3季度大类资产配置报告

1、正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 二季度的宏观情形修正了市场对全年的预期3 HYPERLINK l _bookmark1 政策的优先级不再是逆周期调控3 HYPERLINK l _bookmark2 经济尚未企稳也未见底，经济延续下行3 HYPERLINK l _bookmark3 通胀整体上行压力仍可控，预计 CPI 全年高点仍控制在 3%以内4 HYPERLINK l _bookmark4 中美贸易摩擦没有完成时，只有进行时，谈判是一个长期拉锯过程4 HYPERLINK l _bookmark5 包商银行被接管事件引发市场的流动性断层6 HYPERLINK l _bo

2、okmark6 大类资产市场表现：黄金领跑，实物资产表现较好7 HYPERLINK l _bookmark7 各市场情况对比：黄金领跑，金融资产表现较差7 HYPERLINK l _bookmark8 资金流动的角度：股票成交额有所萎缩，资金呈流出状态8 HYPERLINK l _bookmark9 中美贸易谈判和包商银行事件成为左右二季度大类资产配置两个关键变量11 HYPERLINK l _bookmark10 股市主要反映中美贸易摩擦11 HYPERLINK l _bookmark11 债市主要反映包商事件12 HYPERLINK l _bookmark12 房地产有所升温，但以人口流入

3、为主要逻辑的二线城市替代三四线城市成为新主 HYPERLINK l _bookmark12 角13 HYPERLINK l _bookmark13 全球在二季度开启了一定的避险模式，黄金一枝独秀14 HYPERLINK l _bookmark14 下半年经济形势和利率走势展望15 HYPERLINK l _bookmark15 下调全年 GDP 增速预测15 HYPERLINK l _bookmark16 维持对 CPI 和 PPI 的预测16 HYPERLINK l _bookmark17 预测无风险利率下限为 3%17 HYPERLINK l _bookmark18 在宏观不确定中寻找估值

4、性价比19 HYPERLINK l _bookmark19 经济下行叠加政策定力，增加了宏观经济何时企稳的不确定性19 HYPERLINK l _bookmark20 既难以判断经济下行何时见底，又难以判断是否有新的风险点爆发20 HYPERLINK l _bookmark21 向后看，我们认为“不确定性”将是宏观的主题，建议选择低估值策略21 HYPERLINK l _bookmark22 大类资产配置观点23 HYPERLINK l _bookmark23 股票：三季度波动加大，在低估值中寻找结构性机会23 HYPERLINK l _bookmark24 债券：三季度总体震荡，建议关注低评

5、级短久期的城投债23 HYPERLINK l _bookmark25 商品：全年以结构性行情为主23 HYPERLINK l _bookmark26 黄金从资产配置、抗通胀、防波动的角度看，仍有一定配置价值24 HYPERLINK l _bookmark27 房地产继续看多一二线、看空三四线24 HYPERLINK l _bookmark28 风险提示24 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准二季度的宏观情形修正了市场对全年的预期政策的优先级不再是逆周期调控在我国经济惯性下行压力下， 从 2018 年 7 月国务院常务会议提出“疏通货币政策传导机制，引导金融

6、机构利用降准资金支持小微企业等；引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求”开始，到 2019 年 3 月，“逆周期调控”成为财政、货币政策主基调。在一系列逆周期政策调控下，一季度经济数据全面超出市场预期。但随后，4 月 1 日、23 日，央行两度否认降准预期；4 月下旬政治局会议明确提出“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆”，将政策的优先级重新定位于去杠杆。7 月 30 日的政治局会议，再次强调要坚持以供给侧改革为主线，推动高质量发展，提升产业基础能力和产业链水平。我们认为下半年政策仍聚焦供给侧，重点在降成本和补短板，注重推进经济结构性调整、而非意图用大幅度需求侧政策对冲经济

