私募证券基金年度盘点与展望：主动股票延续分化量化开启新征程

1、CONTENTS目录政策环境：资管细则继续落地，量化运行环境优化行业规模：业绩上涨推动全年增长4000+亿管理人：数量趋于稳定，头部量化扩容产品发行：发行恢复增长，量化热度较高外资私募：管理人平稳增长，产品布局加速业绩评述：股市反弹推动整体业绩强势恢复行业展望：主动分化延续，量化再出发11. 政策环境：资管细则继续落地，量化运行环境优化21. 政策环境：资管细则继续落地，量化运行环境优化3资管新规配套细则继续落地。2018年关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（以下简称“资管新规”）发布以来，中国证监会于2018年发布证券期货经营机构私 募资产管理业务管理办法及其配套规则，中国银保监会于20

2、18年发布了商业银行理 财业务监督管理办法、商业银行理财子公司管理办法，并于2019年发布保险资产管理产品管理暂行办法（征求意见稿），资管新规相关管理办法和配套细则陆续出 台和落地，将推动资管行业的统一监管，有利于防范金融风险，促进行业走向规范化。 证监会2019年发布证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（试行）， 对资管机构之间的产品合作进行了规范，有利于不同资管机构之间的分工协作以及促进 合作的规范化。量化策略运行环境得到改善。2019年4月，中金所对股指期货交易运行规则进行第四次 松绑，股指期货交易基本恢复常态。2019年6月，证监会发布公开募集证券投资基金 参与转融通证券出

3、借业务指引（试行），有利于促进国内融券业务的发展，为私募资 管机构提供新的对冲工具和丰富策略类型。2019年12月，股票期权进一步扩容，三大交 易所同时上市沪深300相关期权品种。私募备案日益完善，积极稳妥推进外资私募领域的对外开放。中国基金业协会于2019年 底发布了更新版私募投资基金备案须知，该版本进一步明晰私募基金的外延边界， 明确五类“伪私募”将无法备案，有利于防范“伪私募”以及引导“伪私募”的出清， 引导行业回归资管本源。在外资私募领域的对外开放方面，推出四项具体配套政策，提 高外资私募国民待遇。主题日期主要事件事件描述及简析登记备案2019-12-23中国基金业协会发布私募投资基金

4、备案须知(2019年12 月）12月23日，中国基金业协会发布私募投资基金备案须知（2019年12月）。该版本备案须知在2018年12月版本基础上细化为三十九 项，进一步明晰私募基金的外延边界、重申合格投资者要求、明确募集完毕概念、细化投资运作要求，针对不同类型基金提出差异化备 案要求。明确五类“伪私募”将无法备案，引导私募基金回归资管本源。外资私募2019-06-13证监会放开外资私募管理人旗 下产品参与港股通交易的限制6月13日，中国证监会主席易会满在陆家嘴论坛上宣布了进一步扩大资本市场对外开放的9项政策措施，其中包括放开外资私募证券投 资基金管理人管理的私募产品参与“港股通”交易的限制，

5、给予外资私募国民待遇。2019-08-09外资私募登记备案持续优化基金对外开放不断加深中国基金业协会发布公告称，为积极稳妥推进私募基金领域的对外开放，在证监会的指导下，协会推出四项具体配套政策，一是明确外 资私募实际控制人可以是受境外金融监管部门监管的境外机构；二是明确外资私募基金投资参与银行间债券市场的标准；三是为外资私 募的外籍高管和投资经理开设英文从业资格考试；四是放开外资私募产品参与“港股通”交易的限制。运行环境2019-04-19中金所对股指期货交易运行规 则进行第四次松绑中国金融期货交易所公告称将于2019年4月22日起进一步调整股指期货交易安排：（1）将中证500股指期货交易保证

6、金标准调整为 12%；（2）将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约500手，套期保值交易开仓数量不受此限；（3）将股指期货平今 仓交易手续费标准调整为成交金额的3.45%。这是中金所第四次对股指期货运行规则进行松绑，力度超出市场预期，股指期货交易基 本恢复常态；有利于进一步改善期指运行状态，满足各类风险管理和衍生品业务的需求；有利于缓解股指期货贴水程度，降低市场中性 策略对冲成本。2019-06-21证监会发布公开募集证券投 资基金参与转融通证券出借业 务指引（试行）证监会发布公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引（试行），从可参与出借业务的基金类别与要求、出借证券数量及

7、期限限制、申报出借的业务方式、出借证券对手方的要求、基金管理人流动性风险管理等方面对于基金转融券业务进行规范。该指引将 有利于促进融券交易的发展，丰富对冲工具和策略创新。2019-12-23三大交易所上市沪深300相关 期权品种12月7日，深交所发布深圳证券交易所股票期权试点交易规则；12月14日，中金所发布沪深300股指期权合约条款及相关业务规则；12月18日，上交所发布沪深300ETF期权合约基本条款。12月23日，上述三大交易所同时上市沪深300相关期权品种，进一部分丰富了 风险管理工具，有利于私募资管机构发展期权策略产品。私募资管2019-12-06证监会发布证券期货经营机 构管理人中

