观策天夏（十二）：美股下跌的逻辑与A股见底的信号

1、一、以 08 年为鉴美股下跌的四个阶段1、美股四种下跌的方式08 年经济危机始于次贷危机，最后演变为金融机构倒闭的流动性危机，最后引发了经济衰退，08 年的美股下跌一共分为四个阶段。在表述 08 年历史经验时，我们需要明确一下美股下跌的四种性质，可以用美元指数、美债、黄金、铜/油来印证。分别是：模式一：情绪冲击造成的下跌，情绪造成的下跌与经济基本面无关，这种情况下，美元基本会平，美债和黄金会由于风险偏好下降上涨，铜价和油价波动不大。模式二：担忧美国国内衰退的下跌，资本多半会外流，伴随美元指数下跌，美债、黄金涨，铜和油由于衰退担忧下跌。模式三：资产价格持续下跌会造成流动性危机和金融机构破产，这种

2、情况下，美国在全球的资本将会回流美国救流动性以及应对赎回，则美元会涨，美债和黄金也被抛售回收流动性，也会下跌，铜和油将会暴跌。模式四：担忧全球/欧洲经济衰退但是美国相对强，则美元指数会涨，美债黄金上涨，铜和油下跌。模式模式含义标普 500美元指数美债黄金铜/油模式一情绪冲击造成下跌跌平涨涨平模式二担忧国内经济衰退的下跌跌跌或平涨涨跌模式三流动性冲击或金融危机跌涨跌跌暴跌模式四担忧全球经济衰退但美国相对强跌涨涨涨跌表 1：08 年金融危机期间美股下跌的四种模式资料来源：招商证券2、2008 年演绎的经典四轮下跌第一轮下跌：从 2007 年 11 月至 2008 年 3 月贝尔斯登倒闭第一轮的下跌

3、从 2007 年 10 月开始，次贷危机已经在发酵，和新冠疫情的第一位病人一样，美国投资者对此并不太担心，2008 年 1 月至 3 月贝尔斯登倒闭，标普 500 指数只跌了 10%不到，贝尔斯登倒闭后，美股甚至迎来了一轮反弹，因为彼时的经济数据勉强可以，大宗商品持续大涨，因此 2008 年第一轮下跌更像一个情绪冲击。403020100-10-20-30-40-50-60-70标普500美元指数LME铜十年美债黄金阶段一：次贷危机爆发，但3月贝尔斯登的倒闭并 没有让市场警醒阶段二：市场开始担忧次贷危机对经济产生冲击阶段三：以雷曼兄弟倒闭为标志，金融危机爆发，流动性冲击阶段四：经济衰退造成最后的

4、下跌2008-012008-012008-022008-032008-032008-042008-052008-052008-062008-072008-072008-082008-092008-092008-102008-112008-122008-122009-012009-022009-022009-032009-042009-042009-05图 1：08 年金融危机期间美股下跌的四个阶段资料来源：Wind，招商证券第二轮下跌：从 2008 年 5 月中旬至 2008 年 7 月中旬两房得到美联储救助在“问题没有那么严重”带来的反弹中，一季度美国经济数据陆续公布，一季度美国实际 GDP

5、 增长率下降 0.7%，失业率从 2007 年Q4 的 4.4%上升至 2008 年的 5%，次贷问题进一步恶化，5 月房利美和房地美进一步亏损，次贷问题就像新冠病毒一样开始蔓延。5 月中旬开始至 7 月中旬，美股下跌 15%。这个阶段，铜价也跟随下跌了一段。7月开始，美联储开始救助两房，市场认为这场风波很快就会平息。第三轮下跌：从 2008 年 9 月中旬雷曼兄弟破产至 2008 年 10 月 27 日美联储 CPFF 正式开始购买但情况越演越烈，随着市场继续下跌，次贷市场不断传来坏消息，2008 年 9 月 12 日，2008 前九个月亏损了 60 亿美金的雷曼兄弟的问题爆发，申请破产；9

