动力煤四季报：中长期价格偏空关注逢高做空机会

1、一、行情回顾三季度，动力煤 1911 期货合约以震荡式下跌为主。三季度初 1911 合约从 602 元/吨，下跌到目前的581 元/吨，下降 21 元/吨，下跌幅度为 3.6；7 月初至 8 月中旬，在供应端产量快速增长，夏季用电需求不旺的背景下，动力煤价格呈现单边下跌，最低跌至 572 元/吨；8 月下旬至 9 月初，在产地安检、环保趋严，煤管票趋严的政策扰动下动力煤市场迎来一波小幅反弹，从低点 572 元/吨，上涨至 592 元/吨， 随后开始弱势回调。从基差和月间跨期价差来看，三季度动力煤 1911 合约基差都维持在-23 至 15 元之间窄幅波动，截止目前，1911 合约小幅贴水 2

2、元/吨，期货向现货回归，目前现货价格较弱，预计 1911 合约还有下跌空间。此外，从 ZC1911 与 ZC2001 合约跨期价差（11-01）基本维持在 312 元/吨区间波动，目前 1911 合约相较于 2001 合约升水 11.4 元/吨，随着冬季采暖季下游提前补库的需求，11-01 合约跨期价差有望走扩。图1：ZC1909主力合约走势及基差变化 单位：元/吨图2：动力煤期货9-1价差变化单位：元/吨数据来源：Wind、信达期货研发中心数据来源：Wind、信达期货研发中心二、核心矛盾分析及展望短期而言，目前主要关注的核心变量有，一是消费端，关注下游需求季节性的变化，跟踪需求下滑的幅度；二

3、是供给端，产地安检环保政策、煤炭进口政策等短期事件对煤炭供应端的影响。就短期来看，由于 10 月份是用电淡季的来临，用电需求较 8、9 月份增速将会大幅下滑，所以展望 10 月，关注的核心变量仍是短期事件对上游供给端产生的影响；而随着用电高峰的过去，10 月以后需求的疲软叠加产能的释放加速，动力煤价格将大概率震荡式下跌。中长期而言，关注的主要变量是供给端的产能释放速度，由于下游需求结构及增速比较稳定，需求低速增长，主要看新增产能释放的速度及节奏。根据目前的能源局及发改委公布的煤矿产能信息，2019、2020、2021 年产能释放速度较快，预计 2019、2020、2021 年煤炭价格以震荡下跌

4、为主。三、供需：需求端疲软 供给端增速较快3.1 库存：产地库存：处于历史低位短期库存上升库存作为平衡供应与需求的蓄水池，一般情况下，能够很好地显示供需两方力量的边际变化。从动力煤生产企业的库存数据可以明显发现，从今年 7 月末开始至 9 月，全国动力煤生产企业库存就开始缓慢去库，7 月份中旬开始小幅下降；随着上游产能释放速度的加快，上游开始进入主动累库阶段。近期由于 7、8 月份是用电高峰，下游需求强劲回复，导致上游进行小幅去库。同时可以看到，期货价格从年初 1 月 550 元/吨上涨到 4 月中下旬最高点的 627 元/吨；价格的上涨伴随着上游企业的去库存；而库存的低点也对应的价格的高点，

5、从 4 月下旬开始，库存开始累计，期货价格也随后回落。从 7 月初开始，由于下游需求疲软，叠加供给端产量高速增长，三季度动力煤 1911 合约价格从 603 元/吨下降到 581 元/吨。图 3：产地动力煤库存单位：万吨 图 4：产地动力煤库存单位：万吨资料来源：Wind，信达期货研发中心资料来源：Wind，信达期货研发中心港口铁路调入量：港口铁路调入量下降，产地动力煤库存上升从下图可以看出，三季度，秦皇岛港口铁路调运量相较于 18 年大幅下降，黄骅港铁路调入量相较于18 年同期也是下降，但下降的幅度较小。可以看出今年三季度下游需求非常疲弱，展望四季度，根据往年的规律，10 月份，港口铁路调入

