基础化工行业深度研究

1、 基础化工行业深度研究：强者更强的局面不可逆转 报告综述：我们认为化工行业强者更强的局面不可逆转，且比市场更乐观的原因在于：1）大背景：我们认为 2016 年以来行业经历政策端（供改、去 杠杆）和市场端（中美贸易战、新冠疫情）两轮产能出清后有望驱动龙头更高的业绩弹性和成长确定性。2）竞争格局演变：巩固国内， 龙头降成本构筑护城河且逆势扩张抢份额；剑指全球：龙头凭借盾（成本等竞争优势）与矛（更高的资本开支增速），与海外巨头扳手腕， 胜利只是时间问题。3）财务角度：化工龙头韧性更强，稳态盈利能力中枢抬升且敢于逆势加杠杆。4）强者更强效应有望驱动龙头估值中枢整体抬升：我们认为市场从 2016 年至今

2、完成了从“龙头也是周期股”到“周期成长龙头”的认知转变，且强者更强效应有望持续，驱动龙头估值中枢整体抬升。2020，是经济的不确定性，找 + 共振的品种。1）在选定龙头（即 ）后，2020 年我们依托景气复苏节奏（即 ）寻找最强的超额收益进行选股：4 月复工为号，地产引领玻璃等内需品复苏；7 月起内需 强势下随出口边际复苏；9 月外内需品种纺服链化学品（终端出口占比 高）因下游补库需求和海外订单转移开启反弹；10 月起全球库存周期共振，油价复苏，煤化工景气反弹。2）相同韵脚：上一轮化工等周期品 景气大行情（2017-2018 年）是海外经济复苏拉动全球需求叠加国内 供给侧改革影响全球供给的因素

3、共振，相比较绝大多数化工品于 2017 年见顶，油价属于最晚复苏、见顶滞后的品种。1. 化工行业强者更强的局面不可逆转1.1. 大背景：2016 年以来行业多因素驱动龙头更强确定性经历政策端和市场端的两轮产能出清，化工龙头具备更强确定性：我们 认为 2016 年以来其实经历了两轮的产能出清，一次是 2016-2018 年通过 行业供给侧改革、去杠杆等方式从政策端进行强制性的落后产能出清， 开启了龙头加速成长之路；另外一次是 2018-2020 年由中美贸易战、新 冠疫情爆发等全球黑天鹅事件从市场端驱动行业新一轮洗牌，而恰恰在 这一轮龙头企业凭借着在过去两年景气下行期逆势扩张的产能释放，充 分享

4、受到了海外供给受限和全球库存周期共振带来的景气红利，也让市 场看到了化工龙头企业业绩弹性比之前更强且长期成长空间更为确定。第一轮：供改、去杠杆等措施是从政策端进行落后产能出清（2016-2018）2016 年起，在国内供给侧改革以及去杠杆大背景下，化工行业作为传统 重资产、重污染且产能过剩的行业，国家陆续出台了一系列从环保安全、 新旧动能转换以及退城进园等方面的重要政策，落实在行业供给端的重 要影响是淘汰了落后中小产能、限制了无序的产能扩张。第二轮：贸易战、新冠疫情等黑天鹅事件爆发是从市场端开启新一轮洗牌（2018-2020）2018 下半年开始，中美贸易战和海外经济复苏态势趋缓影响出口，叠加

5、国内前期新增产能逐步释放，化工行业步入景气下行期，化学工业 PPI 单月同比增速持续下滑。2019 年底，随着中美贸易战对出口影响边际减 弱，且市场彼时预期内需端地产竣工增速 2020-2021 有望维持在 10%以 上，若无疫情影响，其实市场对 2020 年整体化工行情是一个边际向好的 判断。2020 年，新冠疫情爆发，全球经济断崖式下滑、库存堆积、企业现金流 恶化，叠加中美贸易战影响还没有完全消除，中小企业又面临一次更强的黑天鹅打击，从而导致供给被动出清。而化工龙头企业凭借规模和成 本优势顶住了极端的压力测试，同时由于其在 2018 下半年-2019 年化工 整体景气下行时期的逆势扩张，化

