读懂政策系列：四问“新冠”疫情下的政策发力

1、特殊情况下，战略定力如何？ 无论经济目标能否顺利实现，本届政府再度回到“强刺激”老路上的可能性不大，“房住不炒”、“不搞大水漫灌”等仍会坚持。疫情过后的政策抓手是什么？消费端存在顺周期性和不可回补性，出口端订单获取可能会受疫情影响，而地产政策副作用较大，制造业政策见效较慢，因此我们认为疫情过后，基建投资将会是政策稳经济的主要抓手。总结：“新冠”疫情下的政策展望短期看，控疫情、防风险、稳预期是政策的主要关切，以结构性政策为主。货币政策仍需进一步发力以稳定市场预期，有必要保持流动性处于较充裕的水平，因此我们预计短期央行仍然会通过多种方式加大公开市场投放力度。针对受疫情影响严重的行业和地区，还会如“

2、非典”期间继续实施信贷倾斜、利率优惠等政策，防止出现大规模的企业经营困难的状况发生。财政政策方面，短期将以定向补贴、减税降费等支持性工具为主。此外，国开行日前已表示拟发行不超 80 亿元战疫专题债券用于疫情防控应急融资，我们认为后续可能仍会有政策性银行采取类似的措施。中期看，稳增长将成为政策的重心，在疫情得到控制后，将是总量政策主要发力的阶段。央行有望通过降准降息等手段来助力熨平疫情对经济造成的冲击，我们预计全年还有 15BP 左右的降息空间。财政政策方面，疫情之前我们预计赤字率将达到3，但考虑到疫情的冲击，我们认为不排除赤字率突破 3的可能性，建议关注两会之前的疫情及经济运行状况。针对基建投

3、资，或将出台更多的政策，如进一步提升专项债额度（新增专项债额度或将超过 3 万亿元）和向基建领域的倾斜度等，不排除边际放松城投平台约束的可能性。风险提示疫情扩散程度可能超预期。正文目录 HYPERLINK l _TOC_250014 “非典”时期政策回顾结构性精准发力4 HYPERLINK l _TOC_250013 货币政策：保持定力，未采取降准或降息等刺激政策4 HYPERLINK l _TOC_250012 财政政策：精准发力，减税降费支持受影响行业7 HYPERLINK l _TOC_250011 “新冠”疫情下政策调控思路推演8 HYPERLINK l _TOC_250010 当前政

4、策最关注什么？8 HYPERLINK l _TOC_250009 疫情层面：当前最大的关切8 HYPERLINK l _TOC_250008 经济层面：短期注重预防企业信用风险10 HYPERLINK l _TOC_250007 稳定层面：稳民生、稳就业、稳预期10 HYPERLINK l _TOC_250006 疫情之后，政策如何发力四问政策10 HYPERLINK l _TOC_250005 一问：政策出台的经济背景与“非典”时期有何异同？10 HYPERLINK l _TOC_250004 二问：当局是否会坚持完成三大目标？13 HYPERLINK l _TOC_250003 三问：特殊

5、情况下，战略定力如何？14 HYPERLINK l _TOC_250002 四问：疫情过后的政策抓手是什么？14 HYPERLINK l _TOC_250001 总结：“新冠”疫情下的政策展望14 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示：疫情扩散程度可能超预期15图表目录图 1：“非典”爆发前外汇占款初现快速走高趋势4图 2：“非典”爆发前信贷增长过快4图 3：”非典”爆发前通胀存在走高的风险（单位：%）5图 4：”非典”期间央行主动回笼基础货币（单位：%）6图 5：2003 年二季度基础货币余额环比增速为-2.05%6图 6：2003 年货币政策本就处于收紧通道之中（单位：