7、下行压力。我们认为，在政府提高对经济下行容忍度的同时，经济下行的趋势也较难逆转。经济尚未企稳也未见底，经济延续下行二季度经济整体延续下行趋势，GDP 增速回落至 6.2%（前值 6.4%），低于此前我们预期及 wind 一致预期 0.1 个百分点。回顾年初，市场预期宏观经济何时见底，到预期是否已经复苏，到是否根本没有回落，在一季度时一度较为乐观。但政治局会议之后，随着 4、5 月份宏观高频数据的走弱，市场开始修正了经济企稳的预期，对经济下行产生了较为一致的判断。图表1： 二季度 GDP 增速回落至 6.2%，经济下行压力仍然存在（%）7.27.06.86.66.46.26.02015-0320

8、15-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-065.87.00 7.006.906.806.70 6.70 6.70GDP:不变价:当季同比6.80 6.80 6.806.70 6.706.806.706.506.40 6.406.20 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级

9、标准通胀整体上行压力仍可控，预计 CPI 全年高点仍控制在 3%以内6 月 CPI 同比+2.7%，持平前值，低于我们预测 0.2 个百分点。6 月鲜果价格处历史高位， 当月 CPI 同比+42.7%，6 月猪肉 CPI 同比+21.1%，猪肉与鲜果同比涨幅均继续扩大。随着鲜菜大量上市和前期补栏雏鸡开始产蛋，鲜菜 CPI 环比-9.7%、蛋类 CPI 环比-2.3%。我们认为水果价格的上行压力有望随着夏季鲜果加大供应、秋季鲜果逐渐上市得到缓解。受非洲猪瘟疫情的影响，生猪和能繁母猪存栏环比降幅持续扩大，预计下半年猪肉 CPI 环比温和上涨、同比可能持续出现加大幅度正增长。我们认为未来“猪油共振”

10、情形仍是通胀上行的最大风险因素，但数据上看，CPI 的风险不大，预计 CPI 全年最高点低于+3%。图表2： CPI 小幅上升，预计年内高点低于 3%（%）CPI:当月同比:翘尾因素CPI:当月同比3.53.02.52.01.51.00.50.02017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06-0.5资料来源：Wind，华泰证券研究所中美贸易摩擦没有完成时，只有进行时，谈判是一个长期拉锯过程6 月 29 日，中美元首在 G20 大阪峰会会晤后，双方

11、同意在平等和相互尊重的基础上重启经贸磋商，美方表示不再对中国出口产品加征新的关税，同时特朗普称有可能对华为解除一些限制。不过对比可以发现在美国停止加征关税的时间点等问题上两国声明存在根本差异，美方报道称美国将“暂且（for at least the time being）”不对中国征收新的关税。G20大阪峰会后，中美贸易摩擦暂缓。但 8 月 2 日凌晨，美国总统特朗普通过社交媒体发文称，将从 9 月 1 日起对价值 3000 亿美元的中国商品加征 10%的关税，这不包括已对 2500 亿美元的中国商品征收的 25%的关税。而在今年 5 月 14 日，USTR 发布了针对中国 301 调查的第四

12、批约 3000 亿美元的拟征税清单。根据我们的测算，按照平均汇率为 6.8，若 9 月加征关税得到实施，全年出口增速将因此下降 1.2pct，并在 2000 亿基础上继续影响我国经济增速约 0.2pct。考虑到制约全球经济增长间接影响我国经济增速，总影响可能在 0.44pct。之前，中美双方商定于 9 月进行新一轮中美经贸高级别磋商，考虑到中美贸易在根本性问题上仍需深入磋商，比如贸易不平衡、结构性改革、取消关税等，我们认为中美贸易摩擦没有完成时，双方谈判将是一个长期拉锯过程。 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表3： 中美贸易战过程汇总时间美方中方201

13、8 年 3 月 22 日美国宣布对约 500 亿美元中国商品加征 25关税，并限制中国企业对美投资并购。次日，针对 3 月 8 日特朗普提出的“232 措施”，中方宣布对原产于美国的猪肉及制品、回收率等约 19.92 亿美元商品加征 25关税，对其他包括鲜水果、葡萄酒等产品加征 15关税。2018 年 4 月 4 日美国公布加征关税清单，涉及航空航天、信息和通信技术、机器人和机械等行业。商务部宣布将对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品对等采取加征关税措施，税率 25，涉及金额约 500 亿美元。2018 年 4 月 5 日特朗普发表声明称已指示美国贸易代表办公室依据“301

