可转债年度策略：积小胜待佳期

1、第一部分：固收+发展与转债定位曾经，市场朴素地认为转债天然具有固收+属性。过去 2 年固收+产品确实取得了快速发展，头部化特征显现。不过股票多空策略、打新基金、混合偏债产品仅少量参与转债，一、二级债基中转债定位相对较高，但随着单只产品规模放大其仓位却略有下降。综合而言，转债或许并不如想象中重要。固收+快速发展期，头部化加速过去两年固收+俨然是各个资管机构的新宠，不少公司专门成立了绝对收益部、混合资产部等部门发展此类产品。简言之，固收+就是在债券基础上增加一些高收益资产，在风险仍然相对可控的前提下增加收益。在理财净值化、无风险利率下行和信用债违约加速的背景下，固收+显然是一片蓝海。可转债作为股债

2、结合的资产，似乎天然满足固收+属性，而随着过去几年市场的快速扩容，转债有了在固收+策略中扮演重要角色的底气。但在今年 4 月以来的固收+大发展时期，转债估值始终震荡为主，并没有得到持续提升的机会，这意味着转债对于资金的吸引力并没有想象的那么高。因此，年度策略第一部分将从固收+的发展展开，讨论转债微观需求的变化。基金新发市场：偏债混合是最受欢迎的固收+类型2 年的股市赚钱行情+持续机构化使得资管行业规模得到明显扩张，公募领域今年主动管理的股票型产品和固收+产品（这里将二级债基、偏债混合和股票多空产品视为固收+产品）共发行超过 1.6 万亿，而去年总计发行规模不足 3500 亿元，这相比 2015

3、年更加火爆。其中，新发固收+产品近 3000 亿元，而去年不足 700 亿元，同样出现显著增长。不过相比股票型产品，固收+产品新发规模目前还是偏低状态。三个固收+类型中偏债混合型发行规模最大，超过 2300 亿元，而二级债基发行仅约 400 亿元。一方面，今年股市走牛加上打新收益显著，偏债混合产品显然更有优势；另一方面，在渠道卖给个人投资者的新基金中，偏债混合相较于二级债基更受欢迎。当然从存续的角度看，二级债基更容易沉淀出头部产品。基金存量市场：二级债基稳健增长，规模迈过 4000 亿从存量产品规模变化来看，固收+的增量实际更强，这与新发市场的情形存在差异。尽管固收+和股票主动品种的管理规模分

4、别增长约 2600 亿元（资产净值，下同）和8600 亿元，但四类股票型产品的规模增速大多在 30-50%区间内，而这基本上与业绩增速相当。如果扣掉业绩贡献，那么实际固收+类型的增量可能已经与主动股票类型相当，考虑到基数问题，这个成绩非常不错。而在固收+产品中，二级债基规模增速最快，略高于 1600 亿元（截至 Q3 的规模已经超过 4000 亿），然后是偏债混合和股票多空的约 500/400 亿元。图表 1：主动管理产品新发井喷，固收+新发以偏债混合为主20202019类别发行规模（亿元）数量发行规模（亿元）数量混合债券型二级基金400.134188.628偏债混合型基金2336.71505

5、11.647股票多空109.27灵活配置型基金465.254311.354平衡混合型基金526.23794.027偏股混合型基金10196.03111908.5188普通股票型基金2064.371397.745数据来源：Wind，&整理类别2020 年 Q3 规模2020 年至今增量2019 年规模增长率股票多空（亿元）563.9（亿元）401.9（亿元）162.0248%混合债券型二级基金4063.41619.32444.166%混合债券型一级基金2152.691.72060.94%偏债混合型基金1521.5504.91016.650%灵活配置型基金11645.43055.68589.836

6、%平衡混合型基金961.4280.3681.141%偏股混合型基金13456.03910.59545.541%普通股票型基金4047.91412.72635.254%图表 2：存量二级债基规模 2020 年规模增速亮眼数据来源：Wind，&整理固收+（不含今年新发）公募规模其实已经超过万亿前文论述的固收+产品是基于 wind 基金分类的初选，其实存在一些需要修正的地方，比如：1）一级债基和中长期纯债基金目前已经没有太大区别，考虑固收+时，应该将其中可投转债的产品作为单独一类（为了便于理解，我们仍称作一级债基）；2）二级债基中部分产品实际并不投资股票，甚至不投资产品，应该将其重分类；3）部分灵活

7、配置型和平衡混合型产品实际运作模式是偏债模式，应该与偏债混合型合并分类；4今年打新增厚明显，部分混合型产品实际上已经转型（或正在）为打新基金，这部分可以单独分类。通过对存量产品重分类，我们仅考虑 2019 年底已经正常运作的产品，截止 2020 年第三季度，实际规模已经超过 1 万亿，今年增加的规模接近 3600 亿。目前市场的格局是：1）二级债基占比 34%，这类产品不能打新，主要投资者来自机构；2）混合偏债型占比 37%，可以打新，粗略估计其中有至少 5%的规模是从偏股型小组合转型成打新基金带来的份额；3）一级债基占比 21%，其中部分可以参与定增持有转债转成的股票一段时间；4）5%的股票

