房地产防范疫情全球蔓延冲击下中国楼市的二次探底风险

1、海外疫情冲击下，须警惕与防范中国楼市二次探底风险如果说今年一季度楼市大幅回落可比照 2003 年 SARS 时期（受迫于国内疫情所有经济活动都按下了“暂停键”），需求并没有消失而只是延后的话，那么当前疫情在海外大范围爆发则在很大程度上给楼市未来几个季度的走势带来了类似于 2008 年金融危机时的冲击和不确定性。这意味着房地产市场将先后经历两波分别来自国内和国际的负面影响。后者可能触发收入下降并引致房价/租金下跌，其冲击力度较前者更大。近期伴随国内疫情消退楼市已有修复迹象，但海外疫情蔓延加大了后市复苏的不确定性2 月楼市“停摆”主要因国内防疫隔离所致，伴随境内疫情得以有效控制，3 月以来市场正逐

2、渐修复。我们高频数据观察到 3 月样本城市新房成交跌幅已收窄至三成左右（2 月跌幅达七成）1，市场推盘量和客户到访量逐渐回升。然而，仍须警惕海外疫情升级对中国经济的冲击及对居民收入和购房需求的潜在负面影响。近期疫情在全球范围内的扩散与蔓延使得短期内全球经济严重衰退的风险明显上升，并可能对中国外需产生直接而迅速的负面影响，经济压力下居民家庭的即期收入和对未来的收入预期均将下降，并随即反映于房价和租金的下跌，房地产新开工、开发投资亦可能随之下行。图表 1: 3 月样本城市新房成交同比跌幅已收窄至三成左右（2 月跌幅达七成）商品住宅销售面积同比图表 2: 10 个重点城市推盘量同比跌幅由七成以上收窄

3、至50%10个重点城市推出房源数同比20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100% 资料来源：中指数据库，中金公司研究部资料来源：中指数据库，中金公司研究部当前楼市风险并未完全解除，接下来的传导链可参照 2008 年2008 年全球金融危机爆发后外需断崖式衰退，居民收入迅速走弱，房价/租金随即下跌，东南沿海地区受影响更早更深更久。外需首先受到金融危机直接冲击。2008 年

4、3 季度至 2009 年 1 季度，中国进出口金额增速从 24%的同比正增长转为 25%的同比下跌，增速下行近 50 个百分点。出口金额在 2009 年 13 季度同比跌幅均达 20%。其中，1 季度单季出口金额仅 2500 亿美元，跌落至 2006 年水平。东南沿海地区就业人员工资迅速回落，并很快体现于当地房价/租金的下跌及房地产开发投资的走弱。广东、福建、浙江等东南沿海地区因外需敏感型行业聚集，居民收入受冲击较其他地区更为直接和显著。广东省 2008 年 4 季度城镇就业人员工资同1 请参见我们 2020 年 3 月 24 日发布的报告中金房地产周报#186：新房销售跌三成，土地溢价率持续

5、下行。比增速由前 3 季度的 17%迅速收窄至 11%，并连续四个季度处于低位；房地产开发投资则由同比接近 40%增长转为 15%左右下跌，增速降幅超过 50 个百分点。同期深圳房价和租金均出现了 3 个季度以上的持续同比下跌。冲击从东南沿海地区迅速传导至全国，楼市受居民收入降速拖累表现疲软。全国城镇就业人员工资收入从 2008 年 3 季度至 2009 年 2 季度持续降速，同期房地产各项指标均大幅回落：1）全国平均房价出现同比接近 10%的跌幅；2）全国平均房租出现最深 5%同比下跌；3）房地产开发投资失速，2009 年 1 季度降至同比仅增 4%，在三个季度中掉落 30 个百分点。当前房

6、地产市场面临类似情形，若政策端无及时有力的反馈，下行压力可能更大。我们认为此轮全球疫情冲击对楼市的风险传导链条与 2008 年金融危机的冲击类似。目前楼市所面临的风险，已经从国内疫情防控的单一系统风险，转化为全球疫情蔓延的多变量风险。因外需下降引致收入下降而可能触发的楼市需求端风险在目前时点仍不可排除。同时，考虑到：1）短期内全球经济收缩幅度可能更甚于 2008 年2；2）中国房地产市场已处于大周期的顶部3，长、短周期叠加后的下行压力很可能较 2008 年更大，我们提示后市若无及时有效的政策应对，市场下滑风险可能较 2008 年更甚，房价也可能面临阶段性的下跌压力。图表 3: 3Q08 至 1

