招商基金投资策略报告书

1、 PAGE 70 招商基金金年度投投资策略略报告220088.011 CHIINA MERRCHAANTSS FUUND ANNNUALL REESEAARCHH PAAPERR TOC o 1-3 h z u宏观经济济分析股票投资资策略债券投资资策略行业分析析基金业绩绩分析宏观经济济分析07年宏宏观经济济回顾回望077年，中中国宏观观经济依依然保持持高增长长的态势势，但同同时呈现现通胀压压力持续续加大、调控政政策频出出的特点点。一经济济增长再再创新高高。077年前三三季度GGDP累累计增长长11.5，预计全全年增长长11.5左左右。总总体经济济仍然保保持了高高增长的的态势（见图11）。 图1

2、 近年GDDP增长长情况 Sourrce:CEIIC, CMFF。二通胀胀压力持持续加大大。在粮粮食价格格上涨，尤其是是猪肉以以及禽蛋蛋价格上上涨的带带动下，07年年通胀压压力持续续、快速速上升，成为007年宏宏观经济济最受关关注的焦焦点之一一。 图2 中国国通胀情情况 Sourrce:CEIIC, CMFF。三外部部失衡加加剧。不不仅外贸贸顺差占占GDPP的比重重在077年迭创创新高，而且外外贸顺差差的绝对对量毫无无疑问地地续创新新高（见见图3）。 图3 中国国外贸顺顺差占GGDP的的数量及及比重 Sourrce:CEIIC, CMFF。四货币币高位运运行，信信贷屡创创新高。在流动动性充裕裕

3、的大环环境下，尽管央央行出台台了一系系列密集集调控措措施，但但是货币币供应仍仍然快速速增长，远超央央行年初初制定的的调控目目标，同同时，商商业银行行新增人人民币贷贷款也创创近年的的新高。 图4 货币币与信贷贷增长情情况 五节能能减排压压力仍然然很重。从20007年年上半年年的相关关统计数数据来看看，全国国单位GGDP能能耗同比比下降22.788%，但但是从完完成“十一五五”的节能能减排目目标（“十一五五”期间单单位GDDP能耗耗降低220；主要污污染物排排放总量量减少110）来看，节能减减排的目目标仍然然任重而而道远。六宏观观调控政政策频出出。相比比于066年，007年虽虽然仍面面临市场场流动

4、性性过于充充裕以及及货币信信贷增长长过高的的情况，但通胀胀持续上上升以及及总体经经济存在在过热的的风险是是07年年所面临临的新挑挑战，国国家宏观观调控部部门出台台了一系系列的密密集调控控措施，包括六六调利率率、十调调法定存存款准备备金率，创新公公开市场场操作手手段（特特别国债债的发行行以及重重启正回回购、差差别准备备金率等等）；大大范围调调整出口口退税以以及对资资源品与与农产品品等加征征关税等等。077年的政政策调整整的频度度和力度度都创近近年来的的记录（见图55） 图图5 存贷款款利率与与法定存存款准备备金率的的调整情情况 Sourrce:CEIIC, CMFF。08年宏宏观经济济展望展望0

5、88年，在在外围经经济放缓缓以及国国内一系系列调控控政策的的作用下下，088年宏观观经济充充满一定定的不确确定性，同时物物价结构构性上涨涨的压力力依然很很大，我我们预计计08年年GDPP将比007年有有所放缓缓，同时时经济结结构的调调整将贯贯穿全年年。一外围围经济放放缓。作作为世界界经济发发动机的的美国，由于受受到房地地产市场场的深度度调整以以及次贷贷危机打打击导致致的信贷贷紧缩的的双重挤挤压（见见图6），美国国经济的的消费信信心受到到明显影影响（见见图7），从而而拖累美美国经济济，而欧欧盟以及及日本等等其它主主要发达达国家经经济都会会受到相相应的负负面影响响。根据据IMFF07年年10月月份

6、发布布的最新新预测，08年年世界经经济比007年温温和减速速，预期期增长44.8，相比比07年年下降00.4；088年美国国经济增增长1.9，相比007年44月IMMF做出出的预测测，下调调了0.9。 图6 美国国房地产产市场继继续下滑滑 Sourrce: CEEIC, CMMF。 图7 美国国消费信信心受到到影响 Sourrce: CEEIC, CMMF。二 出出口增速速下降。由于我我国出口口与欧美美日等发发达国家家需求联联系紧密密（见图图8），受外围围经济放放缓的影影响，以以及出口口退税政政策调整整与人民民币不断断升值等等方面的的滞后影影响，预预计088年我国国出口增增速将比比07年年有所

7、下下降，同同时进口口增速会会有所增增加。鉴鉴于净出出口对我我国经济济增长的的贡献力力度的增增加（见见图9），出口口增速的的变化将将成为我我国088年经济济增长的的最大不不确定因因素之一一。 图图8 对美美欧日出出口与进进口占我我国总出出口与总总进口的的占比情情况 Sourrce: CEEIC, CMMF。 图9 三三驾马车车对GDDP的贡贡献比例例情况 Sourrce: CEEIC, CMMF。三固定定资产投投资在008年仍仍会维持持较高的的增速。由于目目前企业业利润仍仍然维持持高位，企业的的内在投投资动力力仍然相相当强劲劲（见图图10）。另外外，企业业投资来来源中，自筹资资金占比比持续增增加

8、（见见图111），使使得企业业投资的的惯性进进一步增增强，同同时，008年是是各地政政府的换换届年，根据以以往的经经验，这这将对固固定资产产投资提提供支持持。 图100 工业企企业盈利利情况 Sourrce: CEEIC, CMMF. 图111 自筹筹资金占占固定资资产投资资总资金金来源的的比例 Sourrce: CEEIC, CMMF.四消费费稳步增增加。007年消消费的持持续增长长无疑是是去年宏宏观经济济的一大大亮点，这也说说明国家家出台的的一系列列鼓励消消费的宏宏观政策策正在逐逐步发挥挥作用，包括新新的个人人所得税税征收办办法、正正式取消消农业税税以及增增加公务务员工资资等多项项措施，以