6、量将大幅下滑，11 月随着供暖旺季的来临，港口铁路调入量将会上升， 下游将大概率提前补库。图5：秦皇岛港铁路调入量单位：万吨图6：黄骅港铁路调入量单位：万吨数据来源：Wind、信达期货研发中心数据来源：Wind、信达期货研发中心港口库存：港口库存高位小幅回落，去库力度较弱数据显示，截至目前，CCTD 主流港口库存为 6477 万吨，较 7 月初 6419 万吨下降 58 万吨，下降幅度为 1；较去年同期 5708 万吨，上升 769 万吨，同比上涨 13.47。7 月份 CCTD 港口库存攀升，8、9 月份港口库存下降，与下游电厂夏季用电高峰的消耗和主动去库有关。从历年的季节效应来看，6、7

7、月是港口库存的高位，随后 8 月开始下降；8 月港口库存是下降，但下降幅度有限。展望四季度，由于 10 月份是需求淡季，港口主动去库，11 月份因冬季采暖的旺季到来主动补库。所以 10 月份港口库存大概率下降。图7：CCTD主流港口库存单位：万吨图8：四大港口库存单位：万吨数据来源：Wind、信达期货研发中心数据来源：Wind、信达期货研发中心截至目前，曹妃甸、秦皇岛、京唐港、广州港四大港口库存为 1435 万吨，较 7 月初 1304 万吨上升131 万吨，上升幅度为 9.1；较去年同期 1550 万吨下降 115 万吨，库存同比下降幅度为 7.4。通过四大港口库存数据可以发现，上半年，港口

8、库存一直高于去年同期，7 月份以来，港口库存开始低于去年同期。四大港口库存近两年来的库存水平在 1300-1700 万吨之间，目前库存水平处于区间的上沿，但港口库存去库力度相较 18 年力度弱。根据往年的规律，10 月份由于下游需求疲软，10 月份库存大概率缓慢下降，11 月份将会主动补库。图9：四大港口煤炭库存单位：万吨图10：四大港口煤炭库单位：万吨数据来源：Wind、信达期货研发中心数据来源：Wind、信达期货研发中心受制于供应增加和旺季消费疲软，库存去化速度放缓，但近半个月以来库存去化较为顺畅，主要是由于中下游采购量的减少，从港口的铁路的调运量可以得到相互印证。后续来看，随着国内优质产

9、能的逐步释放，而国内消费淡季在即，去库的速度及持续性将是密切关注的变量，高库存对短期价格的反弹形成较强压制。下游电厂库存：电厂库存高位缓慢去化从今年三季度，沿海 6 大电厂库存呈现趋势性下降。截至目前，6 大电厂库存为 1592 万吨，较 7 月初的 1789 万吨下降 197 万吨，下降幅度为 11；较去年同期的 1471 万吨，库存增加 121 万吨，上升幅度为 8.2；日均耗煤量为 62.59 万吨/天，较 7 月初的 64.24 下降 1.65 万吨/天，下降幅度为 2.5，与去年同期相比上升 2.59 万吨/天，同比上升幅度为 4.3；库存煤炭可用天数为 25.46 天，与 7 月初

10、相比下降2.4 天，下降幅度为 9.4。7 月中旬，电厂库存创出历史新高达到 1862 万吨，而后随着下游需求的缓慢回升，开始进入缓慢的去库存阶段，目前电厂库存仍处于历史同期高位。图11：六大电厂煤炭库存单位：万吨图12：电厂煤炭库存可用天数单位：天数据来源：Wind、信达期货研发中心数据来源：Wind、信达期货研发中心我们认为，三季度电厂库存处于历史高温且库存去化的力度较弱，主要是受到两方面因素导致。一方面是 7、8 月高温天气较往年低，导致日耗回升缓慢，另一方面就是供给增速较快，7、8 月原煤供应的增速较快，导致 8 月库存去化速度较慢。展望四季度，由于 10 月份是需求淡季，库存可能会拐