8、管理人（MOM）产 品指引（试行）证监会发布证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（试行），自发布之日起施行。该指引对MOM产品运作进行了规 范，主要内容包括明确产品定义及运作模式、界定参与主体职责、管理人及投资顾问应具备相应的胜任能力、规范产品投资运作、加强 利益冲突防范及风险管控等。该指引有利于资管机构之间开展合作，发挥各类资产管理机构的专业投资能力，满足投资者特别是中长期 资金多样化的资产配置需求。2019-12-22银保监会发布保险资产管理 产品管理暂行办法（征求意见 稿）银保监会发布保险资产管理产品管理暂行办法（征求意见稿）。该管理办法主要原则：（1）坚持保险资管产品的私募

9、定位；（2） 坚持严控风险的底线思维，包括从期限匹配、风险准备金、非标限额等方面弥补了监管空白，细化了机构资质、产品运作管理、信息披 露等内容，并在投资范围、能力监管、风险责任人等方面制定更严格的规则；（3）坚持保险资管产品的中长期特色；（4）坚持原则 导向和规则细化相结合。该管理办法与资管新规对接，统一此前各类保险资管产品的制度规则，与银行理财私募资管统一标准。2019-12-31中国基金业协会发布关于证 券期货经营机构MOM产品备案 相关事项的通知中国基金业协会根据相关规定，发布关于证券期货经营机构MOM产品备案相关事项的通知，对私募MOM产品的备案要求进行了明 确。具体包括：（1）MOM

10、产品设立备案应符合的具体要求；（2）MOM产品运行期间发生增聘或解聘投资顾问情形的相关事项；（3） MOM产品完成备案后可申请开立多个证券期货账户；（4）协会定期收集MOM产品运作信息，加强事中事后运行风险监测；（5）之前 备案的“MOM产品”或聘请多个投资顾问的产品根据要求进行整改。其他2019-11-25我国私募行业首次被纳入负面 清单管理国家发展改革委、商务部联合发布市场准入负面清单（2019年版），根据该清单，我国私募行业首次被纳入负面清单管理。纳入 负面清单管理之后，有利于“伪私募”的识别和出清，有利于净化私募行业和促进行业走向专业和成熟。41. 政策环境：资管细则继续落地，量化运行

11、环境优化资料来源：中国人民银行、各交易所、各行业协会网站，中信证券研究部。2. 行业规模：业绩上涨推动全年增长4000+亿52.1 行业规模：估测2019Q4行业规模增长约1000亿元6估测2019Q4受益于业绩上涨，行业规模净增长约1000亿元。中国基金业协会月度统计 的数据显示，截至2019年12月底，私募证券基金整体规模2.45万亿元，但该规模数据主 要反映2019Q3规模以及2019Q4新备案和清算产品导致的规模变化。结合后文对私募证券基金行业2019Q4业绩表现的分析，我们预计第4季度行业规模净增 长1000亿元。2019Q3行业绝大部分规模变动（约491亿元）为业绩上涨导致，而资金

12、申 赎导致的规模变动（约12亿元）较小。2019Q4与2019Q3市场行情较为类似，且净增产 品数量较为接近，假设2019Q4资金申赎为0，该季度业绩上涨预计能带来行业规模约 1000亿元的增长。资料来源：中国基金业协会，中信证券研究部。2019年末私募证券基金规模变动估算（单位：万亿元）季度季初规模当季涨跌业绩涨跌导致 的规模变化资金申赎导致的 规模变化季末规模2019Q32.4060+2.02%+0.0491+ 0.00122.45632019Q42.4563+4.28%+0.1051-2.56142.2 行业规模：预计2019年增长4200亿元至2.56万亿元根据上述估计，预计2019年

13、末行业规模约2.56万亿元，较2018年末增长约4200亿元。 受益于产品业绩上涨，2019年行业规模结束了2018年的下降趋势，重新恢复增长。从各 年来看，20152019年行业规模变动分别为+1.26万亿元、+0.88万亿元、-0.01万亿元、- 0.46万亿元、+0.42万亿元。资料来源：中国基金业协会，中信证券研究部。注：2019Q4数据中，公募基金数据来自2020-01-09中国基金业协会发布的资产管理业务统计快报（2019年底），私募证 券基金规模为我们的估算数据。在上述统计快报中，中国基金业协会初步统计的2019年末私募证券基金规模相较2018年末增 加2992亿元（即增至2.4