6、 月 15 日，摩根大通拒绝在回购市场为雷曼兄弟提供融资。银行开始怀疑这家公司的履约和偿债能力，美国政府就是否救助雷曼兄弟进行了讨论后最终放弃。雷曼兄弟倒闭的消息就像病毒一样，市场信心开始丧失，平时哥俩好的交易对手再也不给彼此提供融资，客户开始赎回，杠杆产品开始爆仓，美元突然消失了，最惨烈的无差别杀跌一切资产的阶段开始了。自 2008 年 9 月 15 日开始，全球指数同步暴跌，标普 500 指数在 31 天内暴跌 32%，2008 年之后只有本轮下跌可以相媲美，这 31 天让无数投资者血本无归。这三十一天，流动性严重匮乏，由于赎回，杠杆爆仓、回购市场资金匮乏、机构之间信任全无，在信任全无后，

7、金融市场的功能丧失，投资者抛售一切可以抛售的资产回收现金，美债、黄金失去避险作用跟随大跌，铜原油价格暴跌，美国机构卖出海外资产应对国内流动性，全球面临美元枯竭。金融危机的本质是流动性危机。美联储采取了一系列措施挽救金融机构和流动性，我们在后文详细讨论。第四轮下跌：从 2008 年 11 月 4 日至 2009 年 3 月 9 日，衰退后的暴跌流动性危机化解后，衰退终于降临，美国自 2008 年 11 月 4 日至 2009 年 3 月 9 日最终见底，期间再度暴跌 30%。不过这一轮暴跌其他大类资产价格表现正常，避险资产黄金和美债上涨，铜价继续大跌，美元稳定。在中国推出了四万亿大规模刺激计划后

8、，全球经济再度企稳回升，美国自 2009 年 3 月开始，开启了黄金十年。这十年，也是中美通力协作的十年。2018 年开始，特朗普政府悍然发动了对华贸易战，2020 年新冠疫情在全球爆发，美股暴跌。二、美股下跌最快的阶段是流动性危机造成的 2008 年金融危机期间流动性紧张的局面通过多个指标可窥见一斑。1、LIBOR-OIS 利差、FRA-OIS 利差衡量银行间流动性的指标是 LIBOR-OIS 利差，FRA-OIS 利差。LIBOR 是伦敦的银行进行同业拆借形成的利率，代表了银行间无担保的短期融资成本。 LIBOR 会受到银行体系流动性和市场预期的影响，同时也包含了交易对手的违约风险，因此

9、LIBOR=无风险利率+信用风险溢价+流动性风险溢价。FRA 是远期利率协议，会影响各贷款类金融工具利率，反映了银行或企业未来进行资金借贷成本的预期。OIS 是隔夜指数掉期，在美元的利率掉期交易中，一般以联邦基金利率作为浮动端利率，以 OIS 利率作为固定利率进行互换。由于 OIS 仅涉及差额支付、不涉及本金交割、基本没有违约风险，所以 OIS 一般作为无风险利率的参考。基于以上各利率的差异，我们一般可以用 LIBOR-OIS 利差反映银行拆借的信用风险和流动性风险，FRA-OIS 利差进一步反映未来融资借贷成本的压力。在金融危机期间，无论 LIBOR-OIS 还是 FRA-OIS 均出现快速

10、攀升，显示美元市场流动性压力增大，融资成本攀升的担忧加剧。受金融危机扩散的影响，银行拆借意愿下降，LIBOR 出现快速大幅上升，导致 LIBOR-OIS 利差明显上行，在此情况下，信贷和融资市场的压力增大，FRA-OIS 利差也快速攀升。2020 年 3 月以来，LIBOR-OIS 和 FRA-OIS 利差再次快速上升。截至 3 月 17 日，3 个月 LIBOR-OIS 利差升至 92bp，接近 2008 年金融危机初期的水平。其中，无风险利率 OIS 利率受美联储连续大幅降息及大规模投放流动性出现快速下行，而 LIBOR 受全球美元短缺影响，在小幅下降后继续回升，导致 LIBOR-OIS