9、及国国家对医医疗、教教育和社社会保险险等公共共消费领领域的持持续投入入等。我我们预计计这些促促进消费费增长的的有利方方面在008年仍仍将持续续，从而而08年年消费增增长也会会持续（见图112）。 图122 中国国城镇与与农村收收入增长长情况 Sourrce:CEIIC, CMFF.五通胀胀上行压压力仍然然很大。07年年消费价价格迅猛猛上涨，超出了了去年年年初大多多数人的的预期。展望008年的的消费价价格，虽虽然从翘翘尾因素素来看，08年年呈现前前高后低低的走势势，但最最大的不不确定性性来自新新涨价因因素。我我们认为为08年年新涨价价存在走走高的压压力，主主要原因因来自于于：1水、电、石石油、天

10、天然气和和煤炭等等资源性性产品价价格改革革有可能能在088年加速速，尤其其在目前前以石油油为主的的国际能能源价格格屡创新新高的情情况下，这会直直接带动动资源价价格及公公用事业业产品价价格上涨涨；2国家家继续加加大对企企业环境境保护、职工劳劳动保障障、安全全生产等等要求，企业在在治理污污染、劳劳动保障障、安全全生产、职工工工资等方方面的成成本会继继续上升升；3受以以美国为为首的发发达国家家生物能能源的快快速发展展，国际际玉米等等粮食价价格维持持高位，直接导导致未来来粮食价价格稳中中有升；4包括括肉蛋在在内的食食品价格格的持续续上升，将导致致公众通通胀预期期的改变变，这会会对未来来通胀上上升形成成

11、推动作作用。5其它它因素的的影响，包括极极端气候候的变化化以及禽禽流感疫疫情等的的发展等等。根据我们们的CPPI预测测模型，我们预预计088年CPPI水平平在4.5以上上。 图133 08年年CPII翘尾因因素测算算 Sourrce: CEEIC, CMMF. 表1 对08年主主要经济济指标的的预测 %20044200552006620077(F)20088(F)GDP10.1110.4411.1111.5510.55固定资产产投资（名义）28.8827.2224.552525社会消费费品零售售总额13.3312.9913.551616.88出口35.4428.44272620进口3617.6

12、6202021贸易差额额（亿美美元）32110200175002750031000M214.6617.6616.8817.8817.33银行信贷贷14.55131516.4415PPI6.14.932.83.5CPI3.91.81.54.64.5法定存款款准备金金率7.57.5913.5516.551年定存存利率2.2552.2552.5224.1444.955人民币/美元8.2338.0777.87.3446.577Sourrce: CEEIC, CMMF.08年宏宏观经济济政策展展望根据我们们对088年宏观观经济的的分析，我们认认为管理理层在008年会会继续实实行宏观观调控，对可能能出现的

13、的固定资资产投资资反弹过过快、货货币信贷贷投放过过高以及及通胀压压力加大大等过热热因素进进行调节节，并以以此促进进经济结结构的调调整，努努力实现现宏观经经济好字字当先的的目标。一货币币政策继继续从紧紧。中央央经济工工作会议议已经将将货币政政策的基基调由“适度从从紧”改为“从紧”。我们们预期008年从从紧的货货币政策策一方面面是继续续回收过过多的流流动性，同时坚坚决遏制制信贷投投放过快快、过多多的情形形；另一一方面，央行将将努力发发挥利率率政策的的作用，尽量保保持实际际利率为为正，坚坚定不移移地稳定定大众的的通胀预预期。我我们预期期08年年法定存存款准备备金率可可能至少少调整四四次（每每次各55

14、0BPP）;存存贷款利利率可能能调整至至少二次次（每次次27BBP），同时，央行会会继续推推进公开开市场的的创新，包括特特别国债债的运用用等。 图144 城镇居居民的价价格预期期迭创新新高 Sourrce: CEEIC, CMMF.二继续续实行稳稳健的财财政政策策，其重重心仍然然一是缩缩减赤字字，二是是调整结结构与推推进改革革。我们们预计008年财财政赤字字占GDDP的比比例会继继续减少少，同时时公共财财政在支支持“十一五五”计划重重点扶持持的项目目、社会会主义新新农村建建设以及及教育、医疗和和社会保保险等方方面的力力度会加加大，另另外，税税收政策策的调整整也会在在08年年继续。（见图图15）

15、。 图155 财财政赤字字占GDDP的比比例 . Soourcce:CCEICC,CMMF三人民民币升值值进程继继续加快快。我们们预期我我国“双顺差差”情况在在08年年继续，以及美美欧由于于08年年经济放放缓会加加大对人人民币升升值的压压力，更更重要的的是我国国企业适适应人民民币汇率率波动能能力的加加强，我我们预计计08年年会逐步步放宽人人民币对对美元的的双向波波动幅度度，人民民币兑美美元在008年升升值预计计会超过过07年年的幅度度（088年人民民币升值值10）（见见图166）。 图166 人民民币兑美美元波动动情况 Sourrce: CEEIC, CMMF. 20088年A股股市场投投资策