14、37万亿元），我们认为该数据仍未反映2019Q4业绩上涨带来的规模变动。证券类私募基金备案存续规模4321052014Q12015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4*(万亿元)私募证券投资基金公募开放式基金（股票型+混合型）72.3 行业规模：业绩上涨贡献主要规模增长资金申赎影响相对弱化，业绩涨跌成为规模变动主要因素。根据我们的测算模型，2019年产品业绩上涨贡献+4947亿元的规模变动，而资金申赎

15、贡献-718亿元的规模变动。2019Q1，投资者受到2018年下跌影响整体出现了净赎回（-1651亿元），但业绩增长部 分（+3732亿元）仍然大幅超过净赎回金额；2019Q2，在1季度业绩快速上涨的带动下， 投资者情绪回暖，整体出现了净申购（+945亿元）；2019Q3、2019Q4规模增长整体由 业绩上涨带动。资料来源：中国基金业协会，中信证券研究部2018年私募证券基金整体规模变动分解（估算）资料来源：中国基金业协会，中信证券研究部2019年私募证券基金整体规模变动分解（估算）-1,080-1,152-212-671-650-200-400-600-800-1,000-1,200-1,4

16、00-1,6002018Q12018Q22018Q32018Q4业绩变化导致的规模变动资金申赎导致的规模变动-250-167-6673,732-3494911,074-1,65194510-22-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0002019Q12019Q22019Q32019Q4业绩变化导致的规模变动资金申赎导致的规模变动83. 管理人：数量趋于稳定，头部量化扩容93.1 管理人：存续数量基本稳定，新备案数量大幅减少私募证券基金管理人近9000家，整体数量保持稳定。根据中国基金业协会数据，截至 2019年12月底，私募证券基金管理人存续备案数量为8857家；相较于2

17、018年末（8989 家）净减少132家。2019年新备案私募证券基金管理人286家，相较于2018年（1203家） 大幅下降。根据2019年私募证券基金管理人存续备案数量净变化和新备案数量推算， 2019年注销的私募证券基金管理人约418家。行业竞争激烈，监管层理性引导，管理人备案回归实质展业需求。资料来源：中国基金业协会，中信证券研究部私募证券基金管理人存续备案数量资料来源：中国基金业协会，中信证券研究部私募证券基金管理人季度新备案数量0200040006000800010000120002019Q4*2019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q120

18、17Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q32015Q22015Q12014Q41400120010008006004002000102019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q32015Q22015Q12014Q43.2 管理人：不同规模管理人数量呈长尾特征分布数量分布呈长尾特征，小微型私募证券基金管理人数量众多。根据中国基金业协会管理 人公示信息估算，

19、截至2019年底，在8874家私募证券基金管理人中，7728家管理有产品， 其中管理规模在1亿元以下、110亿元、10亿元以上的管理人分别为6064家、1285家、 379家，在管理有产品的管理人中占比分别为78.47%、16.63%、4.90%。该比例在2015 年以来变化相对较小，但“尾部”管理人（1亿元以下）占比仍呈小幅缓慢上升趋势。资料来源：中国基金业协会，中信证券研究部私募证券基金管理人各年分布（按有无管理产品分）资料来源：中国基金业协会，中信证券研究部有管理产品的私募证券基金管理人各年分布（按规模分）61.32%28.96%87.32% 87.95%68.24%87.20%100%

20、90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年*无管理产品有管理产品53.55%71.42% 75.92% 77.38% 76.21% 78.47%35.25%11.20%5.56%6.10%5.49%5.59%4.90%23.02% 17.97% 17.13% 18.19% 16.63%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年*01亿元110亿元10亿元以上11注：2019年数据根据中国基金业协会管理人公示信息估算。

21、3.3 管理人：行业集中度与美国对冲基金行业较为接近1220162018年行业集中度基本稳定，整体与美国对冲基金行业较为接近。根据中国基金 业协会统计的数据，2018年末前10管理人规模占全部私募证券基金产品规模的18.6%， 该比例与2017年末基本持平，相较于2015、2016年小幅下降。目前来看，国内私募证券 基金行业可能处于一个集中度下降但趋稳的过程中。从美国对冲基金行业来看，2018年末美国大型对冲基金管理机构（管理规模在15亿美元 以上）前10集中度为19.20%，考虑到美国对冲基金全行业集中度低于该比例，国内私募 证券基金行业集中度应与美国对冲基金行业较为接近。资料来源：中国基金