6、%）7图 7：2003 年 9 月 21 日央行将存款准备金率提升 1pct（单位：%）7图 8：截至 2020 年 2 月 3 日，各级财政累计投入 470 亿元用于疫情防治9图 9：2020 年春节后全国发送旅客人数远低于 2019 年同期数据11图 10：2018 年内地、出国展会数量12图 11：两次疫情所处的经济周期不同（单位：%）12表 1：2003 年 5 月 1 日-2003 年 9 月 31 日针对疫情影响行业的税收优惠措施8表 2：截至 2020 年 2 月 3 日有关“新冠”疫情防控相关政策梳理9表 3：本次 GDP 数据调整前后实现“翻一番”目标所需 2020 年实际

7、GDP 增速（单位：%）13“非典”时期政策回顾结构性精准发力“非典”爆发时期，正处于我国宏观经济的上行周期，且叠加了人口、“入世” 等多项红利，经济的内生增长动力强劲。因此，尽管疫情对经济产生了短期的负面冲击，但于整体并无大碍，强大的内外需求驱动下，企业有足够的动力恢复生产、赶抢工期，并不需要过多的总量政策予以全面干预。这个时期的政策应对更多以结构性、精准性发力为主，财政政策拥有更大的发挥空间。货币政策：保持定力，未采取降准或降息等刺激政策2003 年“非典”期间，货币政策并未过多在总量层面发力，回顾当时的经济背景，我们发现原因有二：一是当时经济势头强劲，经济的自我修复能力较强，无需过多总量

8、宽松的货币政策进行支持，货币政策强刺激的性价比较低；二是 2002-2003 年初外汇占款增长过快、信贷投放速度较高、通胀走高压力初现，经济存在过热风险，在“非典”全面爆发之前，货币政策不宜过度放松。2003 年 2 月 20 日，央行发布的2002 年四季度货币政策执行报告指出，2003 年央行要“研究 对冲外汇占款过快增长的方式，提高中央银行调控基础货币的能力”，“加强信贷管理，密切关注部分地区房地产投资增长过快所隐藏的风险”。自 2001 年我国顺利加入WTO 之后，海外需求对我国经济的拉动作用开始扩大， 出口贸易不断走热的同时，外汇占款规模也开始了快速的攀升。截至 2003 年一季度末

9、，外汇占款总规模为 24,062 亿元，较上年同期大幅增加了 28.95%；外汇占款占同期基础货币规模的比重达 54.55%，较上年同期大幅提升了 9.28pct。此外，在 2002- 2003 年房地产市场火热的驱动下，信贷规模也开始了较快的膨胀。截至 2003 年一季度末，全国各项贷款余额达 13.95 万亿元，同比增速达 19.9%，较去年同期的增速提升了 8pct。图 1：“非典”爆发前外汇占款初现快速走高趋势图 2：“非典”爆发前信贷增长过快资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所2001-2003 年，经济持续复苏的同时，通胀也出现了走高的压力。2002

10、 年 12 月、2003 年 1 月，PPI、CPI 当月同比先后由负转正，其中 PPI 上涨趋势更加明显，截至2003 年 3 月，PPI 当月同比已经高达 4.6%，较 2002 年末累计提升了 4.2pct。图 3：”非典”爆发前通胀存在走高的风险（单位：%）资料来源：Wind，华西证券研究所综合以上三个方面的考虑，货币政策在疫情发生之后，仍然保持了较强的定力， 并未采取降准或降息的手段对经济进行刺激，而是针对疫情相关行业采取信贷倾斜或阶段性贷款贴息等支持手段。（央行 2003 年 5 月 19 日发布的中国人民银行关于应对“非典型”肺炎影响全力做好当前货币信贷工作的意见要求，“对受非典