8、多空产品，3%的可转债基金，其实可转债基金整体波动较大，单独作为股票+的产品其实并不合适，但投资这部分产品的投资者也是固收机构投资者为主，用来作为增强收益的选择。类别2020Q3 规模（亿元）2020 年新增规模（亿元）2020 增长率2019 年新增规模（亿元）2019 年增长率转债基金357.5137.663%134.1177%图表 3：细分固收+产品，当前格局为二级债基和混合偏债主导股票多空563.9401.9248%117.0260%混合偏债3447.91228.155%477.230%转型打新基金546.4289.8113%19.68%二级债基3670.41480.268%834.7

9、66%一级债基（不持股）1593.8(34.2)-2%426.442%一级债基（可持股）677.863.710%120.025%数据来源：Wind，&整理固收+市场已然明显头部化，增量指向头部化再加速目前固收+市场头部化趋势延续，不考虑今年新发产品，存量产品目前的规模中前 10家机构占比为 47%，前 20 家机构的规模占比为 67%。而如果考虑增量的分配情况，头部化其实仍在加速。考虑今年新发规模和存量增加规模的情况，前 10 家机构的规模新增占到全部新增的 54%，前 20 家达到 76%。具体而言，一方面易方达和汇添富均拿到新增规模的 10%以上，但另一方面，有 20 家机构在固收+大年规

10、模萎缩，合计在 200 亿元左右。尽管头部化明显，但头部机构的竞争依然紧张，排位也在快速变化，易方达仍然保持头部定位，但今年汇添富在此前 200 多亿的基础上直接增加 700 多亿规模，一跃成为市场第二位。除了管理机构的头部化外，其实产品的头部化特征也非常明显，以二级债基为例，目前超过 100 亿的产品 10 只，在所有 230 多只产品规模占比超过 40%。图表 4：固收+产品管理机构存量规模头部特征明显注：这里的存量，指的是 2019 年及之前发行的固收+产品截至 20Q3 资产净值规模。数据来源：Wind，&整理图表 5：固收+产品增量指向头部化加速易方达480存量产品增加规模（亿元）3

11、80汇添富280广发180光大保德信富国长信银华博时 南方鹏华80华夏海富通嘉实国泰中欧招商-20民生加银东方证券资管鹏扬0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0新发规模（亿元）数据来源：Wind，&整理图表 6：固收+产品单只产品亦存在头部化趋势截至20Q3单只二级债基资产净值规模（亿元）250200150100500121416181101121141161181201221数据来源：Wind，&整理转债可能并非固收+的“C 位”转债在偏债固收+产品中地位较高，但在多策略、打新产品中重要性下降在我们定义的各类固收+产品中，转债定位并不相

12、同：股票多空、打新和混合偏债型产品参与转债的比例很低。股票多空策略和打新策略的转债仓位（整体法和平均值）在 3%以内，混合偏债产品整体的仓位在 5%以内，当然，部分混合偏债型产品选择了高权益仓位暴露的方式运作，但多数是小规模基金。整体法口径下，不持股的一级债基转债仓位约为 10%、可持股的产品在 17%左右，而如果按照平均值算，仓位还会提高约 4%；而可持股的一级债基转债的仓位其实与二级债基接近；二级债基的转债仓位在 20%左右。转债基金属于转债高仓位运行产品，仓位多数在 80%附近。另外需要注意的是，整体法仓位几乎系统性的低于平均水平，这意味着同类产品中大规模产品仓位普遍更低。同时，一级债基

13、、二级债基和混合偏债产品中其实均有类转债基金（转债仓位始终保持较高水平）运作的产品，其中部分已经可以称作是成功案例。图表 7：转债在各类固收+产品中的定位并不一致类别2020Q3 转债仓位（%）：整体法2020Q3 转债仓位（%）：平均值股票多空1.810.75打新基金1.812.91混合偏债4.254.39一级债基（不持股）10.3214.60一级债基（可持股）16.9720.57二级债基15.2023.52转债基金79.8687.14数据来源：Wind，&整理随着产品规模上升，转债地位可能弱化在转债地位偏高的产品类型中，可以观察到随着产品规模的上升转债地位会有所下降。比如按照整体法测算，资

14、产净值 20 亿元以下的二级债基 20Q3 转债仓位在 22% 附近，而 50 亿以上的产品仓位则是 12.5%，也就是说按照市场平均水平推测，当一只二级债基规模从 20 亿元增加到 50 亿元时，其转债持仓市值大概从 4.4 亿增加到6.3 亿，新增的 30 亿规模中仅有不到 2 亿的新增转债需求释放。对于不持股的一级债基而言，转债在大规模产品中的仓位其实已经略低于 4%，而如果观察季报披露的数据或者观察净值曲线，有效仓位其实更低。其实这类产品更偏纯债化操作，稳定收益是核心目标。2020Q3 转债仓位（%）：整体法2020Q3 转债仓位（%）：平均值类别20 亿以下20-50 亿50 亿以上

15、总计20 亿以下20-50 亿50 亿以上总计二级债基2216.112.515.225.915.911.923.5一级债基（不持股）14.59.73.710.315.510.63.814.6一级债基（可持股）19.921.111.31721.519.59.720.6图表 8：转债仓位随着规模上升而明显下降数据来源：Wind，&整理图表 9：在大规模二级债基中，转债仓位整体以偏低方式运行8070转债市值占净值比例（%）60504030201000.050.0100.0150.0200.0250.020Q3资产净值（亿元）数据来源：Wind，&整理综合固收+的发展特点和转债在其中的定位可以发现，与