11、头上升。图 13：用电季节性及动力煤产量增速单位：万吨资料来源：Wind，信达期货研发中心从历年的发电的季节性因素可以看出，随着 10 月份用电淡季的来临，而产能增速维持在较快增速，预计 10 月份，供应的增速将会超过需求增速，电厂去库存进程将会受阻，价格将承压。供应：供应边际增长较快 但整体增速较慢国家统计局 9 月 16 日发布的最新数据显示，2019 年 8 月份，全国原煤产量 31602 万吨，同比增长 5，增速比上月收窄 7.2 个百分点；环比减少 621 万吨，下降 1.93。2019 年 1-8 月份全国原煤产量 240929万吨，同比增长 4.5，增速较 1-7 月扩大 0.2

12、 个百分点。 图 14：原煤产量增速单位：资料来源：Wind，信达期货研发中心可以发现，自 18 年以来，原煤及动力煤产量的增速在逐步上升；2019 年煤炭在产产能达到 38 亿吨，大于消费量 36 亿吨，后续随着在产产能的逐步增加，供给对价格的弹性将增加，从而导致未来的价格上涨的弹性小于下跌的弹性，未来价格的变化的特性为易跌难涨。进口煤炭增速放缓海关总署 9 月公布数据显示，中国 8 月份进口煤及褐煤 3295 万吨，同比增长 14.89，环比上升 0.18；1-8 月，全国共进口煤炭 2.2 亿吨，同比增长 8.6；其中动力煤 8 月进口 985 万吨，同比增长 10.4,环比增长 2.0

13、7，1-8 月，全国共进口动力煤 4733 万吨，同比增长 2.35。图15：进口煤炭数量及增速单位：万吨图16：进口动力煤数量及增速单位：吨数据来源：Wind、信达期货研发中心数据来源：Wind、信达期货研发中心三季度煤炭进口速度增速较快，相较往年进口增速有所提升；在国内供应偏松且价格趋弱的背景下，国内供应增速在逐步提升而国内需求面临较大不确定性，预计政府对进口煤的限制不会放松。展望四季度， 密切关注进口煤的政策以及进口数量的变化。过去两年产能大量投放 未来两年供应增速显著增长国家发改委和能源局 6 月 25 日联合发布关于做好 2019 年能源迎峰度夏工作的通知要求加快推进煤炭优质产能释放

14、。截至 2019 年 7 月，国家发改委、能源局今年共批复煤矿项目 30 个，合计产能 15970万吨/年。其中，发改委批复煤矿项目 14 个，合计产能 11300 万吨/年。国家能源局批复煤矿项目 16 个，合计产能 4670 万吨/年。表 17：2017-2022 年煤炭产能及增速预测单位：亿吨单位：亿吨单位：亿吨2017H12017H22018H12018H22019E2020E2021E在产产能：34.133.3634.9135.3036.1737.4038.86在建产能剩余在建：10.9810.6110.0410.5611.118.466.74新建4.334.424.295.236.

15、925.744.77改扩建1.261.211.001.181.381.140.95技术改造0.890.850.860.790.790.650.54资源整合4.514.143.893.373.372.792.32其中联合试运行：3.743.633.383.733.663.723.30去产能-0.98-1.50-0.45-1.13-1.00-0.60-0.40生产产能35.0534.0036.8636.6438.0339.2340.72资料来源：能源局，信达期货研发中心根据近期能源局及统计局公布的消息可以看出，19 年上半年新批复的 1.59 亿新建项目中，大部分为新建产能，新建产能在 1.49