7、Q09 全国进出口金额增速从 24%的正增长转为 25%的下跌，同期全国城镇就业人员工资持续降速图表 4:全国商品住宅销售均价增速和全国住房租金指数增速分别于 3Q08 和 4Q08 转负(%)21.9124.3916.6114.1313.06-1.539.507.106.40-24.952520151050全国GDP不变价、城镇单位就业人员工资总额和进出口金额单季同比(%)403020100-10-20-304035302520151050-5-10-15(%)全国房地产开发投资、住宅销售均价和中金住房租金指数单季同比(%)34.126.9616.689.882.416.684.11-2.9

8、0-9.31-4.88121086420-2-4-61Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09GDP不变价同比城镇单位就业人员工资总额同比进出口金额同比（右轴）1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09全国房地产开发投资同比全国商品住宅销售均价同比中金住房租金指数同比（右轴） 资料来源：国家统计局，中金公司研究部注：中金住房租金指数以 2007 年 1 月为基期，自 1Q08 开始计算同比变化；资料来源：国家统计局，中金公司研究部图表 5: 4

9、Q08 广东的城镇单位就业人员工资增速收窄至11%，GDP 增速 1Q09 降至 5.8%的低点图表 6: 广东房地产开发投资由同比接近 40%增长转为 15%左右下跌，同期深圳房价和租金均出现 3 个季度以上的持续同比下跌(%)2520151050广东GDP和城镇单位就业人员工资总额单季同比16.3710.98 11.339.809.205.801Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q096050403020100-10-20-30广东房地产开发投资、深圳住房售价指数和租金指数单季同比(%)(%)40.8636.873

10、.5811.40 8.751.63-10.51-0.68-12.45-2.49 -2.5286420-2-41Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09广东GDP同比广东城镇单位就业人员工资总额同比广东房地产开发投资同比深圳住房售价指数同比深圳住房租金指数同比（右轴） 资料来源：国家统计局，中金公司研究部注：中金住房售价指数和租金指数均以 2007 年 1 月为基期，自 1Q08 开始计算同比变化；资料来源：中金公司研究部2 请参见中金宏观组 2020 年 3 月 23 日发布的报告全球疫情加速升级，下调中国增长预测。3

11、 请参见我们 2016 年 7 月 19 日发布的报告时空坐标下的中国房地产（四）：量降价升中国住房市场未来三十年。图表 7: 中国的新房需求合理中枢已逐渐进入下行通道，而近几年实际新房销售面积显著高于合理中枢(万平方米)新房需求合理中枢实际新房销售面积160,000新房需求合理中枢140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部近期个别项目“日光”、涨价现象，并不代表全局市场已走出困境值得特别指出的是，近来媒体有关于个别城市出现“日光盘”和涨价的报道4，这是否足以证明购房需求强劲、无须担心后续风险？我们

12、认为不然。首先，区域间本身存在分化，而开发商对不同项目的定价和营销策略也不尽相同，微观个别项目的情况并不能充分反映整体市场温度。其次，当前新房价格受限价影响，无法真实反映市场的供需情况和价格走势，而我们从更为市场化的二手房量、价走势上并未观察到市场需求的明显复苏。以北京为例，3 月以来北京的二手房成交均价跌幅达 12%，较 2 月跌幅进一步扩大，成交面积跌幅也与 2 月持平。再次，当前市场各参与方的行为均一定程度计入了对政策放松的预期，但并未充分计入外需冲击下未来收入的潜在负面影响，而这恰恰是我们认为最需要警惕的风险。图表 8: 2017 年“限价”政策实施至今，二手房价格累计涨幅高出新房价格

13、累计涨幅 10 个百分点图表 9: 3 月以来北京市二手房成交面积跌幅与 2 月持平，而成交均价跌幅则较 2 月进一步扩大 40%35%30%25%20%15%10%5%0%样本城市新房及二手房成交价格同比36%26%19%15%12%8% 9%7%9%3%201720182019复合增速累计增速新房二手房40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%北京市二手房成交量、价同比Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20二手房成交面积同

14、比二手房成交均价同比（右轴）4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%Mar-20-14% Sep-18Oct-18注：可监测到一二手房价格的限价城市数量为 23 个；资料来源：吉屋网，中金公司研究部注：2020 年 3 月数据为 3 月 1 日10 日平均值，同比基数相应调整；资料来源：链家网，中金公司研究部4 HYPERLINK /wm/2020-03-18/doc-iimxyqwa1341124.shtml /wm/2020-03-18/doc-iimxyqwa1341124.shtml图表 10: 3 月以来上海市二手房成交面积跌幅与 2 月持平，成交均价同比转负图表 11:

15、 3 月以来南京市二手房成交面积仍大幅下跌，成交均价跌幅较 2 月进一步扩大 150%100%50%0%-50%-100%上海市二手房成交量、价同比25%20%15%10%5%0%-5%-10%Mar-20-15%200%150%100%50%0%-50%-100%南京市二手房成交量、价同比20%15%10%5%0%-5%Mar-20-10%Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Sep-18Oct-18Nov-18De

16、c-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20二手房成交面积同比二手房成交均价同比（右轴）二手房成交面积同比二手房成交均价同比（右轴） 注：2020 年 3 月数据为 3 月 1 日10 日平均值，同比基数相应调整；资料来源：链家网，中金公司研究部注：2020 年 3 月数据为 3 月 1 日10 日平均值，同比基数相应调整；资料来源：链家网，中金公司研究部房地产政策有必要予以及时有效的应对结合前文所述，我们提示市场不应忽略或低估楼市在海外疫情冲击下可能出现的二次探

17、底风险。我们认为有必要对房地产政策予以及时有力地调整，以防范和缓释楼市出现类似 2008 年大幅失速情形的风险，同时也一定程度上回补外需承压对中国宏观经济造成的负面冲击。房地产政策的适度调节并不违背“房住不炒”我们认为“房住不炒”的主旨在于“打击炒”的同时也“支持住”，其目标于宏观来说是防范风险（风险是双向的）、保持平稳，于百姓而言则是住有所乐、居有所安。鉴于中国房地产市场早已告别快速增长期，调控政策也应随之从单向打压过渡到双向择机、从全国统一转变为地区差异、从支持首套扩展至鼓励改善。图表 12: 近年来中央关于“房住不炒”的相关政策表述时间政策基本内容2016/12/142016年中央经济工

18、作会议要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。2017/10/18 中国共产党第十九次全国代表大会十九大报告提出 “房子是用来住的、不是用来炒”的基调，坚持加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度2018/3/52018年政府工作报告坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，落实地方主体责任，继续实行差别化调控，建立健全长效机制，促进房地产市场平稳健康发展。2018/12/21 中央经济工作会议要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持“房子是

19、用来住的、不是用来炒的”定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。韩正强调，要始终坚持习近平总书记关于“房子是用来住的、不是用来炒的”定位要求，将其作为根本指2019/3/18韩正在住房和城乡建设部调研并主持召开座谈会导思想，贯穿于促进房地产市场平稳健康发展全过程。构建房地产市场平稳健康发展长效机制是党中央、国务院作出的重大决策，事关广大人民群众的切身利益，既是重大经济问题，也是重大民生问题。2019/4/19中共中央政治局审议中国共产党宣传工作条例 要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。20

20、19/5/10央行继续坚持房地产金融政策的连续性、稳定性2019年人民银行还将继续严格遵循“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位，以及“稳地价、稳房价、稳预期”的目标，坚持房地产金融政策的连续性、稳定性。2019/7/30中共中央政治局召开会议，部署下半年经济工作会议指出，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。2019/12/12 中央经济工作会议要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。住房和城乡建设部强调，2020年要着力稳地价、稳房价、稳预期

21、，保持房地产市场平稳健康发展。长期坚持“2019/12/23 全国住房和城乡建设工作会议央行会同财政部、银保监会召开金融支持疫情防控2020/3/3和经济社会发展座谈会暨电视电话会资料来源：住建部网站，各地政府网站，中金公司研究部房子是用来住的、不是用来炒的”定位，不把房地产作为短期刺激经济的手段，继续稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案，着力建立和完善房地产调控的体制机制。会议强调，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”要求，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。短期可从增加限购、限贷等行政调控政策的灵活性入手5考虑到目前“四限”（限贷、限

22、购、限售、限价）政策在一定程度上有错伤合理住房需求（首套及必要改善）、抑制住房供应（新房及二手）、干扰价格信号（涨跌双向）之嫌，不妨适时调整。当前实施“四限”政策（其中一项或多项）的城市共 73 个，涉及全国 46%的销售面积和 64%的销售额。我们认为可在“房住不炒”的大原则和“因城施策”的大框架之下适度增加这些行政调控工具的灵活性，不仅有助于提振内需、对冲经济下行风险，亦有利于引导政策体系更趋科学立体化，促进房地产市场长期平稳健康运行。限贷：在差异化信贷的原则下，适度调节按揭额度、首付比例和房贷利率以重点支持合理购房需求。我们认为政策端可在增加信贷的基础上适当加大按揭投放占比，并适度降低首

