半导体行业全球半导体观察：数据中心明显回暖存储器合约价企稳

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250006 行业动态3 HYPERLINK l _TOC_250005 各板块动态6 HYPERLINK l _TOC_250004 计算芯片/模拟芯片6 HYPERLINK l _TOC_250003 晶圆代工7 HYPERLINK l _TOC_250002 存储器10 HYPERLINK l _TOC_250001 半导体设备12 HYPERLINK l _TOC_250000 硅片14图表图表 1: 半导体月度销售额同比增速 vs. 费城半导体指数3图表 2: 费城半导体指数 P/E 估值 vs. 标普 500 P/E 估值3图表 3: 全球主

2、要半导体公司业绩预览及近期股价变化情况4图表 4: 全球半导体公司估值表5图表 5: 英特尔 P/E Band7图表 6: 英伟达 P/E Band7图表 7: 超威半导体 P/E Band7图表 8: 德州仪器 P/E Band7图表 9: 台积电月度经营数据8图表 10: UMC 联电月度经营数据8图表 11: 世界先进月度经营数据8图表 12: 台积电 P/E Band9图表 13: 台积电 P/B Band9图表 14: 联电 P/E Band9图表 15: 联电 P/B Band9图表 16: 世界先进 P/E Band9图表 17: 世界先进 P/B Band9图表 18: 主流

3、DRAM 现货价格10图表 19: 主流 NAND Wafer 现货价格10图表 20: 主流 Mobile DRAM 合约价格11图表 21: 主流 Server DRAM 合约价格11图表 22: 主流 Commodity DRAM 合约价格11图表 23: 主流 NAND SSD 合约价格11图表 24: 三星电子 P/B Band12图表 25: SK 海力士 P/B Band12图表 26: 镁光 P/B Band12图表 27: 西部数据 P/B Band12图表 28: 北美/日本半导体设备商出货额及同比增速13图表 29: 应用材料 P/E Band13图表 30: 拉姆研究

4、P/E Band13图表 31: 阿斯麦 P/E Band14图表 32: 东京电子 P/E Band14图表 33: 信越化学 P/E Band14图表 34: 胜高 P/E Band14图表 35: 全球硅片出货面积预测15行业动态根据WSTS 披露，2019 年 8 月全球半导体行业实现销售额 342.0 亿美元，同比下滑 14.8%，环比上升 2.5%，实现自 7 月以来连续第二个月环比上升，与去年同期相比，下滑幅度也开始收缩。市场表现上，费城半导体指数近一月内（09/26-10/25）上涨 4.3%，收于 1648.67点，创下历史新高，自 9 月起连续第二个月表现强势，继续反映投资

5、者对行业复苏的坚定信心。估值方面来看，三季度起半导体行业受到先进逻辑需求及季节性因素拉动，基本面不断改善，利好市值较大的半导体设备商及英特尔（INTC US）、台积电（TSM US）、英伟达（NVDA US）等主要公司股价上涨，拉动整个板块估值上升，费指自 2H18 以来对标普 500 估值折价的局面开始反转。截止 10 月 25 日，费城半导体指数 P/E 估值对标普 500 溢价率为7.8%。图表 1: 半导体月度销售额同比增速 vs. 费城半导体指数(SOX index)(Revenue growth y-y)1,8001,60070%60%1,4001,20050%40%30%1,00

6、020%80010%0%600-10%400-20%200-30%2002/7/12003/1/12003/7/12004/1/12004/7/12005/1/12005/7/12006/1/12006/7/12007/1/12007/7/12008/1/12008/7/12009/1/12009/7/12010/1/12010/7/12011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/12013/7/12014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/1201

7、9/1/12019/7/10-40%Semiconductor monthly sales growth YoY (RHS) PHLX Semiconductor Sector (LHS)资料来源：WSTS，SIA，Yahoo Finance， ，注：数据截止于 2019/10/25图表 2: 费城半导体指数 P/E 估值 vs. 标普 500 P/E 估值(P/E ratio)454035302520151050S&P 500 P/E ratioSOX P/E ratio资料来源：彭博资讯， ，注：数据截止于 2019/10/25图表 3: 全球主要半导体公司业绩预览及近期股价变化情况公司名