11、利差明显扩大。图 2：08 年期间 LIBOR-OIS 利差飙升图 3：08 年期间 FRA-OIS 利差飙升资料来源：Wind、招商证券资料来源：Bloomberg、招商证券2、国债市场流动性指数GVLQUSD 指数是彭博编制的用以衡量美国国债市场当前流动性状况的一个指标。该指数基于彭博日内相对价值曲线拟合结果，用以显示剩余期限为 1 年或 1 年以上美国中长期国债的平均收益率误差。当流动性条件较好时，平均收益率误差很小，因为在短时间内与公允价值的任何偏离会逐渐恢复。在紧张的流动性条件下，曲线拟合所隐含的公允价值偏离可能会持续存在，导致较大的平均收益率误差。因此当流动性指数上升/下降时，意味

12、着国债市场流动性环境恶化/改善。2008 年金融危机爆发以后，美国国债流动性指数大幅攀升，期间最高达到近 23 的历史峰值，显示期间美国国债市场流动性压力明显增大。2020 年 3 月 9 日以来，银行对未来融资的担忧再度体现在国债市场流动性上，美国国债流动性指数持续攀升，其中 3 月11 日升至高点 3.05，之后先降后升， 3 月 18 日该指数收于 2.8。图 4：08 年金融危机期间美国国债市场流动性恶化资料来源：Bloomberg、招商证券3、杠杆贷款指数彭博编制杠杆贷款指数用以反映杠杆贷款市场的表现，是市场价值加权指数。其中，标准普尔/LSTA 杠杆贷款指数旨在根据市场权重、利差和

13、利息支付来衡量美国杠杆贷款市场的表现。标普欧洲杠杆贷款指数（ELLI）用以衡量欧洲机构杠杆贷款市场的表现。 ELLI 实时跟踪欧元全额定期贷款未偿余额及其与欧元同业拆借利率（EURIBOR）的利差，覆盖了欧洲各杠杆贷款银团的贷款。2008 年金融危机期间，雷曼兄弟破产后，一系列违约风险暴露，信贷市场受到明显冲击。无论美国还是欧洲的杠杆贷款指数均大幅回落，最低分别降至 60.33 和 59。近期随着美元流动性紧张以及信贷市场担忧加剧，美国和欧洲贷款指数再次出现明显回落，截至 3 月 18 日，分别降至 81.4 和 83，相当于 2008 年 9 月末的水平，债利率债券市场的流动性风险已经传导至

14、信贷市场。图 5：美国杠杆贷款指数图 6：欧洲杠杆贷款指数资料来源：Bloomberg、招商证券资料来源：Bloomberg、招商证券4、美联储和财政部针对流动性危机的应对多个指标都彰显出美国市场流动性的巨大压力，美联储终于意识到问题的严重性，从 2008 年 9 月份开始，先后推出了资产担保商业票据货币市场基金流动性机制 ( Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund. LiquidityFacility,简称 AMLF 机制)，商业票据融资机制(Commercial Paper. FundingFacility,简称 CPF

15、F)，资产购买计划（Capital Purchase Program，简称 CPP），货币市场投资人融资机制（Money Market Investor Funding Facility,简称MMIFF 机制），定期资产担保证券融资机制（Term AssetBacked Securities Loan Facility,简称 TALF 机制）等一系列创新货币政策工具。其中，CPFF 机制在本次新冠疫情造成的下跌中被再度启用，并创设了类似 AMLF 的MMLF 机制。CPFF 机制：2008 年 10 月 7 日，CPFF 机制设立，美联储可以为商业票据提供流动性支持，这意味美联储绕开银行，直接

16、为企业提供流动性支持。2008 年 10 月 27 日，美联储开始通过这种机制为市场注入流动性，瑞士联合银行、比利时德克夏银行，巴克莱银行，通用电气金融，保诚，丰田汽车金融，美国电信公司 Verizon，摩托车公司哈雷，麦当劳等均通过这种方式获得巨额融资。CPP 机制：2008 年 10 月 13 日，CPP 计划开始实施，美国财政部可以直接购买高级优先股，或者直接购买金融机构的股权，花旗、摩根大通。美林、美林、摩根士丹利，高盛等大型金融机构均获得注资。MMIFF 机制：为强化货币市场工具的流动性,以维持货币市场基金及其他投资人的信心,于 2008 年 10 月 21 日宣布建立 MMIFF，