16、亿吨左右，改扩建产能在 1000 万吨左右，由于新建产能的建设周期较长，对短期的供应影响不大。在不考虑后期能源局、发改委新批复煤矿项目的情形下，预计 19 年全年生产产能在 39 亿吨左右，较 18 年初 36.64 亿吨增长 3.8。而 2020、2021 年由于前期新建产能的逐步竣工，产能释放的速度将加快，预计 2020、2021 年生产产能分别在 39.23 亿吨、40.72 亿吨，产能增速同比增速分别为 3.14，3.79 。需求：下游用电需求：短期用电需求增速较快 长期用电需求增速回落国家能源局 9 月 18 日发布 8 月份全社会用电量等数据；8 月份，全社会用电量 6770 亿千

17、瓦时，同比增长 3.6。全国火力绝对发电量 4729 亿千瓦时，同比下降 0.1；水力绝对发电量 1295 亿千瓦时，同比增长 1.6；2019 年 1-8 月份全国绝对发电量 47026 亿千瓦时，同比增长 2.8，增速较 1-7 月放缓 0.2 个百分点。其中，全国火力绝对发电量 33853 亿千瓦时，同比下降 0.1；水力绝对发电量 7811 亿千瓦时，同比增长 9.3。图18：全社会用电量及增速单位：万千瓦时图19：全社会用电量及增速单位：万千瓦时数据来源：Wind、信达期货研发中心数据来源：Wind、信达期货研发中心考虑到今年由于南方雨水降雨较多，水力发电累计增速 10.39，而火力

18、发电的累计增速为 2.22。预计未来两年全社会发电量预计为 5、5.5，而影响火力发电增速主要是水电，预计今年下半年水力发累计电增速下降至 6，依据以往规律预计 2021 年、2022 年水力发电增速分别为 3、3。从而倒推出 2019-2021年，火力发电的增速分别为 2.97、3.76、3.73。2019 年 1-8 月，水泥产量累计同比增长 7.0，1-7 月产量累计同比增长 7.2，增速环比下降 0.2pct，2018 年1-8 月水泥产量累计同比增长0.5；粗钢产量1-8 月累计同比增长9.1，1-7 月累计同比增长9.0，增速环比上升 0.1pct。可以看出动力煤下游这两块的需求

19、19 年增速较快，但两者占动力煤需求的比例较低，分别为 9，5，对整体的需求增速贡献有限，预计能提升整体动力煤需求的增速分别为 0.6、0.5。图 20：水泥及粗钢产量增速单位：资料来源：Wind，信达期货研发中心根据动力煤下游电力、建材、冶金、化工、供热、其它行业等六大需求及未来增速情况。预计未来三年动力煤消费增速分别为 3.31、3.52、3.46。图 21：动力供需增速及预测单位：资料来源：Wind，信达期货研发中心供需平衡表分析：图 22：动力供需增速及预测单位：资料来源：Wind，信达期货研发中心从长周期来看，动力煤供应偏紧格局将要改变，而需求维持稳定低速增长，2019 年是个关键的

20、转折点，动力煤供需缺口将首次出现回落。2019 年，供应增速首次超过需求增速，2020 年、2021 年供需缺口将持续缩小。而 2019 年将是供需由偏紧转为宽松的转折之年，所以预计 2019、2020、2021 年，动力煤价格将以震荡式下跌为主，但预计下跌的斜率较平坦。四、市场结构分析中游运费：三季度海运费大幅上涨三季度煤炭海运费整体呈上涨态势，截止目前黄骅-上海运价 34.4 元/吨，较上月上升 1.6 元/吨，涨幅为 4.8，较三季度初上涨 4.8 元/吨，上涨 16.22；秦皇岛-上海运费为 31.20 元/吨，较上月上涨 1.6元/吨，涨幅为 5.42，相较三季度初上涨 6.5 元/

21、吨，上涨 26.42；秦皇岛-广州运费为 43.90 元/吨，较上月上涨 2.8 元/吨，涨幅为 6.9，相较三季度初上涨 10.50 元/吨，上涨 31.2。三季度整体海运费呈现震荡上涨趋势。目前贸易商及时发运利润持续为负，且较三季度初的发运利润亏损幅度有所加大。图23：海运费单位：元/吨图24：贸易商发运利润单位：元/吨数据来源：Wind、信达期货研发中心数据来源：Wind、信达期货研发中心进口盈亏：内外价差缩小进口增速有望趋缓截止目前，动力煤 CCI5500 含税价格为 587 元/吨，较月初上涨 7 元/吨，上涨幅度为 1.21，较三季度初下降 27 元/吨，下降幅度为 4.4；同期，