16、略略牛市格局局依旧，投资渐渐归理性性主要观点点1、中国国宏观经经济高增增长周期期仍将持持续。中中国正处处于一轮轮以人口口红利、城市化化、消费费升级、产业升升级、国国际产业业转移和和人民币币升值为为主要驱驱动力的的高速增增长周期期。借鉴鉴美韩等等国的经经验，我我们认为为中国股股市的长长牛趋势势仍然没没有改变变。2、20008年年中国经经济和资资金层面面依然向向好。居居民实际际消费水水平将稳稳步上升升，固定定资产投投资增速速仍将维维持高位位，出口口将小幅幅回落，预计220088年GDDP增长长率在110.55-100.8之间，整体上上市公司司业绩增增长在330左左右。同同时通货货膨胀压压力增大大，

17、人民民币升值值步伐将将会加快快，资本本市场流流动性依依然充裕裕，实际际利率水水平偏低低将继续续支撑市市场高估估值水平平。3、20008年年A股市市场扩容容压力增增大。预预计20008年年通过IIPO和和增发进进行的融融资额将将在40000-50000亿元元之间，非流通通股全年年解禁总总量接近近3万亿亿元，220088年可能能实施的的港股直直通车和和QDIII规模模的扩大大也将对对市场资资金带来来分流。4、20008年年宏观调调控政策策总体偏偏紧。中中央经济济工作会会议确立立20008年实实施稳健健的财政政政策和和从紧的的货币政政策，预预计央行行将以更更多综合合措施回回收流动动性，并并较多采采用

18、汇率率工具和和收紧信信贷的方方式进行行。5、美国国经济放放缓导致致外围压压力增大大。美国国次级债债危机高高峰仍未未到来，房地产产市场泡泡沫的破破裂将渐渐次对金金融、劳劳动力和和消费市市场等其其它领域域带来较较大的冲冲击，住住房市场场的调整整周期可可能会较较长。美美国经济济在12个季季度内可可能产生生较为严严重的放放缓，对对我国出出口产生生影响。6、20008年年市场运运行趋势势展望：20008年影影响股市市运行的的不确定定因素增增加，将将导致市市场震荡荡加剧和和市场预预期收益益率下降降，但仍仍有阶段段性机会会。7、配置置建议：围绕人人民币升升值、通通货膨胀胀和制度度变革三三条主线线，布局局未来

19、业业绩增长长确定的的公司。建议维维持对金金融地产产、消费费服务和和装备制制造业的的战略配配置地位位，同时时煤炭、化工、家电、钢铁、航空等等行业，以及受受益于220088奥运、央企整整合、节节能减排排和资产产注入等等主题投投资可能能在20008年年也会有有较好的的投资机机会。由由于20008年年的不确确定因素素较多，行业和和风格投投资机会会的轮换换可能较较为频繁繁，我们们建议相相机而动动，及时时调整配配置结构构。20077年A股股市场回回顾20077年A股股市场的的涨幅大大大超出出人们在在20006年底底的预期期，上证证综指从从年初的的26775.447点上上涨到112月224日的的52334.

20、446点，涨幅995.664；沪深3300指指数从年年初的220411.055点上涨涨到122月244日的552077.133点，涨涨幅1555.112。两指数数涨幅差差别较大大的主要要原因，是权重重股在今今年的涨涨幅相对对落后，而其流流通市值值占比和和总市值值占比相相差悬殊殊。上市市公司业业绩在220077年增长长水平预预计在555左左右，因因此20007年年的涨幅幅一半可可以由业业绩增长长说明，另一半半则是由由估值水水平提升升所推动动。经简简单分析析，20007年年的A股股市场行行情可以以分为两两个特征征差别明明显的阶阶段，即即1-55月份的的散户主主导阶段段和6月月份后的的机构主主导阶段

21、段。 图117 20007年上上证综指指走势图图 数据来源源：天相相投资，招商基基金 图图18 220077年行业业涨幅统统计 数据来源源：天相相投资，招商基基金一、15月份份股市回回顾经过066年下半半年大盘盘股的大大幅上涨涨后，220077年1-2月份份股市泡泡沫争论论、管理理层频繁繁提示风风险、新新基金发发行暂停停和土地地增值税税征收等等因素导导致大盘盘股带领领股指进进入震荡荡整理期期。3月月初两会会的召开开、股指指期货交交易管理理条例的的推出和和基金发发行调控控的放松松有力地地稳定了了市场信信心，加加上20006年年股市大大涨的财财富示范范效应在在春节后后集中体体现出来来，居民民储蓄开

22、开始大量量涌入股股市，导导致低价价股和题题材股被被爆炒，市场交交易量暴暴增，市市场上各各种并购购、增发发传闻甚甚嚣尘上上。在巨巨额居民民储蓄分分流资金金的推动动下，股股指连续续3个月月单边上上扬，一一举冲至至43335.996点。期间贸贸易、纺纺织服装装等基本本面较差差但题材材丰富的的行业涨涨幅遥遥遥领先，金融、食品等等基本面面较好行行业表现现较差；在风格格表现上上，微利利股、低低价股和和亏损股股大幅领领先，绩绩优股、高价股股和大盘盘股表现现远远落落后；呈呈现出鲜鲜明的散散户主导导特征。 图119 220077年1-5月份份行业涨涨幅统计计 图图20 20007年11-5月月份风格格表现统统计

23、 数据来源源：天相相投资，招商基基金二、612月月份股市市回顾从5月份份开始，管理层层提示市市场风险险、严查查内幕交交易和违违规资金金的力度度开始加加大。以以5月330日印印花税税税率上调调为导火火线，市市场进入入持续550天左左右的深深幅震荡荡调整期期。由于于散户多多在此轮轮暴跌中中损失惨惨重，多多数股民民开始借借道基金金进入股股市，使使得市场场的风格格发生明明显转换换，基金金力量迅迅速壮大大，导致致基金普普遍看好好的大盘盘蓝筹股股走出一一轮逼空空行情，并带动动股指在在10月月17日日创出661244.044点的历历史新高高。由于三季季度经济济数据偏偏热引发发市场对对宏观调调控的担担忧，市市