14、 调查”，考虑对从中国进口的额外 1000 亿美元商品加征关税是否合适。2018 年 5 月 18 日中美经贸磋商联合声明：将采取有效措施实质性减少美对华货物贸易逆差；双方同意有意义地增加美国农产品和能源出口。2018 年 6 月 15 日美国政府发布了加征关税的商品清单，将对从中国进口的约500 亿美元商品加征 25的关税。第一部分包括同年 4 月公布的加税产品清单上的 818 个产品，进口价值大约 340 亿美元，从 7 月 6 日开始实行；第二部分进口价值大约 160 亿美元。次日，中国宣布对原产于美国的 659 项约 500 亿美元进口商品加征 25的关税，涉及农产品、汽车、水产品等。

15、其中对农产品、汽车、水产品等 545 项约 340 亿美元商品自 7 月 6 日起实施加征关税，对其余 160 亿商品加征关税的实施时间另行公告2018 年 7 月 10 日美国公布进一步对华加征关税清单，拟对额外 2000 亿美元中国输美产品加征 10关税的清单。包括化学品、纺织品、食品、服饰及手袋、电子产品、金属制品和汽配产品等。2018 年 8 月 2 日拟将加征税率由 10提高至 25。2018 年 8 月 3 日对原产于美国的 5207 个税目约 600 亿美元商品，加征 25、20 、10 、5不等的关税。2018 年 8 月 7 日公布了对价值约 160 亿美元中国产品加征 25

16、关税的清单，从8 月 23 日起正式实施。2018 年 8 月 9 日对部分原产于美国的进口商品再次加征 25的关税，8 月 23日起正式实施。2018 年 9 月 18 日宣布自 9 月 24 日起对 2000 亿美元中国输美产品加征 10的关税，并将在 2019 年 1 月 1 日起上升至 25。宣布自 9 月 24 日起对原产于美国的约 600 亿美元进口商品加征 10、5不等的关税。2018 年 12 月 1 日G20 峰会双方领导人会晤，双方达成共识，停止加征新的关税。美方原先对 2000 亿美元中国商品加征的关税，1 月 1 日后仍维持在 10，而不是此前宣布的 25；并设定 3

17、个月谈判期限。2018 年 12 月 14 日国务院关税税则委员会决定从 2019 年 1 月 1 日起，对原产于美国的汽车及零部件暂停加征关税 3 个月，涉及 211 个税目。2018 年 12 月 20 日将对中国输美产品加征关税税率提升至 25的期限推迟至2019 年 3 月 2 日。2019 年 3 月 1 日对 2018 年 9 月起加征关税的 2000 亿美元自华进口商品,不提高加征关税税率,继续保持 10。2019 年 5 月 10 日美方已将对 2000 亿美元中国输美商品加征的关税从 10上调至 252019 年 5 月 13 日自 2019 年 6 月 1 日 0 时起，对

18、已实施加征关税的 600 亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率，分别实施 25、20或 10加征关税。对之前加征 5关税的税目商品，仍继续加征 5关税。2019 年 6 月 17 日就对价值约 3000 亿美元中国产品加征 25的关税计划举行公众听证会，96听证会代表反对。2019 年 6 月 29 日G20 大阪峰会，双方同意在平等和相互尊重的基础上重启经贸磋商，美方表示不再对中国出口产品加征新的关税。2019 年 7 月 11 日决定对之前加征 25关税的 110 种中国商品取消关税。商务部称中方也已经建立了相应的关税豁免机制，将根据企业申请进行处理。2019 年 7 月 16 日

19、特朗普称，美国要与中国达成贸易协议，还有很长的路要走， 但如果有必要，美国可能会对价值 3250 亿美元的中国商品加征关税。2019 年 7 月 28 日美方宣布对 110 项中国输美工业品豁免加征关税，并表示愿意推动美国企业为相关中国企业继续供货中国进口数百万吨美国大豆等农产品2019 年 8 月 2 日特朗普称将从 9 月 1 日起对价值 3000 亿美元的中国商品加征10 的关税，这不包括已对 2500 亿美元的中国商品征收的 25 的关税。资料来源：商务部，美国贸易代表办公室，华泰证券研究所 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准包商银行被接管事件引发