8、称BBG TickerRevenue growth YoY (%)Net profit growth YoY (%)Price change (%)计算芯片-全球3Q19E(or current FQ)4Q19E (or +1FQ)2019E(or current FY)3Q19E(or current FQ)4Q19E (or +1FQ)2019E(or current FY)1MYTD英特尔 (Intel)INTC US EQUITY370-711-51123英伟达 (Nvidia)NVDA US EQUITY-939-7-16112-201554超威半导体 (AMD)AMD US EQU

9、ITY951447324451177无线通讯/模拟芯片-全球思佳讯 (Skyworks)SWKS US EQUITY-18-10-13-26-15-191237科沃 (Qorvo)QRVO US EQUITY-15-9-4-30-30-15530博通 (Broadcom)AVGO US EQUITY5-28-7-10517高通 (Qualcomm)QCOM US EQUITY-192-15-33-33-22445联发科 (MediaTek)2454 TT EQUITY25377815165德州仪器 (TI)TXN US EQUITY-13-11-9-20-17-9-630矽力杰 (Silerg

10、y)6415 TT EQUITY724825519983晶圆代工-全球台积电 (TSMC)2330 TT EQUITY9 28 3 11 51 -3 1030联电 (UMC)2303 TT EQUITY-57-5N.A.2212628世界先进 (Vanguard)5347 TT EQUITY-7-7-3-11-23-6-38中芯国际 (SMIC)*981 HK EQUITY-11-11-425-71-8-440华虹半导体 (Hua Hong)*1347 HK EQUITY355-15-60111稳懋 (Win Semi)3105 TT EQUITY4232127045711167存储器-全球三

11、星电子 (Samsung)005930 KS EQUITY410-5-330-51331SK海力士 (SK Hynix)000660 KS EQUITY-35-11-35-91 -77 -85-432镁光 (Micron)MU US EQUITY-36 -16-11 -84 -72 -62 -151西部数据 (WD)WDC US EQUITY-22-1 -1-91-52 -37 071半导体设备-全球应用材料(AMAT)AMAT US EQUITY-8-2-16-26-14-38773阿斯麦 (ASML)ASML US EQUITY24 43741 135-1672拉姆研究 (LRCX)LRC

12、X US EQUITY-7-13-4-19-26-1312102ASM太平洋 (ASM Pacific)*522 HK EQUITY-143 -15 34261 -40 1147硅片-全球信越化学 (Shin-Etsu)4063 JP EQUITY-3-30-7 -43343胜高 (SUMCO)3436 JP EQUITY-13-11-7-64-64-42 2648资料来源：万得资讯，彭博资讯， ，注：1）*为中金覆盖公司，采用中金预测，其余预测来自市场一致预期；2）绿色箭头代表近一月内市 场一致预期上调，红色代表下调；3）英特尔、超微半导体、德州仪器、台积电于近期公布了最新一季业绩，表内数据

13、已经向前滚动一个季度近一月内，中金跟踪的 26 家全球半导体公司中，有 20 家公司上涨，6 家下跌。从板块表现来看，和先进逻辑制程相关性较强的计算芯片（+11.0%）、晶圆代工（+10.4%）、半导体设备（+7.5%）涨幅领先。而无线通讯及模拟芯片（+1.2%）表现相对最弱，主要受到高权重公司德州仪器股价表现不佳拖累。图表 4: 全球半导体公司估值表彭博代码公司名称中金股价P/EP/BROE(%)EPS 增长率Price change (%)评级 2019/10/282019E2020E2019E2020E2019E2020E5D1MYTDINTC US英特尔NA56.4612.912.73

14、.22.824.52%911236723 JP瑞萨电子NA726.0055.320.12.01.82.5175%6-145TXN US德州仪器NA120.5122.320.813.813.359.57%1-530IFX GR英飞凌NA17.5420.018.02.52.313.911%671AMD US超微半导体NA32.7153.531.214.610.031.871%41477NVDA US英伟达NA204.5440.329.411.09.329.337%51954XLNX US赛灵思NA94.9024.522.17.66.232.411%1-113SWKS US思佳讯NA90.0615.