16、此前两年的预期略有不同的情况在于，转债在固收+这个舞台上可能并不会站上C 位，甚至会被之前重视它的产品边缘化。毕竟从近两年的经验看，一级市场渠道发力的是混合偏债型产品，股票+债券已经可以满足固收+需求，加上可观的打新增厚，转债需求并没有想象的那么强。而对于转债需求强劲的二级债基而言，随着产品规模增加转债定位大概率会弱化。而一级债基中，我们经常能发现小规模产品首先发力转债使其规模上升到一个新台阶，但随后在规模偏大时却选择了纯债化的操作思路，这也凸显了转债地位的动态变化规律。稳定曲线和优秀夏普比才是固收+的核心，而股票+债券在渠道宣传上具有优势实际上，转债基金的曲线其实算不上严格的固收+产品，而转

17、债基金资产净值从 2018年底的 70 亿元附近成长至 20Q3 的约 350 亿元，本身也伴随着市场规模 2 倍以上的放大。这两年迅速崛起的固收+产品其实多数具有曲线稳定向上、回撤较小的特征，这样无论是渠道宣传理财替代，还是机构投资本身追求纯债增强，均有据可依。而在渠道面向个人投资者时，股票仓位灵活且上限更高（比如 30%-40%），并且能够享受打新增厚的产品更容易抓住眼球，而二级债基等产品仍是面向机构为主。如此结果便是转债在固收+这个舞台上更多是补充品定位。市场规模和流动性限制了大产品深度参与转债的能力，而性价比是核心转债市场（公募可转债+公募 EB）规模目前在 5500 亿元附近，且其中

18、规模不低的偏债、低波动品种使得市场流动性偏弱，如此格局实际上限制了大规模产品深度参与转债的能力，20 亿元的转债组合从容进退并非易事。而转债本身优质标的较少、且优质标的存续时间偏短的特性使得坚守白马股的逻辑也很难奉行，那么这类产品降低转债配置比重也在情理之中。当然，金融资产比较的核心还是在于性价比，固收+策略的本质是在资产间和资产内部找到最有效的部分去实现预定目标。2018 年最强的固收+产品其实是擅长资产配置的选手，降低权益仓位、拉长利率久期是最有选择；而过去两年，自下而上选股+短久期中高等级信用的策略明显更优。对于转债而言，性价比合适之时自然有机会站上固收+舞台的C 位。第二部分：不同阶段

19、的不同策略用过去 2 年的估值走向可以简单刻画转债市场策略差异，而转债估值同时受到股、债两类基础资产的影响，仍可以将其落到货币-信用框架下讨论。在估值并不趋势向上的时段内，转债盈利模式变为：1）向平价要收益，需要把握股市结构性机会传导和相关爆款品种；2）相对灵活的择时策略，例如结合估值位置和成交水平博弈情绪低点、参考标杆券的“经验价格区间”。从估值变化理解转债的机会过去 2 年转债的机会差异可以简单用估值勾勒转债估值指标 2017 年至今有明显的周期性特征，而过去 2 年，转债估值经历了一年多的估值上升后、进入震荡和回落的状态。不同的估值状态其实对应了不同策略： 2019 年估值以单边上升为主

20、，特别是 6 月之后估值在上升途中最多是中枢整理，并未经历明显压缩，这样的局面下转债策略就是持有，在估值提升背景下多数品种均能获益，债性较强的中信转债几乎只靠转股溢价率提升就能收获超过 5%的涨幅。 2020 年转债估值则以震荡为主，二月一度大幅提升，但此后延续整理模式 2 个多月，5 月开始估值压缩，回到震荡状态。这意味着今年以来估值其实没能提升，躺赢底仓品种体验很差，只有选对结构性机会的标的或者灵活波段操作，才能增加获胜机会。过去两年估值趋势跟随债市，节奏与股市同步性更高回顾 2019 年 6 月至今的情况，十年国开收益率与转债估值大趋势一致，当然，观察存单利率也能得到类似的结论，而股市波

21、动影响的是节奏。具体而言，2019 年 6 月至 2020 年 3 月的估值走高对应债牛，而 2020 年 5 月估值压缩恰是被债熊触发。而从节奏来看，股市的影响其实更大，特别是估值提升需要权益市场的上涨来带动。比如 2019 三季度、2019 年 12 月、2020 年 2 月均是在权益的带动下估值上升到新台阶。当然，过去一年的估值变化还不足以总结成规律，而且股票本身也有流动性驱动的逻辑。往后推演转债估值的逻辑或许可以延续，即股市全面牛市、快牛的可能性不高，债市也大概率进入拉锯的震荡状态，那么转债的估值可能仍要延续过去几个月的震荡模式，那么相应的策略也要相应的匹配。图表 10：2017 年以

22、来转债估值周期特征图表 11：过去两年转债估值运行的差异修正溢价率（%）2323212119191715171315111391175937修正溢价率（%）17/0117/0918/0519/0119/0920/05数据来源：Wind，&整理19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 20/04 20/07 20/09图表 12：2019 年 6 月至今：债市走向决定转债估值趋势2.72.52.32.11.91.71.51.31.10.9修正溢价率（%，标准化值）十年国开YTM（%，右轴，逆序）2.52.72.93.13.33.53.73.919/0619/0719/0819/