22、业协会，中信证券研究部。国内私募证券基金管理人集中度与大型对冲基金管理机构集中度比较季度季初规模2015年2016年2017年2018年2019年国内私募证券 基金管理人前10集中度22.40%18.97%18.57%18.60%-前20集中度30.10%26.88%26.60%-美国大型对冲 基金管理机构前10集中度17.20%18.10%18.40%19.20%-前20集中度26.90%27.90%27.70%28.70%-3.4 管理人：头部量化扩容，管理规模超1000亿元1350亿元以上量化私募管理人数量翻倍；管理规模超过1000亿元，增长超过1倍。根据中 国基金业协会管理人公示信息，

23、截至2019年底，规模50亿元以上私募证券基金管理人中， 量化类管理人数量扩充至10家，相比2018年底新增5家。其中100亿元以上、50100亿元各5家，按照平均规模130150亿元、6070亿元测算， 则10家头部量化管理人管理规模约为9501100亿元。保守估算，10家头部量化管理人管 理规模至少增长1倍。资料来源：中国基金业协会，中信证券研究部。规模50亿元以上量化类私募证券基金管理人列表登记编码管理人名称成立日期2018年底规模2019年底规模P1004526宁波灵均投资管理合伙企业（有限合伙）2014/6/3050亿元50亿元P1020148浙江九章资产管理有限公司2015/6/1

24、150亿元50亿元P1003313九坤投资（北京）有限公司2012/4/1250亿元50亿元P1024169上海锐天投资管理有限公司2013/11/2650亿元50亿元P1008275上海金锝资产管理有限公司2011/11/2550亿元50亿元P1004150上海明汯投资管理有限公司2014/4/17-50亿元P1032021宁波幻方量化投资管理合伙企业（有限合伙）2016/2/15-50亿元P1065479致诚卓远（珠海）投资管理合伙企业（有限合伙）2017/6/19-50亿元P1000398宁波宁聚资产管理中心（有限合伙）2011/8/29-50亿元P1005659上海鸣石投资管理有限公司

25、2010/12/9-50亿元4. 产品发行：发行恢复增长，量化热度较高144.1 产品发行：受益市场回暖，发行恢复增长全年新备案产品约1.3万只，较2018年显著增长。根据中国基金业协会公示信息，2019 年私募证券基金新备案产品数量为13044只，相比2018年（11101只）增长17.5%，与 2017年（13467只）基本相当。其中1季度发行处于低位（2401只），2季度发行处于高 位（4115只），3、4季度发行处于中位（分别为3333只、3195只）。2019年末存续产品数量约为4.14万只。根据中国基金业协会数据，截至12月底，累计存 续备案的私募证券投资基金产品数量为41399只

26、。该数量相较2018年末（35675只）净 增加5724只。资料来源：中国基金业协会，中信证券研究部私募证券投资基金季度新备案产品数量资料来源：中国基金业协会，中信证券研究部私募证券投资基金季末存续备案产品数量01000200030004000500060002014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4015123452014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q1

27、2016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4*(万只)4.2 产品发行：量化产品全年发行热度较高，4季度显著回落全年量化产品发行热度较高。根据中国基金业协会公示的私募证券基金备案信息统计， 2019年全年新备案产品数量最多的前20家管理人中，15家为量化类管理人，占比高达 75%。从每家管理人平均新备案产品数量来看，量化类管理人也略占优势，其中15家量 化类管理人平均新备案58只产品，5家主动类管理人平均新备案50.4只产品。2019Q4量化产品热度显著回落。

28、2017年在蓝筹白马的结构性行情的推动下，主动股票 类管理人产品发行占优。随着2018Q2市场行情逆转，量化产品发行占据优势。在季度新 备案产品数量居前的20家管理人中，2018Q3量化类管理人占比升至60%，2019Q2升至 80%。在2019Q3量化类产品业绩遭遇回撤后，量化类产品热度显著下降，上述比例重新 降至50%。资料来源：中国基金业协会，中信证券研究部季度备案前20家管理人的数量分布（按管理类型）资料来源：中国基金业协会，中信证券研究部季度备案前20家管理人的平均备案数量（主动/量化）05101520主动量化0510152025主动量化164.3 产品发行：股票策略产品在私募证券基

29、金中仍主导地位股票策略产品在私募证券基金中仍主导地位。基于各主要策略私募证券基金的存续数量， 结合对各类策略单只产品平均规模的估算，截至2019年底，管理规模居前5位的策略分 别为股票策略（ 61.82%）、债券策略（ 14.43%）、多策略（ 7.76%）、事件驱动（4.92%）、FoF/MoM（4.58%）。股票策略规模净增长约3370亿元，以量化为主的策略规模净增长720亿元。对比2018年 底各主要策略私募证券基金的估算规模，受益于股票市场的大幅上涨，股票策略规模净 增长约3370亿元；量化类产品整体以数量扩张为主，以量化为主的四类策略（市场中性、 管理期货、套利策略、多策略）产品数量

