读懂银行二级资本债

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250008 二级资本债是银行补充二级资本的主要工具 3 HYPERLINK l _TOC_250007 什么是二级资本债？ 3 HYPERLINK l _TOC_250006 二级资本债有哪些特点？ 3 HYPERLINK l _TOC_250005 银行为何要发行二级资本债？ 4 HYPERLINK l _TOC_250004 二级资本债一级市场情况 5 HYPERLINK l _TOC_250003 二级资本债二级市场情况 7 HYPERLINK l _TOC_250002 二级资本债投资策略 10 HYPERLINK l _TOC_25000

2、1 附录 12 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 14图表目录图表 1： 2013 年以来银行二级资本债发行规模与数量 3图表 2：不同类型银行资本充足率水平 4图表 3：银行二级资本与监管合意水平对比 4图表 4：银行业 ROA 与 ROE 5图表 5：银行业净息差、不良率与拨备覆盖率 5图表 6：二级资本债发行主体分布 5图表 7：二级资本债信用评级分布 5图表 8：不同类型主体二级资本债发行利率 6图表 9：不同评级主体二级资本债发行利率 6图表 10：不同类型主体二级资本债与国开债发行利差 6图表 11：不同评级主体二级资本债与国开债发行利差 7图表 12：二级

3、资本债投资者结构 7图表 13：不同评级二级资本债与国开利差 8图表 14：不同评级二级资本债与银行普通债利差 8图表 15：AAA 一、二级利差 8图表 16：AA+一、二级利差 8图表 17：AA 一、二级利差 9图表 18：AA-一、二级利差 9图表 19： 二级资本债成交额与换手率 9图表 20：不同发行主体二级资本债成交额 10图表 21：不同发行主体二级资本债换手率 10图表 22：不同评级二级资本债成交额 10图表 23：不同评级二级资本债换手率 10图表 24：AAA 二级资本债、城投债，企业债到期收益率 11图表 25：AA+二级资本债、城投债，企业债到期收益率 11图表 2

4、6：AA 二级资本债、城投债，企业债到期收益率 11图表 27：AA-二级资本债、城投债，企业债到期收益率 11图表 28：存量国有行二级资本债概览 12图表 29：存量股份行二级资本债概览 13二级资本债是银行补充二级资本的主要工具什么是二级资本债？商业银行二级资本债券是指商业银行发行，清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本，用于补充二级资本的债券。2013 年商业银行资本管理办法（试行）要求只有附加减记条款的次级债才能计入银行二级资本，其他次级债只能计入负债。本文讨论的二级资本债不包括 2013 年之前发行的可以计入二级资本的次级债，而特指2013 年以后商业银行发行的用于

5、补充二级资本的债券。截至 4 月 14 日，我国银行共发行二级资本债 485 只，募资 2.55 万亿元；存量二级资本债 434 只，规模达 2.15 万亿元。图表 1： 2013 年以来银行二级资本债发行规模与数量资料来源：Wind， 二级资本债有哪些特点？二级资本债与次级债核心区别在于是否有减记条款。商业银行资本管理办法（试行）要求二级资本工具必须含有减记或转股的条款，当触发事件发生时，能立即减记或者转为普通股，触发事件包括：银监会认定若不进行减记该银行将无法生存、银监会认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持该银行将无法生存。2013 年后发行的银行次级债均为二级资本债。减记条款的触

6、发条件偏主观，监管认定的弹性很大，目前尚未有二级资本债触发该条款，长期以来减记条款不被重视，但随着利率市场化改革的不断推进，二级资本债的定价也将越来越市场化，减记条款这一小概率事件一旦发生影响巨大，因此应当加以重视。与银行普通债相比，二级资本债具有次级性和提前赎回条款。次级性指的是二级资本债的清偿优先级在普通债之后，而在普通股、优先股之前，次级条款体现了二级资本债的权益属性。二级资本债不设回售条款，而可以设臵一次提前赎回条款。1、二级资本债不设回售条款，除非商业银行进入破产清算程序，否则投资者无权要求加快偿付未来到期的二级资本债。2、二级资本债往往设有提前赎回条款，以当前主流的“5+5”为例，