24、场获利利回吐压压力开始始逐步释释放。同同时，美美国次债债危机愈愈演愈烈烈，外围围股市大大幅波动动；而上上市公司司业绩增增速回落落进一步步增加了了市场的的估值压压力；中中国神华华、中国国石油等等上市定定价过高高的权重重股也持持续走弱弱，带动动股指持持续缩量量阴跌。在上述述因素共共同影响响下，股股指向下下一度刺刺破48800点点，上证证综指自自最高点点的调整整幅度达达到222。进入122月份后后，随着着股指开开始企稳稳反弹，市场成成交量开开始有效效放大；在央行行和银监监会关于于第二套套住房信信贷的补补充规定定推出后后，市场场重新筑筑底回升升，股指指进入上上行通道道确认完完成。66-122月份期期间

25、煤炭炭、有色色金属等等稀缺资资源价值值重估品品种涨幅幅居前，元器件件、纺织织服装等等出口导导向型行行业远远远落后；风格表表现上大大盘蓝筹筹股、绩绩优股和和低市盈盈率股票票涨幅领领先，微微利股、高市盈盈率股和和亏损股股远远落落后；呈呈现出较较强的基基金主导导特征。图21 20007年66-122月份行行业涨幅幅统计图222 20007年年6-112月份份风格表表现统计计数据来源源：天相相投资，招商基基金总体来看看，20007年年沪深3300指指数077年的预预测市盈盈率运行行区间在在20-42.5倍之之间，008年预预测市盈盈率运行行区间在在17-31倍倍之间；上证AA股指数数07年年的预测测市

26、盈率率运行区区间在222-443倍之之间，008年预预测市盈盈率运行行区间在在18-32.6倍之之间。随随着20007年年市场行行情尘埃埃落定，未来支支撑中国国股市运运行的主主要因素素有何变变化，220088年的市市场行情情将如何何演绎成成为市场场普遍关关心的问问题。20088年A股股市场展展望为更好的的把握未未来的AA股市场场走势，我们需需要理顺顺支撑AA股市场场运行的的主要驱驱动力。一般来来说，影影响市场场运行的的主要因因素包括括：（11）宏观观经济增增长和产产业发展展水平；（2）上市公公司业绩绩增速和和市场估估值水平平，（33）市场场流动性性状况和和投资者者信心，（4）政策调调控和外外围

27、市场场变化的的影响。总体来来说，我我们认为为支撑AA股市场场牛市行行情的主主要因素素，如宏宏观经济济、上市市公司业业绩增长长和市场场流动性性等方面面同比将将有所回回落，但但是依然然稳健；政策调调控和外外围市场场变化在在20008年可可能会影影响投资资者信心心出现波波动，因因此预计计20008年AA股市场场的震荡荡将会加加剧，股股票市场场的预期期收益率率将会降降低。（一）牛牛市根基基仍在，长期远远景不改改1、中国国宏观经经济高增增长远景景仍将持持续改革开放放以来，中国在在经历了了三中全全会后一一轮以解解决供给给短缺为为主要驱驱动力的的经济增增长周期期后，从从20002年开开始再度度进入了了一轮以

28、以人口红红利、城城市化、消费升升级、产产业升级级、国际际产业转转移和人人民币升升值为主主要驱动动力的高高增长周周期。本本轮经济济周期中中我国的的劳动生生产率持持续提升升，且劳劳动生产产率较发发达国家家水平来来说继续续上升的的空间仍仍然很大大。而从从20003年起起，全球球经济在在各发展展中国家家的经济济快速增增长带动动下保持持着较高高的增速速水平。按照历历史发展展规律，预计我我国此轮轮中周期期的上升升期将持持续200年左右右。受前前述推动动因素影影响，中中国的潜潜在GDDP增长长率可能能较原来来的8左右有有了一定定的抬升升，从220033年开始始，中国国GDPP已经连连续5年年增速保保持在11

29、0以以上，220088年仍处处于此轮轮高增长长中周期期的上升升阶段。 图23 我国宏宏观经济济处于高高增长中中周期的的上升期期 数据来源源：招商商基金经济起飞飞期的中中国经济济具有如如下特征征，构成成我们坚坚定看好好中长期期经济增增长和本本轮牛市市的基本本面因素素，也为为我们在在牛市中中寻找热热点板块块提供了了战略选选择方向向。（1）重重化工业业化国家统计计局和中中国社科科院发布布的报告告都认为为，目前前我国正正处于工工业化的的中期阶阶段。中中国经济济起飞期期的重化化工业化化特征主主要表现现在全球球制造业业和化工工产品生生产向中中国转移移的同时时，国内内工业产产品结构构和出口口结构快快速升级级

30、，并形形成对上上游石油油、电力力、煤炭炭等能源源的需求求拉动，以及拥拥有自主主创新能能力和先先进生产产技术的的资本品品和化工工产品出出口导向向的特征征日益显显著。近近年来我我国船舶舶、机床床等机械械类产品品出口大大幅增长长，国家家政策也也对装备备制造业业的发展展提供了了强力支支持。而而由于市市场、贸贸易、油油价等影影响，特特别是欧欧美严格格的环保保要求，迫使西西方发达达国家紧紧缩本国国石化生生产，而而转向在在资源国国家或拥拥有广大大市场的的发展中中国家投投资建厂厂和合资资办厂，亚太地地区将超超过北美美成为世世界最大大乙烯产产区，目目前化工工产业的的利润已已经集中中转向“研发-制造-营销”三阶段