15、213.63.93.626.312%11637QRVO US科沃NA79.0215.113.82.12.011.59%0830AVGO US博通NA289.8213.612.05.96.131.913%3617QCOM US高通NA80.1725.716.6n.a.n.a.n.a.55%45452454 TT联发科NA387.0025.720.82.12.08.624%4569SIMO US慧荣科技NA39.9219.214.22.52.312.935%51619STM US意法微电子NA22.3823.718.73.22.813.927%91763ON US安森美半导体NA19.1812.3

16、11.02.21.913.811%3316MCHP US微芯半导体NA93.9016.214.23.83.121.915%1332芯片设计/IDM-平均值24.718.15.44.6芯片设计/IDM-中间值21.217.33.22.8005930 KS三星电子NA50,900.0016.012.41.31.38.528%-1532000660 KSSK 海力士NA82,900.0025.814.61.21.24.977%7237MU US镁光NA48.0314.614.41.51.416.41%81151WDC US西部数据NA61.2346.112.81.81.60.9260%6271存储器

17、- 平均值25.613.61.51.4存储器- 中间值20.913.61.41.32330 TT台积电NA294.5023.219.54.44.119.519%18312303 TT联电NA14.2524.019.10.80.82.726%16275347 TT世界先进NA65.0018.217.43.63.519.84%4493105 TT稳懋NA343.5044.430.95.44.912.144%1023191981 HK中芯国际*跑赢行业9.6949.837.61.11.12.333%1-2411347 HK华虹半导体*跑赢行业15.8011.612.70.80.89.1-9%6-11

18、晶圆代工- 平均值28.522.92.72.5晶圆代工- 中间值23.619.32.32.33711 TT日月光投控NA78.1019.414.21.61.57.936%-11034AMKR US安靠NA10.83130.525.01.41.3n.a.422%102265600584 CH长电科技*跑赢行业18.48n.a.41.52.12.00.14228%93124002185 CH华天科技*跑赢行业5.5356.323.32.01.94.1142%7-253002156 CH通富微电*跑赢行业10.9378.441.52.01.90.189%5-554外包封装测试- 平均值71.129.

19、11.81.7外包封装测试- 中间值67.325.02.01.9AMAT US应用材料NA55.7218.915.86.25.737.620%101373ASML US阿斯麦NA263.9943.030.88.98.021.139%2872LRCX US拉姆研究NA270.0519.917.18.38.240.517%1618102KLAC US科天半导体NA169.9420.916.79.58.254.325%77948035 JP东京电子NA22,515.0020.520.34.23.921.01%8880TER US泰瑞达NA63.6225.420.57.98.428.424%51110

20、46857 JP爱德万测试NA5,740.0033.927.35.34.721.124%719156522 HKASM太平洋*跑赢行业110.6026.721.73.53.217.923%11551半导体设备- 平均值26.221.36.76.3半导体设备- 中间值23.120.47.06.84063 JP日本信越NA11,855.0015.814.91.91.712.46%-11393436 JP日本胜高NA1,917.0015.816.41.81.712.3-3%103056APD US美国空气化工NA213.2625.022.03.93.616.214%2-3354186 JP东京应化N

21、A4,315.0032.524.31.21.24.134%1746半导体材料- 平均值22.219.42.22.1半导体材料- 中间值20.419.21.91.7资料来源：万得资讯，彭博资讯， ，注：*为中金覆盖公司，采用中金预测，其余预测来自市场一致预期，图中股价均对应当地货币各板块动态计算芯片/模拟芯片Intel 于 10 月 24 日公布 3Q FY19 业绩，报告期内实现营收 191.9 亿美元，环比增长 16.3%， 同比增长基本持平，超出公司指引及市场一致预期的 180 亿美元，其中 DCG（数据中心业务）板块环比反弹 28%，CCG（消费者业务）环比增长 10%，成为三季度成长的

22、主要驱动力。在三季度高增长的基础上，Intel 预计 4QFY19 将实现收入 192 亿美元，环比基本持平，同比则增长 3%，营业利润率为 33.5%，Non-GAAP EPS 为 1.24 美元，收入及利润指引同样高于市场一致预期（188 亿美元），反映来自数据中心端的需求持续保持强劲。Intel 在业绩会中指出，目前 10nm 产线的良率稳步提升，基于 10nm 工艺的 Agilex FPGA 已经量产出货，而到 2020 年，10nm 的产品组合将扩展至 5G 基站 SoC，服务器 CPU Xeon 等， 2021 年 7nm 技术将率先用于面向数据中心的独显GPU。在近期于巴塞罗那召