17、简单说就是美联储设立 SPV，美联储为SPV提供资金，SPV 参与货币市场。表 2：次贷危机后美联储实施的应对危机的融资机制细节（本表引自次贷危机后美联储非常规货币政策及退出机制分析基于美联储资产负债表的视角，贾林果，2013）推出日期名称执行细节2007/12/12定期竞标融资机制(Term Auction Facility，简称 TAF)为了快速将资金注入银行间拆借市场,于 2007 年 12 月 12 日宣布建立 TAF 机制。对于符合申请贴现窗口主要融资资格的存款机构，以定期(每月 2 次)、定额、利率采用荷兰标的方式决定,提供为期 84 天及 28 天融资资金。TAF 机制可接受的担

18、保品包括美国国债、联邦机构证券、抵押贷款证券、公司债等,并依担保品的种类及存续.天数给予不同的折价。2008/3/11定期借券机制(Term Se- curities Lending Facility,简称 TSLF 机制)为促进不动产抵押贷款担保证券市场的流动性,增加主要交易商筹资能力,2008年 3 月 11 日宣布建立 TSLF 机制。、纽约联储的主要交易商以竞标方式,将本身持有流动性相对较差的不动产抵押贷款担保证券,向纽约联储换取公开市场帐户(System Operation Market Account,简称 SOMA 帐户)持有的政府债券,再以政府债券为担保从市场筹资。采用单一价格

19、标,所有中标者均适用最低中标利率。借券期间一般为 28 天。2008/3/16主要交易商信贷机制( Primary Dealer Credit Facility,简称 PDCF 机制)(1)2008 年 3 月 16 日.为化解非银行金融机构资金短缺的问题.以促进金融市场全面地恢复顺畅运作，宣布建立 PDCF 机制,主要交易商通过该机制取得隔夜资金。 (2)融资利率采用美联储贴现窗口主要利率,主要交易商若使用此机制超过 45 个营业日，将自第 46 个营业日起加收费用。(3)合格担保品包括所有第三方附买回交易的合格担保品，例如美国国债:机构担保 MBS.资产担保证券.公司债及抵押担保债券(Co

20、llateralized Mortgage Obligations,简称 CMOs、普通股等。2008/9/19资产担保商业票据货币市场基金流动性机制( Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund.LiquidityFacility,简称AMLF 机制)2008 年 9 月 19 日,宣布实施 AMLF 机制，为美国境内的存款金融机构提供贷款,用于向货币市场基金购买合格的高质量 ABCP,促进 ABCP 市场具有流动性，进而恢复货币市场的正常运作。美国境内的存款金融机构向货市市场共同基金买入 2008 年 9 月 18 日以后发

21、行、以美元计价、到期日在 120 天( 借款人为银行业)或 270 天(借款人为非银行业)以内的高质量ABCP(信用评等至少为A-1/P- 1/F1)为担保品,向波士顿联邦准备银行申请融资,并按贴现窗口主要融资利率计息，融资期限至担保品的到期日。2008/10/7商业票据融资机制 (Commercial Paper. FundingFacility,简称 CPFF)为改善商业票据市场面临的流动性压力 D,于 2008 年 10 月 7 日宣布建立 CPFF机制。CPFF 机制通过新成立的 CPFFLLC,再由纽约联储按联邦资金目标利率对 CPFFLLC 提供附追索权融资,并以 CPFF LLC

22、 所持有的全部资产作为担保品，以供其向合格发行机构买进以美元计价的 3 个月期、信用评等至少 A-1/P-1/F12 的无担保商业票据及资产担保商业票据;CPFFLLC 将商业票据到期收回资金支付偿还纽约联储。CPFF 机制主要规定 CPFF LLC 持有单一发行机构的商业票据限额系该发行机构于 2008 年 1 月 1 日8 月 31 日期间流通在外商业票据的最大金额。2008/10/13资产购买计划（Capital Purchase Program，简称 CPP）（1）10 月 13 日，鲍尔森与伯南克、贝尔、杜甘和盖特纳一起解释了财政部已经从不良资产救助计划中拿出 2500 亿美元来购买