6、工龙头充分享受到了因国内外复工节 奏不同以及全球库存周期共振带来的海外订单转移红利，且此轮的弹性 比之前更强（龙头的弹性和确定性下文会详细阐述）。1.2. 国内竞争格局演变：龙头持续降成本，逆势扩张抢份额1.2.1. 龙头持续降成本，逆势扩张抢份额通常化工龙头的降本路线主要集中在三种模式：1） 园区一体化：以国内化工领头羊万华化学为例，除了在技术工艺方 面改进放大 MDI 单套装置规模和提升效率外，公司显著的优势就是 建立了规模化的园区一体化生产模式，其在原料端可利用自建煤化 工装置与液氯合成光气、外购纯苯和自产硝酸生成苯胺；能源动力 配备锅炉和自备电厂；同时在经营管理方面，园区一体化下各种物

7、 料通过管道运输并产生协同效应，降低了运输成本和安全隐患，也 提升了管理效率。2）技改等精细化管理优化：以煤化工龙头华鲁恒升为例，数十年来，公 司持续对生产装置及上下游产品的生产工艺进行技术改造，致力于降低 生产能耗以及提升生产效率，这也是公司始终保持成本优势的一个重要 原因。根据年报显示，截至 2019 年底，公司共完成不少于 12 个技术改 造项目。我们将其主要分类为：（1）新增优质装置/替换落后装置类；（2） 技改提升效率类；（3）环保类。以新增优质装置/替换落后装置类为例：本类方法主要通过新增技术领先 的优质状态或直接替代老旧装置，以提升先进技术占比，从而降低吨产 品成本。根据我们测算

8、，随着多喷嘴水煤浆汽化炉的新增装置投产，公 司合成气产能增长4倍，自2002年的170,604 m3/h增长至840,340 m3/h， 且采用先进工艺制得的合成气比例逐步提升，从 2002 年的 0%上升至 2018 年的 100%，不断降低合成气成本。受先进合成气占比提升影响， 公司的吨煤炭理论价格（无烟煤和烟煤的理论加权价格，仅供参考）自 2012 年的 768 元下降至 2019 年的 507 元，降幅达 34%，其中烟煤占比 提升导致的成本下降贡献占比为 57.3%，使得煤炭成本下降约 149 元/吨。3）产业链一体化：以钛白粉龙头龙蟒佰利为例，公司在氯化法钛白粉产 能扩张的同时配套

9、国产钛矿等原料资源，根据我们测算，未来其氯化法 钛白粉生产成本有望下降至公司硫酸法成本附近，产品的成本优势动态 增强。此外，我们看到随着公司钛矿资源的持续配套优化，公司综合钛 白粉生产成本和钛矿走势的相关性也逐步减小。1.2.2. 企业扩张壁垒不断抬升，限制中小产能无序扩张我们认为当前化工行业壁垒构筑主要可分为政策壁垒和竞争优势壁垒。1）政策壁垒：园区、环境容量，限制拿地无序扩张；以工业硅行业为例，主产地的政策壁垒：配额限制产能无序扩张 国内工业硅产能 70%左右都布局在新疆（火电）和云南（水电）两大具 备资源禀赋的主产地，但由于能耗、污染和行业供需健康发展，主产区 设置了配额、装置规模以及环

10、保投资壁垒，扼制了中小企业的无序扩张。 1、供给方面：两地都将控制地区产能总规模，提升下游产品布局，且新 建产能需等量/减量置换。新增供给的弹性较小。2、环保方面：新疆地 区要求不符标准的落后产能必须在规定时间内完成技术改造或关停，且 未来将实现“三废”综合利用，矿热炉烟气余热全部回收利用；而云南 则全面淘汰工艺技术装备落后产能。2）竞争优势壁垒：随着龙头企业持续扩产和完善配套，其他竞争者想要 与之竞争则起码拿出同一量级的投资规模。此外，由于龙头更强的研发 实力带来的设备研发和技术工艺进步，很多中小企业的扩张很有可能单 纯是低效率的产能扩张，中小企业的扩产意愿也会下降。以扬农化工为例，逆势扩张

11、底气十足：公司菊酯业务的竞争优势主要来 自其产业链延伸足够长，在菊酯生产中拥有国内唯一的“基础化工原料 中间体菊酯产品”一体化配套优势。公司 2019 年菊酯产能规模合计 约 8000 吨，菊酯新产能投放主要是优嘉化学三期中的 10825 吨拟除虫 菊酯及中间体（其中菊酯 7625 吨）项目以及 19 年报披露的最新优嘉四 期中的 7310 吨拟除虫菊酯产品，其中三期的产品主要是考虑到优士化 学大连路厂区的原有菊酯产能的置换升级，增量相对较少。而四期则是 对两个代表性菊酯大单品做了较大幅度的扩产规划，我们判断公司在当 前时点继续去扩张产能，主要是因为：1）环保+安监高压下中小企业的 扩产空间和