20、市场的流动性断层5 月 24 日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会联合发布公告自 2019 年 5 月24 日起对包商银行实行接管，接管期限一年。我们在 6 月 26 日发布的深度研究报告包商之后关注流动性风险还是信用收缩？提到，包商银行事件引发了市场对于打破同业刚兑、中小银行风险暴露的担忧，同业机构风险偏好收紧，对交易对手及质押券的筛选更为严格，同业业务更多集中于大中型银行，中小型银行、非银机构特别是中小非银机构融资受限、成本走高。人民银行虽然采取了较大力度的流动性投放和维稳措施，使得流动性在总量层面上保持宽裕，但流动性断层问题仍然存在。图表4： R007 最高利率与平均利率分化严重

21、，流动性断层问题仍然存在（%）R007最高利率R007加权平均利率302520151052019-01-022019-01-102019-01-182019-01-282019-02-032019-02-182019-02-262019-03-062019-03-142019-03-222019-04-012019-04-102019-04-182019-04-262019-05-072019-05-152019-05-232019-05-312019-06-112019-06-192019-06-272019-07-052019-07-152019-07-232019-07-310资料来源：

22、Wind，华泰证券研究所从目前的形势来看，经济延续下行趋势，通胀压力不大，政府不断提高对经济走弱的容忍度，政策重心是结构性改革，外部的中美贸易摩擦和内部的包商银行事件可能演绎出的信用风险，仍然是两大风险点，总量层面的流动性合理充裕，无风险收益率维持低位稳定。展望下一个季度，我们认为这种宏观情形可能延续。大类资产市场表现：黄金领跑，实物资产表现较好各市场情况对比：黄金领跑，金融资产表现较差图表5： 大类资产二季度表现：商品好于地产好于债券好于股票上证综指中债净价南华商品基础金价二手房价现金2019Q2绝对收益-3.62%-0.54%4.98%12.17%1.40%0.72%最大回撤-13.54%

23、-1.31%-4.37%-1.00%变异系数0.0490.0030.0110.0382019Q1绝对收益25.37%-0.03%7.65%-0.84%0.80%0.72%最大回撤-4.40%-0.70%-3.90%-4.33%变异系数0.0800.0020.0230.0102018Q4绝对收益-11.61%-1.74%4.79%-1.26%0.70%1.15%最大回撤-8.91%-1.81%-4.66%-3.89%变异系数0.0220.0060.020.012018Q3绝对收益-0.92%0.04%3.41%-0.71%3.23%0.78%最大回撤-8.73%-1.42%-2.56%-3.07

24、%变异系数0.0230.0030.0220.007注：绝对收益为季末相对季初的绝对增长率，房价选取前三个月的环比累计涨幅（由于数据公布滞后性，向前追溯一月以保证区间一致可比），现金采用 Shibor 三个月收益率（相当于手持现金以近似无风险形式拆借获取的短期货币收益）。变异系数为标准差/均值。最大回撤描述季度内高点进场，可能面临的平均最大亏损情况。资料来源：Wind，华泰证券研究所从金融资产看，二季度股市表现较差，上证综指从 3 月底的 3090.76 点跌至 6 月底的2978.88 点，下跌 3.62%；债市小幅下跌，中债总净价指数从 3 月底的 117.8099 点至 6 月底的 117

25、.1714 点，下跌 0.54%。此外，从基础金价看，黄金获得正收益，黄金价格从3 月底的 283.50 元/克上涨至 6 月底的 318.00 元/克，上涨 12.17%，黄金价格自 2013 年5 月以来再次突破 300 元/克。图表6： 2019 年 Q2 股市震荡下行图表7： 2019 年 Q2 债市小幅下行上证综合指数中小板综指沪深300指数创业板指数上证50指数1201101009080702018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-0