22、动力煤 CCI 进口 5500 含税价为 506.7 元/吨，较月初下降13.3 元/吨，下降幅度为 2.56，较三季度初上涨 23.80 元/吨，上涨幅度为 2.93；内外价差为 80.30 元/吨，较月初上涨 20.3 元/吨，上涨幅度为 33.83，相较于季初时下降 50.8 元/吨，下降幅度为 38.75。由于季初动力煤内外价差处于近几年来的历史高位，导致近期煤炭进口速度较快；随着进口数量的大幅上升，三季度的内外价差的大幅回落。展望四季度，在动力煤 9 月份内外价差又大幅上涨，且内外价差处于历史高位的情形下，煤炭进口的动力依然强劲，在不考虑进口煤炭政策收紧的情形下，预计未来几个月动力煤

23、进口速度相较于三季度的进口增速将会下降，但大概率超过于去年同期进口水平。图 25：动力煤CCI 内外价差单位：元/吨资料来源：Wind，信达期货研发中心4.3 上下游利润：电煤上网市场化定价机制进一步放开电煤企业承压自 2018 年 2 季度以来，煤炭开采行业的利润率逐步下滑，截至 2019 年 1 季度，煤炭行业的成本占营收的比例为 68.6，利润率为 16.17，整体而言，煤炭开采行业盈利情况较好，处于自 13 年以来盈利水平的高位，由于 18 年及 19 年动力煤均价逐步下移，行业的盈利水平也相应下滑。自 2017 年四季度以来， 火电行业的盈利逐步恢复。火电行业利润率从 17 年四季度

24、的 3.69，逐步回升至 2019 年一季度的 5.95。由于煤炭和发电企业属于公用事业行业，价格受国家管控。当煤炭均价相较目前价格下跌-16左右， 此时煤炭开采行业整体处于盈亏平衡点；当煤炭均价上涨 8左右，此时火力发电企业全行业处于盈亏平衡点，而目前秦皇岛动力煤平仓价的均价为 604 元/吨，从而推出煤炭价格的政府调控区间为 507-652 元/ 吨，目前动力煤价格政策调控区间中轨偏下区间。图 26：上游煤炭盈利情况单位：图 27：下游火电盈利情况单位：资料来源：Wind，信达期货研发中心资料来源：Wind，信达期货研发中心9 月 26 日，国务院常务会议决定，从明年 1 月 1 日起，取

25、消煤电价格联动机制，将标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动”的市场化机制。会议决定，抓住当前燃煤发电市场化交易电量已占约 50、电价明显低于标杆上网电价的时机，对尚未实现市场化交易的电量，基准价按各地标杆上网电价确定，浮动范围为上浮不超过 10、下浮原则上不超过 15。此事件对整个火电相关的上下游生产关系产生较大影响：（1）定价权：随着发电厂标杆上网电价的市场机制放开，电厂对煤价的变动更敏感，发电厂的议价能力相较于煤矿强，对价格有压制（2）定价机制转变，对经营效益不高的火电厂的利润挤压严重，导致火电企业加速退出供电市场，清洁能源对火电企业的挤压趋势和速度更快，势必减少火力发电对动力煤的需求；

26、（3）蒙华铁路开通导致中部发电企业相对沿海发电企业具有较强的成本优势，中东部发电产对沿海电厂的发电形成挤压，电价放开以后，沿海发电厂优势不在，发电规模会逐步萎缩，导致沿海高成本煤的需求下降，导致整体煤炭的成本重心下移。五、总结与展望通过以上分析，由于动力煤供需格局由供应偏紧，转为供应宽松，库存大幅累计在中游港口和下游电厂。CCI 港口库存一直处于历史高位，六大电厂库存处于历史同期高位。近期的下游电厂库存下降主要受用电高峰的季节性因素以及主动减少采购的影响，随着用电高峰的过去，需求的再次疲软叠加供应的增长， 后期价格将为受到较强的压制。对于后市，我们认为：一、就短期而言，随着 10 月份用电淡季