23、开的 CanalysChannels Forum 上，惠普与联想高管均表示，目前 PC 端 CPU 的短缺问题仍未得到显著改善，CPU 的持续短缺制约了公司的新品推出进度及 PC 市场的增速，并预期短缺情况仍将持续 1-2 个季度。针对迟迟未能解决的 CPU 短缺问题，本月 Intel CEO 给出回应称，1H19的 PC 客户需求超出了公司预期以及第三方预期，同时已追加 10 亿美元投资，将 14nm 制程产能扩张了 25%，并进一步提升了 10nm 制程产能，希望能够满足市场需求，纾解CPU 短缺问题。德州仪器于 10 月 22 日公布 3Q19 业绩，报告期内实现营收 37.7 亿美元，

24、环比增长 2.8%， 同比下滑 11.5%，低于指引的中位数 38 亿美元，德州仪器预计 4Q19 将实现收入 30.7-33.3 亿美元，中位数环比下跌 15%，低于市场预期（35 亿美元）与季节性下滑幅度（环比减少 7%）；德州仪器表示，业绩及指引不达预期主要因为多个终端市场出现疲软，尤其是汽车与通信设备市场，同时宏观经济放缓与贸易摩擦的不确定性也使得更多客户在备货时趋于谨慎，业绩表现疲软也导致次日德州仪器股价大幅下挫 7.5%，创下 19 年以来的最大跌幅。细分板块来看，模拟芯片业务收入同比减少 8%，嵌入式处理器业务收入同比减少了 19%，汽车/工业/消费电子板块均呈现高个位数下滑，而

25、通信设备则同比减少了35%。德州仪器表示，公司看到的需求疲软是广泛性的，来自多个产品部门，终端市场与 地区，而对于中国客户的进口替代需求，德州仪器则表示将继续专注于提供最高性能、最低成本以及最可靠交付的产品，并希望未来能继续和中国客户保持良好的合作关系。我们注意到，德州仪器的业绩表现与圣邦股份、矽力杰等国内模拟厂商的业绩表现呈现明显分化，与德州仪器受到宏观经济等因素拖累不同，国产模拟厂商仍处于早期高速发展阶段，反映客户导入与产品推广卓有成效，建议投资人关注进口替代效应在国产模拟芯片领域的投资机会。本月AMD 宣布第二代霄龙EYPC 处理器 Rome 正式进入中国市场，凭借台积电 7nm 加持，

26、 AMD 首次在制程工艺上赶超了 Intel，并在市场开拓方面取得了不错进展，继谷歌成为第一家部署 Rome 处理器的厂商后，AMD 陆续收获了戴尔，联想，惠普等多个服务器市场核心 OEM 厂商的订单，并与亚马逊，微软，百度，腾讯等达成合作伙伴关系，公司管理层也看好 AMD 在服务器 CPU 市场的份额有望在 2H19 或 1H20 提升至双位数。AMD 将于美国时间 10 月 29 日公布 3Q19 业绩，建议投资人关注 AMD 服务器及消费级 CPU 的市占率变化，以及 Intel 的降价策略对 AMD 利润率的影响。估值水平上，目前 Intel 股价对应 11.8x 12 月前向 P/E

27、，Nvidia 股价对应 34.8x 12 月前向P/E，AMD 股价对应 32.2x 12 月前向 P/E，德州仪器股价对应 23.6x 12 月前向 P/E。Intel 估值与上月相比基本维持不变，略高于历史中枢区间；AMD 估值略有下滑，来到历史中枢水平附近；Nvidia 本月估值有所提升，估值水平重新攀至历史估值高位，德州仪器则因为 3Q 业绩与 4Q 指引不达市场预期，市场下修盈利预测，导致目前估值超过历史顶部水平。图表 5: 英特尔 P/E Band图表 6: 英伟达 P/E Band (USD)(USD)80350703006025050200401503020100105020

28、11-03-072011-09-072012-03-072012-09-072013-03-072013-09-072014-03-072014-09-072015-03-072015-09-072016-03-072016-09-072017-03-072017-09-072018-03-072018-09-072019-03-072019-09-072011-03-072011-09-072012-03-072012-09-072013-03-072013-09-072014-03-072014-09-072015-03-072015-09-072016-03-072016-09-0720