11、型肺炎疫情影响较大的行业和地区实施适当信贷倾斜”,“配合财政对民航、旅游、商贸等行业实施的阶段性贷款贴息政策，对受疫情影响较大的行业积极发放财政贴息贷款；对部分有市场但因受非典疫情影响、经营暂时萎缩、资金临时周转困难的行业，各商业银行要积极提供短期流动资金贷款，并适当下浮贷款利率”。）此外，在“非典”期间，央行也通过公开市场操作（包括央票发行）主动回笼基础货币。央行在 2003 年 4 月 22 日-6 月 30 日之间发行了 17 期央票，用以回笼基础货币，发行规模合计 1,730 亿元。2003 年二季度，央行通过多种方式累计回笼基础货币 1,940 亿元，基础货币余额环比下降 2.05%

12、。图 4：”非典”期间央行主动回笼基础货币（单位：%）资料来源：Wind，华西证券研究所图 5：2003 年二季度基础货币余额环比增速为-2.05%资料来源：Wind，华西证券研究所图 6：2003 年货币政策本就处于收紧通道之中（单位：%）资料来源：Wind，华西证券研究所在“非典”疫情得到有效控制之后，央行出于治理通胀的需求，甚至在 2003 年 9月 21 日将存款准备金率由 6%提升至 7%。图 7：2003 年 9 月 21 日央行将存款准备金率提升 1pct（单位：%）资料来源：Wind，华西证券研究所财政政策：精准发力，减税降费支持受影响行业财政政策则在应对“非典”疫情方面表现得

13、更加直接，主要体现在针对防疫的 补贴和针对经济恢复的税收优惠。补贴方面，2003 年 4 月仅中央财政便先后出资 3.1 亿元、20 亿元用于“非典”第一阶段应急反应机制建设和“非典”防治基金的设立，并由各级财政承担了部分病患的治疗费用。税收优惠方面，财政部、国家税务总局于2003 年 5 月 14 日发布财政部 国家税务总局关于调整部分行业在”非典”疫情期间税收政策的紧急通知，针对受疫情影响严重的民航业、旅游业、娱乐业、饮食业、旅店业、出租车及公共运输业等在 2003 年 5 月 1 日至 9 月 30 日实行了一定程度的税收优惠或豁免政策。表 1：2003 年 5 月 1 日-2003 年

14、 9 月 31 日针对疫情影响行业的税收优惠措施税收优惠对象税收优惠措施适用范围民航的旅客运输业务和旅游业务免征营业税、城市维护建设税、教育费附加全国通用饮食业、旅店业减征、免征或缓征营业税、城市维护建设税、教育费附加出租汽车司机免征个人所得税或降低征收定额出租汽车公司和城市公共交通运输公司减征、免征或缓征营业税、城市维护建设税、教育费附加餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车减免城镇公用事业附加、地方水利建设基金、文化事业建设费、国家电影事业发展专项资金、残疾人就业保障金、三峡工程建设基金、农网还贷资金、库区维护建设基金、民航基础设施建设基金、公路客运附加费、水路客运附加

15、费、各种价格调节基金、帮困资金、城市教育费附加、地方教育附加等 15 项政府性基金各级政府自行决定资料来源：财政部，华西证券研究所“新冠”疫情下政策调控思路推演当前政策最关注什么？本次“新冠”疫情同“非典”相同，均是一场突发的重大公共卫生安全事件，其事发突然、传播较快、危害较高的特性，对整体的宏观调控安排无疑是一次意外的冲击。我们在预判政策方向之前，需要先摸清政策层面考量和关切，才能准确把握意外事件之后政策如何重新找到平衡。我们认为，政策空间本身是有限的，比如无法同时照顾到方方面面，因此在本次疫情期间，宏观政策将主要围绕疫情、经济、稳定三个方面寻找动态平衡，疫情发展的不同阶段将有不同的侧重点。