26、52019-0660120115110105100中债国债总净价指数中债金融债券总净价指数中债企业债总净价指数（右轴）8180797877762018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-0675 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所实物资产中，商品表现较好，南华商品指数从 3 月底的 141

27、4.95 点升至 6 月底的 1485.46 点，涨幅为 4.98%。商品资产的高收益主要来源于金属、贵金属和工业品价格的快速上涨。原油价格震荡下行，导致能化板块走弱。贸易争端不确定性冲击全球经济增长前景，原油 需求低迷预期叠加风险事件冲击共同作用导致油价震荡下行。布伦特原油期货结算价从 3月底的68.39 美元/桶下跌到6 月底的66.55 美元/桶，WTI 原油期货结算价从3 月底的60.14美元/桶下跌到 6 月底的 58.47 美元/桶。图表8： 2019 年 Q2 商品市场表现较好图表9： 2019 年 Q2 原油价格震荡下行工业品农产品金属能化贵金属元/桶）期货结算价(连续):布伦

28、特原油期货结算价(连续):WTI原油135（美12595851157510565955585452018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-067535资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wi

29、nd，华泰证券研究所房产获得正收益，二季度 70 个大中城市二手住宅价格指数环比上涨 1.40%，而依据 3 个月 Shibor 利率测算的现金资产收益为 0.72%。人民币汇率贬值幅度较大，美元兑人民币中间价从 3 月底的 6.70 到 6 月底的 6.87 左右。图表10： 2019 年 Q2 人民币兑美元汇率贬值幅度较大图表11： 2019 年 Q2 房价小幅上涨中间价:美元兑人民币7.2（%）70个大中城市二手住宅价格指数:一线城市:当月同比70个大中城市二手住宅价格指数:二线城市:当月同比7.06.86.66.46.26.02018-012018-022018-032018-0420

30、18-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-065.84030201002012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06(10)70个大中城市二手住宅价格指数:三线城市:当月同比 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华

31、泰证券研究所资金流动的角度：股票成交额有所萎缩，资金呈流出状态相较而言，商品期货市场的交易额占比上升幅度较大。但股票市场交易额逐月下降，从 4月的 16.89 万亿大幅下跌至 5 月的 9.80 万亿，随后继续下跌至 6 月的 8.71 万亿。债券市场维持中性交易额，4-6 月成交额分别为 17.65 万亿、18.53 万亿和 15.55 万亿。商品期货交易额平稳上升，4-6 月成交额分别为 16.41 万亿、18.17 万亿和 18.50 万亿。图表12： 二季度股市、债市、商品期货市场交易额均出现一定程度上升图表13： 二季度股市交易额占比持续下降， 期货占比上升万亿元）股市成交额债市现券

32、交易额期货交易额（扣除中金所）（4035100%3080%252060%1540%10520%2014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122

33、019-032019-0600%股市成交额债市现券交易额期货交易额（扣除中金所）资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表14： 二季度两市交易量持续下跌，市盈率震荡下行图表15： 债市银行间和交易所成交额 6 月大幅下降 深交所:A股:总成交金额（百万元）上证所:A股:总成交金额银行间净价成交额(亿元)交易所成交额(亿元)1,400,000900,000 400,0002018-12-032018-12-172018-12-312019-01-142019-01-282019-02-112019-02-252019-03-112019-03-252019-04-

34、082019-04-222019-05-062019-05-202019-06-032019-06-17(100,000) 上证所:A股:平均市盈率（右轴） 深交所:A股:平均市盈率（右轴）35（亿元）200,000 3025150,00020100,0001550,000102013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06

35、0（亿元）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所从资金流向来看，二季度资金整体呈现流出态势。Wind 数据显示，融资融券交易额呈波动下降趋势，两融余额从 3 月底的 9221 亿元回落至 6 月底的 9108 亿元，下跌 1.23%。4 月开始，沪股通、深股通资金流入趋势明显放缓，4-5 月持续净流出；6 月受 A 股纳入国际指数的影响，沪股通、深股通资金转为净流入。二季度，散户入场意愿减弱，新增投资者数量持续下降

