盛证券研究所此外，近期房地产竣工数据回暖，也有望对定制家具需求形成助推。从房地产竣工数据来看，2019 年 8 月，房屋竣工面积累计同比增速已较前期出现环比改善，8 月单月同比增速也已经转正。从历史经验来看，房地产开发投资完成额中的建筑工程累计同比数据 HYPERLINK / P.6请通常领先房屋竣工面积累计同比数据 6 个月左右，而自今年 3 月起，建筑工程累计同比数据已经出现明显回升，并在

18、随后的几个月中维持着上升趋势，指向房地产竣工数据的回暖趋势同样有望延续，对定制家具行业需求端形成助推。图表 10：房地产竣工数据的回暖趋势有望延续房屋竣工面积:累计同比（滞后6个月）房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比（右轴）40454030353020251020150105-100-5-20-1003-03 04-07 05-11 07-03 08-07 09-11 11-03 12-07 13-11 15-03 16-07 17-11 19-03资料来源：Wind，国盛证券研究所注：房屋竣工面积数据经过 5 期移动平均处理。公司基本面比较：欧派家居无愧行业龙头品类布局上，欧派家居率先

19、完成全品类覆盖，好莱客目前仍以定制衣柜为主定制家居行业产品发展的主要趋势是：从单一品类，到全屋定制，再到整装大家居，对消费者而言实现了一站式服务。而对与定制家居企业而言，其核心目的在于客单值提升： 以强势产品为流量入口，延伸至其他品类的销售，构建大家居生态链。因此，品类布局的完善度对于定制家居企业来说尤为重要，而欧派家具在品类布局方面优势明显。从定制家居企业的品类延伸情况来看，欧派从橱柜出发，在 2010 年便率先完成了橱柜、衣柜、地板和木门等其他多个品类的覆盖，目前已向厨电领域进发。而好莱客和索菲亚类似，均是从衣柜出发，向其他品类逐渐拓展，但其木门和橱柜等其他品类的布局时间相对较晚。图表 1

20、1：定制家居企业品类延伸情况资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 HYPERLINK / P.7请从营收占比来看，欧派家居在各品类的布局较广，除整体橱柜外，其在整体衣柜、木门、整体卫浴等领域都已具备一定规模，而好莱客则仍以整体衣柜及其配套家具为主。从收入结构上来看，2018 年欧派家居 115.09 亿元的营收中 50%来自于整体橱柜业务（57.65 亿元），36%来自于整体衣柜业务（41.48 亿元），定制木门和整体卫浴则各占 4%。而在好莱客方面，2018 年 21.33 亿元的营收中有 96.5%均来自于整体衣柜及其配套家具（20.58 亿元），而其他品类的占比均未超过 2%。在各品类的

21、绝对规模方面，欧派家居也具有明显优势。以欧派家居作为第二品类的定制衣柜为例，其在 2018 年的营收规模为 41.48 亿元，相比之下，以定制衣柜作为最主要品类的好莱客，同期营收规模不及欧派家居的一半。而在其他领域上，欧派家居的规模优势则更为明显。图表 12：欧派家居在整体衣柜、橱柜、木门等多个领域都已颇具规模图表 13：好莱客仍以定制衣柜业务为主定制木门整体卫浴其他业务4%4%2%其他主营业务4%整体橱柜50%整体衣柜36%橱柜, 1.2%其他业务,木门, 0.3%2.0%整体衣柜及配套家具, 96.5%资料来源：公司年报，国盛证券研究所资料来源：公司年报，国盛证券研究所由于家装行业的固有特

22、点，以橱柜起家的欧派家居在流量入口上具有天然的优势。在一个典型的家装流程中，厨房测量往往安排在较早期阶段，定制橱柜产品相应会在流程中被较早敲定，从而有望为同品牌的其他产品引导流量。而相较之下，衣柜等其他家具的测量和安装往往安排在家装的后期阶段，后续流程中涉及的定制家具产品已经不多。所以，从家装顺序的角度出发，橱柜产品是定制家具行业的重要流量入口，而衣柜等其他产品则更多扮演流量出口角色。在这样的行业特点下，以橱柜起家的欧派家居会得到先天的流量导入优势。图表 14：一个完整的典型家装工作流程资料来源：国盛证券研究所整理 HYPERLINK / P.8请从制橱柜和定制衣柜两个主要品类的毛利率来看，根