30、净增长约1900只，规模合计净增长约720亿元。资料来源：中国基金业协会，私募排排网，中信证券研究部2019年末主要策略私募证券基金规模（亿元，估算）资料来源：中国基金业协会，私募排排网，中信证券研究部2019年末主要策略私募证券基金规模占比（估算）股票策略15,833债券策略3,695市场中性516FoF/Mo M 1,173事件驱动1,260多策略1,988469430219管理期货 宏观策略 套利策略其他策略 27股票策略61.82%17债券策略14.43%市场中性2.01%FoF/Mo M 4.58%事件驱动4.92%多策略7.76%管理期货 宏观策略 套利策略其他策1.83%1.68

31、%0.86%略0.11%5. 外资私募：管理人平稳增长，产品布局加速185.1 外资私募：管理人增至23家，规模增至约70亿元19外资私募证券管理人增加7家至23家。中国基金业协会公示数据显示，2019年新登记外 资私募证券管理人7家，分别为联博汇智投资、安联寰通资产、德劭投资、野村投资、霸 菱投资、腾胜投资、东亚联丰投资，2019年底外资私募证券管理人数量增至23家。外资私募管理人合计管理规模约70亿元，元胜投资超过20亿元。根据基金业协会数据， 截至2019年底，23家外资私募证券管理人合计管理规模约70亿元，相较2018年底增长约 2030亿元。其中元胜投资管理规模最大，约2030亿元，

32、其他管理人规模均在10亿元以 下，其中管理规模相对居前的包括瑞银资产、桥水投资、英仕曼投资、惠理投资、路博 迈投资、贝莱德投资、德劭投资、施罗德投资等。已备案外资私募证券管理人一览表登记编码管理人名称登记日期管理规模登记编码管理人名称登记日期管理规模P1032907瑞银资产管理（上海）有限公司2016/8/15110亿元P1068514元胜投资管理（上海）有限公司2018/6/292050亿元P1060660富达利泰投资管理(上海)有限公司2017/1/3110亿元P1068712毕盛（上海）投资管理有限公司2018/7/17110亿元P1064566富敦投资管理（上海）有限公司2017/9/

33、701亿元P1069092瀚亚投资管理(上海)有限公司2018/10/1601亿元P1064565英仕曼（上海）投资管理有限公司2017/9/7110亿元P1069257未来益财投资管理（上海）有限公司2018/11/1401亿元P1065768景顺纵横投资管理(上海)有限公司2017/11/901亿元P1069589联博汇智（上海）投资管理有限公司2019/3/101亿元P1065769惠理投资管理（上海）有限公司2017/11/9110亿元P1069669安联寰通资产管理(上海)有限公司2019/3/2501亿元P1065767路博迈投资管理（上海）有限公司2017/11/9110亿元P1

34、069720德劭投资管理（上海）有限公司2019/4/11110亿元P1065987安本标准投资管理(上海)有限公司2017/11/29110亿元P1069923野村投资管理（上海）有限公司2019/6/2001亿元P1066561贝莱德投资管理（上海）有限公司2017/12/25110亿元P1069924霸菱投资管理（上海）有限公司2019/6/2001亿元P1066560施罗德投资管理(上海)有限公司2017/12/25110亿元P1070191腾胜投资管理（上海）有限公司2019/9/11-P1067437安中投资管理（上海）有限公司2018/2/2801亿元P1070542东亚联丰投资

35、管理(深圳)有限公司2019/12/25-P1068515桥水（中国）投资管理有限公司2018/6/29110亿元资料来源：中国基金业协会，中信证券研究部205.2 外资私募：新增备案产品40只，超过20172018年总和2019年新增备案产品40只，累计备案增至65只。经过前几年的积累和准备，叠加2019 年市场回暖，外资私募证券管理人备案产品数量大幅增长。2019年新备案产品数量为40 只，超过2017年（5只）、2018年（20只）总和。其中2019年备案产品数量超过3只的 外资私募证券管理人分别为瑞银资产（6只）、施罗德投资（5只）、惠理投资（4只）、 路博迈投资（4只），累计备案产品

36、数量超过5只的分别为瑞银资产（9只）、惠理投资（8只）、元胜投资（7只）、施罗德投资（6只）、路博迈投资（5只）。产品布局仍集中在传统股票、债券策略，CTA、宏观策略等特色产品相对较少。从备案 产品的产品策略类型来看，股票、债券等策略依然是外资私募管理人布局的主要领域， 数量分别达到35只、15只。其他特色策略管理人方面，元胜投资、英仕曼投资主要布局 CTA策略，桥水投资主要布局宏观策略。资料来源：中国基金业协会，中信证券研究部外资私募证券管理人季度新增备案产品数量资料来源：中国基金业协会，私募排排网，中信证券研究部外资私募证券管理人备案产品策略类型分布（2019年底）143647581611