16、疫情层面：当前最大的关切疫情层面，毋庸置疑是当前宏观政策最大的关切，短期内大部分政策的重心将大幅度向有利于疫情防控的角度倾斜。这一点在疫情得到有效控制之前，至少不会发生太大的改变。财政资金将优先保障疫情防控和病患救治支出，相应地在其他方面的支出或将暂时性放缓。截至 2020 年 2 月 3 日，财政部、人社部、国家卫健委、国家医疗保障局、海关总署已先后四次发文，出台相关的补助政策和优惠政策对疫情防控予以大力支持。截止 2020 年 2 月 3 日零时，全国各级财政累计用于疫情防控的资金已达 470 亿元。图 8：截至 2020 年 2 月 3 日，各级财政累计投入 470 亿元用于疫情防治资料

17、来源：Wind，华西证券研究所表 2：截至 2020 年 2 月 3 日有关“新冠”疫情防控相关政策梳理发布日期发布单位文件名称核心要点新型冠状病毒肺炎预防和救治工作中，医护及相关工作人员因履行工作职责，感染新型冠状病毒肺炎或因感染新型冠状病毒肺炎死亡2020-1-232020-1-252020-1-272020-2-1人力资源社会保障部、财政部、国家卫健委财政部、国家卫健委国家医疗保障局、 财政部、国家卫健委财政部、海关总署、税务总局关于因履行工作职责感染新型冠状病毒肺炎的医护及相关工作人员有关保障问题的通知关于新型冠状病毒感染肺炎疫情防控经费有关保障政策的通知关于做好新型冠状病毒感染的肺炎

18、疫情医疗保障工作的补充通知关于防控新型冠状病毒感染的肺炎疫情进口物资免税政策的公告的，应认定为工伤，依法享受工伤保险待遇。已参加工伤保险的上述工作人员发生的相关费用，由工伤保险基金和单位按工伤保险有关规定支付；未参加工伤保险的，由用人单位按照法定标准支付，财政补助单位因此发生的费用，由同级财政予以补助。对于确诊患者发生的医疗费用，在基本医保、大病保险、医疗救助等按规定支付后，个人负担部分由财政给予补助。所需资金由地方财政先行支付，中央财政对地方财政按实际发生费用的 60予以补助。对参加防治工作的医务人员和防疫工作者给予临时性工作补助。 医疗卫生机构开展疫情防控工作所需的防护、诊断和治疗专用设备

19、以及快速诊断试剂采购所需经费，由地方财政予以安排，中央财政视情给予补助。对于卫生健康部门新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案确定的疑似患者医疗费用，在基本医保、大病保险、医疗救助等按规定支付后， 个人负担部分由就医地制定财政补助政策并安排资金，实施综合保障，中央财政视情给予适当补助。异地就医确诊患者医疗费用个人负担部分，由就医地按照财政部国家卫生健康委关于新型冠状病毒感染肺炎疫情防控经费有关保障政策的通知（财社20202 号）有关规定执行。对捐赠用于疫情防控的进口物资，免征进口关税和进口环节增值税、消费税。对卫生健康主管部门组织进口的直接用于防控疫情物资免征关税。资料来源：财政部，华西证券研究所经济

20、层面：短期注重预防企业信用风险经济层面，短期侧重防风险，即预防企业（尤其是）中小企业破产的风险，疫情过后才是政策的发力重心。疫情防治要求减少人员聚集以及大规模的人员流动， 鼓励居民尽量居家，减少外出，因此疫情防控与经济发展在某种程度上存在着一定的对立关系。在疫情防控的关键阶段，企业生产能力以及居民对第三产业的需求难以完全恢复，因此这个阶段宏观政策难以起到大幅度拉动经济的作用，对经济层面的要求主要为帮助受疫情冲击的企业渡过暂时的难关，如尽量减少疫情对企业利润、现金流等的影响 ，协调社会各方共担经济损失等。对于全国整体而言，短期的经济损失已经无法避免，当下的问题在于，如何尽可能的减少这种损失，使其