12、意愿持续压缩；2）农药的需求长期看是稳步增长的，并且菊 酯还受益于杀虫剂品类的结构性调整（部分替代有机磷和新烟碱类），整 个菊酯市场规模还是有望呈现稳步增长的。3）公司凭借产业链一体化在 国内菊酯领域拥有绝对的成本优势，在当前时点做扩张规划，一方面对 行业其他新增产能产生威慑作用，另一方面，也为后续的市场增量抢占 份额。1.2.3. 龙头敢在景气低谷逆势扩张，业绩弹性及确定性更强化工龙头处于新一轮加杠杆周期，且主导新增供给。我们看到龙头公司 在去杠杆背景下 2015-2018 年资产负债率走低，同时在 2017-2018 年化 工高景气周期获取大量利润后，于 2019 年又开始加杠杆，且我们看

13、到 2020Q3 龙头平均资产负债率重新超过了行业平均。同时，供给端看，化 工龙头的资本开支/在建工程占全行业比重分别从 2015 年的 15.5%/17.6% 提升到了 2020Q3 的 29.2%/28.3%，这是因为环保和安监新形势下中小企 业扩产难度加大、扩产意愿减弱，龙头企业成为新增扩产主力军。化工龙头敢于持续扩张的原因在于龙头的现金流已站上新台阶。截至 2020Q3，化工龙头经营性净现金流为 212 亿元，而 2015 年这个数值仅 104 亿，同时，我们看到化工龙头经营性净现金流占行业比重快速上行， 从 2016 年占比 14%提升到了 2020Q3 的 20%。龙头公司前期构建

14、起的 规模、成本、渠道、环保安全等优势在 2017-2018 年供给侧改革大背景 下体现的淋漓尽致，在行业景气期吃到了量价齐升的红利，整体现金流 也站上新台阶。需要注意的是，在化工行业这种重资产行业，公司增长 需要持续的资本开支，而充沛的现金流也让化工龙头在扩张时期有着比 以往更强的信心，同时压缩中小企业生存空间，强者更强格局不会停滞！1.3. 全球视角：盾与矛，与海外巨头扳手腕1.3.1. 盾：国内龙头的竞争优势显著 以钛白粉行业及龙头龙蟒佰利为例：中国钛白粉生产成本总体已降至全球较低水平，位于全球成本曲线左侧。 根据海外钛白粉巨头特诺的资料显示，2011 年中国钛白粉生产成本中枢 约为 2

15、300 美元/吨，总体处于全球较高水平并显著高于北美钛白粉企业 的生产成本；2018 年，中国总体已位于全球成本曲线左侧，中国部分产 能的生产成本代表全球最低水平，相较于北美及欧洲的钛白粉企业具有 较大的成本优势。龙蟒佰利已成为全球第三大钛白粉巨头。公司前身是河南焦作市化工总 厂，2016 年 9 月完成龙蟒钛业并购后成为亚洲第一大、全球第四大的钛 白粉生产企业。随着后续氯化法钛白粉的投产，公司钛白粉总产能达到 101 万吨，成为全球仅次于科慕、特诺的第三大钛白粉生产企业。一体化程度较高，成就核心竞争力。以焦作基地氯化二期钛白粉为例， 测算富钛料/钛精矿材料成本占吨成本比例约 50%，对产品成

16、本影响较大， 因此公司一直致力于推进产业链一体化以降低成本、提升产品竞争力。 当前公司自产钛精矿已能满足大部分硫酸法钛白粉生产需要，仅氯化法 和焦作基地硫酸法需对外采购钛精矿。相较海外巨头，公司具有近 8300 元/吨的成本优势。海外钛白粉巨头康 诺斯的产能结构以硫酸法为主，与我国钛白粉产能布局较为相近。龙蟒 佰利得益于其优异的成本优势，在 2018 年相较于康诺斯具有 6800 元左 右的成本优势，并随着公司产业链一体化的提升，2019 年成本优势进一 步提高至 8300 元左右；公司在强有力的成本优势下，钛白粉毛利率达到 43%，高于行业平均水平（康诺斯 2018-2019 年钛白粉毛利率