23、据 2018 年报数据，欧派家居的定制橱柜和定制衣柜毛利均处在行业前列，分别达到 39.81%和 41.97%。好莱客在其主要业务定制衣柜中的毛利率同样较高，达到 40.97%，而定制橱柜业务的毛利率则相对较低，为 28.57%。不过，由于好莱客长期以来超过 95%的营收均来自于定制衣柜， 因此其与欧派家居的总体毛利率基本处在同一水平。图表 15：欧派家居在定制橱柜中的毛利率领先于好莱客（%）图表 16：欧派家居和好莱客在定制橱柜中的毛利率相差不大（%）索菲亚好莱客欧派家居索菲亚好莱客欧派家居454035302520151050201420152016201720184341393735333

24、129272520142015201620172018 HYPERLINK / P.9请资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所渠道：零售渠道承压，整装渠道有望成为新的方向在传统的零售渠道方面，定制家居企业渠道扩张速度可能面临放缓压力，而欧派家居长久以来积累的庞大渠道规模将带来相对优势。零售仍是定制家居行业的主要销售渠道， 全行业公司中 80%以上的营收均来自零售端。然而在当前自然客流减少的背景下，家居企业过往“开店、招商驱动业绩”的逻辑正在逐渐发生改变，招商开店难度加大，经销商、渠道增长红利减弱。同时经过了前几年渠道扩张的跑马圈地阶段后，渠道下沉速度势必经历换挡。

25、定制家居行业整体的渠道扩张速度存在放缓的压力，终端零售的布局也已基本落定，在这样的情况下，前期已具有密集渠道布局的欧派家居将更有能力来探索碎片化流量。从现有的门店数量来看，截至 2018 年末，欧派家居在全国门店已有 6708 家，其中 2018年净增 800 家，无论是门店总量还是净增量上都明显领先于排名第二的索菲亚。相较之下，好莱客的全国门店数量为 1766 家，其中 2018 年净增 266 家，与欧派家居差距较大。图表 17：而欧派家居庞大的渠道规模有望带来相对优势80007000600050004000300020001000018年净增门店数17年门店数80059085236003

26、03517305591642266150022110621531103欧派家居索菲亚志邦家居尚品宅配好莱客我乐家居皮阿诺资料来源：Wind，国盛证券研究所在零售渠道增速放缓压力下，整装渠道可能是定制家居行业打开下一个时代的第一张门票。定制家居与家装行业的发展密不可分。从目前家装行业的发展趋势来看，传统家装模式正在逐渐向整装模式转变。在整装模式下，硬装部分（包含项目可参考图标 18）的价格通常会在单位面积固定收费模式下趋于标准化，而盈利的上浮空间则主要来自于个性化软装，包括家具、家电和布艺装饰品等。根据土巴兔统计的数据，在典型的家装消费结构中，家具已经在软装中占据了最大的权重。这意味着，在新的家

27、装模式下，整装将会成为定制家具重要的流量入口。在定制家具企业和家装企业的合作中，品类完善、品牌溢价能力强的企业更容易在合作中收益，从中取得更多的流量和更高的转化率。在品牌溢价方面，A 股上市的定制家具公司均具有较强的地位，横向比较来看，欧派家居作为行业龙头略强于好莱客，但总体上二者品牌力差距并不大。更主要的区别体现在品类的完善度方面。如前文所述，欧派家居目前在定制橱柜、定制衣柜、木门、卫浴等领域都已颇具规模，而好莱客在定制衣柜外的其他品类上依旧占比较小。并且，在行业当前整体增速放缓的大前提下，品类扩张难度将进一步增加，欧派在品类上的优势有望延续。同时，欧派家居在强大的渠道整合能力下，有更强的能

28、力与各区域龙头家装企业进行合作，提供定制家具产品，带来更大的流量优势。图表 18：典型家装消费结构，家具为最大组成部分硬装 设计费, 5%硬装 管理费, 4%硬装 人工费, 10%家具, 27%家电, 20%软装, 57%硬装 材料费, 24%布艺装饰品, 10%资料来源：土巴兔，国盛证券研究所 HYPERLINK / P.10最后在工程渠道方面，欧派家居在工程渠道上的获取项目实力强劲，订单规模扩张下也并未丧失品牌溢价，盈利较高。而好莱客在工程渠道的起步较晚，目前已在 2019H1 完成了工程渠道的落地。随着精装房市场的不断扩容，来自工程渠道的大宗业务也成为了定制家具企业的重要增长来源。在该模