37、1816141210864203515932140353025201510506. 业绩评述：股市反弹推动整体业绩强势恢复216.1 业绩评述：股市大幅反弹推动各类策略获得较好收益22股票市场大幅反弹，整体性行情叠加结构性行情。2018年在中美贸易冲突、去杠杆及其 他因素的影响，股票市场出现较大下跌，悲观情绪浓烈，估值水平被压制至历史中长期底 部。2019年压制股票市场估值的众多因素（政策转向稳杠杆、中美贸易冲突缓解等）出 现了缓和，前4个月市场出现了整体性快速反弹，后8个月市场转入震荡向上的结构性行情， 包括第2、3季度的消费股行情和第3、4季度的科技股行情。受益于股票市场强劲反弹，与股票资

38、产较为相关的各类策略涨幅较大；市场中性、CTA 等量化策略也取得较好表现；债券策略受益于增强策略表现强于指数。2019年全部私募 证券基金产品平均上涨20.07%，取得了较好收益。分策略来看，与股票资产较为相关的 策略涨幅较大，其中股票策略、宏观策略、多策略、FoF/MoM产品分别获得了28.98%、 23.82%、22.07%、18.69%的收益；受益于上半年市场整体性上涨和成交活跃，市场中 性产品上涨8.83%；受益于商品市场主流品种波动率提升，管理期货产品上涨15.85%； 受益于部分增强策略，债券产品平均上涨8.91%，显著好于指数表现。6.1 业绩评述：股市大幅反弹推动各类策略获得较

39、好收益232019年收益率近三年收益率平均值前1/4后1/4平均值前1/4后1/4证券类私募整体26.07%38.89%9.00%26.15%40.98%2.50%股票策略28.98%42.52%12.50%26.98%43.50%2.52%债券策略8.91%14.04%4.20%14.70%26.62%3.17%市场中性8.83%13.38%1.85%10.06%18.21%-8.28%管理期货15.85%20.93%1.79%37.30%40.97%1.42%宏观对冲23.82%40.75%5.59%39.66%65.42%12.41%多策略22.07%28.49%5.96%24.02%3

40、9.23%8.16%FOF/MOM18.69%28.52%7.88%25.13%34.32%10.46%公募基金整体23.85%39.47%5.12%19.55%27.18%9.43%被动股票型33.86%42.15%26.15%15.05%31.50%-4.65%主动偏股型45.60%56.37%34.18%29.00%45.37%11.05%股债混合型27.53%42.12%11.16%22.50%30.51%10.78%市场中性7.77%8.90%6.07%8.64%12.36%3.55%债券型5.79%6.18%3.63%12.45%15.44%10.07%沪深300指数36.07%-

41、24.02%-恒生指数9.07%-13.46%-中债综合财富指数4.59%-13.50%-Wind商品指数4.06%-17.39%-资料来源：朝阳永续，Wind，中信证券研究部注：按照Wind二级分类将开放式股票型和混合型公募基金分为被动股票型（指数型和指数增强型）、主动偏股型（普通股票型和偏股混合型）、股债混合型（灵活配置型、平衡配置型、偏债混合型）、市场中性。6.2 业绩述评：私募业绩三年低迷后强势恢复2019年为三年低迷后私募业绩强势恢复的一年。在经历20142015年整体较好的业绩之 后，私募证券基金表现进入了20162018年三年的低迷期，2019年整体业绩整体强势恢 复。其中与股票

42、资产较为相关的股票策略、宏观策略、多策略、FoF/MoM产品表现均超 越20162018年，与股票资产相关性较弱的债券策略、市场中性、管理期货产品表现基本 超越20162018年（仅管理期货策略表现低于2016年），而市场中性策略产品则出现了 业绩的显著恢复，摆脱了20162018年的低迷表现。资料来源：朝阳永续，中信证券研究部不同策略产品历史各年表现（与股票强相关类策略）资料来源：朝阳永续，中信证券研究部不同策略产品历史各年表现（与股票弱相关类策略）50%40%30%20%10%0%-10%-20%2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年股票策略宏观策略多策略F

43、oF/MoM-10%0%10%20%30%40%50%2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年债券策略市场中性管理期货246.3 业绩述评：部分策略业绩体现了一定的头部效应股票策略、市场中性、FoF/MoM等策略业绩体现了一定的头部效应。在2017年股票策略 业绩表现出较强的头部效应后，2019年部分策略上（股票策略、市场中性、FoF/MoM等） 也展示了一定的头部效应。其中管理人规模50亿元以上、1050亿元、110亿元、1亿元 以下私募管理人在股票策略上的平均业绩分别为31.19%、30.39%、29.97%、24.94%， 市场中性策略分别为10.77%、8