31、段中的研研发和营营销首、尾两端端。中国国巨大的的国内市市场使得得规模经经济效应应容易形形成，丰丰富的资资本和受受过教育育的庞大大劳动力力也是重重化工业业发展所所需要的的必要条条件，中中国因此此而得以以承接世世界范围围内的制制造业转转移。目目前我国国制造业业的利润润率平均均化趋势势日益明明显，制制造环节节利润逐逐步向上上游基础础工业（资源的的不可再再生和垄垄断）、服务业业（附加加价值高高），和和高技术术环节转转移，产产业链的的利润率率结构从从抛物线线型向微微笑曲线线的两端端转移。（2）消消费升级级波士顿咨咨询公司司发布的的报告认认为，到到20110年，中国将将成为全全球第三三大消费费市场。过去1

32、15年间间中国消消费者的的财富增增长速度度是发达达国家的的35倍，中国消消费者正正呈现出出强烈的的消费升升级愿望望，近660%的的消费者者表示要要提高消消费水平平。推动动中国消消费者的的消费不不断升级级的因素素包括：（1）居民收收入的增增长使得得消费者者渴求新新的和更更好的产产品；（2）大大众产品品市场占占据中国国市场的的大部分分份额，升级空空间远大大于降级级空间；（3）受对廉廉价产品品的安全全性和质质量的顾顾虑所驱驱动。十十七大报报告中首首次提出出要“创造条条件让更更多群众众拥有财财产性收收入”，并提提出要实实现人均均GDPP到20020年年比20000年年翻两番番。目前前中国人人均GDDP

33、刚刚刚突破220000美元，按照国国际经验验，我国国正处于于消费升升级加速速的初期期阶段。预计在在未来的的消费升升级过程程中，住住房消费费将成为为城镇居居民消费费的持续续热点，这不仅仅直接促促进建筑筑业迅速速发展，还可以以带动建建材、冶冶金、机机械、化化工以及及室内装装饰业和和家用电电器等产产业的发发展，并并吸纳更更多的劳劳动力就就业；其其它如汽汽车、保保险、信信息通讯讯、旅游游、文化化传媒和和医药等等领域的的巨大消消费潜力力也将逐逐渐显现现。（3）城城市化和和新农村村建设大量过剩剩的农民民转化为为农民工工，为贸贸易和建建设生产产提供了了主要劳劳动力，有力的的推动了了我国的的经济发发展。目目前

34、我国国城市化化已进入入快速发发展阶段段，城市市化率每每年以11.4%的速度度增长。根据国国家统计计局公布布的数据据，20006年年我国东东、中、西部城城市化水水平已经经分别达达到544.6%、400.4%和355.7%，城镇镇总人口口5.777亿，占全国国总人口口的433.9。农业业人口向向城市转转移，是是构成新新增消费费能力的的重要组组成部分分，同时时对交通通运输、基础设设施建设设的需求求带动建建筑业的的发展，并形成成对建材材等上游游产业的的需求。我国在在“十一五五”规划中中明确提提出要建建设社会会主义新新农村，要求以以加快发发展现代代农业为为重点，提高农农业水利利化、机机械化和和信息化化水

35、平，提高土土地产出出率、资资源利用用率和劳劳动生产产率，改改善农业业设施装装备，加加强基础础设施建建设等。城市化化的快速速推进、城市结结构升级级和新农农村建设设在形成成了固定定资产投投资稳定定增长动动力的同同时，基基础设施施的完善善和城市市人口比比例的上上升也便便利和增增强了消消费需求求。（4）人人口红利利效应根据世界界银行的的研究，中国的的剩余劳劳动力转转移每提提高1%，经济济增长率率就能提提高0.7%；剩余劳劳动力转转移提高高5%，经济增增长率则则提高33.3%。世界界银行认认为，中中国经济济在过去去二十年年得以迅迅猛增长长，约有有27%的功劳劳来自人人口红利利。而根根据中国国社科院院的预

36、测测，我国国的劳动动人口比比重可能能在20013年年达到顶顶峰，之之后劳动动年龄人人口虽然然下降越越来越快快，但从从总量上上看，到到20330年我我国的劳劳动人口口仍然有有9.77亿，比比今天的的总量还还要大；它占总总人口的的比重从从现在的的71%将降到到67%左右，但劳动动年龄人人口占比比仍高于于现在的的绝大多多数发达达国家。因此，虽然将将来人口口结构会会发生拐拐点性变变化，但但根本国国情不会会改变。目前中中国的人人口结构构还非常常年轻，20005年统统计显示示20-60岁岁的人口口占比达达到600%，而而70年年代的婴婴儿潮已已经进入入一生中中的高消消费时期期，在达达到466-500岁的消

37、消费高峰峰之前还还将持续续20年年时间。人口红红利除了了为经济济的发展展提供劳劳动力供供给之外外，人口口增加带带来的消消费增长长也对经经济的发发展起到到较强的的拉动作作用。（5）经经济增长长对股市市的支撑撑：美韩韩经验借借鉴股市是宏宏观经济济的晴雨雨表，而而宏观经经济增长长则是股股市的支支撑基石石。从其其他国家家的经济济和股市市的互动动发展过过程可以以寻找一一些判断断未来中中国经济济和股市市发展的的借鉴。我们选选择发达达国家中中的美国国和发展展中国家家的韩国国为代表表，考察察周期分分别为660年和和30年年，以尽尽量规避避短期市市场泡沫沫的影响响。考察二战战后美国国的发展展历程，美国GGDP从

38、从19447年至至20006年的的年均增增长率为为3.3355。600年间美美国实际际GDPP总量从从15774.55亿美元元上升到到113395.5亿美美元，长长了6.2倍；而道琼琼斯工业业指数则则从1881点涨涨到1224633点，涨涨幅达667.99倍。 图224 二战后后美国经经济增长长情况和和股市表表现 数据来源源：BLLOOMMBERRG，招招商基金金考察韩国国的经济济快速发发展时期期，韩国国GDPP从19977年年到20006年年的平均均GDPP增长率率是6.7244。330年间间韩国实实际GDDP从11098832.9上升升到75592334.44，增长长了5.9倍，而韩国国K