17、分别为 34% 和 22%），公司钛白粉在全球市场上竞争优势较大。1.3.2. 矛：国内龙头更高的资本开支增速，剑指全球近年来海外代表性化工巨头资本开支增速低于国内龙头。2017-2019 年 海外代表性化工龙头企业的资本开支增速要显著低于国内龙头企业，显 示出海外企业在资本开支方面的谨慎。反观国内，供给侧改革导致龙头 丰厚的盈利和现金流，且中小企业扩张受限下龙头的资本支出大幅增长。 同时，2020 年全球化工 50 强中，我国除中石化、中石油、台塑等垄断 性石化巨头，国内化工龙头万华化学和石化龙头恒力石化分别排名 32 和 26 位，此外中国化工集团旗下先正达位列 29 位。国内龙头企业的成

18、长 天花板远未达到，大额资本开支有望助力国内龙头加速追赶甚至超越。1.3.3. 万事俱备，剩下的请交给时间以万华产品 MDI 为例：万事俱备，国内化工龙头抢全球市场份额只是时间问题。以成本等全球 核心竞争优势为基础，加以比海外巨头更高的资本开支增速，未来国内 化工龙头企业份额提升只是时间问题。以万华 MDI 产品为例，我们测算 2023 年其全球市占率可达 30%以上1.4. 财务角度：韧性更强，稳态盈利中枢抬升化工龙头业绩韧性变得更强。结合业绩表现，我们看到龙头企业的营收 和归母净利润所占行业上市公司比重呈现逐步增长态势，且 2019 年和 2020 前三季度（处于行业景气下行周期）的整体中

19、枢都要高于 2017 和 2018 年（处于行业景气上行周期），这体现了化工龙头在经历供给侧改 革后，即便景气从高位下行，其业绩的韧性仍要显著强于其他企业。化工龙头拥有更高的盈利中枢：我们看到化工龙头公司无论是毛利率还 是净利率，整体中枢上移，且和行业平均盈利水平差距逐步拉大，即便 在 2019 年（化工景气下行年）和 2020 年前三季度（新冠疫情爆发影响）， 其盈利能力虽下滑但幅度较小，表明经历过供给侧改革后的化工龙头已 完成新的蜕变，其在规模、成本、环保安全等方面相较其他企业的优势 进一步拉大，这也导致即便行业下行，其盈利中枢也很难回到 2015 年时 的行业低谷期。资产盈利质量角度：即

20、便在 2019 年化工行业景气下行年和 2020 年新冠 疫情爆发影响下，化工龙头的整体 ROE 中枢都不会回到过去低谷时水 平（龙头只看到 2020 前三季度的加权 ROE 都比 2015 年高），而非龙头 公司的整体 ROE 中枢却创下新低。环保安全政策下，中小企业扩产意 愿和能力弱，化工龙头通过持续扩产，且通过产业链配套加强成本优势， 同时横向发展业务多元化，进一步抚平了周期性的盈利波动，从而表现 出更强的成长性和韧性，ROE 中枢整体抬升。因此，过去因周期性波动 而回到历史底部水平的现象我们认为不会再度重演。1.5. 强者更强！市场对龙头认知从信仰疑虑更信仰我们认为市场从 2016 年

21、至今完成了从“龙头也是周期股”到“周期成长 龙头”的认知转变。第一阶段：从信仰到疑虑：复盘过去 10 年化工龙头和申万化工的 PE （TTM）以及 PB 估值来看，2011-2015 年其实化工龙头相对行业的估值 水平差距是在拉大的，这一部分归功于市场的风格（对小公司的偏好）， 同时也是看到化工彼时处于行业景气下行周期，而化工龙头并没有展现 出较强的周期抵御能力，因此即便是龙头在市场认知里也是周期的因素 占据多数。而在 2016 年以后，在供给侧改革背景下中小企业逐步出清， 而龙头企业在规模、环保安全等方面的优势享受到了从 2016 下半年开 始到 2018 上半年的这一轮行业高景气红利，此轮

22、龙头红利也让获利企业凭借充沛现金流敢于在后续即便是景气下行期大举逆势扩张，2018 年 市场也喊出了“化工龙头崛起”，龙头的信仰第一次这么坚定。然而，2018 年下半年开始，随着中美贸易战影响逐步加大，叠加景气周期扩产产能 持续投放，化工品价格开始下跌，万华、扬农、华鲁为首的龙头企业在 彼时面临业绩估值双杀，市场对龙头也从信仰化为疑虑，悲观情绪蔓延。第二阶段：从疑虑到更信仰：而 2019 年，尽管企业盈利和价格还处于下 行周期，但由于“响水爆炸”的发生导致国内安监环境进一步趋严，叠 加园区化政策的持续推进，市场也看到龙头在逆势下主导了新一轮资本 开支，而对比中小企业业绩存在较大不确定性且扩张乏