36、，二季度新增投资者数量总计 374 万人，环比下降 7.55%。从债市一级市场发行情况来看，二季度债券发行量保持回升态势，债券托管量同比增速稳定。6 月 10 日，中央办公厅、国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，提出加快转向债券发行使用进度，政策效果得以在当月显现， 地方政府债券发行量同比上升 68.36%。受包商事件影响，中小银行同业存单发行受阻，5、 6 月市场同业存单发行量分别同比下降 14.11%、33.04%。此外，二季度基金规模小幅上升，而基金资产配置中债券投资由一季度的 68074 亿元下跌至 67287 亿元，跌幅 1.16%， 但所占基金规模

37、净值比由 50.23%上涨至 51.38%。图表16： 2019 年 Q2 股市融资融券交易额下跌图表17： 2019 年二季度沪股通、深股通资金流入放缓（亿元）1,4001,2001,0008006004002000融资融券交易金额融资融券余额（右轴）（亿元）11,50011,00010,50010,0009,5009,0008,5008,0007,5002017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-077,000（亿元）深股通：累计资金净流入（人民币）沪股通：累计资金净流入

38、（人民币）10,0008,0006,0004,0002,0002018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-070资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表18： 2019 年 Q2 新增投资者数量显示散户资金入场积极性回落图表19： 二季度债券发行量保持回升态势新增投资者数量（万人）债券发行量:合计:当月值23021019017015013011090702017-052017-072017

39、-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-0550上证综指（右轴）3,5003,3003,1002,9002,7002,5002,300（亿元）30,00025,00020,00015,00010,0005,0000债券发行量:合计:当月值：同比（右轴）（%）150100500(50)2016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06(100)资料来源：Wind，华

40、泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表20： 二季度债券托管量增速稳定图表21： 2019 年 Q2 债券发行主要为政府债券与同业存单政府债券同业存单（亿元）700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0002016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062016-122017-062017-122018-062018-122019-060债券托管量:本币债债券托管量:本币债：同比（右轴）（%）3530

41、2520151050（亿元）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002016-060政策性银行债商业银行债券非银行金融机构债券企业债券短期融资券超短期融资券资产支持证券中期票据 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表22： 专项债新政提出加快专项债券发行使用进度图表23： 基金资产配置中，债券投资规模小幅下降社会融资规模:地方政府专项债券:当月值（亿元）8,0006,0004,0002,00002017-022017-042

42、017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06(2,000)（亿元）股票 债券 基金 权证 现金 其他资产200,000150,000100,00050,0002016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/10 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准

43、资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所中美贸易谈判和包商银行事件成为左右二季度大类资产配置两个关键变量股市主要反映中美贸易摩擦5 月 10 日，美方对 2000 亿美元中国输美商品加征的关税税率从 10%上调至 25%；5 月13 日，中方提出反制措施，对以实施加征关税的 600 亿美元美国商品中的部分提高加征关税税率，分别实施 25%、20%或 10%加征关税。中美贸易摩擦再次升级，风险情绪恶化从而股市出现波动，震荡下行。6 月 29 日，中美元首在 G20 峰会会晤，双方同意重启经贸磋商，美方表示不再对中国出口产品加征新的关税，贸易摩擦短期继续升级的担忧有所缓

44、和，风险情绪好转带动国内股市小幅反弹。但与去年相比，市场对于中美贸易摩擦的反应开始呈现一定的惰性。从上证综指走势来看，贸易摩擦初期对市场情绪影响最为剧烈， 股票市场整体迅速下跌；而随着贸易摩擦出现反复，国内投资者对此风险偏好变稳，市场反应趋于缓和。图表24： 股票指数走势受到贸易摩擦影响较大美拟600亿美上证综合指数G20峰会，美对3,8003,6003,400美计划征钢铝关税元中国商品加征关税；中方针对“232措施”对美约19.92亿美元商品征税中美贸易磋商联合声明美发布额外2000亿中宣布对600亿美元商品加征25、20、10、5不中对160亿美元再次加征关税，于8月23日期实中2000亿