21、不伤及经济运行的根本。目前的痛点是：疫情防控导致劳动人口无法顺利返城，企业被迫推迟复工，生产面临停滞但房租、工资等刚性成本仍要发生。这就导致部分企业尤其是中小企业面临破产或现金流断裂的风险，如餐饮龙头西贝莜面村董事长贾国龙表示，目前西贝莜面村共有 2 万多名员工待业，每月工资支出就在 1.5 亿元左右，若疫情在短时间内得不到控制，其账面现金撑不过三个月。进一步，若大量企业陷入这种困境，或将出现被动裁员的情况，从而造成失业人数的增加。如何帮助企业渡过短期的难关是当前政策在经济层面要攻克的最大课题。我们认为，本次疫情是全社会共同遇到的困难，需要立足“全国一盘棋”的整体思路，各领域应在政策协调下共担

22、损失。如北京、深圳、广州等城市号召适度减免中小微企业疫情期间的房租，但持有商业地产的业主大多仍需偿还银行贷款，减免租金将会给业主方带来一定的压力。因此我们认为，银行系统、财政系统还需进一步出台配合政策，对疫情期间扶持中小企业的相关主体予以信贷优惠或财政补贴。稳定层面：稳民生、稳就业、稳预期稳定层面，我们认为将会继续贯穿全年。一是稳民生，疫情发展过程中，居民基本生活保障和居民情绪将会面临一定的挑战，需要相应的政策予以支持。二是稳就业，由于疫情将会对部分中小企业造成较大的影响，部分企业难免出现被迫裁员的现象，稳就业的压力可能会进一步增加。三是稳金融预期，由于互联网和新媒体的发展，本次疫情在舆情传播

23、方面的速度将远超“非典”，对金融市场情绪面的扰动将比非典时期更大。近期（2020 年 2 月 3 日）央行针对逆回购利率 10BP 的降息便是出于稳定金融市场预期的目的。考虑到疫情所产生的恐慌情绪仍未在金融市场中完全消除，我们预计货币政策还将出台更多的措施来稳定市场情绪，如继续加大公开市场投放力度，维持流动性处于较宽松水平。疫情之后，政策如何发力四问政策一问：政策出台的经济背景与“非典”时期有何异同？相同点：疫情对经济发展有短期扰动，但不改变长期运行趋势。我们认为，当前“新冠”疫情对宏观经济的冲击仍然是短期的扰动，难以逆转中长期趋势，在疫情得到有效控制以后，经济增长仍然将回到原有的轨道之上。同

24、时从“非典”期间经济运行情况来看，由于居民在疫情发生期间将会减少出行、外出就餐等，因此第三产业将受到较大的冲击，主要为文旅、餐饮、交运等。此外当前多地宣布推迟复工或进行交通管制，部分制造业和物流运输商业也将会受到影响。通胀方面，参考“非典”期间需求端受影响程度大于供给端，导致 CPI、PPI 短暂走低， 我们预计本次疫情仍将驱动PPI 边际走低，但疫情恢复后将重回此前趋势。不同点：爆发节点/经济周期/政策通道疫情爆发节点有所不同。2003 年“非典”疫情的爆发期为 4-5 月，社会普通重视则是在 4 月之后。当时春节假期已经结束，居民均已返回工作地，尽管“非典”疫情爆发对居民的生活、生产带来了

25、一定程度的不便，但感染程度较低的城市仍然能够保证较为正常的生产。但本次“新冠”疫情的爆发恰逢春节，居民大多远离工作地，且出于疫情防控的考量，多地出台了推迟复工或管制交通的政策，导致多数企业无法在节后正常恢复生产。根据交通运输部数据显示，自 2020 年 1 月 23 日武汉市宣布“封城”以后，全国当日发送旅客人数相较 2019 年开始快速下降。今年正月初十（2020 年 2 月 3 日），全国铁路、道路、水路、民航共发送旅客 1,192.8 万人次，较 2019 年同期减少了 86.6%。此外，根据贸促会数据显示，每年 3、9 月份分别是上、下半年具备出口会展的高峰期，是部分出口商获取全年订单