23、0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0620/0720/0820/0920/10注：上图中修正溢价率和万得全 A 指数均以 2019 年 6 月 3 日为基准进行标准化。数据来源：Wind，&整理图表 13：股市波动影响转债估值节奏2.72.52.32.11.91.71.51.31.10.9修正溢价率（%，标准化值）万得全A（标准化值）1.51.41.31.21.110.919/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0720/09注：左图中修正溢价率和万得全 A 指数均以 2019 年 6 月 3 日为基准进行标准化。数据来源：

24、Wind，&整理转债估值仍可以在货币-信用框架下讨论从更全面的视角来看，转债估值判定的仍可以在货币-信用框架下分析，其作用于基本面+流动性组合，并影响股债表现。2016 年至 2020 年我国经济经历了多个重要阶 段：2016 年弱复苏、2017 年明显复苏、2018 年“内忧外患”、2019 年逐渐稳定、2020年遭遇疫情冲击，而宏观政策也采取不同手段来熨平周期，如 2016 年的宽货币宽信用、2017 年的紧货币紧信用、2018 年的宽货币紧信用、2019 年至 2020 年疫情时期则再度回到“双宽”，随后货币端出现明显的边际收紧，这些组合分别对应着股稳债强、股强债弱、股弱债强、股债双强和

25、股稳债弱。基于此，转债市场能够大致甄别出 2019 年的绝佳机会和 2017 年、2020 年 4 月之后的结构性机会。更进一步，2017 年股强债弱是典型的经济修复、流动性收紧组合，除了找准行业，转股溢价率偏低的标的不容易受到债市影响，跟涨效率更高；2018年债强股弱，防御性的公募 EB 和偏债标的才能带来相对收益。流动性+基本面组合的研判还需要寻找股市和债市对上述组合反映的差异或时滞，或者说从结构上来看，股债对于不同的行业基本面、流动性数据认知程度不一致。另外，实际分析中投资者也需要考虑其他短期因素如风险偏好的影响。图表 14：货币信用条件变化带来了不同的股债表现组合万得全A宽货币宽信用宽

26、货币紧信用 紧货币紧信用紧货币宽信用% 旧口径社融同比 2019口径社融同比 十年国开（ ，右轴，逆序）2020.1口径社融同比R007,%,月度,右轴16%15%14%13%12%11%10%9%8%16/0316/1117/0718/0318/1119/0720/03数据来源：Wind，&整理54.543.532.521.51600055005000450040003500300016/03 16/11 17/07 18/03 18/11 19/07 20/032.533.544.555.5如果并非绝佳机会，那么择券和择时尤为重要显然，转债估值震荡，赚钱难度增加。此时赚平价的钱是核心取向，

27、这可以从景气行业带来股票赚钱机会入手，这实际上是权益策略行业轮动的内容。当然，自下而上选个股也是一个不错的思路，但考虑到转债的条款特点和标的可选择性，从行业轮动的角度可能是效率更高的方式。当时，震荡状态下的波段操作也是获利的一种途径。抓住行业基本面回暖到股市热点轮动疫情之后的几个代表性行业基本面变化情况大致可以分为以下几类：1）除医药生物之外，未来业绩确定性较高的包括食品饮料、新能源汽车、在风电/光伏领域占据全球竞争优势的电气设备，这些均是高关注度行业；2）与宏观经济回暖关联更大的顺周期行业如化工、采掘，依靠投资端对冲经济下行的建材；3）与全球产业链回暖、经济重新开放密切相关的消费电子。而跟随

28、经济细分领域和微观产品产品反映的结论，其实可以从基本面维度给这些行业划定一个大概的机会时间段：电气设备（特别是风电、光 伏、新能源汽车相关）应当具有长期机会；建材股的表现对应投资端快速修复的 4 月至 6 月，化工也是类似情况；消费电子和（传统）汽车的产量同比修复自 5 月转正，那么其股价理论上也会与之对应；而社零的明显复苏则需要等到 8 月。但显然，实际上A 股行业表现并不与上述基于基本面的推论完全相符，这意味着从上至下、从基本能到股市热点的逻辑需要完善：基本面存在微观结构性差异，变与不变兼转债 9 月展望及 8 月回顾中谈到了虽然社零数据在 3 月至 7 月修复不快，但偏高端的消费如白酒、

29、高端汽车本身受到的影响不大，特别是一二线白酒股业绩稳定。预期影响股价表现，比较典型的例子是房地产韧性突出，但受到政策收紧预期压制的地产股难有表现、家居龙头却持续走高。另外，医药股是业绩提前打入股价的案例。预期可以进一步衍生为标的关注度。虽然从 5 月起传统汽车、消费电子均有单月产量快速回暖，但从业绩出发前者 20H1 同比多为负（这是可以预期的）而后者则为正，且后者还叠加了全球经济逐渐开放的催化剂，因此电子行业的股价上涨先于汽车。图表 15：3 月以来最先走强的是消费行业，随后电子，7 月起至 8 月建材、化工表现较好，9 月至今汽车显著上涨，电气设备则持续保持相对收益电气设备 电子食品饮料化