39、OSSPI指指数从1104.02点点上涨到到14334.446点，涨幅达达12.8倍。而在韩韩国平均均GDPP增速达达到9.34的19982-19888共77年高速速增长期期，股市市涨幅超超过6倍倍。 图图25 19777-220066年间韩韩国经济济增长情情况和股股市表现现 数据来源源：BLLOOMMBERRG，招招商基金金综合来看看，由于于支撑中中国经济济长期高高速发展展的各核核心因素素仍将长长期存在在，借鉴鉴美国与与韩国的的股市发发展历史史，我们们认为中中国宏观观经济的的高速增增长仍将将维持很很长时间间，尽管管20006年和和20007年中中国股市市上涨偏偏快，但但中国股股市的长长牛趋势

40、势仍在，长期牛牛市格局局依然可可期。2、20008年年中国宏宏观经济济将继续续高位运运行我们判断断20008年居居民实际际消费水水平将稳稳步上升升，固定定资产投投资增速速仍将维维持高位位，而出出口将小小幅回落落，宏观观经济总总体在继继续高位位运行的的情况下下略有回回落，预预计20008年年GDPP增长率率在100.5-10.8之之间。（1）消消费：220088年我国国居民实实际消费费水平将将稳步上上升据20007年年人口与与劳动绿绿皮书统计，20006年农农民工工工资增幅幅达到111.55%，高高于前两两年的22.8%和6.5%，在南水水北调工工程中施施工的农农民工工工资去年年上升了了1000

41、%。居居民收入入增加是是消费增增长的重重要支撑撑，中国国作为经经济大国国，由外外需拉动动逐渐转转变为内内需主导导是今后后的一个个长期发发展方向向，特别别是在未未来外围围需求放放缓的情情况下，依靠内内需带动动经济增增长的重重要性就就显得尤尤为突出出。而随随着工业业化进程程的加深深和资本本积累速速度的放放缓，消消费品和和服务业业对经济济的拉动动作用日日益彰显显。消费费一直是是国家鼓鼓励的方方向，十十七大报报告明确确提出要要“创造条条件让更更多群众众拥有财财产性收收入”，医改改和社保保的国家家投入增增加有利利于降低低我国的的高储蓄蓄率，居居民的消消费信贷贷开始呈呈现加速速增长态态势。在在人均GGDP

42、突突破20000美美元、股股市和楼楼市上涨涨带来的的财富效效应、劳劳动工资资上涨、20008年奥奥运会的的举办和和国家政政策鼓励励等因素素的共同同推动下下，预计计20008年我我国社会会商品零零售总额额剔除通通胀因素素后的实实际增速速将达到到13.5%左左右，消消费升级级的步伐伐将会加加快。 图266 韩国国消费升升级时期期的消费费表 图277 我国国居民实实际消费费保持稳稳定增长长 数据来源源：CEEIC，招商基基金（2）投投资：220088年固定定资产投投资继续续维持高高位进入重化化工业阶阶段后，我国的的固定资资产投资资增速均均值较前前期有了了较大的的提升，而中部部崛起、西部开开发和东东北

43、振兴兴战略也也对固定定资产投投资带来来了有力力的支撑撑。在产产业升级级和承接接国际产产业转移移的历史史时期，能源、交通、建材等等基础产产业受到到终端投投资品和和房地产产、基础础设施建建设较高高增速的的带动，上游产产业的投投资增速速也显著著提高。近两年年我国能能源和基基础设施施行业的的投资增增长滞后后于房地地产和其其他行业业，预计计20008年相相关领域域的固定定资产投投资可能能会加快快。从新开工工项目计计划投资资额持续续反弹判判断，未未来我国国固定资资产投资资出现大大幅回落落的可能能性不大大。又220088年是“十一五五”规划的的第三年年，规划划中的高高速铁路路等基建建投资额额度将明明显上升升

44、。并且且08年年是政府府换届年年，按照照以前的的经验，历次政政府换届届年的投投资增长长率都较较高，我我们判断断08年年投资仍仍将维持持高位，增幅可可能在224左左右。 图228 新新开工项项目计划划投资额额反弹 图299 政府府换届年年投资增增速通常常较高 数据来源源：CEEIC，招商基基金尽管20008年年将面临临信贷紧紧缩和对对新开工工项目的的行政调调控，但但我们认认为投资资增速仍仍难以大大幅回落落，主要要原因是是目前我我国企业业固定资资产投资资资金来来源中贷贷款占比比不断下下降，自自筹资金金占比不不断上升升，且自自筹资金金占比已已经过半半。导致致企业投投资冲动动高企的的直接原原因，是是投

45、资回回报率远远高于其其贷款成成本。 图330 投投资资金金来源中中自筹占占比过半半 图311 投资资回报率率远高于于贷款成成本 数据来源源：CEEIC，招商基基金（3）进进出口： 20008年年预计出出口回落落，进口口加快随着中国国逐渐成成为“世界工工厂”，在承承接国际际制造业业转移的的同时，中国对对能源和和原材料料等资源源品的需需求也大大幅攀升升。目前前中国的的外贸依依存度已已达到创创记录的的70，累计计外贸顺顺差占我我国GDDP的比比重已经经达到88.544，而而20007年世世界新增增石油需需求总量量中中国国占比达达到411。由由于美国国经济在在全球占占据的比比重较高高，美国国经济降降温