29、式下，定制家具企业与房地产开发商签订定制家具的供给与安装合同，在精装房中直接配置定制橱柜、定制衣柜等产品，带动大宗业务规模，并监督其后续履约，在结算过程中分到货、安装、验收等环节支付约定的货款， 对公司及工程经销商现金流动性及收入安全性有较高的保障。定制家居行业龙头欧派家居和索菲亚等公司较早完成了工程渠道大宗业务的整合。从大宗业务占比趋势来看，欧派家居 17 年以前维持在 8%左右水平，17 年开始占比提升。截至 2019H1，欧派家居大宗业务规模在工程渠道带动下已经达到 9.29 亿元，在各渠道中占比已达到 16.9%，同比增长 54%。好莱客也于 2019H1 实现了 0.08 亿元的营收

30、确认，在所有渠道中占比不足 1%，尚有较大增长空间。图表 19：2018 年精装商品住宅开发商规模及增速图表 20：历年精/全装修房开盘量及增速精/全装修商品房开盘量（万套）2017年（万套）2018年（万套）YoY140138.10%16117.7120108.70%1410092.512108085%806036.860404019.917.815.32027.20%8.56.52000%Top1-10Top11-30Top31-50Top51-100商品住宅销售面积YoY精/全装修商品房开盘量YoY30059.90%72506520040.30%37.10%415017.30% 3100

31、215000-12016年2017年2018年19H1资料来源：奥维云网（AVC），国盛证券研究所资料来源：国家统计局，奥维云网（AVC），国盛证券研究所中报业绩：欧派家居刚性凸显，好莱客表现符合预期从近期公布的中报数据来看，欧派家居中报业绩在弱市中表现出刚性，而好莱客也总体符合预期。营收方面，欧派家居 2019H1 实现营业总收入 55.1 亿元，同比增长 13.72%，其中 Q1/Q2 同比增速分别为 15.57%/12.51%；好莱客 2019H1 实现营业总收入 9.38 亿元，同比增长 3.86%，其中 Q1/Q2 同比增速分别为 5.2%和 3%。利润方面，欧派家居2019H1 实

32、现归母净利润 6.33 亿元，同比增长 15.04%，其中 Q2 单季度增长 13.48%， 较 Q1 小幅下滑；好莱客 2019H1 实现归母净利润 1.49 亿元，同比下降 17.86%，其中Q2 单季归母同比下滑 24.21%。 HYPERLINK / P.11分销售渠道来看，欧派家具直营/经销/大宗/其他渠道收入分别为 1.16/42.34/9.29/1.36 亿元，同增 7.57%/9.08%/54.00%/-12.95%，公司上半年零售渠道随行业承受压力，但从增速来看仍高于行业主流玩家平均水平；好莱客直营/经销/大宗/其他渠道收入分别为0.40/8.54/0.08/0.19 亿元，

33、其中直营和经销渠道的同比增速分别为-14.97%和 2.12%， 而大宗和其他渠道则由于 2018H1 尚未确认实际收入，故暂无同比增速数据。图表 21：欧派家居 2019H1 营收增速略有下滑图表 22：欧派家居 2019H1 归母增速略有下滑营收（万元）YOY140000040%120000035%100000030%25%80000020%60000015%40000010%2000005%00%20142015201620172018 2019H1归属母公司利润（万元）YOY180000100%16000090%14000080%12000070%10000060%50%8000040

34、%6000030%4000020%2000010%00%20142015201620172018 2019H1资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 23：好莱客 2019H1 营收增速明显下滑图表 24：好莱客 2019H1 归母出现负增长营收（万元）YOY归属母公司利润（万元）YOY25000045%40%20000035%30%15000025%10000020%15%5000010%5%00%201420152016201720182019H14500060%4000050%3500040%3000030%2500020%2000010%150000%

35、10000-10%5000-20%0-30%20142015201620172018 2019H1资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所盈利能力方面，欧派家居 2019H1 毛利率 37.62%，同比提升 0.39 个百分点。三费方面，2019H1 期间费用率 23.95%，同比上升 0.4 个百分点，销售/管理/财务费用率分别为 11.19%（YoY-0.46pct）/12.63%（YoY+0.69pct）/0.14%（YoY+0.18pct），销售费用率下降系渠道结构比重变化，大宗业务占比提升，单论零售销售费用率基本持平；管理费用率提升主要系规模成本小幅提升，