23、金融机构的股权，这是一项新形成的资本购买计划(Capital Purchase Program-CPP)。财政部将购买高级优先股，前五年将会获得 5%的股息收益；五年后为激励企业尽早还款，股息率将提升至 9%；公司将不得不向财政部签署认股证书，同时承诺遵守行政补偿和公司管制的相关要求。监管者们已经决定将资助资金的一半分配给这九大公司：分配给花旗、摩根大通和富国银行各 250 亿美元；美国银行 150 亿美元；美林、摩根士丹利和高盛各100 亿美元：纽约梅隆 30 亿美元和美国道富集团 20 亿美元。2008/10/21货币市场投资人融资机制（Money Market Investor(1) 为

24、强化货币市场工具的流动性,以维持货币市场基金及其他投资人的信心,于2008 年 10 月 21 日宣布建立MMIFF。Funding Facility,简称MMIFF机制）先成立 5 家部门特殊目标机构( Speial purpose vehicles,简 称 SPVs)。由纽约联储提供优先偿还资金给 SPVs,并以 SPVs 持有的资产作为担保，融资利率为贴现窗口主要融资利率。向合格投资人购买信用评等较高金融机构所发行以美元计价、信评至少 A-1/P- l/FI.在 DTC 结算、剩余到期日在 790 天以内的存单、银行票据及商业票据。由于MMIFF 机制对于 SPVs 买进标的有较多限制，

25、自其推出后尚无机构使用。2008/11/25定期资产担保证券融资机制（Term AssetBacked Securities Loan Facility,简称 TALF 机制）为协助资产担保证券的发行,于2008 年11 月25 日与财政部共同宣布建立TALF机制。纽约联储将 提供无追索权、为期 3 年或 5 年的融资给持有合格担保品的合格借款人，融资利率分为固定与浮动两种。由于TALF 机制提供的融资不具追索权,风险较高,美国财政部通过TARP 计划负责出资参与。TALF 机制合格担保品包括 2009 年 1 月 1 日以后发行以美元计价透过 DTC 结算、学生贷款、汽车贷款、设备贷款、信用

26、卡贷款、保单贷款、商业不动产抵押贷款证券等。纽约联储成立了 TALFLLC 用于管理该机制违约借款人抵押品处置。注:PDCF、TALF、AMLF 在央行资产负债表中体现在贷款中,其中违约的 TALF 单独科目列出，由专门成立的 TALF LLC 进行管理。CPFF、MMIFF 作为资产负债表资产方一个单独的科目记录。资料来源:次贷危机后美联储非常规货币政策及退出机制分析基于美联储资产负债表的视角，美联储网站、纽约联储网，招商证券从 2008 年 10 月 13 日开始，衡量流动性的 LIBOR-OIS 自历史高位回落，到 2008 年10 月 27 日，从 3.64%降至 2.6%，美国股票市

27、场的暴跌在 10 月 27 日告一段落，流动性危机终于化解。5、流动性危机化解的特征08 年流动性危机的化解后，大类资产和相关指标表现如下：美元不再稀缺和紧张，部分美元流出美国寻求更好的投资机会，美元不再升值黄金价格反弹、美债收益率回落，市场回到“衰退模式”LIBOR-OIS 明显回落，国债市场流动性指数回落美股波动率明显下降，VIX 指数大幅回落三、本轮美股下跌的四个阶段和 2008 年一样，在经历了长期繁荣之后，美国投资者已经忘了风险为何物，触发本轮美股暴跌的原因不再是“有毒资产”而是“有毒病毒”。相比 2008 年，车马很远,书信很慢,一生只够爱一个人。由于 2009 年开启 3G-4G