46、对欧欧盟、日日本等与与中国贸贸易关系系密切的的国家带带来负面面影响，因此美美国经济济的运行行状况将将会影响响我国的的出口。我们判判断20008年年上半年年美国经经济将出出现较大大的回落落。预计计到下半半年，随随着美元元的持续续贬值和和贸易逆逆差的改改善，美美国经济济将逐渐渐好转，美元汇汇率可能能也将出出现反弹弹。自汇改以以来，人人民币对对美元升升值100%，对对日元升升值188%，对对欧元贬贬值7%。中国国出口美美国和日日本的份份额在逐逐渐下降降，对欧欧洲地区区和东亚亚、非洲洲等发展展中国家家的出口口大幅上上升，出出口对象象更加均均衡；我我国出口口产品的的结构逐逐渐升级级，高附附加值的的机械装

47、装备和高高端钢材材产品的的出口高高速增长长，出口口竞争力力逐渐增增强。考考虑到美美国经济济放缓和和发展中中国家经经济依然然强劲，以及未未来人民民币升值值可能加加快，我我们预计计20008年中中国出口口将出现现小幅回回落，以以美元计计价的出出口增幅幅维持在在20%左右。基于国国内工业业产品需需求基本本保持稳稳定，我我们预计计20008年我我国的进进口增速速将温和和反弹，以美元元计价的的进口增增幅大致致在222左右右。 图332 中中国出口口对象已已形成多多元化局局面 图333 我我国的出出口结构构图 数据来源源：CEEIC，招商基基金3、通货货膨胀继继续高企企，人民民币升值值步伐加加快20077

48、年CPPI涨幅幅超过原原先所有有的市场场预期，预计全全年可能能达到44.5以上，以猪肉肉为代表表的食品品价格大大幅上扬扬成为推推动CPPI上行行的主力力。20007年年CPII的上扬扬具有明明显的结结构性和和成本推推动特征征，CPPI上涨涨的背后后是劳动动力成本本的持续续上升以以及全球球范围内内资源品品和粮食食价格的的上涨。农村劳劳动力向向城镇的的转移使使农业劳劳动力减减少，加加上化肥肥、农药药等投入入要素价价格的上上涨，共共同推动动了农产产品价格格趋势性性上行。而国家家意图扭扭转资源源品价格格扭曲局局面的价价格改革革也将推推动CPPI和PPPI继继续上扬扬。20008年年外需减减弱带来来的出

49、口口增速放放缓将使使国内市市场的供供给增加加，可以以在一定定程度上上抑制出出口类产产品价格格的上涨涨。而在在翘尾效效应影响响下，预预计20008年年上半年年CPII仍将维维持在66左右右的高水水平。总总体来说说，由于于劳动力力成本和和资源品品价格难难以回落落，我们们预计220088年CPPI将继继续高企企，可能能较今年年略低，但仍维维持在接接近4.5的的水平。通货膨膨胀使得得我国实实际利率率水平偏偏低，将将增加股股票市场场等资产产市场的的投资吸吸引力。图34 077年食品品价格推推动CPPI快速速上扬 图355 008年CCPI翘翘尾因素素预测 数据来源源：CEEIC，招商基基金通常一国国经济

50、的的快速发发展都伴伴随着货货币的持持续升值值。随着着中国经经济的高高速增长长和外贸贸顺差持持续增加加，国际际贸易摩摩擦和争争端不断断，美国国、日本本、欧盟盟等开始始联手对对人民币币汇率进进行施压压。而近近期在人人民币对对美元持持续升值值的同时时，中国国和欧洲洲已经达达成了人人民币汇汇率增强强灵活性性和人民民币对欧欧元加速速升值的的共识。在央行行的货币币工具选选择方面面，鉴于于利率、存款准准备金率率等政策策效果不不明显，预计央央行将加加大汇率率工具的的调整力力度，未未来人民民币升值值的步伐伐可能加加快。我我们判断断20007年人人民币汇汇率突破破7.33的可能能性很大大，20008年年可能将将再

51、升值值8-110左左右。人人民币升升值在提提升本国国居民购购买力和和削弱低低附加值值产品出出口竞争争力的同同时，也也有利于于降低输输入型通通货膨胀胀的压力力，同时时也会吸吸引国际际市场资资金涌入入中国，继续推推高中国国资产价价格。 图336 人民币币兑美元元汇率走走势图 数据来源源：BLLOOMMBERRG，招招商基金金4、上市市公司业业绩将维维持300左右右的增长长上市公司司的业绩绩增长是是股市运运行的核核心推动动力之一一，上市市公司盈盈利增长长能否达达到预期期水平，将对研研判市场场的前进进方向起起到关键键性的作作用。市市场在220077年4季季度出现现一轮较较大级别别调整的的原因，是由于于

52、担心未未来出口口放缓、通货膨膨胀、政政策紧缩缩和要素素价格改改革等因因素将对对我国经经济增长长产生负负面影响响，进而而导致对对上市公公司盈利利的担忧忧。我们们认为上上述因素素之间存存在相关关性和排排斥作用用，所有有因素不不可能同同时得到到满足，因此220088年的上上市公司司业绩增增长并不不需要特特别担忧忧。相较20007年年上市公公司总体体业绩555左左右的增增速，我我们认为为20008年上上市公司司业绩增增长水平平将出现现较大的的回落，原因一一是20007年年的业绩绩高增长长使得220088年的同同比基数数大幅提提高；二二是出口口需求放放缓对出出口产品品产量和和价格带带来压力力；三是是在费

53、用用/收入入的比值值降到接接近发达达国家水水平后，依靠费费用控制制带来业业绩大幅幅提高的的潜力降降低；四四是财务务成本、劳动力力成本和和资源品品价格等等的提高高带来成成本上升升压力；五是股股市涨幅幅趋缓将将使投资资收益大大幅下降降。我们认为为20008年上上市公司司总体业业绩增长长将维持持在300左右右的水平平。根据据WINND资讯讯提供的的8000多只个个股的预预测净利利润数额额，自下下而上计计算的220088年上市市公司净净利润预预测增长长率在332.66左右右。而上上海朝阳阳永续提提供的沪沪深3000成分分股20008年年的净利利润预测测增长率率在311.5左右，上证AA股指数数成分股股