44、.54%、10.16%、10.14%，FoF/MoM策略分别为24.41%、 19.24%、15.35%、13.42%。资料来源：朝阳永续，中信证券研究部不同管理规模的私募管理人分策略统计的2019年平均业绩0%30%25%20%15%10%5%35%股票策略债券策略市场中性管理期货宏观策略多策略FoF/MoM50亿元以上1050亿元110亿元1亿元以下256.4 业绩评述：主要策略收益居前管理人展示（分规模）26股票策略资料来源：朝阳永续，中国基金业协会，中信证券研究部。仅展示规模在10亿元以上且统计样本不少于5只产品的管理人。50亿元以上2050亿元1020亿元管理人平均平均管理人平均平均

45、管理人平均平均名称收益率最大回撤名称收益率最大回撤名称收益率最大回撤林园投资78.34%-8.59%同犇投资64.05%-9.05%迎水投资104.73%-11.79%盘京投资62.82%-6.68%彤源投资58.14%-8.44%新思哲投资68.30%-10.97%景林资产56.36%-8.12%前海无量资本55.97%-10.42%南土资产55.03%-24.40%盈峰资本50.72%-14.19%汉和资本53.49%-12.02%鸿道投资50.01%-14.26%泊通投资47.15%-9.97%趣时资产53.05%-10.69%金斧子资本44.37%-10.97%淡水泉46.92%-18

46、.82%中欧瑞博47.42%-12.30%康曼德资本41.95%-9.08%少薮派投资46.42%-10.79%希瓦资产44.70%-12.48%易同投资36.00%-10.23%东方港湾43.11%-11.96%红筹投资43.95%-6.21%磐厚蔚然35.08%-9.92%九坤投资39.70%-11.31%泓澄投资43.20%-12.37%民森投资33.87%-7.67%煜德投资39.54%-9.72%前海进化论40.78%-11.18%翼虎投资32.09%-4.80%理成资产39.15%-13.81%金汇荣盛财富39.43%-16.92%信璞投资31.92%-7.64%幻方量化投资38.

47、93%-8.04%大朴资产37.87%-10.47%榕树投资31.23%-14.05%源乐晟36.20%-11.41%灵均投资36.81%-14.39%新湖巨源投资27.78%-15.17%星石投资35.91%-15.59%万丰友方33.71%-11.51%富善投资27.61%-10.52%致诚卓远投资35.10%-15.94%久铭投资30.55%-15.19%智德投资27.43%-4.28%源乐晟资产34.05%-8.32%清和泉资本30.44%-11.24%相聚资本27.07%-9.48%平安阖鼎投资32.09%-12.86%悦达醴泉投资29.05%-5.53%混沌道然26.36%-15.

48、35%高毅资产31.48%-10.00%弘尚资产29.01%-16.34%七曜投资25.82%-12.48%宁聚资产30.58%-9.31%观富资产26.34%-13.84%世诚投资24.89%-8.10%千合资本29.29%-11.69%明河投资25.29%-8.37%证大资产24.57%-13.31%6.4 业绩评述：主要策略收益居前管理人展示（分规模）债券策略资料来源：朝阳永续，中国基金业协会，中信证券研究部。仅展示规模在10亿元以上且统计样本不少于3只产品的管理人。50亿元以上2050亿元1020亿元管理人平均平均管理人平均平均管理人平均平均名称收益率最大回撤名称收益率最大回撤名称收益

49、率最大回撤盈峰资本24.05%-7.91%景唐投资16.31%-2.04%久期投资13.73%-3.52%乐瑞资产20.06%-3.01%源铨投资9.21%-5.56%金塔投资7.87%-2.03%宁聚资产13.79%-1.26%淳信资本8.96%-0.62%新湖巨源投资3.51%0.00%利位投资11.03%-1.59%茂典资产7.64%-3.05%东航金控2.13%-0.08%明毅博厚投资10.00%-1.68%银叶投资7.49%-6.00%-资料来源：朝阳永续，中国基金业协会，中信证券研究部。仅展示规模在1亿元以上且统计样本不少于3只产品的管理人。市场中性50亿元以上2050亿元1020

50、亿元管理人平均平均管理人平均平均管理人平均平均名称收益率最大回撤名称收益率最大回撤名称收益率最大回撤明汯投资24.25%-1.87%平方和投资15.05%-4.78%龙旗科技37.48%-8.82%幻方量化投资23.00%-3.70%金锝资产12.95%-1.00%阿巴马资产25.77%-14.29%九坤投资7.95%-2.49%前海进化论12.14%-3.14%鸣石投资17.63%-3.86%致诚卓远投资5.87%-3.73%博益安盈资产10.11%-1.60%雁丰投资13.39%-2.86%-启林投资8.87%-4.41%276.4 业绩评述：主要策略收益居前管理人展示（分规模）管理期货资