30、工医药生物汽车建材 万得全A行业指数表现（以1.01为基准进行标准化）1.81.71.61.51.41.31.21.110.90.820/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/10数据来源：Wind，&整理图表 16：宏观经济数据显示出地产、基建率先修复，随后制造业和消费跟上 房地产 新口径基建15% 制造业（固定资产投资完成额当月同比，上同）社零（当月同比）图表 17：微观方面光伏电池持续景气，智能手机弹性和汽车弹性较大，水泥和化纤温和复苏部分工业品产量当月同比（%）光伏电池汽车水泥智能手机化学纤维35255%-5%-15%-25%-35%

31、19/1120/0120/0320/0520/0720/09155-5-15-25-35-4519/11 19/12 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09数据来源：Wind，&整理图表 18：从业绩确定性的角度来说，20H1 食品饮料和农林牧渔一枝独秀，Q2 单季度改善较大的包括医药、电子、电新、机械建材及电力公用等行业单季度规模净利润增速2020Q22020Q1上游原材料中游原材料中游工业品下游消费品TMT金融全部A股80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%煤炭有色金属钢铁基础化工建材电力及公用事业电力设备及新能源机械轻工制造

32、建筑房地产汽车家电商贸零售食品饮料纺织服装医药传媒电子银行非银行金融综合金融全部A股全部A股除金融-100%数据来源：Wind，&策略团队整理行业视角下，“黑马品种”带来超额收益在基本厘清基本面逻辑的情况下，择券关系到具体收益。除了白马正股品种，2020 年至今出现了一些涨幅较大的“黑马转债”，不妨结合操作思路进行总结：光伏是贯穿全年的主线，除了行业龙头隆基股份，各自细分领域的领先公司均取得了良好表现，如开发太阳能硅片配套的专用数控磨床、专用倒角机和切断锯床的上机数控、光伏玻璃寡头福莱特、EVA 太阳能电池胶膜全球龙头福斯特。但在转债方面，首先时点差异使得投资者从隆 20 转债（9 月初上市）

33、中获取收益的空间有限，上机转债、福特转债、福莱转债涨幅均超过 60%；另外由于隆基股份市场关注度显著高于其他品种，这就导致其转债初始定位更高（隆 20 转债上市首日平价/转股溢价率至 130 元+/10%+，福莱转债则是 110.91 元/17.36%），未来收益空间被压缩。相比国内经济修复，海外经济回暖的主线关注度略弱，前文提到消费电子还叠加了业绩韧性较强的逻辑，因此在 6 至 7 月表现明显好于汽车。在同样的“业绩较好+海外经济回暖”逻辑下，巨星科技股价被迅速拉高。实际上，回头看该公司的业绩增速相当稳健，虽然外延并购是一个重要原因，但并购之后的新品开发和经营效率提升均能在财务报表中体现。顺

34、周期转债的表现分化明显，多数建筑、工业金属相关标的 8 月之后并没有显著涨幅，最直接的归因仍在于业绩。鼎胜新材、明泰铝业的主营产品有类似之处，但截至 Q3 前者今年的归母净利润同比下滑 106%，后者则增长 2.59%。考虑到明泰转债定位较低，6 月至今在关注度不高的传统行业中该转债相对收益具有明显优势。汽车并不算冷门行业，但由于汽车转债的发行人多为中小型零部件公司，因此赚钱并不容易。在此之中，可以看做新能源汽车二线标的的新泉股份持续走强（20年 4 月至 7 月的逻辑与新能源汽车更贴合，随后 8 月开始传统汽车股走强对其亦有帮助），余下的偏传统汽车零件公司中基本面相对优秀的中鼎股份 7 月至

35、 8 月率先走强，其余标的则没有明显阿尔法。但在转债层面，中鼎转 2（AA+）定位偏高，股价弹性并没有带来转债弹性，反倒是业绩边际修复较快，且在 120 元附近就基本没有溢价的文灿转债提供了较好的赚钱机会。图表 19：小市值的上机数控涨幅超过隆基股份（左轴股价，元）上机数控图表 20：巨星科技的业绩与海外经济回暖关系密切，股价随之上涨（左轴股价，元）巨星科技 隆基股份 波罗的海干散货指数（BDI，右轴）1049484746454443424SOLARZOOM光伏经理人指数:中上游制造业（右轴1）90170150130110907020/01 20/02 20/03 20/05 20/06 20

36、/07 20/08 20/09 20/1028262422201816141210820/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/1025002000150010005000数据来源：Wind，&整理图表 21：铝加工产业链上，明泰铝业业绩大幅强于鼎盛新材（左轴股价，元）图表 22：汽车零部件标的中与新能源汽车相关的新泉股份明显领先，中鼎股份具有波段价值明泰铝业鼎盛新材222.6股价趋势对比（以1.01为基准进行标准化）新泉股份常熟汽饰雷迪克文灿股份中鼎股份20182.1161.614121.110820/01 20/02 2

37、0/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/100.620/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10数据来源：Wind，&整理从正股到转债：容易被忽略的是转股溢价率前文提到债市变化影响了转债估值的趋势，即类似平价完全可能匹配不同的转股溢价率，同时中鼎转 2 的案例也说明了高溢价率可能扼制转债弹性。而在正股高关注度的转债新券中如此矛盾更加明显，结构性牛市不仅加强了投资者对这类标的上涨的预期，同时其转债的稀缺性也是一个建仓理由。因此，未进入转股期新券的“二元定价”现象出现。例如多数品