7、原始发行期限 10 年，在第五年末，若赎回后资本充足率仍满足监管要求，经银保监会批准后，银行可选择提前赎回二级资本债。到期前五年二级资本债计入二级资本比例逐步衰减，银行提前赎回动力强。在二级资本债到期前五年，二级资本债计入二级资本比例分别为 100%、80%、60%、40%、20%，每年衰减 20%，但银行的利息支出并不会减少，因此，银行有动力赎回老债，发行新债替换。2017 年以来，部分中小银行选择不提前赎回二级资本债，这主要是信用分层加剧，部分中小银行资本金压力较大造的。银行为何要发行二级资本债？银行发行二级资本债是为了补充二级资本，满足资本充足率监管要求。根据商业银行资本管理办法（试行）

8、要求，2018 年底，系统重要性银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率需要达到 8.5%、9.5%和 11.5%，其他银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率需要达到 7.5%、8.5%和 10.5%。2019 年底，我国大型商业银行、股份行、城商行、农商行资本充足率分别为 16.3%、13.4%、12.7%、13.1%，均达到监管要求；银行业二级资本与风险加权资产比例为 2.7%，整体上高于 2%的监管合意水平。虽然总体上银行部门满足资本充足率要求，二级资本高于监管合意水平，但对部分银行来说，特别是部分农商行、城商行，依然面临着补充二级资本的压力。图表 2：不同类型银行

9、资本充足率水平图表 3：银行二级资本与监管合意水平对比资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 银行补充二级资本的两个方法：二级资本债和超额贷款准备损失，但银行运用超额贷款准备损失补充二级资本的意愿不强，二级资本债是银行补充二级资本的主要手段。除了二级资本债以外，银行还可以通过增加超额贷款准备损失补充二级资本，但银行运用超额贷款准备损失补充二级资本的意愿不强。一方面，超额贷款准备损失直接计入当期损益，影响净利润和留存收益，实际上是拿核心一级资本换二级资本；另一方面，当前银行经营状况并不乐观，2011 年以来 ROE、ROA 持续下滑，银行通过提高拨备覆盖率平滑利润的动机也不强。图表 4：银行

10、业 ROA 与ROE图表 5：银行业净息差、不良率与拨备覆盖率资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 二级资本债一级市场情况从发行主体类型上看，国有行、股份行发行数量较少，但发行规模巨大；从信用评级上看，高评级二级资本债数量较少，但规模较高。截至 2020 年 4 月 14 日,国有行、股份行、城商行和农商行分别发行二级资本债 33 只、35 只、192 只和 202 只，规模分别为9880 亿元、6564 亿元、4991 亿元和 1794 亿元。国有行、股份行虽然发行数量较少，但单只二级资本债规模较大，虽然数量占比仅为 14%，但发行规模占比达 71%。AAA评级二级资本债发行数量占比为

11、 13%，发行规模占比为 67%，目前国有行发行二级资本债债项评级全部为AAA，股份行发行二级资本债 23 只债项评级为AAA，12 只为AA+。图表 6：二级资本债发行主体分布图表 7：二级资本债信用评级分布资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 发行利率市场化程度逐步提升。二级资本债推行初期，发行利率市场化程度并不高，银行互持现象明显，2014 年二级资本债发行利率与发行信用评级关系并不单调，当年 AA+、 AA 和 AA-主体发行平均利率分别为 6.36%、6.25%和 6.22%，评级与发行利率倒挂。此后随着二级资本债市场参与主体越来越丰富，投资者认识越来越清晰，评级与利率关系逐渐