23、力，龙头依靠规 模和成本优势构筑盈利安全边际，且未来景气复苏后有望充分享受量价 齐升的业绩弹性，市场对龙头的信仰更加坚定，也反应到了估值和股价 的表现。2020 年，受新冠疫情爆发影响，在短暂一波恐慌性估值下杀后， 随着国内一季度末复工复产，二季度出口短暂影响后，在海外流动性宽 松大背景下，财政刺激促进需求、海外供给缺失、悲观预期下库存逐步 去化、叠加新冠疫情影响边际减弱和疫苗研发持续推进，全球迎来一轮 库存周期共振，如万华等龙头企业抓住机遇，实现 2020 年业绩超预期， 通过了新冠疫情下的压力测试。因此，在经历了 2019 年贸易战+景气下 行，以及 2020 年新冠疫情爆发，市场已经进一

24、步认识到了化工龙头企业 业绩增长的确定性，“周期成长龙头”的概念坐实，估值中枢整体抬升的 趋势有望持续。2. 2020，是经济的不确定性，找 + 共振的品种。当和共振时，权益市场中买化工企业的收益最美。我们上文都在叙述如何选取 （即龙头），而在确定 之后，股票收益最美的时候一定是 和 （景气复苏）共振的时候，充分享受到龙头企业量价齐升的业绩弹性。2.1. 2020 年我们依托景气复苏节奏寻找最强的超额收益大背景：经济受疫情冲击触底后必有反弹，但因国内外复工进程以及疫情控制能力不同、叠加下游不同消费属性，在供需错配下不同行业景气复苏节奏也不同。因此，首先我们上文梳理了不同下游对应的龙头企业（已选

25、定），同时考虑到海外疫情影响边际削弱后外需对国内化工品出口的拉动，我们也梳理了出口占比5%的重点化工品（从中选取）。我们在 2020 年依托景气复苏节奏寻找最强的超额收益作为选股核心逻辑，即在不考虑龙头阿尔法对估值提升情况下寻找最强的行业贝塔。1）复工为号，地产带动内需发力：4 月开始国内疫情逐步控制，以全面 复工为号，地产作为国内支柱产业率先发力，带动下游内需占大头且供 给端较为刚性的相关工业品价格快速上涨，如玻璃和黑色系品种。2）海外疫情发酵，流动性开启大宽松：4 月底开始，海外疫情加速发酵、 原油价格暴跌，欧美央行相继放水带来流动性大宽松，结合彼时基本面 及市场风险偏好环境，由此推升金银

26、等贵金属价格。3）内需强势下随着海外疫情影响边际减弱，出口逐步复苏，以内需为主、 外需为辅的钛白粉、MDI 等化工品开启主升浪：7 月份，化工部分品种 本身出口占比偏高，在内需复苏背景下，随着疫情对海外经济的影响边 际减弱，前期压制的海外需求逐步复苏，而库存处于低位，出口复苏提 振相关产品价格，根据我们跟踪，供给较为刚性且格局较好的产品复苏 态势更为显著，如 MDI 和钛白粉，且 MDI 因海外装置不可抗力带来涨 价速度及幅度更甚，其中 2019 年钛白粉和聚合 MDI 出口占比分别为 35.5%和 39.5%。4）外内需纺服链化学品（终端出口占比高）：9 月初，纺服产业同时 受到：a）冷冬催

27、生冬装囤货预期带来的补库需求，b）印度等新兴国家 劳动密集型产业因疫情影响致下游订单向我国转移两个因素带来的需 求回暖，带动上游氨纶、粘胶短纤等化学品及原料价格于 9 月开始反弹。5）全球库存周期共振，油价开始复苏，煤化工景气反弹：步入四季度， 彼时煤化工多产品价格仍受油价掣肘，而油价由于供需双杀，在风险资产中表现甚为羸弱。短期看，受益于冷冬，出口超预期等催化，部分产品已开始抬头。中期 来看，在疫苗未开始普及前人们的出行需求限制了宏观需求的全面复苏， 未来随着疫苗全面铺开，整个宏观需求的复苏进程加速，受压制最惨的 油价相关品种（如煤化工行业）或开启反弹。2.2. 相同韵脚：上一轮景气大周期中油