38、种上市首日只能在 12 元平价附近收获个位数溢价率，但如欣旺转债、歌尔转债、安 20 转债、隆 20 转债等的溢价率却更高。即使发行偏早，海大转债在 7 月初也达到了 140 元价格/5%+溢价率的高点。陪伴优质公司成长当然是一个好选择，但陪伴优质转债成长则至少面临两个问题：1）比股票（可能已经是历史最高估值水平）更贵；2）存续期大概率不会超过 1 年。因此对于这类转债理应加入择时考量。实际上，7 月至 8 月是股市阶段性情绪高点，随后由于股市回落、债市走弱转股溢价率转下。特别地对于海大转债而言，9 月底进入转股期也是一个溢价率压缩的理由。因此在白马股 9 月初普遍调整的情况下，海大转债阶段性

39、跌幅大于正股，这或许是固收类账户难以重仓承受的。图表 23：海大转债在 9 月以来的表现不尽如人意（左轴转债价格，元）图表 24：类似平价完全可能匹配不同的转股溢价率，例如 2018 年 1 月和 2020 年 1 月（左轴转债平均价格，元）22021020019018017016015014013020/0420/0520/0620/0720/0820/092011560海大转债转股溢价率（%，右轴）转债平均价格（余额大于4亿元）转股溢价率（%，右轴）11055151055010045109540903558530080257520-5701517/01 17/07 18/01 18/07

40、19/01 19/07 20/01 20/07数据来源：Wind，&整理除了上文提到的、相对常见的转股溢价率压缩，转股溢价率跟随平价上涨而短暂扩张也是“黑马”机会的一种形式。2020 年 3 月初、8 月初和 10 月中旬的小规模转债爆炒是其中一类，这三个时点均出自获利盘累计后股市阶段性回撤之时，大量资金博弈本质上放大了波动率，因而可以衡量期权价值的转股溢价率被拉升。2020 年 8 月下旬创业板股票单日涨跌幅限制放开至 20%，那么其转债期权价值理论上也会提高。我们能够观察到 8 月底、9 月初约 3 周时间创业板转债标的（特别是低价品种）铁汉转债、德尔转债等依托正股上涨收获涨幅。而虽然其正

41、股炒作并不持久，但 9 月中旬（债市 9 月下旬下跌之前）这些转债定位稍高于涨幅放开之前，这也是“符合直觉”的收益。图表 25：小规模转债被炒作、创业板放开 20%涨跌幅限制也可以归结为转股溢价率的“超预期波动”（下图左轴为转债价格，元）450400350300250200150100泰晶转债蓝盾转债银河转债20/0220/0420/0620/0820/1012512011511010510045铁汉转债 转股溢价率（%，右轴）创业板放开涨跌幅限制更改为20%4035302520151050-508/0308/1708/3109/1409/2810/20数据来源：Wind，&整理小波段择时的一

42、些思路在没有躺赢的趋势行情里，阶段性波段择时也有意义。在可为价值打点提前量_20200927和换手率：从特例到规律_20201025中我们提到，当市场没有系统性风险，换手率处于阶段性低点再加上债市继续走弱风险有限时至少是短期布局机会（如 2020 年 6 月底和 9 月底，新券/次新券的价格/转股溢价率低位在 105 元/15%左右）。而这个机会其实对应着两条路径：1）赚正股反弹上涨的钱；2）赚转债定位修复的钱。前者对应的是基本面边际改善明显且弹性较高的股性品种，而后者则以 9 月底定位偏低的新券为主。当然，对于定位修复逻辑需要摸清正股（通常质地一般）是否还有贝塔性机会，如果没有，则应适可而止

43、。择时也对应着行业内部一线/二线品种的相对收益，这也是策略维度值得讨论的新层次。目前市场内龙头估值普遍不低，部分二线品种性价比其实不错，但并没有得到表现机会。变与不变兼转债 9 月展望及 8 月回顾_20200830将这个矛盾总结为 PE预期变化，毕竟多数行业增速下滑时龙头的优势在于盈利韧性强，但估值偏高。而从择时维度出发，当股市情绪转好、流动性充裕（如今年 7 月初）或情绪走弱、流动性紧张（如 9 月中下旬）时高 PE 是阶段性需要规避的特征。以太阳转债和山鹰转债的对比为例，长期看前者优于后者，这是基本面优势决定的，但在 7 月中上旬山鹰转债弹性不弱，9 月至今则更加稳健。同是也能观察到，9

44、 月至今存在不少评级较低、正股便宜的小规模转债跑出相对收益。图表 26：当股市流动性充裕，一些存在基本面好转的二线标的存在表现机会图表 27：一线与二线标的的相对表现其实可以与择时建立联系560054005200500048004600440042004000380020000成交额（亿元，右轴）万得全A1800016000140001200010000800060004000200001.51.41.31.21.110.90.80.7股价趋势对比（以1.01为基准进行标准化） 太阳纸业山鹰纸业20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20

45、/09 20/1020/0120/0220/0420/0620/0720/0920/10数据来源：Wind，&整理图表 28：盛屯转债在 6 月中下旬基本触到“定位底”（左轴转债价格，元）图表 29：9 月下旬低定位新券青农转债出现定位修复，但正股其基本面并不突出（左轴转债价格，元）1481431381331281231181131081039840盛屯转债转股溢价率（%，右轴）35302520151050-504/01 04/23 05/19 06/09 07/02 07/23 08/13 09/03 09/24 10/2311611511411311211111010910810737青农