27、的来临，动力煤库存的进程将会受阻，对短期的价格有很强的压制作用，供应端产能增速维持在较快增速，预计 10 初至 10 月中下旬，供应的增速将会超过需求增速，电厂去库存进程将会受阻，价格有望震荡回落。二、就中长期而言，动力煤供应偏紧格局将要改变，而需求维持稳定低速增长，2019 年是个供需格局的转折点，动力煤供需缺口将首次出现回落。2019 年，供应增速首次超过需求增速，2020 年、2021 年供需缺口将持续缩小。而 2019 年将是供需由偏紧转为宽松的转折之年，所以预计 2019、2020、2021 年，动力煤价格将以震荡式下跌为主，但预计下跌的斜率较平坦。综上所述，展望未来，预计 10 月

28、份，在下游需求淡季的到来，需求开始走弱， 等待逢高做空的机会。操作上：从技术面上来看，动力煤 1911 合约价格呈现宽幅震荡式下跌，区间 620-570；近期动力煤处于下跌的格局中，目前价格跌破 10、20、30、60 等长期均线，上方有较强的压制；随着 1911 合约进入交割月，2001 合约成为主力合约，考虑到 2001 合约对于冬季采暖的需求旺季，不宜在此合约做空。节前风险提示：由于国庆节假期时间较长，面临较强的宏观外部风险，交易所提高保证金，注意合理安排仓位， 节前观望为主。操作建议：对于 2005 合约，逢高空，570 空，止损 585，目标 525。图 28：ZC1911 合约周

29、K 线单位：元/吨资料来源：Wind，信达期货研发中心15 全国分支机构公司简介信达期货有限公司是专营国内期货业务的有限责任公司，系经中国证券监督管理委员会核发经营期货业务许可证，浙江省工商行政管理局核准登记注册（统一社会信用代码：913300001000226378），由信达证券股份有限公司全资控股，注册资本 5 亿元人民币，是国内规范化、信誉高的大型期货公司之一。公司全新改版后的新网站 HYPERLINK / 将以更快捷、更丰富的信息竭诚为您提供最优的服务。公司总部设在杭州，下设 20 家分支机构：包括深圳、金华、台州、苏州、四川、福建 6 家分公司以及上海、北京、广州、大连、沈阳、哈尔滨

30、、石家庄、乐清、富阳、宁波、绍兴、临安、萧山、余杭 14 家营业部，公司将以合理的地域布局和快捷的网络系统竭诚为各地期货投资者服务。雄厚金融央企背景信达证券的主要出资人及控股股东是中国信达资产管理股份有限公司。中国信达资产管理股份有限公司是经国务院批准，由财政部采取独家发起的方式，将原中国信达资产管理公司整体改制而成立，注册资本 362.57 亿元人民币。信达证券的主要出资人及控股股东是中国信达资产管理股份有限公司。中国信达资产管理股份有限公司的前身是中国信达资产管理公司，成立于 1999 年 4 月 19 日，是经国务院批准，为化解金融风险，支持国企改革，由财政部独家出资 100 亿元注册成立的第一家金融资产管理公司。2010 年 6 月，在大型金融资产管理公司中，中国信达率先进行股份制改造，2012 年 4 月，首家引进战略投资者，注册资本 365.57亿元人民币。2013 年 12 月 12 日，中国信达在香港联交所主板挂牌上市，成为首家登陆国际资本市场的中国金融资产管理公司。金华分公司浙江省金华市中山路 331 号海洋大厦 8 楼 801-810（咨询电话台州分公司台州市路桥区银安街 679 号耀江广场商务楼 501-5