12、恢复常态。图表 8：不同类型主体二级资本债发行利率图表 9：不同评级主体二级资本债发行利率资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 发行信用利差处于高位。2020 年尚无国有行、股份行和 AA+评级以上二级资本债发行，城商行与农商行二级资本债发行利率高于同期5 年期国开债发行利率215.6bp、247.9bp， AA、AA-、A+及以下二级资本债发行利率高于同期 5 年期国开债发行利率 215.6bp、 239.1bp 和 256.6bp，均达到 2014 年以来最高水平。整体来看，自 2017 年以来二级资本债利差均处于上升趋势中，这显示市场对银行风险给予越来越高的风险溢价。图表 10：不

13、同类型主体二级资本债与国开债发行利差资料来源：Wind， 图表 11：不同评级主体二级资本债与国开债发行利差资料来源：Wind， 二级资本债二级市场情况银行与理财产品合计持有量超 5 成。商业银行对未并表金融机构的小额少数资本投资，合计超出本银行核心一级资本净额 10%的部分，应从各级监管资本中对应扣除，因此商业银行配臵二级资本债存在天然约束。2019 年以来，商业银行持有二级资本债占比趋于稳定，截至 2020 年 3 月，商业银行持有二级资本债 5254.6 亿元，占比 26.3%，广义基金持有二级资本债 13631.5 亿元，占比 68.1%，但广义基金中 5690.5 亿元为商业银行理财

14、产品持有，银行与理财产品合计持有二级资本债 10945.1 亿元，占比 54.7%，互持现象依旧较为明显。基金持有二级资本债存量的四成左右，是二级资本债重要的投资者。截止 2020 年 3 月，广义基金中非银行理财部分持有规模为 7941.0 亿元，占比 39.7%，基金也是主要的二级资本债持有者。除此之外，保险公司持有规模为 509.6 亿元，占比 2.5%图表 12：二级资本债投资者结构资料来源：Wind， 信用利差走阔。二级资本债期限大多为“5+5”，实际存续年限多为 5 年，因此我们使用5 年期国开债到期收益率和 5 年期普通债到期收益率计算二级资本债利差。2020 年以来，各评级二级

15、资本债信用利差均走阔，截至 4 月 14 日，AAA-、AA+、AA、AA-、A+和 A评级二级资本债较 5 年期国开债利差分别为 175.6bp、197.62bp、235.6bp、282.6bp、 345.6bp 和 407.6bp，较年初上行 60-90bp 不等。AAA-、AA+、AA、AA-、A+和 A 评级二级资本债较 5 年期银行普通债利差分别为 175.6bp、197.62bp、235.6bp、282.6bp、 345.6bp 和 407.6bp，较年初上行 60-90bp 不等。图表 13：不同评级二级资本债与国开利差图表 14：不同评级二级资本债与银行普通债利差资料来源：Wi

16、nd， 资料来源：Wind， 高评级二级资本债一、二级倒挂明显。2018 年以来，AAA-、AA+评级二级资本债发行利率平均低于二级市场利率 43bp、30bp，高评级二级资本债一、二级利率存在明显倒挂，意味着一级市场投资者买入即出现浮亏，这主要是二级资本债互持比例高，大行定价优势明显造成的。而评级较低的二级资本债发行利率则与二级利率水平相当，系中小银行资质较差、补充资本金压力较大。图表 15：AAA 一、二级利差图表 16：AA+一、二级利差资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表 17：AA 一、二级利差图表 18：AA-一、二级利差资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 流动

17、性逐年改善。近年来。二级资本债交易越来越活跃，2020 年以来，二级资本债总成交额为 3447.1 亿元，超过 2017 年全年成交额。流动性的改善对提升发行利率市场化程度大有裨益，资管新规之前，国有行二级资本债一、二级利差动辄 100bp，而近两年国有行一、二级利差收窄至 40bp-50bp。图表 19： 二级资本债成交额与换手率资料来源：Wind， 国有行、股份行和高评级二级资本债是二级市场成交主力。从换手率上看，2014 年以来，不同发行主体、不同评级二级资本债换手率均稳步提升，2020 年至今国有行、股份行、城商行和农商行二级资本债成交额 1867.5 亿元、1005.4 亿元、111