23、付款比例，特别是针对首次购房及合理改善型需求（包括调整部分城市对“二套贷”过度严格的界定标准）。另外，可适度调低房贷利率较 LPR 的加点幅度，尤其是首套房贷。5 请参见我们 2020 年 3 月 8 日发布的报告增加房地产政策灵活性正当时。图表 13:中国内地当前多数城市的居民购房最低首付款比例要求几乎为全球最高图表 14: 2016 年以来房贷（商贷+公积金）发放额占商品住宅成交额（新房+二手房）的比例整体呈下行态势 国家/ 地区多数城市最低房贷首付比例中国内地25%中国香港40%韩国25%丹麦20%德国20%意大利20%澳大利亚20%日本20%葡萄牙10%加拿大10%美国3%西班牙荷兰0

24、%0%（可超贷）法国0%英国0%（可超贷）60%50%40%30%20%10%0%房贷发放额占商品住宅成交额的比例52%46%43%41%37%40%40%33%20122013201420152016201720182019资料来源：The American Mortgage in Historical and International Context，中金公司研究部资料来源：中国人民银行，国家统计局，中金公司研究部图表 15: 当前房贷利率（最新全国首套及二套房贷利率加点数分别为 70bp 和 102bp）变动与 LPR 并未完全同步（%）5.785.835.845.855.845.82

25、5.815.775.475.515.525.535.525.515.505.454.854.854.854.804.804.804.754.756.105.905.705.505.305.104.904.705年期及以上LPR与房贷利率（bp）（bp）1051061041021027398997572937170676662（%）80787674727068666462房贷利率较5年期及以上LPR加点数（%）110105100959019年8月 19年9月 19年10月 19年11月 19年12月 20年1月 20年2月 20年3月608519年8月 19年9月 19年10月 19年11月 1

26、9年12月 20年1月 20年2月 20年3月5年期及以上LPR 首套房平均利率 二套房平均利率 首套房平均利率加点数二套房平均利率加点数（右轴）资料来源：中国人民银行，融 360，中金公司研究部限购：适度放宽标准，提升对居民购房资格的精细化、差异化管理，避免“一刀切”误伤合理住房需求。一方面，当前中国城镇化进程尚未结束，适度降低限购门槛，有利于促进新进城人群更快更充分地融入城市生活，享受平等待遇。另一方面，当前部分“一刀切”式的限购政策存在对合理居住需求的误伤，例如部分城市对社保补缴的要求过于严格，导致部分因正常工作变动而断缴的刚需无法入市。我们认为各地限购政策在执行过程中应充分考虑不同区域

27、、不同购房人群之间的差异性条件特征，从社保缴纳年限要求、断缴/补缴认定标准、普通和非普通商品住宅界定条件等方面予以限购政策更大的灵活调节空间。限售：视市场环境灵活确定限售条件，鼓励二手房供应合理释放。当前执行限售政策的城市多数以获取房产证为起算时点、25 年内禁止出售。而购房人从签署预售合同到取得房产证本身即须耗时 35 年，在此基础上过长的限售年限可能遏制居民的合理置换需求及二手房市场的有效供应。我们认为各城市应结合自身二手房市场供需结构客观审视当前限售政策的实施力度，若限制年限过长、认定标准过严，可考虑适当修正。限价：短期或仍不具备取消限价的条件，但中长期而言，应有步骤、有选择性地适度上调

28、新房价格限制区间，引导部分因过度限价导致新房价格信号失真城市逐步回归真实水平。我们跟踪的限价城市中近半数 2017 年至今二手房价格累计涨幅高出新房价格 10 个百分点以上，部分城市新房价格与市场化定价水平存在较大偏离，长期可能加重新房品质下降、供应不足和二手房价格抬升等问题。我们认为应优先调节此类城市新房限价尺度，促进其一、二手房价差弥合，引导新房价格信号向真实水平回归。最后值得强调的是，政策调节的目的是引导房地产市场供需的正常化和合理化，调整过程中仍可适度保留对价格的指导。为了避免在优化供需的过程中房价出现大幅波动风险（尤其是防范部分城市在实际操作过程中可能出现的动作变形），我们认为可考虑