45、美元产品加征的关税税率1月1日后仍维持在10，而不是此前宣布的25； 并设定3个月谈判期限美宣布加征关税税率提升至25的期限推迟至中宣布已实施加征关税的600亿美元的部分，提高加征关税税率至10- 25，自6月起实施G20峰会， 美方不再加征关税3,2003,0002,8002,600特朗普签署公告决定于3月23日起对钢铝全面征税，即“232措美公布301 调查清单，涉及500亿美元；中对美等额反制美元清单美发布加税清单，其中340亿美元于7 月6日实施，中等额反美拟对2000亿美元清单加税税率由施 美宣布自9月24日起对2000亿美元产品加征10关税，税率将在1月1日起上升至25；中自9月2

46、4日起对600亿美元加征10、5不等关税美公布160亿美元清单，于8月中宣布于1 月1日起对原产于美国的汽车及零部件暂停加征关税3个月3月2日美将对2000亿美元加征的关税从10上调至25美就对约3000亿美元加征25的关税计划举行公众听证会，96听证会代表反对2,400制10提高至 23日实施2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-0625 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及

47、华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所债市主要反映包商事件2019 年二季度，债市主要受包商事件影响呈现波段性行情。由于上季度经济数据全面超出预期、猪价油价上行推高 CPI、降准预期未兑现等因素，4 月初国债收益率明显上行。5 月 24 日包商银行接管事件发生后，DR007、R007 迅速上升，1 年期国债收益率由 5 月24 日的 2.69%冲高至 5 月 27 日的 2.75%，但债券市场长端利率受冲击较低。对此，央行采取了较大力度的流动性投放和维稳措施。5 月 27 日起，央行连续 4 个工作日开展逆回购操作，实现净投放 4300 亿元。此外，5 月 30 日，央行

48、还开展了 800 亿元 3 个月期中央国库现金定存操作。这使得 R007 和 DR007 日内最高利率有所回落。6 月，央行共进行了 16 次逆回购操作，共计投放 8250 亿元，对冲逆回购到期 7950 亿元，实现净投放 300 亿元。同时，为保持中小银行流动性充足，央行还对中小银行开展 5000 亿元、2400 亿元MLF（中期借贷便利）增量操作，并宣布增加再贴现和 SLF（常备借贷便利）额度共计3000 亿元。6 月份 R007 和 DR007 恢复至正常水平，短期流动性结构问题得到部分缓解， 带动债券市场短端利率回落，维持在 2.66%左右。图表25： 包商事件对债券市场长端利率冲击较

49、低，短端利率冲高回落图表26： 包商事件后，央行加大公开市场货币净投放力度（%）3.53.02.52019/2/282.0中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年存款类机构质押式回购加权利率:7天（亿元）3,0002,0001,0000(1,000)(2,000)2019-04-012019-04-082019-04-152019-04-222019-04-292019-05-062019-05-132019-05-202019-05-272019-06-032019-06-102019-06-172019-06-24(3,000)公开市场操作：货币净投放2019/3/152019/

50、3/302019/4/142019/4/292019/5/142019/5/292019/6/132019/6/28资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所房地产有所升温，但以人口流入为主要逻辑的二线城市替代三四线城市成为新主角二季度房地产有所升温，1-6 月商品房销售面积 7.58 万平方米，同比下降 1.76%，降幅较1-5 月扩大 0.2 个百分点；1-6 月商品房销售额 7.07 万亿元，累计同比上涨 5.61%，增速较 1-5 月收窄 0.5 个百分点。在 5 月 9 日发布的中期策略报告中，我们指出三四线房价上涨的主要逻辑为“棚改货币化安置”，随着棚改货

51、币化政策调整，我们预计 2019 年棚改货币化安置比例将有所下调，同时在前期三四线城市房价涨幅较大的情况下，三四线城市房价将面临较大下行压力。而一二线城市房价变动的主要逻辑为“城镇化”。2019 年 4 月 8 日，国家发展改革委发布2019 年新型城镇化建设重点任务的发改规划，提出加快农业转移人口市民化，加大非户籍人口在城市落户推进力度。我们认为，人口将长期保持集中流向一二线城市的自然规律，叠加发改委要求放宽落户限制，2019 年下半年一二线城市房价将有所回升。此外，7 月政治局会议专门提出，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，并将其作为落实房地产长效管理机制的重要任务之一，我们认为，房地