28、 时代即时通信技术的发展，信息传播速度很快，而新冠病毒的传播速度也很快，2008 年一年的市场走势演绎，在 2 月底开始的一个月就以决然的暴跌完全展示在我们面前。技术发展，人心未变，那么历史将会压着相似的韵脚，美联储也采取了相似的应对。图 7：本轮美股大跌已经经历了三个阶段20%15%10%5%0%-5%标普500黄金铜美元指数十年美债美元指数十年美债黄金-10%-15%-20%阶段一：情绪恐慌，特 征，股指跌，黄金涨，美 元平，国债阶段二：对美国经济衰退担忧，美股跌，美元指数跌，黄阶段三：流动性 冲击，卖一切资 产回收美元流动 性，所有资产跌，-25%-30%涨金国债涨美元涨标普02-020

29、2-0402-0602-0802-1002-1202-1402-1602-1802-2002-2202-2402-2602-2803-0103-0303-0503-0703-0903-1103-1303-1503-17500资料来源：Wind，招商证券第一轮 2 月 19 日-2 月 28 日 新冠疫情开始在欧美蔓延和 2008 年次贷危机时一样，当新冠病毒从 1 月开始在全球蔓延传播时，欧美政府认为，没什么大不了的，宝贵的近一个多余时间内，欧美政府什么都没有做。2 月 19 日开始，意识到情况不对的投资者开启了第一轮抛售。这轮抛售标普 500 指数只跌了 12.3%。市场在那时仍旧认为，新冠

30、病毒没什么了不起的，这次看起来就和过去十年的每一轮回调一样。应该会马上反弹创新高。在三月初的几个交易日市场确实反弹了，但是疫情却在越演越烈。第二轮 3 月 5 日-3 月 9 日 油价暴跌加剧恐慌3 月 9 日是一个让投资者铭记的日子，美国最大的对手俄罗斯和最坚定的盟友沙特联合导演了一出大戏，原油限产协议破产，俄罗斯和沙特都表示要扩大原油产量，原本在需求疲弱预期不断阴跌的原油遭遇暴击，当天最大跌幅超过 30%。油价暴跌不仅引发了投资者对于美国页岩油企业债券违约的担忧，而且对于经济衰退的恐慌开始重燃。这一阶段的下跌算是正常的，因为这几天黄金和国债涨，这是典型的衰退担忧引发的下跌。第三轮 3 月

31、11 日-3 月 18 日 流动性危机重演自 2 月 19 号以来不到 15 个交易日美股暴跌近 20%，波动率的大幅放大使得很多基于低波动率的策略开始失效，进而不断平仓，同时短期暴跌引发了杠杆资金的被动平仓。最重要的是，欧美的疫情越来越严重，3 月 13 日，美国宣布进入紧急状态，很多交易员开始在家办公，回购市场的交易活跃度下降，美元资金市场深度开始下降，而突如其来的短期暴跌使得金融机构开始恐慌，不敢再去给其他金融机构提供流动性。典型的例子，两个经典的策略面临爆仓：由于此前市场的低波动性和股票市场的稳定上涨，建立风险平价策略的头寸，然后 通过回购和其他资金工具进行放大。回购市场的流动性匮乏使

32、得这种策略难以为继，必须平仓，而这种策略中的底层资产往往包含各种大类资产。杠杆借贷，将此前稳定上涨的股权进行质押来进行融资或者并购，类似于我们的股权质押。在股权价格暴跌后，此类杠杆借贷面临补充资本金的压力，但很遗憾的是，这时已经没有金融机构愿意再提供流动性。图 8：美国杠杆贷款指数图 9：欧洲杠杆贷款指数资料来源：Bloomberg、招商证券资料来源：Bloomberg、招商证券除此之外，美国复杂金融机构中各类杠杆相互交叉，各种结构化产品，CPPI 策略，流动性的匮乏使得各种产品的风险相互传染，流动性危机出现，LIBOR-OIS 和 FRA-OIS类似 2008 年一样快速飙升。图 10：LI