29、17-03-072017-09-072018-03-072018-09-072019-03-072019-09-0700Price7x9x11x13x15xPrice5x15x25x35x45x资料来源：万得资讯，彭博资讯， 资料来源：万得资讯，彭博资讯， (USD)图表 7: 超威半导体 P/E Band图表 8: 德州仪器 P/E Band(USD)504540353025201510502017-03-062017-09-062018-03-062018-09-062019-03-062019-09-06Price7.5x17.5x31x39x47x1401201008060402002

30、010-03-082010-09-082011-03-082011-09-082012-03-082012-09-082013-03-082013-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-08 Price9x12x15x18x21x 资料来源：万得资讯，彭博资讯， 资料来源：万得资讯，彭博资讯， 晶圆代工台积电于 10 月 17 日公布 3Q19 业绩，报告期内共实现营业收入 2,930 亿

31、新台币，环比上升 21.6%，超过先前指引及市场一致预期，主要受 5G（基础设施与智能手机）及 HPC 需求驱动，3Q19 毛利率为 47.6%，环比提升 4.6 个百分点，同比增长 0.2 个百分点。台积电预计 4Q19 收入将位于 102-103 亿美元之间，中位数环比增长 9%，公司的毛利率预计将落在 48%-50%区间内，收入指引基本符合市场预期，毛利率指引中位数略低于公司目标50%。台积电在业绩会上大幅上调 2019/20 年资本开支 40 亿美元至 140-150 亿美元，超出市场预期 115 亿美元，同时暂时维持 5 年内收入 CAGR 5-10%目标不变。台积电表示， 新增的

32、40 亿美元资本开支中将有 15 亿美元用于 7nm 的扩产，其余 25 亿美元将用于 5nm 的建设。同时，激进的资本开支大幅度提升了收入占比至 40%，台积电则表示 2020 年资本开支的投入强度将延续 2019 年水平，并在 2021 年回归到 30-35%区间。同时台积电表示，7nm 产能满载，2019 年收入占比有望达到 25%以上，2020 年比例将进一步增加，5nm 已经进入风险量产阶段，预计 1H20 进入小规模量产，届时将成为全球最先进的制程平台。9 月份联电实现销售收入 108.3 亿新台币，环比下滑 17.9%，同比减少 8.7%，3Q19 合计营收达到 377.4 亿新

33、台币，环比增长 4.7%，符合环比增长 3-5%的收入指引（晶圆出货量环比上升 2%-4%、ASP 环比微增 1%）。我们认为，联电 3Q19 的业绩成长主要受下半年智能手机出货增长，以及消费电子的季节性回暖拉动，但汽车及工业应用的需求仍然偏弱。9 月 25 日，联电发布公告称将于 10 月 1 日以 544 亿日元完成收购与富士通半导体（FSL）合资建设的三重 12 寸晶圆厂（MIFS），MIFS 的 12 寸晶圆月产能约 3.5 万片，占联电现有产能的约 13%，制程覆盖 40nm 至 90nm，主要产品包括 CIS，MCU，RF 及嵌入式存储器等。我们认为，此次并购将进一步扩充联电的现有

34、产能，同时帮助联电更好地切入日本本地市场，但鉴于 MIFS 目前产能利用率相对偏低，且日本建厂的运营费用高于台湾地区与中国大陆，该并购可能会对联电的盈利能力形成稀释。9 月世界先进实现销售收入 23.4 亿新台币，环比增长 2%，同比下滑 11.5%，3Q19 合计营收达到 71.3 亿新台币，环比增长 3%，处于公司指引的中位数水平（0%-6%的收入环比增长）。我们认为目前世界先进的下游客户仍处于库存消化期，PMIC 以及大尺寸面板驱动芯片的库存水位相对偏高；此外我们注意到世界先进收购的 GlobalFoundries 位于新加坡的 Fab 3E 厂将于 12 月 31 日完成交割，产能转移