46、转债转股溢价率（%，右轴）322722171209/18 09/23 09/28 10/09 10/14 10/19 10/22 10/27 10/30数据来源：Wind，&整理另一个短期择时的逻辑是关注标杆券（详见美好的间隙2020 年可转债策略报告 _20191111）。2017 年至 2019 年光大转债在 110 元以下时基本是防御区间，可以左侧布局，而在 110 元以上则指向进攻机会，当然如果用平均值加减一倍标准差（2019 年及之前约为 106 元、114 元则更为严谨）。考虑到光大转债是重要的配置标的，且其纯债价值已经从 2017 年至 2019 年平均约 93 元上升至 100

47、 元附近，那么此时约 116 元可以成为 2020 年新的“标杆价位”。这一修正后的价位意味着当光大转债低于 116 元时只要没有系统性风险，那么就可以进行反弹博弈。在整体基调（是否有机会、机构性机会还是整体机会）和景气行业、择券思路确定后短期择时是增强收益的一种方式。当然，对于大规模账户而言操作上存在一定难度。图表 30：光大转债标杆券功能仍在，这也是短期择时与择券相联系的一种体现（左轴转债价格，元）光大转债转股溢价率（%，右轴）130351253025120201151511010105510017/0417/1018/0418/1019/04019/1020/0420/10数据来源：Wi

48、nd，&整理第三部分：积小胜，待佳期经济仍在惯性修复但不乏回落可能，流动性政策层面的大开大合或已经成历史。在宽信用和居民财富配置的支撑下，权益资产和信用债均表现较强，但前者相对利率率的估值目前处于劣势水平。转债当前仍是积累阶段，需要靠结构性择券或相对灵活的择时获利，估值和基本面成长性匹配的品种仍是重点关注对象。基本面与流动性均有波折经济修复惯性存在，若回落也属意料之中20Q3 国内实际 GDP 同比增长 4.9%，虽然略低于预期，但 9 月的工业、投资和社零数据也仍在改善的轨道上，工业增加值的超预期主要在制造业部门，特别是汽车、电子、机械等行业。投资端地产新开工和施工的增速由正转负，基建复苏亦

49、不强劲，经济结构由投资+出口拉动转变为消费+出口拉动，但随着疫苗普及、海外经济复苏，出口对经济的拉动力逐渐减弱可能性较大。综合来看，本次疫情后的经济回暖已经接近环比高点，惯性则仍将持续一段时间（例如从 9 月、10 月的高频数据来看，则是生产加速同时库存也在堆积。在这个阶段，价格整体相对比较强势，因此在未来 2-3 个月的时间里，预计生产整体仍将加速）。目前海外新冠疫情二次爆发，欧洲重要经济体重新启动“封城”。从数据上看二次疫情死亡率明显降低，但这也会带来经济回暖的阶段性停滞。海外主要经济体本轮修复周期约滞后国内 1-2 个季度，且持续的刺激政策将继续拉动国内需求。不过考虑到本轮基本面修复可以

50、类比次贷危机后经济波动的“三段论”，在缺少新一步刺进的情况下经济增速在 21Q1 同比高点之后会逐渐回落，回到新常态（从更长视角出发）。图表 31：近期数据指向库存处于“被动去-主动补”的阶段图表 32：拉动经济的领域由投资+出口转变为消费+出口302520151050-5-10产成品库存当月同比，%上游中游下游工业品下游消费品16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/071086420(2)(4)(6)(8)GDP当季同比拉动拆分，%消费资本形成总额净出口151617181920数据来源：Wind，&整理图表 33：海外

51、新冠疫情仍然比较严重图表 34：美国大选后将出台刺激方案项目民主党共和党当日新增新冠肺炎确诊病例数量140000120000100000总金额2.2 万亿5000 亿元联邦失业救每周 600 美元每周 400 美元济金扩大对收入较低的人和家庭8000060000低收入人群的税收抵免对州和地方的税收抵免，例如儿童税收抵免和收入所得税抵免对预算严重不足的州提供至不包括40000政府的援助少 4360 亿美元的援助不包括20000儿童保障570 亿美元不包括以通过安全工作法保护美国英国德国法国020/0420/0520/0620/0720/0820/0920/10数据来源：左图为Wind，右图来自公

52、开资料，&整理企业援助企业免受工人和客户的冠状病毒相关诉讼不接受图表 35：次贷危机冲击下经济波动的三个阶段，新冠疫情冲击可能类似中国：实际GDP当季同比图表 36：中性预测下，今年四季度产出缺口接近闭合，之后增速将向“新平台”切换中国GDP产出缺口预测：旧常态阶段3：回归新常态阶段1：急跌阶段2：强势反弹新常态132%120%假设潜在增速保持5.4%中枢0.1% 0.3% 0.5% 0.4% 0.2%11-2%10-4%9-6%87-8%6-10%-0.8%-2.1%-0.2%-0.5%-0.6%-0.6%5040506070809101112131415-12% -11.2%20/0320