51、料来源：朝阳永续，中国基金业协会，中信证券研究部。仅展示规模在1亿元以上且统计样本不少于3只产品的管理人。50亿元以上2050亿元1020亿元管理人平均平均管理人平均平均管理人平均平均名称收益率最大回撤名称收益率最大回撤名称收益率最大回撤明汯投资34.36%-7.48%涵德投资47.90%-6.83%博普科技47.23%-10.22%-黑翼资产16.78%-7.41%悟源资产43.53%-11.37%-三度星和12.76%-20.00%新资产40.92%-9.88%-东航金控8.50%-22.41%量道投资36.88%-14.98%-呈瑞投资7.34%-19.61%明湾资产32.21%-8.6

52、5%资料来源：朝阳永续，中国基金业协会，中信证券研究部。仅展示规模在1亿元以上且统计样本不少于3只产品的管理人。宏观策略50亿元以上2050亿元1020亿元管理人平均平均管理人平均平均管理人平均平均名称收益率最大回撤名称收益率最大回撤名称收益率最大回撤泊通投资50.22%-11.68%锦成盛资产19.06%-7.39%狐尾松资产51.30%-16.29%凯丰投资40.90%-13.57%呈瑞投资18.83%-6.95%泓湖投资35.12%-16.48%乐瑞资产18.94%-10.24%久期投资9.22%-18.36%七禾聚资产32.22%-8.94%-中安汇富资本7.85%-19.98%昌远资

53、产21.93%-18.07%-乐正资本9.48%-16.70%286.4 业绩评述：主要策略收益居前管理人展示（分规模）29多策略资料来源：朝阳永续，中国基金业协会，中信证券研究部。仅展示规模在1亿元以上且统计样本不少于3只产品的管理人。FoF/MoM资料来源：朝阳永续，中国基金业协会，中信证券研究部。仅展示规模在1亿元以上且统计样本不少于3只产品的管理人。50亿元以上2050亿元1020亿元管理人平均平均管理人平均平均管理人平均平均名称收益率最大回撤名称收益率最大回撤名称收益率最大回撤恒天中岩41.72%-7.75%新方程投资23.44%-9.20%龙全投资40.58%-19.92%高毅资产

54、29.97%-10.76%果实资本22.15%-8.71%格上理财33.02%-6.94%平安阖鼎投资29.95%-10.31%华软新动力21.46%-9.37%博孚利资产28.12%-10.82%歌斐诺宝17.86%-5.30%好投投资18.85%-5.31%排排网投资25.62%-12.34%-向日葵投资15.25%-5.24%前海韬选优胜22.49%-6.12%50亿元以上2050亿元1020亿元管理人平均平均管理人平均平均管理人平均平均名称收益率最大回撤名称收益率最大回撤名称收益率最大回撤明汯投资42.50%-5.87%念空科技79.86%-10.43%悬铃资产40.34%-5.14%

55、昭融汇利投资30.28%-6.01%因诺资产58.15%-5.39%九霄投资37.41%-16.16%九坤投资20.01%-2.94%白鹭资管38.45%-7.41%聚鸣投资37.28%-14.78%-盛泉恒元投资33.58%-8.77%九章资产35.17%-6.06%-万丰友方28.34%-8.24%仁布投资33.93%-10.91%7. 行业展望：主动分化延续，量化再出发307.1 主动股票：投研能力和风格分化将继续主导业绩分化A股机构化趋势初现，外资持续流入对A股风格影响继续强化。2016年以来的A股市场风 变化（向深度基本面投资转变）对资管机构带来的重要影响。上述因素在未来有望延续且

56、可能得到强化，比如IPO全面注册制的实行、全球高收益资产的稀缺性导致外资持续流入 A股等。A股长期机构化之路可能已经开启。 20142019年，在外资持续流入A股的带动下，机构 投资者持有A股比例持续上升。未来国内公募基金、保险资金、养老金和外资持有A股的 市值有望继续增长。投研能力和风格分化预将继续主导业绩分化。未来市场可能不再局限于蓝筹风格，但是深 度研究和长期投资有望继续成为影响管理人业绩的重要因素。资料来源：央行，各行业协会，Wind，中信证券研究部主要机构投资者持有A股占全部流通市值比例资料来源： Wind，中信证券研究部各年沪深港通北向资金净流入3.3%4.5%4.1%4.1%5.4%5.0%4.9%4.5%4.2%4.0%4.1%4.7%1.8%1.2%1.7%2.6%3.3%4.0%1.8%3.5%4.1%3.6%2.7%2.5%0.1%0.9%1.6%1.7%1.8%1.8%1.7%2.7%1.6%2.3%1.5%1.1%0%5%10%15%20%2014Q4 2015Q4 2016Q4 2017Q