35、及爬坡预计将对世界先进短期内的盈利能力造成一定影响。展望 2020 年，我们建议投资人关注 5G PMIC、屏下指纹、传感器、分立器件等新产品导入对世界先进产能利用率改善情况。从晶圆代工厂商的月度经营数字来看，9 月台积电、联电与世界先进的月度营收均出现一定程度的环比下滑，但台积电的月度收入仍处于历史高位，联电与世界先进则相对逊色。台积电大幅上调资本开支指引成为市场关注焦点，我们认为台积电台积电的资本开支上调释出了对 5G 网络建设速度，以及 5G 手机普及率的乐观态度，建议投资人关注台积电上调资本开支对上游设备厂商的业绩提振效应。图表 9: 台积电月度经营数据图表 10: UMC 联电月度经

36、营数据120,000100,00080,00060,00040,00020,000(TWD mn)(Percentage)80%60%40%20%0%-20%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00040%(TWD mn)(Percentage)30%20%10%0%-10%-20%0-40%0Jul-19Sep-19-30%Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-1

37、9Mar-19May-19 TSMC monthly salesYoY growth MoM growthUMC monthly revenueYoY growth MoM growth 资料来源：公司官网， 资料来源：公司官网， 图表 11: 世界先进月度经营数据3,000(TWD mn)(Percentage)40%30%2,50020%2,00010%1,5000%-10%1,000-20%500-30%0-40%VIS monthly revenue YoY growth MoM growth资料来源：公司官网， 从估值方面看，台积电股价目前对应，19.1x 12 月前向 P/E，4.

38、2x 12 月前向 P/B，估值水平继续提升，即将触及历史估值顶部。联电估值水平近一个月变化不大，目前股价对应20.8x 12 月前向P/E，0.8x 12 月前向 P/B，低于历史区间中枢。世界先进目前股价对应 17.5x12 月前向 P/E 以及 3.4x 12 月前向 P/B，估值水平相比上月有所下滑。0资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部2010-03-082010-09-082011-03-08Price2011-09-082012-03-085x2012-09-082013-03-082013-09-0810.5x2014-03-082014-09-082015-03-08

39、15.5x2015-09-082016-03-0821x请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明92016-09-082017-03-082017-09-0826x2018-03-082018-09-082019-03-082019-09-082010-03-18资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部图表 16: 世界先进120(TWD)1008060402002010-09-18Price2011-03-182011-09-182012-03-1812.5x2012-09-18P/E Band2013-03-182013-09-1817.5x2014-03-182014-09-182015

40、-03-1822.5x2015-09-182016-03-1827.5x2016-09-182017-03-182017-09-1835x2018-03-182018-09-182019-03-18资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部图表 15: 联电 P/B Band(TWD)资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部图表 17: 世界先进 P/B Band(TWD)2019-09-18350300250200150100500706050403020102010-03-08图表 12: 台积电(TWD)资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部图表 14: 联电 P/E Ban

41、d(TWD)2010-09-082011-03-08Price2011-09-082012-03-08P/E Band10 x2012-09-082013-03-082013-09-0812.5x2014-03-082014-09-082015-03-0815x2015-09-082016-03-0817.5x2016-09-082017-03-082017-09-0820 x2018-03-082018-09-082019-03-082019-09-0835030025020015010050025201510509080706050403020100资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研

42、究部2010-03-082010-09-082011-03-08Price2011-09-082012-03-082012-09-081x2013-03-082013-09-081.7x2014-03-082014-09-082015-03-082.5x2015-09-082016-03-083.3x2016-09-082017-03-082017-09-084.2x2018-03-082018-09-082019-03-082019-09-082010-03-082010-09-082011-03-08Price2011-09-082012-03-082012-09-080.5x2013-0

43、3-082013-09-080.7x2014-03-082014-09-082015-03-080.9x2015-09-082016-03-081.1x2016-09-082017-03-082017-09-081.3x2018-03-082018-09-082019-03-082019-09-082010-03-08图表 13: 台积电 P/B Band(TWD)2010-09-082011-03-08Price2011-09-082012-03-082012-09-08中金公司研究部：2019 年 10 月 29 日2.5x2013-03-082013-09-083x2014-03-082

44、014-09-082015-03-083.5x2015-09-082016-03-084x2016-09-082017-03-084.5x2017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-08存储器现货市场近一月内（09/26-10/25），主流 DRAM 产品现货价格未能维持前期较稳走势，出现继续下滑。根据 DRAMeXchange 统计，DDR4 8G/DDR4 4G 产品价格单月跌幅分别为 8.8%/9.5%。我们认为原因主要在于 1）日本对韩国恢复半导体制造关键材料供应后，现货市场供应紧张的情绪因素逐渐消散；2）受到进入四季度后的需求季节性