33、BOR-OIS 利差快速攀升图 11：FRA-OIS 利差快速攀升资料来源：Wind、招商证券资料来源：Bloomberg、招商证券美联储意识到流动性问题后，采取了别人都看不懂的超常规宽松政策。大家都认为美联储掌握了别人没有掌握的信息，确实，美联储应该不难发现市场的流动性正在枯竭。图 12：3 月 3 日开始美联储采取了一系列极限操作资料来源：Wind、招商证券其中，最关键的是，和 2008 年类似，2020 年 3 月 17 日，美联储宣布重启 CPFF 计划，并且晚间再度宣布另一行动，即自 3 月 20 日起向 24 家初级市场交易商提供短期贷款（PDCF），以向企业及家庭提供流动性，该短

34、期贷款最长期限为 90 天。3 月 18 日夜间，美联储宣布成立新工具 MMLF，类似 2008 年的AMLF 机制。如果 2008 年的经验仍然有效，这意味着，美国股票的流动性冲击将会在上述机制生效运营后告一段落。截止报告发出时，美元指数仍在上涨，黄金和指数期货开始酝酿反弹，种种信号表明，美国的流动性冲击可能会在未来几个交易日得到缓解。第四轮 ？月？日-？月？日 衰退引发的再次探底美股可以高枕无忧的反弹了吗？显然不是，疫情没有控制住，疫情造成的经济冲击才刚刚开始，在接下来两个季度，美国的经济数据将会大幅下滑，失业率飙升。也意味着美股在流动性冲击后，还有最后一跌。但这最后一跌是类似于 1929

35、 年那样连绵不绝的持续下跌，还是像 2009 年一样能够迅速走出衰退？这取决于是否有技术进步来带的经济复苏以及各国政府是否能有正确的应对措施。其中，美国政府的态度非常关键，1929 年的共和党总统“孤立主义者”胡佛领导的美国政府选择了民粹主义，在经济危机下与各国大打贸易战，结果全球经济陷入“大萧条”。 2009 年民主党总统奥巴马选择了全球协作，最终，全球经济走出了危机泥潭，也成为全球化发展最快的十年，也创造了美国历史上最长的牛市。2020 年将会进行总统大选，究竟是民粹主义的特朗普连任，还是民主党拜登上台，可能将 2020 年代的全球经济带入不同的前景。三、全球疫情下欧美股市的暴跌对 A 股

36、的影响以见底信号1、全球疫情蔓延对于 A 股的影响在本轮疫情中，A 股在春节假期过后暴跌，然后在疫情迅速控制住后又明显反弹，随着全球疫情爆发，欧美股市大跌，A 股也未能完全独善其身。欧美疫情的失控和股市的暴跌对于 A 股的影响主要体现在三个方面：第一，欧美疫情的爆发，使得欧美陷入技术性衰退已经成为定局，中国的外需将会面临至少两个季度的冲击。如果疫情未能在短期内控制，或者疫情后的欧美陷入更加严重的萧条，都将使得中国外需面临更加严重的挑战。第二，欧美疫情的爆发使得中国面临较为严峻的外部输入压力，使得中国经济正常化面临一定的挑战。第三，也是最关键的，虽然中国金融一直在开放的路上，但是目前为止，外资独

37、资的金融机构机构数量相对较少，开展业务和资产规模较低，中国股票市场和全球的直接联系主要通过陆股通机制。自 2020 年 2 月 21 日开始，北上资金开始趋势性流出，2020 年2 月 21 日至 3 月 19 日，北上资金共流出 1021 亿元，其中 3 月 13 日单日流出 147 亿。目前来看，对短期市场影响较大的还是陆股通机制，自 2020 年 2 月 21 日至 3 月 19 日，陆股通重仓指数下跌 13%，较 WIND 全 A 指数 11%跌幅大 2%，而陆股通持仓较少的中证 1000 指数跌幅仅 8.4%。图 13：陆股通重仓指数在本次下跌明显资料来源：Wind、招商证券2、为什么本轮疫情A 股如此抗跌？首先，也是最重要的，由于有 2003 年非典的应对经验，虽然我们错过了最早最佳控制疫情的时机，但是中央政府依然选择了最果断正确的应对措施，使得我们用最小的代价、最快的时间迅速控制住疫情，从 3 月上旬开始，陆续进入复工复产。其次，相比其他国家，中国财政货币政策效率最高，推出“稳增长”经济支持计划的速度最快，效率最高，也使得资本市场对