36、研发投入加大，信息化建设加码；财务费用率提升主要系预期内的票据贴现。好莱客 2019H1 整体毛利率 39.39%，同比提升 0.11个百分点。三费方面，2019H1 期间费用率为 22.04%，同比上升 0.4 个百分点，销售/管理/财务费用率分别为 14.16%（YoY-0.97pct）/8.03%（YoY+1.28pct）/-0.14%（YoY-0.97pct），其中销售费用率的下降主要是因为公司减少了传统的消耗性广告投入。转债条款和价位分析：欧派转债关注进攻性机会，好客转债关注左侧配置欧派转债和好客转债均于近期上市，分别将在 2020 年 2 月 24 日和 2 月 7 日进入转股 H

37、YPERLINK / P.12期。欧派转债发行规模为 14.95 亿元，额度相对较大，而好客转债发行规模则为 6.3 亿元。信用等级方面，两只转债的主体和债项评级均为 AA。图表 25：欧派转债和好客转债在上市时间、信用评级等方面较为接近转债名称转债代码主体信用评级发行规模转股价格进入转股期时间欧派转债113543.SHAA14.95 亿元101.46 元/股2020-02-24好客转债113542.SHAA6.3 亿元16.62 元/股2020-02-07资料来源：Wind，国盛证券研究所对比欧派转债和好客转债的条款设置，两只转债的发行期限同为 6 年，均采用了累进利率设置，6 年的票面利率

38、同为 0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%和 2.0%，到期后也将按照票面利率的 110%（含最后一期利息）赎回，加之两只转债发行时间相近，主体信用评级同为 AA，因此欧派转债和好客转债的纯债价值几乎一致，均在 87 元左右，债底保护作用尚可。在附加条款方面，欧派转债和好客转债的设置也几乎完全相同，强赎条款、下修条款和回售条款设置分别为：15/30、130%，15/30、85%和 30，70%，其中下修条款的触发难度较大。转股情况方面，由于两只转债均在近期发行，尚未进入转股期，因此剩余的未转股规模均为 100%。图表 26：欧派转债基本条款转债名称欧派转债转债代码113543.SH

39、正股名称欧派家居正股代码603833.SH发行规模14.95 亿上市日期2019-09-04发行方式原股东优先配售，社会公众投资者网上申购（上限 100 万元）。原股东优先认购后的余额向社会公众投资者发售，若有发售余额则由主承销商包销。存续期6 年票面利率第一年为 0.40%;第二年为 0.60%;第三年为 1.00%;第四年为 1.50%;第五年为 1.80%;第六年为 2.00%。初始转股价格101.46 元/股转股期间2020 年 2 月 24 日-2025 年 8 月 15 日赎回条款到期赎回：期满后 5 个交易日内，按债券面值的 110%赎回。有条件赎回：转股期内 15/30，130

40、%；未转股票面总金额不足人民币 3,000 万元。下修条款存续期内，15/30，80%回售条款最后一个计息年度，连续 30 个交易日收盘价低于转股价的 70%信用评级主体：AA；债项：AA；联合信用评级有限公司 HYPERLINK / P.13资料来源：Wind，国盛证券研究所 HYPERLINK / P.14图表 27：好客转债基本条款转债名称好客转债转债代码113542.SH正股名称好莱客正股代码603898.SH发行规模6.3 亿上市时间2019-08-23发行方式原股东优先配售，社会公众投资者网上申购（上限 100 万元），原股东优先配售后余额部分（含原股东放弃优先配售部分）通过上交所

41、交易系统网上向社会公众投资者发行。存续期6 年票面利率第一年为 0.40%;第二年为 0.60%;第三年为 1.00%;第四年为 1.50%;第五年为 1.80%;第六年为 2.00%。初始转股价格16.62 元/股转股期间2019 年 2 月 7 日-2025 年 7 月 31 日赎回条款到期赎回：期满后 5 个交易日内，按债券面值的 110%赎回。有条件赎回：转股期内 15/30，130%；未转股票面总金额不足人民币 3,000 万元。下修条款存续期内，15/30，80%回售条款最后两个计息年度，连续 30 个交易日收盘价低于转股价的 70%信用评级主体：AA；债项：AA HYPERLINK http:/x/local/!CommandParam(8514%2CCompanyId%3D2002590) ；中证鹏元资信评估股份有限公司资料来源：Wind，国盛证券研究所从全市场的相对价位来看，欧派转债处在相对较高的价格区间，而好客转债绝对价格则相对较低，对应的，好客转债也具有更高的转股溢价率。横向其他存量转债品种，两只转债在相应的绝对价格下，转股溢价率基本处于市场整体的绝对价格-转股溢价率中枢附近，估值水平并不算高。 HYPERLINK / P.15平价溢价率（ ）图表 28：欧派转债和好客转债的估值水平并不算高永东利尔56.0众兴新凤46.0核建永