53、/0921/0321/0922/0322/09数据来源：Wind，&整理刺激并无大开大合，信用端相比货币端或更值得关注疫情期间的宽货币、宽信用政策可以看做是 2019 年的延续，而宽货币的退出可以从 2020 年 4 月末算起，截至目前 DR007 已经在政策利率 2.20%附近徘徊许久，存单 YTM上行趋势明显放缓。实际上，本次刺激政策相比历史上力度并不强，既无“大放水”，就无“大收紧”，同时 CPI 比较温和，也不构成货币政策的约束。可以认为，随着经济修复银行间流动性不会明显放松，但收紧的可能性同样有限。最近两个月的社融数据偏强，这可能是超出预期的，市场担忧社融增速下滑的逻辑在于先紧货币、

54、后紧信用的组合曾经在历史上出现数次，且这一指标可以用作衡量股市的广义流动性，从而指导权益资产表现。就目前来看，2020 年底、2021 年初的信用扩张高点之后，社融增速回落基本是确定性事件，杠杆率提升较快对融资端存在限制。另外，需要关注的问题在于：1）结构性宽信用是否维持；2）21Q1 之后经济韧性及企业融资亿元如何；3）地产调控是否继续收紧的情况。图表 37：2020 年的“双宽”政策力度于之前的刺激相比并不大图表 38：当前通胀形势但不对货币政策构成影响社融回升幅度，%R007中枢下行幅度,BP，右轴15-17年,1132011年底-13年, 8008年底-10年, 572020年2月-1

55、0月, 79642.85宽货币、宽信用效果252015105120100806040206.05.04.03.02.01.00.0不同情景假设下CPI同比，%0008年底-10年11年底-13年15-17年2020年2月-10月-1.0实际CPI 情形二情形一情形三2.518-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07注：右图情形一：猪价趋势性下跌，明年 WTI 原油价格在 50-60 美元/桶之间，粮食价格略超季节性；情形二：猪价趋势性下跌，WTI 原油价格在 45-50 美元/桶，粮食价格略超季节性；情形三：猪价趋势性下跌，WTI 原油价格在

56、45-50 美元/桶，粮食价格与季节性规律相同数据来源：Wind，&整理图表 39：今年宏观经济杠杆率的快速攀升可能是货币、财政政策较快回归正常化的原因居民部门杠杆率中央政府杠杆率实体经济部门杠杆率非金融企业部门杠杆率地方政府杠杆率中国宏观杠杆率，%300250图表 40：流动性继续收紧空间有限DR007（%，MA5）中债商业银行同业存单YTM（AA+，1年）3.73.2200150100502.72.21.7096/0699/0602/0605/0608/0611/0614/0617/0620/061.219/0119/0419/0719/1020/0120/0420/08数据来源：Wind

57、，&整理图表 41：新增社融/名义 GDP 指标可大致刻画股市表现图表 42：2021 年社融增速预计将持续回落新增社融（未调整口径）/名义GDP可比口径新增社融/名义GDP股市年度回报，右轴社融存量同比情景144%39%34%29%24%19%14%09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%14.5%情景2 情景314.0%13.5%13.0%12.5%12.0%11.5%11.0%10.5%10.0%19/0119/0720/0120/0721/0121/07注：左图股市回报以沪深 300 涨跌幅表示，

58、20 年数据截至 10 月底。数据来源：Wind，&整理估值层面：利率性价比较高，股市则没那么舒服我们认为债券性价比及赔率上升（目前更类似于左侧），这一方面来自股债性价比和绝对收益率的考量，另一方面则因为中国债券收益率横向对比具有优势。着眼于时点，信用扩张和经济修复的高点逐渐过去之后，交易盘入场有利于较快打低到期收益率，带动市场情绪。股市层面，长期显然是国内最佳的资产配置方向，但考虑到明年的基本面、流动性和信用环境组合，结合当前估值水平股市 2021 年的赚钱空间相比过去两年可能下降。图表 43：相对估值上，利率相比股票有优势股债性价比沪深300股息率/10Y国债到期收益率3年滚动中位数 3年

59、滚动25分位数 3年滚动75分位数1.101.000.900.800.700.600.500.400.300.2008/08 09/05 10/02 10/11 11/08 12/05 13/02 13/11 14/08 15/05 16/02 16/11 17/08 18/05 19/02 19/11 20/08数据来源：Wind，&整理转债策略：行稳致远从微观需求层面看，固收+市场 2020 年大发展实际上并未释放出强大的转债需求，如果明年权益整体波动增加、赚钱空间下降，固收+发展的节奏可能放缓，虽然直接减仓转债的需求可能不大，但也会间接影响转债配置。而从估值层面看，虽然中期看纯债配置价值

60、增加，但当前转债估值被纯债制约的压力其实并不大（5 月压力明显）。目前仍然较高的估值指向“向权益市场要收益”仍然是重要方向，不过这需要注意部分行业龙头近两年涨幅已经相当之大。也就是说，转债投资需要从更重视高景气度行业研究，转向寻找估值与基本面匹配更舒服行业和债市研究的平衡。A 股仍处于行业估值分化加剧的高位，而价值股年末、年初胜率不低本轮 A 股行业的估值分化自 2019 年年初开始，虽然 2020 年 7 月初一度权重板块快速上涨，但回头看这并没有带来明确的估值收敛。截至 10 月底，A 股行业估值分化程度已经达到历史高位，甚至超过 2015 年 9 月的顶峰，这与投资者的感受基本一致。从历