29、在保留对价格行政化管控的基础上，优先考虑增加作用于供需两端各项政策的灵活性。在供需逐渐合理化、价格预期相对平稳之后，再考虑逐步放开对新房的价格限制。图表 16: 多数城市的限售政策要求购房人在取得房产证 25 年后方可交易厦门、青岛、常州、东莞、芜湖、嘉兴、承德、济南、长沙、北海、南宁、徐州、太原、绍兴、昆明、南昌、重庆、宁波、桂林、大连、普洱、扬州、苏州-张家港、福州（含闽侯和长乐）、保定（含徐水）沈阳（二手房）、西安（二手房）、广州（居民家庭）、海南省（居民家庭）、无锡（居民家庭）、聊城（本市居民）取得不动产权证 2 年城市限售期限取得不动产权证 3 年北京、珠海、惠州、成都、郑州、南京、

30、开封、威海、长沙、宁德、鄂州、兰州、深圳、张家口，武汉-长江新城（近期起步区）苏州（新房）、南通-启东（二手房）、广州（法人单位）、海南省（法人单位）、无锡（法人单位）、聊城（非本市居民）取得不动产权证 5 年三亚、海口、上海、南通、沧州-河间、北海（第三套房及以上）、苏州（二手房）新房网签3年南通-启东新房网签5年石家庄、沈阳、西安（新房）登记之日 5 年保定-白沟新城新房网签42个月唐山签订商品房购买合同3年贵阳签订商品房购买合同2年并取得不动产权证丹东资料来源：各城市住建部等部门，中金公司研究部长期可从公共住房供应、资产证券化、改革公积金等层面着手完善住房制度建设6我们认为中国应兼容并取

31、新加坡政府全方位统筹模式和美国政府信用背书下的市场化模式，构建适合我国国情的住房体制，即“商品房+公共住房”双轨并行、以真 REITs 等资产证券化路径打通投融资渠道。具体而言：需求端：构建差异化的住房抵押贷款支持体系。政府应打破当前相对单一的住房信贷政策，对不同收入群体采用差异化的按揭贷款利率标准和首付款比例要求。对于中低收入家庭，政府可通过信用担保、向商业银行贴息、直接提供低于市场化利率的政策性贷款、及提供个人住房贷款保险等方式帮助其获得低息贷款，同时在控制风险的范围内直接对购房首付款予以补贴或通过税收减免等方式提升其支付能力；供给端：地方政府让渡地价，并直接参与主导公共住房建设、分配和管

32、理。政府除增加一般商品住房土地供应外，更须调整当前过度单一的住房供应结构，将公共住房（特别是公共租赁住房）作为重要的供应来源纳入到住房供应体系中。我们认为地方政府须在规划、供地、建设、分配、管理等一系列环节中发挥主导作用，真正承担起对中低收入人群的住房保障职责。资金端：推进以 REITs 为代表的资产证券化以实现融资造血。相关部门应加快推进 REITs 相关税收安排的政策改革，参照国际通行标准予以适当税收减免，尽快建立以真 REITs 为代表的住房金融二级市场，为公共住房、持有型物业等提供融资支持。同时，为配合在需求端构建差异化的住房抵押贷款支持体系，亦应大力推进抵押贷款资产证券化（MBS），

33、特别是针对符合政府增信条件的中低收入家庭住房按揭贷款。监管端：构建独立、严格、系统性的住房市场监管机制。当前我国的住房市场监管体系的完备度较成熟市场仍有相当距离，且存在监管主体缺位、越位、缺乏协调等6 请参见我们 2019 年 6 月 11 日发布的报告公积金制度改革亟待推进。诸多问题。未来伴随着各级住房市场的发展，设置独立客观、职责明晰的监管机构并构建严格而完备的监管制度体系将是改革的必要环节。改革并最终取消住房公积金制度。上述体系可完全替代公积金职能并发挥更大效力和更高效率。公积金制度可先从下调费率入手逐渐取消增量，对存量余额可以让职工选择缴税后全额提取销户或全额免税并入个人社保账户。图表

34、 17: 中国住房制度体系改革的框架设想（实线表示资金流向，虚线表示主体行为）独立监管平台资产证券化出资购买收益回报投资者（保险公司、养老基金、银行等机构）证券化资金REITs二级市场受托人管理人抵押贷款证券化中高收入家庭居民家庭贷款中低收入家庭提供购房/租房补贴、租房者 贷款担保购房者证券化资金偿还贷款出售出租购房款偿还贷款发放贷款出售商品住房发放贷款商业贷款政策性低息贷款出售型出租型偿还贷款银行信用担保公共住房建设投资发放贷款购买政府债券偿还债券发放贷款偿还贷款建设投资购房款、房租房地产开发商政府商品房市场公共住房市场资料来源：中金公司研究部法律声明一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司

35、（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、

36、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融

37、工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析

38、中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡证券期货法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财