28、价及相关资产复苏最晚上一轮化工等周期品景气大行情（2017-2018 年）面临的是海外经济复 苏拉动全球需求叠加国内供给侧改革影响全球供给的因素共振，相比较 绝大多数化工品于 2017 年见顶，油价属于最晚复苏、见顶滞后的品种：1）2016 年初，国内经济率先复苏，我们看到螺纹钢价格于 2015 年底企稳反弹，且领先油价，反应的是国内地产端内需的拉动。PMI 显示这一 轮国内制造业景气于 2017 年 Q3 见顶。2）2016 年下半年开始，美国和欧元区的经济开始逐步复苏。从需求端 看，由于美国经济的强势复苏（外顶）以及下半年开始国内棚改货币化 政策力度加大（内拉），而供给端，在国内供给侧改革

29、背景下化工行业去 产能、去杠杆政策持续推进、叠加海外部分装置受飓风、事故等不可抗 力影响，造成了国内乃及全球化工品的供需失衡，国内化工品当月 PPI 从 2016 年 Q4 左右起同比转正，开启了持续近一年的高增速，虽然进入 2018 年增速整体呈下降态势。3）2018 年，欧元区复苏于年初见顶，而美国在强劲消费支撑下经济于 2018Q3 见顶。相较于绝大多数化工品价格于 2017 年见顶，原油价格自2017 年 Q3 开始趋势上行，于 2018 年 Q3 见顶，属于最晚复苏的品种。2017 年化工品涨价带动相关核心资产超额收益显著，而 2018 年起油价 持续上行抬升油价端核心资产的相对收益

30、。以化工品和原油价格复苏节 奏走势相对应的资产端超额收益来看，2017 年 1-11 月，万华化学（MDI）、 新和成（维生素）、龙蟒佰利（钛白粉）、扬农化工（菊酯、草甘膦等农 药）等化工品涨价核心资产的超额收益要整体高于两桶油、油服、大炼 化等油价端核心资产。此外以 2018 年初为基准，除万华化学因整体上市 方案扰动股价，两桶油、油服、大炼化等油价端核心资产在 2018 年 10 月原油价格见顶前相比较新和成等化工品涨价核心资产具有显著的超 额收益。3. 2021，是估值的不确定性，找 超预期的品种对于股票的选择，我们认为，2020 年是经济的不确定性，找 + 共振的 品种；2021 年是

31、估值的不确定性，找 超预期的品种。 国内需求和供给恢复已是事实且已有反映。就国内需求和供给而言， 2020 年至今，新冠疫情冲击后国内经济率先复工复苏，2020Q1 底部起来的供给和需求弹性已经充分反映，且我们也不排除国内后续需求端的超预期（地产竣工、汽车、纺服等）。聚焦当前，需求端的拉动集中在海外已经成为市场一致预期，因此出口能否超预期则是未来主要考虑的方向。我们辩证去看待，一方面，对于 大宗品，当前化工品能否持续的矛盾在于海外需求弹性（出口）大于海外供给修复弹性，即出口能否贡献边际力量，因此我们需要寻找出口增 速有望持续的品种；而另一方面，要考虑国内部分专用化学品前期受供 应链等壁垒因素无

32、法切入海外渠道，对于这些品种则要考虑即便海外供给恢复，海外订单的转移是否可以长期的留在国内。此外，2021 年，油价作为复苏最晚的品种，其价格中枢抬升有望成为贯穿全年的主线。3.1. 油价中枢上行受益品种：煤化工等油价端资产油价处于历史较低百分位。截至 2021 年 1 月 18 日，WTI 原油及布伦特 原油价格分别处于近十年价格百分位的36%和42%左右（剔除负油价）。疫苗推出预计刺激经济复苏，油价中枢或上移。2020 年 11 月 9 日，辉 瑞制药宣布，与德国生物科技公司 BioNTech 共同开发新冠 mRNA 疫苗 能有效阻止 90%的感染，辉瑞和 Biotech 希望在 2020