26、的一个较好的窗口期。2003 年非典爆发的时间在 4、5 月，当时大部分出口商应该已经较好的完成了获取订单的工作，疫情只会导致企业产能产量暂时下降，随着疫情得到控制，后续还能够通过赶工、抢工追回。但本次疫情如果 3 月份还未得到较好的控制，从而影响到会展的举办，那么将会对全年的出口数据造成不可逆的冲击。图 9：2020 年春节后全国发送旅客人数远低于 2019 年同期数据资料来源：交通运输部，华西证券研究所图 10：2018 年内地、出国展会数量资料来源：贸促会，华西证券研究所所处经济周期不同，当前类似于“雪上加霜”。2003 年，我国经济处于一个较为明确的上行周期之中，人口红利仍然存在，经济

27、潜在的增长动能强劲，面对“非典” 所产生的冲击，有足够的空间进行消化和缓冲。同时，彼时我国加入 WTO 不久，在出口方面能够享受较大的“入世”红利，强大的外需带动下，生产水平能够在较短时间内得到恢复。而当前，我国已经正处在经济增速换档期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期的“三期叠加”状态，经济基本面仍然面临一定的下行压力。同时当前经济所面临的问题也较 2003 年更多，如人口老龄化问题逐步显现，房地产难以再作为拉动经济的手段，中美贸易摩擦仍未得到完全化解等。所处周期阶段不同，意味着即使疫情对经济基本面产生的边际影响大体一致，宏观经济本身的抗冲击性和恢复能力也是不同的。因此，我们认为尽管本次疫

28、情的影响仍然偏短期，但影响程度可能更深，恢复周期可能更长。图 11：两次疫情所处的经济周期不同（单位：%）资料来源：Wind，华西证券研究所所处政策通道不同，2003 年货币政策本身便处于紧缩通道中，当前货币政策本就有边际宽松的趋势。上文的分析，2003 年外汇占款、信贷规模增长过快，叠加通胀在一季度有走高趋势，央行在疫情发生之前便有主动收紧银根的意愿。而当前经济处于缓慢下行周期，货币政策、财政政策均强调适时适度地逆周期调整发力，即使没有疫情的催化，经济政策也存在宽松的空间。二问：当局是否会坚持完成三大目标？根据疫情发生之前中央经济工作会议以及其他会议的安排，2020 年将是三大政策目标最终实

29、现的“大考之年”：GDP 较 2010 年翻一番、全面建成小康社会、全面脱贫。如果没有疫情的意外冲击，这三大目标便是 2020 年大部分政策的主线基调。但随着疫情的加重，政策目标实现的难度也越来越大，市场开始产生了一个疑虑：当局是否会坚持完成三大目标？我们认为，截至目前的局面来看，各地防控措施采取的较为及时，疫情全面扩散的概率较小，因此当局实现三大目标的决心可能仍然较为坚定。首先，统计局根据第四次全国经济普查的结果，将 2014-2018 年实际 GDP 增速分别上调了 0.1pct，因此要完成“翻一番”目标仅需要 2020 年实现 5.62%的实际GDP 增速即可，经济增速的约束较调整之前下

30、降了 0.5pct，目标完成难度有所降低。表 3：本次 GDP 数据调整前后实现“翻一番”目标所需 2020 年实际 GDP 增速（单位：%）调整前调整后实际 GDP 同比较 2010 年增幅实际 GDP 同比较 2010 年增幅20119.609.609.609.6020127.9018.267.9018.2620137.8027.487.8027.4820147.3036.797.4036.9220156.9046.237.0046.5020166.7056.026.8056.4620176.8066.636.9067.2620186.6077.636.7078.4620196.1088.