18、4.3 亿元和 379.7 亿元，近四年前四个月成交额占全年比重分别为 20.4%、22.8%、25.1%和 26.4%，据此推算全年成交额分别为 9157.8 亿元、4416.4 亿元、4438.1 亿元和 1436.8 亿元，年化换手率为 106.5%、87.6%、97.1%和 96.1%。从评级角度看，2020 年至今，AAA、AA+、 AA、AA-和 A+及以下二级资本债成交额分别为 2903.2 亿元、589.8 亿元、533.5 亿元、221.4 亿元和 118.9 亿元，近四年前四个月成交额占全年比重分别为 18.6%、29.0%、 27.0%、28.0%和 23.6%，据此推算

19、全年成交额分别为 15606.9 亿元、2033.0 亿元、1974.6亿元、790.3 亿元和 504.4 亿元，年化换手率为 116.0%、74.9%、107.3%、78.8%和 72.2%。图表 20：不同发行主体二级资本债成交额图表 21：不同发行主体二级资本债换手率资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表 22：不同评级二级资本债成交额图表 23：不同评级二级资本债换手率资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 二级资本债投资策略整体上看，高评级二级资本债收益率高于企业债与城投债，性价比不错。一方面，AAA和 AA+评级二级资本债发行主体包括国有行、股份行和部分优质城商行，

20、这类银行融资能力强，流动性压力小，触发减记条款和次级条款概率低。从以往经验来看，至少到目前，二级资本债未触发过减计条款和次级条款，同时有资本充足率等严格金融监管的保护，银行的风险显著小于非金融企业。另一方面，截至 4 月 14 日，AAA-二级资本债与同评级城投债、企业债利差分别为 18bp、7bp，AA+二级资本债与同评级城投债、企业债利差分别为 17bp、12bp。考虑到高评级二级资本债流动性较好，高评级二级资本债二级市场具有不错的配臵价值。图表 24：AAA 二级资本债、城投债，企业债到期收益率图表 25：AA+二级资本债、城投债，企业债到期收益率资料来源：Wind， 资料来源：Wind

21、， 低评级、中小银行二级资本债性价比一般，投资要充分考量其经营状况。虽然近期央行针对中小银行定向降准，但疫情冲击下全球经济仍旧脆弱，企业盈利短期内难以改善，中小银行的经营环境并未改善。此外 AA 评级二级资本债已于同评级企业债到期收益率相当，AA-评级二级资本债到期收益率更是远低于同评级企业债与城投债。因此，整体上看，低评级、中小银行二级资本债配臵价值一般，博取高收益需要对具体银行的经营状况和财务风险有较好的把握。图表 26：AA 二级资本债、城投债，企业债到期收益率图表 27：AA-二级资本债、城投债，企业债到期收益率资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 附录图表 28：存量国有行二级

22、资本债概览代码债券简称发行日期余额剩余期票面利率债项中债估值收收盘价收益(亿元)限(年)（ %）评级益率（%）率（ %）1928021.IB19 农业银行永续债2019-08-168504.354.39AAA3.553.98011928018.IB19 工商银行永续债2019-07-268004.294.45AAA3.563.542028006.IB20 邮储银行永续债2020-03-168004.933.69AAA3.643.651928004.IB19 农业银行二级 022019-03-155008.934.28AAA3.173.721928006.IB19 工商银行二级 012019-0

23、3-214508.954.26AAA3.183.741928011.IB19 工商银行二级 032019-04-244509.044.40AAA3.213.851728021.IB17 工商银行二级 012017-11-064407.574.45AAA2.753.861728022.IB17 工商银行二级 022017-11-204407.614.45AAA2.763.881828010.IB18 建设银行二级 012018-09-204308.454.86AAA2.994.051928025.IB19 交通银行永续债2019-09-184004.444.20AAA3.603.96192800