33、 年底前生产 5000 万剂新冠疫苗。我们认为，随着疫苗在全球范围的推广，经济有望复苏 并带动油价中枢上移。油价中枢上移对煤化工意味着竞争力增强和产品价格或上行（1）竞争力增强：煤化工下游多个产品存在与油头、气头直接竞争关系， 因此油价中枢抬升将造成油头、气头企业成本上行，煤化工相对优势凸显，向成本曲线左侧移动。以乙二醇为例，当原油价格保持在 40 美金/ 桶时，油头企业竞争力强，仅有成本优势突出的华鲁保持相近竞争力； 当原油价格高于 60 美金/桶时，煤头企业竞争力较强，油头成为边际产能，此时华鲁预计每吨毛利逾 900 元。并且，由于油气共存现象，油价上行通常带动天然气 LNG 价格上行，进

34、而使得煤头产品较气头产品的竞争力也得到增强。（2）产品价格或上行：随着油价中枢上行，产品价格有望随之上涨，煤 化工价差预计扩大。3.2. 纺服链化学品复苏，推荐粘胶短纤和氨纶3.2.1. 粘胶短纤：扩产已步入尾声，价格及盈利有望继续上行 粘胶短纤需求持续提升：粘胶短纤表观消费量由 2011 年的 146.50 万吨 增至 2019 年的 385.73 万吨，年复合增长为 12.86%，主要源于人均可支 配收入上升，居民对中高端面料的需求上升。2012-2013 年粘胶短纤需求 大幅增长主要源于棉花价格上涨，下游的棉纺织行业寻求粘胶短纤作为 棉花的替代品。关注内外需求复苏：2019 年我国粘胶短

35、纤出口量为 35.8 万吨，同比下 滑 4%；2020 前三季度受新冠疫情影响，出口量同比下滑。随着后续疫 情缓解，出口有望逐步恢复。同时，2020 年 1-12 月国内服装鞋帽、针、 纺织品类零售额累计同比增速-6.6%，较 1-11 月收窄 1.3 pct，其中 12 月 单月同比增速+3.8%。看好下游边际复苏对粘胶短纤需求的拉动。中长期看，粘胶短纤扩产已步入尾声，产品价格及盈利有望底部回升。 根据隆众资讯，2020 年上半年江西第二条 12.5 万吨/年新线投产完毕， 意味着行业近 5 年来的扩产进度步入尾声，后续无明显新增投产计划。 2020H1 粘胶短纤产能 524.5 万吨（含台

36、湾省），剔除无效产能后同比增 长仅 1.06%。当前粘胶短纤价格处于历史景气中枢附近，我们认为随着 需求边际改善叠加新增供给趋缓态势下有望带动产品价格及盈利持续 上行。业绩弹性测算：三友化工和中泰化学分别拥有粘胶短纤 78 万吨和 73 万 吨，粘胶短纤含税价每上涨 1000 元/吨，业绩分别增厚 5.2 和 4.8 亿元。3.2.2. 氨纶：产能扩张趋缓，未来景气回暖可期氨纶产能扩张趋缓，龙头集中度有望持续提升。伴随国民经济的增长、 人民对衣物穿着的日益重视，氨纶表观消费量自 2014 年的 47.84 万吨增长至 2019 年的 62.29 万吨，年均复合增速 5.42%，而供给端增速逐步

37、放缓，且国内行业集中度 CR5 由 2013 的 42%提升至 2019 年的 64%，其中华峰氨纶占比约 20%。预计 2021-2022 年新增产能中较为确定的主要有华峰重庆 4 万吨以及新乡白鹭 3 万吨，泰和的新增产能用于老厂置换， 供给扩张趋缓且主要集中在龙头、未来龙头集中度有望持续提升。需求回暖叠加成本端支撑，景气有望上行。近期受旺季下游纺服需求影 响和成本端原料价格上行带动，产品库存去化顺利、产品价格有所提升。 根据卓创资讯，截至 1.22，氨纶华东库存天数已降至 12 天，而开工负荷 提到了90%，库存下滑至低位而开工提升至高位反映了需求的快速回暖。 此外，从供给端来看，氨纶未

38、来供给弹性较小且龙头集中度也已逐步提 升，看好本轮氨纶景气复苏带来产品价格及盈利上涨的持续性。业绩弹性测算：华峰化学拥有氨纶产能 18.5 万吨，氨纶含税价每上涨 1000 元/吨，公司业绩增厚 1.4 亿元。3.3. 大宗化工品，推荐海外供给低弹性品种：MDI、钛白粉3.3.1. MDI：高壁垒，稳格局，价格中枢有望维持高位MDI 技术壁垒较高，行业寡头格局稳定。MDI 普遍工艺路线为液相光 气法，包括综合化反应、光气化反应等多道复杂工序，技术难度大，而 且氯气与有毒光气需要有效控制，技术壁垒较高。同时，全球仅 7 家公 司掌握 MDI 生产技术，国内仅万华化学，且在产企业对自身技术的保密