45、下降。NAND Wafer 现货价格表现优于 DRAM，10 月中旬后价格开始企稳。根据 DRAMeXchange 统计，256GB TLC Wafer/512GB TLC Wafer 现货价近一月内分别下跌 2.9%/3.9%，供需关系继续恶化的可能性不大。图表 18: 主流 DRAM 现货价格图表 19: 主流 NAND Wafer 现货价格3.9(USD)3.73.53.33.12.92.72.52.5(USD)21.510.502.22.121.91.81.71.61.554.543.532.5 DDR4 8G (1G*8) 2400Mbps DDR4 4G (512M*8) 2400

46、Mbps (RHS) 256GB TLC Wafer 512GB TLC Wafer 资料来源：DRAMeXchange， ，注：数据更新至 2019/10/25资料来源：DRAMeXchange， ，注：数据更新至 2019/10/25合约市场本月行业最大的变化是部分品类内存合约价开始止跌，超出我们预期。根据 Inspectrum Tech 数据，9 月主流 Mobile DRAM 合约价格环比下跌 2.4%，与上月跌幅（-2.3%）基本一致，未呈现扩大。主流 Server DRAM 方面，9 月该产品合约价格与 8 月持平。主流 Commodity DRAM 合约价也停止了长达 12 个月

47、的下跌态势。自上月我们观察到部分品类 DRAM 合约价跌幅放缓后，本月好转状况持续，超出我们预期，反映出下游服务器厂商/PC 整机厂库存在加速消化。闪存方面，256GB TLC SSD 产品合约价 9 月呈现微幅上涨也反映存储器市场正在呈现边际改善。我们认为，存储器合约价格有望继续维稳。如我们前文分析，Intel 3QFY19 DCG 业务成长亮眼，收入同比上升 4%，环比上升 28%，达到创历史新高的 63.8 亿美元，收入占比达到创新高的 33%。在业绩电话会中，Intel CEO Bob Swan 也指出，3Q 公司确实看到数据中心逐渐重启硬件采购，特别是高性能计算相关应用，且客户看到的

48、该应用终端需求持续强劲。作为在数据中心 CPU 市场具有绝对领先地位的厂商，我们认为 Intel 3QFY19 业绩在一定程度上反映数据中心硬件需求的回暖及长期驱动力的不改态势，利好服务器 DRAM 及 NAND 存储器合约价格维稳。在 PC 需求侧，由于全球贸易摩擦的不缺定性（主要是对PC DRAM 供应的担忧）及季节性出货高峰因素，我们认为近期 PC DRAM 合约市场供求关系再度恶化的可能性不大，PC DRAM 合约价也有望保持现有水平。供给侧来看，根据DRAMeXchange 统计，2020 年中国 DRAM 新开产能（主要为长鑫存储及长江存储）投片量约为全球 3%，释放有限，SK 海

49、力士位于利川的 M16 工厂将于 2Q20 完工，但投产时间可能会在 2021 年。图表 20: 主流 Mobile DRAM 合约价格图表 21: 主流 Server DRAM 合约价格(USD)3020.0%15.0%2510.0%205.0%150.0%-5.0%10-10.0%5-15.0%0-20.0%35030025020015010050010.0%(USD)5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%LPDDR4 32GB contract price (LHS) MoM (RHS)DDR4 32GB Reg-DIMM 2133MHz contra

50、ct price (LHS) MoM (RHS) 资料来源：Inspectrum Tech， 资料来源：Inspectrum Tech， 图表 22: 主流 Commodity DRAM 合约价格图表 23: 主流 NAND SSD 合约价格(USD)4010.0%9035805.0%30700.0%60255020-5.0%4015-10.0%301020-15.0%5100-20.0%04.0%(USD)2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%-16.0%-18.0%DDR4 4GB DIMM 2133MHz contract price