24、9.IB19 农业银行二级 042019-04-094008.994.30AAA3.193.801928001.IB19 中国银行永续债012019-01-254003.794.50AAA3.494.061828006.IB18 中国银行二级 012018-09-034008.404.86AAA2.974.291828002.IB18 农业银行二级 012018-04-254008.044.45AAA2.853.801828013.IB18 建设银行二级 022018-10-254008.554.70AAA3.033.931828011.IB18 中国银行二级 022018-10-094008

25、.504.84AAA3.014.051928032.IB19 建设银行永续债2019-11-134004.594.22AAA3.573.921728018.IB17 农业银行二级2017-10-134007.514.45AAA2.743.861928023.IB19 农业银行永续债2019-09-033504.394.20AAA3.573.92021628016.IB16 邮储银行二级 012016-10-263006.543.30AAA2.383.071728020.IB17 中国银行二级 022017-10-313007.554.45AAA2.753.831928028.IB19 中国银行

26、二级 012019-09-203009.453.98AAA3.273.651928033.IB19 中国银行二级 032019-11-203009.614.01AAA3.283.621728017.IB17 中国银行二级 012017-09-263007.464.45AAA2.733.861728007.IB17 交通银行二级2017-04-113007.004.50AAA2.633.931928019.IB19 交通银行二级 012019-08-143009.344.10AAA3.313.701528007.IB15 邮储银行二级 012015-09-072505.414.50AAA1.95

27、4.491528011.IB15 建设银行二级 012015-12-182405.694.00AAA2.003.811728005.IB17 邮储银行二级 012017-03-222006.944.50AAA2.604.061928008.IB19 农业银行二级 032019-04-0920014.004.63AAA3.934.461428011.IB14 建行二级 012014-08-152009.355.98AAA3.264.541928007.IB19 工商银行二级 022019-03-2110013.954.51AAA3.924.511928003.IB19 农业银行二级 012019

28、-03-1510013.934.53AAA3.924.531928029.IB19 中国银行二级 022019-09-2010014.454.34AAA3.984.341928020.IB19 交通银行二级 022019-08-1410014.354.49AAA4.024.491928012.IB19 工商银行二级 042019-04-2410014.044.69AAA3.934.49资料来源：Wind， 图表 29：存量股份行二级资本债概览代码债券简称发行日期余额剩余期票面利率债项中债估值收收盘价收益(亿元)限(年)（ %）评级益率（%）率（ %）1928031.IB19 广发银行永续债20

29、19-09-25450.004.454.5000AAA3.72584.09701928014.IB19 华夏银行永续债2019-06-21400.004.204.8500AAA3.69364.27711928036.IB19 中信银行永续债2019-12-09400.004.664.2000AAA3.73993.97921928002.IB19 民生银行二级 012019-02-27400.008.884.4800AAA3.26443.93361928013.IB19 民生银行永续债2019-05-30400.004.144.8500AAA3.69183.91481628009.IB16 兴业

30、银行二级2016-04-11300.006.003.7400AAA2.16653.45531720030.IB17 华夏银行二级 012017-05-24300.007.124.8000AAA2.72064.20241528006.IB15 浦发银行二级2015-09-07300.005.414.5000AAA1.94694.30912028003.IB20 平安银行永续债012020-02-21300.004.873.8500AAA3.75863.77511828008.IB18 中信银行二级 012018-09-11300.008.424.9600AAA3.10154.1057192802

31、2.IB19 兴业银行二级 012019-08-23300.009.374.1500AAA3.38843.75921928016.IB19 浦发银行永续债2019-07-10300.004.244.7300AAA3.71143.73061928010.IB19 平安银行二级2019-04-25300.009.044.5500AAA3.31914.03321728003.IB17 光大银行二级 012017-03-02280.006.894.6000AAA2.61343.99791528002.IB15 民生银行二级2015-04-28200.005.045.4000AAA1.60515.33211828012.IB18 中信银行二级 022018-10-18200.008.534.8000AAA3.13864.04431828015.IB18 招商银行二级 012018-11-15200.008.604.6500AAA3.16554.00801828009.IB