31、476.1089.352020E6.12100.005.62100.00年份资料来源：国家统计局，华西证券研究所其次，历史经验表明，中央层面提出的重大战略目标尚未出现主动放弃的先例。因此我们认为，因疫情影响而主动放弃重大战略目标的可能性较小，政策层面仍会出台相应措施尽最大可能予以完成。（“翻一番”目标是在十八大提出，全面建成小康社会是首个百年目标，全面脱贫则是十九大提出的主要目标之一）最后，中共中央政治局于 2020 年 2 月 3 日召开了常委会，再次研究疫情防控工作。会议明确指出，“各级党委和政府要继续为实现今年经济社会发展目标任务而努力”，“严重的地区要集中精力抓好疫情防控工作，其他地区

32、要在做好防控工作的同时统筹抓好改革发展稳定各项工作，特别是要抓好涉及决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚的重点任务”。本届政府在做好疫情防控工作同时，完成经济目标的决心可见一斑。但是，若疫情发展及扩散程度较为严重（概率较小），确实无法完成部分目标，也不排除当局在权衡之下选择性放松部分要求的可能。三问：特殊情况下，战略定力如何？在疫情和政策目标的双重压力下，当局是否会放松部分约束，来起到拉动经济增长的作用？如“房住不炒”的地产政策、“不搞大水漫灌”的货币政策等。我们认为，无论经济目标能否顺利实现，本届政府再度回到“强刺激”老路上的可能性不大。从此前多次相关会议、政策来看，本届政府对“强刺激”政策的

33、所隐含的副作用有非常清晰的认知，也多次强调“房住不炒”“不搞大水漫灌”“深化经济升级转型”等。所以，未来一个阶段，经济政策仍然将大概率保持此前的战略定力不放松。四问：疫情过后的政策抓手是什么？我们认为，疫情过后，政策将主要围绕基建投资发力，其他方面亦会有恢复性政策出台。消费端，存在顺周期性以及不可回补性问题。居民的消费预期往往与经济周期运行方向相一致，刺激消费的政策效果难以带来消费数据的大幅反弹，政策发力侧重于引导。而春节期间是全年消费的旺季，受本次疫情影响严重，但居民的消费需求一旦错过窗口期便难以回补，后期的空间相对有限。出口端，存在订单获取的问题。如上文所述，一季度是部分出口企业获取订单

34、的关键时期，疫情导致的出口企业订单获取数量的下降，无法通过后期赶工予以弥补。投资端，可回补、可赶工，弹性较大。“非典”期间数据表明，固定资产投资受疫情影响最小，除了当时需求强劲之外，投资相关的产业可在疫情结束后通过赶工的方式回补产能，也是重要的原因之一。但考虑到大幅放松地产投资副作用较大，而制造业从政策支持到增加投资之间存在一定时滞，我们认为疫情过后，基建投资将会是政策稳经济的主要抓手。总结：“新冠”疫情下的政策展望综合以上分析，我们认为疫情对于经济和政策的影响主要还是偏向短期扰动，不改变长期的趋势。因此 2019 年末中央经济工作会议所确定的政策整体思路不会发生本质的改变，政策逆周期调节的力

35、度可能有所增强，此前预期的“前高后低”的节奏可能会发生一定变化，政策发力窗口期可能会延续到二季度末、三季度初。短期看，控疫情、防风险、稳预期是政策的主要关切，以结构性政策为主。货币政策仍需进一步发力以稳定市场预期，有必要保持流动性处于较充裕的水平，因此我们预计短期央行仍然会通过多种方式加大公开市场投放力度。针对受疫情影响严重的行业和地区，还会如“非典”期间继续实施信贷倾斜、利率优惠等政策，防止出现大规模的企业经营困难的状况发生。财政政策方面，短期将以定向补贴、减税降费等支持性工具为主。此外，国开行日前已表示拟发行不超 80 亿元战疫专题债券用于疫情防控应急融资，我们认为后续可能仍会有政策性银行采取类似的措施。中期看，稳增长将成为政策的重心，在疫情得到控制后，将是总量政策主要发力的阶段。央行有望通过降准降息等手段来助力熨平疫情对经济造成的冲击，我们预计全