51、 (LHS) MoM (RHS)TLC SSD 256GB contract price MoM资料来源：Inspectrum Tech， 资料来源：Inspectrum Tech， 从公司情况来看，SK 海力士于 10/24 日披露 3Q19 业绩。收入 6.84 兆亿韩元，同比下滑40%，环比成长 6%，营业利润 4,726 亿韩元，同比下滑 93%，环比下降 26%，营业利润率环比继续下滑。尽管数据与去年同期的景气相比仍然令人失望，但公司管理层指出， 在经历了一系列减产和产品线转换等努力后，目前已经看到了存储行业需求回暖及存储器价格下跌放缓的迹象，公司 3Q DRAM 销售表现超预期，N

52、AND 闪存的平均销售价格在3Q 已经实现 4%成长。由于宏观不确定性仍然存在，公司对 2020 年资本开支的计划仍然谨慎。三星电子完整的 3Q19 业绩将于 10 月 31 日公布，建议投资人关注。估值来看，目前各大存储器制造商 12 月前向 P/B 估值均回到历史中枢之上。SK 海力士估值最低，为 1.2x。三星电子、镁光及西部数据股价分别位于 1.3x/1.4x/1.7x 12 月前向 P/B 水平。图表 24: 三星电子 P/B Band图表 25: SK 海力士 P/B Band(KRW)90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,000

53、10,0002010-03-080(KRW)160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0002010-03-082010-09-082011-03-082011-09-082012-03-082012-09-082013-03-082013-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-0802010-09-082011-03-082011-

54、09-082012-03-082012-09-082013-03-082013-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-08Price0.5x0.85x1.2x1.6x1.95xPrice0.3x0.7x1.1x1.5x1.9x资料来源：万得资讯，彭博资讯， 资料来源：万得资讯，彭博资讯， 图表 26: 镁光 P/B Band图表 27: 西部数据 P/B Band (USD)(USD)70

55、120601005080406030402010202010-03-082010-09-082011-03-082011-09-082012-03-082012-09-082013-03-082013-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-082010-03-082010-09-082011-03-082011-09-082012-03-082012-09-082013-03-082013

56、-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-0800 Price 0.4x 0.8x 1.2x 1.6x 2xPrice0.7x1.1x1.5x1.9x2.3x资料来源：万得资讯，彭博资讯， 资料来源：万得资讯，彭博资讯， 半导体设备尽管本月北美及日本半导体设备商出货情况呈现分化，但整体继续向好。根据 SEMI 披露， 2019 年 9 月北美半导体设备商出货额达到 19.54 亿美元，环比下

57、跌 2.4%，但同比跌幅放缓至 6%，实现今年首个单月双位数以内跌幅（vs. 8 月 10.5%）；同期，根据 SEAJ 数据，日本半导体设备商出货额达到 1781.4 亿日元，环比回升 9.2%，但同比跌幅为 14.5%，相比上月扩大 7ppts。以月末汇率计算，9 月北美与日本半导体设备商合计出货额为 36.02 亿美元，环比回升 3%，为自 2019 年 7 月来连续第三个月环比回升，反映受到先进制程逻辑投资加速影响，全球半导体设备行业正逐渐从底部走出。此外，我们认为目前存储器价格跌幅逐渐放缓，也反映出市场供需情况也在开始呈现改善迹象，存储客户 2020 年起有望重启采购，也将利好半导体

58、设备商业绩。图表 28: 北美/日本半导体设备商出货额及同比增速(USD mn)3,000.0300%250%2,500.0200%2,000.0150%1,500.0100%50%1,000.00%500.0-50%2006/1/12006/4/12006/7/12006/10/12007/1/12007/4/12007/7/12007/10/12008/1/12008/4/12008/7/12008/10/12009/1/12009/4/12009/7/12009/10/12010/1/12010/4/12010/7/12010/10/12011/1/12011/4/12011/7/120

59、11/10/12012/1/12012/4/12012/7/12012/10/12013/1/12013/4/12013/7/12013/10/12014/1/12014/4/12014/7/12014/10/12015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/10.0-100%North America semiconductor eq

60、uipment billingsJapan semiconductor equipment billings North America semiconductor equipment billings YoY (RHS)Japan semiconductor equipment billings YoY (RHS)资料来源：SEMI，SEAJ， ，注：数据更新至 2019 年 9 月从个股估值情况来看，受到台积电下半年起的资本开支投入加速的情绪面推动，应用材料、拉姆研究、阿斯麦及东京电子的估值水平均处在历史高位（应用材料 16x，拉姆研究17x，东京电子 20 x，阿斯麦 31x）。设备商位