52、产调控思路仍是房住不炒，短期不会放松一二线调控政策。图表27： 2019 年 Q2 房地产市场有所升温图表28： 预计二线城市替代三四线城市成为新主角（%）60504030201002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06(10)商品房销售面积:累计值：同比商品房销售额:累计值：同比（%）70个大中城市二手住宅价格指数:三线城市:当月同比4030201002012-012012-072013-012013-072014-012014-072

53、015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01(10)70个大中城市二手住宅价格指数:一线城市:当月同比70个大中城市二手住宅价格指数:二线城市:当月同比 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所全球在二季度开启了一定的避险模式，黄金一枝独秀4 月下旬以来，特朗普再次掀起与欧洲、墨西哥、印度等国家、地区的贸易争端，叠加英国“硬脱欧”、全球经济数据低迷，使得全球市场在二季度开启避险模式，黄金等避险资产表现较好，黄金期货价

54、格由 3 月底的 1298.5 美元/盎司上涨至 6 月底 1413.7 美元/盎司， 涨幅 8.87%。受益于市场流动性宽松，全球股市普遍在 6 月初开始小幅反弹。整体来看， 二季度标普 500 上涨 3.79%，德国 DAX 指数上涨 7.58%，法国 CAC40 指数上涨 3.52%，富时 100 上涨 2.01%，东经日经 225 指数上涨 0.33%，韩国综合指数下跌 0.47%。债市方面，全球货币宽松预期下，美英法德日长期国债收益率持续下跌。图表29： 2019 年 Q2 全球 PMI 指数持续下行图表30： 二季度全球股市普遍震荡下行后小幅反弹美国:供应管理协会(ISM):制造业

55、PMI欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI全球:摩根大通全球综合PMI美国:标准普尔500指数巴黎CAC40指数俄罗斯RTS指数韩国综合指数伦敦金融时报100指数法兰克福DAX指数东京日经225指数恒生指数70(%)18016060140501201002012-03-312012-06-302012-09-302012-12-312013-03-312013-06-302013-09-302013-12-312014-03-312014-06-302014-09-302014-12-312015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-3120

56、16-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-064080资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表31： 2019 年 Q2 全球长期国债收益率普遍走低图表32： 2

57、019 年 Q2 避险情绪推动黄金价格上涨日本:国债利率:10年(%) 3.52.51.50.52016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/1-0.5美国:国债收益率:10年英国:国债收益率:10年法国:国债收益率:10年德国:国债收益率:10年1,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000120期货结算价(活跃合约):COMEX黄金（美元/盎司）美元指数（右轴）1151101051009

58、590852016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-0680 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所下半年经济形势和利率走势展望下调全年 GDP 增速预测2019 年一、二季度 GDP 增速分别回落至+6.4%、+6.2%，本轮全球经济复苏的龙头 美

59、国经济二季度 GDP 增速下行，进一步验证美国经济见顶回落特征，同时，新一轮科技周期尚未到来背景下，未来国内经济下行压力仍存在，我们预计三、四季度 GDP 增速分别为+6.2%、+6.1%。具体来看：图表33： 工业增加值增速开始回升，Q2 均值仍较一季度回落图表34： 2019 年 6 月社会消费品零售总额增速触底反弹（%）9876542017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-063工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比（%）121110982016-06

60、2016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-067社会消费品零售总额:当月值（右轴）社会消费品零售总额:累计同比社会消费品零售总额:当月同比（亿元）80,00060,00040,00020,0000资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表35： 2019 年 Q2 出口增速维持低位，延续“衰退式顺差”图表36： 二季度基建投资增速小幅反弹、房地产投资增速仍维持高位（%）3020100(10)(20)(30)贸易差额:当月值出口金额:当月同比（亿