54、的20008年年净利润润预测增增长率在在32.9左左右。通通过分解解贡献盈盈利的各各主要因因素进行行分析，我们认认为上市市公司总总体主营营业务带带来的利利润增长长率大致致在188-200之间间，20008年年企业所所得税和和增值税税的调整整带来的的业绩增增厚在88左右右，考虑虑到资产产注入和和投资收收益带来来的业绩绩增厚，我们认认为20008年年总体330左左右的业业绩增长长是可以以预期的的。同时时我们认认为，尽尽管部分分超大盘盘价值型型股票压压低了上上市公司司整体的的业绩增增长水平平，但是是并不能能掩盖其其它业绩绩高增长长股票的的投资价价值。5、实际际利率水水平偏低低仍将支支撑市场场高估值值

55、水平根据朝阳阳永续的的统计，20007年上上证指数数07年年的预测测市盈率率运行区区间在222-443倍之之间，008年预预测市盈盈率运行行区间在在18-32.6倍之之间；沪沪深3000指数数07年年的预测测市盈率率运行区区间在220-442.55倍之间间，088年预测测市盈率率运行区区间在117-331倍之之间。根根据WIIND提提供的数数据计算算，上证证指数220077年静态态市盈率率运行区区间在330-660倍之之间，略略低于前前期20001年年市盈率率的最高高点。 图37 20007年上上证指数数市盈率率运行区区间统计计 图338 119977年至今今上证指指数市盈盈率分布布图 数据来

56、源源：朝阳阳永续，招商基基金从当前世世界主要要股市的的静态和和动态市市盈率对对比来看看，中国国A股市市场的估估值水平平处于较较高水平平。如果果考虑到到中国一一支独秀秀的经济济增长格格局和持持续的优优质资产产注入，在估值值上给予予A股市市场一定定的溢价价也是合合理的。从20003年年全球牛牛市起步步至今，上证综综指涨幅幅仅2225%，这在世世界范围围内来看看并不突突出。只只是由于于中国AA股市场场经历了了全流通通改革后后估值水水平由折折价转向向溢价的的过程，这种制制度变革革引发的的股市上上涨行情情在20006和和20007年集集中爆发发出来，累计55倍的涨涨幅引起起了市场场对泡沫沫问题的的担忧。

57、图39 世界主主要股指指20003年至至今涨幅幅统计 图400 世界界主要股股指估值值水平比比较 数据来源源：BLLOOMMBERRG，招招商基金金即使抛开开估值溢溢价问题题，我们们不否认认目前AA股市场场存在结结构性的的泡沫问问题，但但是我们们认为刺刺破A股股市场泡泡沫的时时机远未未到来。考察历历史上各各国泡沫沫的形成成和最终终的破灭灭过程，我们判判断泡沫沫的破灭灭需要两两个必要要条件，即（11）宏观观经济增增长大幅幅回落导导致上市市公司盈盈利预测测大幅向向下修正正；（22）实际际利率水水平大幅幅提高抑抑制股市市的估值值中枢提提升。但但是目前前我国所所处的经经济周期期阶段决决定了我我国宏观观

58、经济增增长出现现大幅回回落的可可能性非非常小，劳动生生产率的的持续快快速提升升使得宏宏观经济济增长的的拐点短短期内还还难以出出现。而而国内较较高的通通胀水平平和日益益收窄的的中美利利差使得得我国负负利率的的状况短短期内难难以扭转转；历史史上日本本、台湾湾和美国国股市泡泡沫破裂裂时的实实际利率率水平都都在3以上，而我国国目前的的实际利利率仍然然为负；并且我我们判断断我国实实际负利利率的局局面至少少在20008年年上半年年仍难以以改变，这将有有力的支支撑A股股市场的的估值水水平。图41 资产价价格泡沫沫破灭时时的实际际利率水水平图422 连续续加息后后我国实实际利率率依然很很低现 数据来源源：BL

59、LOOMMBERRG，招招商基金金6、20008年年资本市市场流动动性依然然充裕股票市场场的流动动性取决决于资本本市场的的资金总总量和投投资者对对股票市市场的信信心。资资金的充充裕或紧紧缺将直直接影响响股票市市场估值值中枢的的上移或或下移，影响市市场泡沫沫的生成成或破灭灭。从资金存存量来看看，根据据上海证证券报和和申银万万国证券券研究所所推出的的股市市月度资资金报告告，111月末末A股二二级市场场资金存存量为11.788万亿元元，而一一级市场场新股申申购冻结结资金在在11月月份创出出3.556万亿亿元的历历史新高高，一级级市场的的资金存存量要远远高于二二级市场场的资金金存量。截至220077年

60、3季季度末，我国的的居民储储蓄规模模在177万亿元元左右，而GDDP总量量预计在在20007年将将达到223.44万亿元元。目前前A股市市场流通通市值在在8.33万亿元元左右，总市值值在300.5万万亿元左左右。从资金增增量来看看，中央央经济工工作会议议确立了了20008年实实行从紧紧的货币币政策，20008年市市场的资资金增量量同比将将有所收收紧，信信贷逐季季逐行调调控将使使得20008年年的信贷贷增速出出现回落落；如果果信贷增增速在113.55左右右，则信信贷资金金增量在在3.55万亿元元以上。在美国国等经济济体增长长放缓的的情况下下，我国国贸易顺顺差导致致的外汇汇占款增增速也将将出现回回