39、措施完备，缺乏成熟工艺包也从源头上阻挡新进入者。中长期看，MDI 供给有序下价格有望逐步回归。新建一套 MDI 的装置， 从动工到投产至少 3-5 年，预计未来 3 年全球实际新增产能较为有限， 供需有望维持紧平衡（预计 2019-2023 年产能年均复合增速约 4.8%，而 MDI 需求增速一般在 6%左右），且供给端未来新增产能主要集中在万华 等极少数企业，行业集中度和龙头协同性有望进一步提升，参照 2020 年 疫情冲击下企业扩产有序（推迟原计划）。此外海外装置多数已超长服役， 带来较大不确定性。价格中枢有望维持高位。海外方面，我们可以看到 11 月国内聚合 MDI 出口量约 5.5 万

40、吨，同比涨幅约 8.0%，环比涨幅 8.6%。随着疫苗未来推 广后全球经济稳步复苏，海外需求有望持续回暖。中长期看，MDI 供给 有序，巨头前期因疫情对盈利冲击较大、诉求和提价协同性或加强，MDI 价格及价差均有望维持高位。3.3.2. 钛白粉：供给相对稳定，内外需共振需求边际改善 持续看好竣工端：自 17 年起国内房地产竣工和新开工数据逐步背离，19 年 12 月竣工数据累计同比转正，若无疫情影响，19 年底市场预期竣工端未来两年可维持约 10%增速，受疫情影响 20 年数据再次转负，但我 们认为竣工回暖只会推迟不会消失，且 Q1 短暂冲击后地产数据持续改善，其中 2020 年 1-11 月

41、地产竣工面积累计同比-7.3%，跌幅较 1-10 月 缩窄 1.9pct，竣工产业链有望复苏，推荐钛白粉。钛白粉供给较为稳定：海外钛白粉产能、产量增长停滞，而国内限制硫酸法工艺的新增产能且加速淘汰中小产能，未来新增供给主要以国内氯化法为主。当前国内仅龙蟒等极少数企业掌握氯化法钛白粉规模量产技术，预计新增供给释放节奏可控。钛白粉价格回暖的核心因素在于海外需求：钛白粉无论是直接出口、还 是国内下游做成制品的间接出口 2020Q2 都受疫情影响严重，但随着海 外疫情影响逐步减弱，主要发达地区 PMI 指数趋势向上，未来海外经济 边际复苏有望推动钛白粉国内出口提升，钛白粉价格向上拐点趋势已现。涨价业绩

42、弹性测算：以龙蟒佰利产能合计 101 万吨测算，钛白粉含税价 每上涨 1000 元/吨，增厚利润弹性 7.6 亿元。3.4. 差异化品种，推荐海外订单回流难度大的子赛道：轮胎我国轮胎行业集中度不高。从行业格局来看，全球轮胎行业可划分为四 个梯队：第一梯队长期由普利司通、米其林、固特异三家企业占据，CR3 销售额占比 36.639.3%；第二梯队包括剩余 410 名生产企业，CR10 销售额占比 61.4%-65.2%；剩余约三分之一的市场份额由第三梯队和第四 梯队的大量生产企业竞争。目前，全球轮胎 90%以上的销售市场由轮胎 Top 75 企业控制。国内轮胎行业的集中度较低，2018 年载重轮胎 CR4 为 19.58%，轿车轮胎 CR4 为 16.37%，远低于国际市场。民族品牌崛起，切入海外供应链。汽车已由增量市场逐渐步入存量市场， 导致车企竞争不断加剧。相较于海外品牌，具备研发实力和品牌优势的 民族轮胎品牌在性价比方面具有明显优势，民族轮胎品牌市占率或不断提升。此外，优质民族品牌稳扎稳打，从自主车企到面向全球，逐步打 开高端配套市场。从当下国内轮胎企业的成长进程来看，已经有轮胎品牌受到合资厂商的青睐，例如 2018 年万力轮胎收获合资车企神龙汽车 授予的“优秀供应商”奖项。3.5. 刚需且价格底部未复苏的子赛道：农药、甜味剂3.5.1. 农药：全球农药市场呈稳步增