厨电行业数据报告：厨电龙头具备估值提升潜力

1、正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 厨电龙头把控价格天花板，份额稳步提升3 HYPERLINK l _bookmark1 油烟机：1-10 月出货微降，零售端表现下行3 HYPERLINK l _bookmark2 燃气灶：零售端表现偏弱，龙头企业占近一半份额7 HYPERLINK l _bookmark3 消毒柜：零售市场持续下降9 HYPERLINK l _bookmark4 集成灶：行业维持较高速成长11 HYPERLINK l _bookmark5 外部因素加速出清：地产调控出现放松预期12 HYPERLINK l _bookmark6 地产周期与厨电增速有较强相关

2、性12 HYPERLINK l _bookmark7 地产后周期影响依然存在，拉动效应预计分化12 HYPERLINK l _bookmark8 原材料价格高位回落，减小成本压力14 HYPERLINK l _bookmark9 厨电经销商模式演化，强化渠道管控15 HYPERLINK l _bookmark10 老板电器：代理模式占比大，渠道管控力度强15 HYPERLINK l _bookmark11 华帝股份：推动渠道升级，强化渠道控制16 HYPERLINK l _bookmark12 扩展厨电渠道、强化多层次覆盖，维持行业谨慎乐观观点17 HYPERLINK l _bookmark1

3、3 需求端：传统品类整体表现不及预期，但是新兴品类依然有突出表现17 HYPERLINK l _bookmark14 供给端：与渠道协同合作，有利于龙头份额提升18 HYPERLINK l _bookmark15 关注具备现金流优势企业19 HYPERLINK l _bookmark16 风险提示19 HYPERLINK l _bookmark12 重点公司20 HYPERLINK l _bookmark17 老板电器（002508，买入，目标价 23.2224.94 元）20 HYPERLINK l _bookmark18 华帝股份（002035，买入，目标价 9.8411.07 元）29

4、HYPERLINK l _bookmark19 浙江美大（002677，增持，目标价 11.3912.73 元）39厨电龙头把控价格天花板，份额稳步提升厨电与地产销售的相关关系紧密，在短期内受到地产后周期的影响，部分需求受到抑制。2018 年 1-10 月，产业在线数据显示油烟机累计销量 2268.2 万台，同比-0.34%，而中怡康统计的零售监测数据显示，同期油烟机零售量/额，分别同比-14.25%/-10.59%。厨电产业过去几年价量提升的逻辑既来自于地产消费带动的厨电消费（中高端产品匹配高房价），也来自于产品自身消费升级的新品替代（侧吸式和欧式油烟机替代传统深罩式油烟机）。虽然短期行业需

5、求波动，但厨电产业内部格局依然表现为龙头企业把控高端产品线、确定行业定价天花板。在弱势市场中，预期地产销售表现出的结构性增长趋势下，企业在渠道下沉以及新产品中投入更多资源，我们认为龙头企业现金流更为充裕，渠道基础更为坚实，同时中高端定位有利于维持产品均价平稳，维持对于行业的谨慎乐观观点。油烟机：1-10 月出货微降，零售端表现下行2018 年油烟机出货增速波动下行，但整体出货相对稳定。产业在线数据显示，2012-2017 年油烟机出货量从 2120.0 万台提升至 2787.0 万台，复合增速为 5.6%。2018 年受到内销市场的下滑拖累，1-10 月，油烟机累计销量 2268.2 万台，同

6、比-0.34%。图表1： 2012-2017 年油烟机出货量 CAGR+5.6%图表2： 2018 年 1-10 月油烟机出货量增速波动下行(万台)3,0002,5002,0001,5001,0005000201220132014201520162017(%)油烟机销量同比12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%(万台) 3002017年2018年同比2502001501005001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月(%) 20%15%10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：产业在线、资料来源：产业在线、受到地产周期的滞后影响，油烟机内销

7、表现疲软。地产调控的影响从 2017 年开始逐步呈现，2017 年内销同比+5.1%，增速同比下降 8.4PCT。2018 年厨电市场在地产滞后影响及宏观经济下滑的双重影响下，内销景气度低于预期，1-10 月油烟机累计内销量 1485.8 万台，同比-4.27%。图表3： 2012-2017 年油烟机内销出货 CAGR+6.2%图表4： 2018 年 1-10 月油烟机内销出货(万台) 2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000201220132014201520162017(%) 15%数值同比10%5%0%-5%-10%(万台) 2002017年

8、2018年同比1801601401201008060402001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月(%) 4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%资料来源：产业在线、资料来源：产业在线、零售市场量/额规模均较大幅度下行。中怡康零售监测数据显示，2018 年 1-10 月，油烟机零售量为 194.94 万台，同比-14.25%，油烟机零售额 64.71 亿元，同比-10.59%。由于中怡康数据主要统计线下 KA 渠道零售数据，在口径中对于线上渠道、品牌专卖店渠道和三四线城市家电卖场等销售数据并不完备，在目前专卖店、线上渠道占比较大背景下，中怡康数据仅部

9、分反映出厨电零售需求变化。图表5： 2018 年 1-10 月油烟机零售量同比下滑 14.25%图表6： 2018 年 1-10 月油烟机零售额同比下滑 10.59%(万台) 300250200150100500零售量量同比2015201620172018 1-10(%) 6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%(亿元) 1009080706050403020100零售额额同比2015201620172018 1-10(%) 15%10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：中怡康时代、资料来源：中怡康时代、中怡康数据显示，2018 年 10 月单月，油烟机零

10、售量及零售额分别同比下滑 8.28%及7.08%，2018 年以来，除 6 月在 618 影响下同比增速为正，其余月份增速均为负。图表7： 2018 年 10 月单月，油烟机零售量、额依然下滑量同比额同比(%)100%80%60%40%20%0%-20%-40%2016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/072016/082016/092016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122

11、018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/10-60%资料来源：中怡康时代、油烟机行业需求疲软有利于市场出清，龙头集中度提升。中怡康数据显示，2018 年 1-10 月，零售额份额中，老板、方太合计达到 51.0%，较同期提升 0.8PCT。其中，老板电器零售额份额提升 0.2PCT。图表8： 2018 年 1-10 月油烟机品牌零售额份额图表9： 2017 年 1-10 月油烟机零售额份额2.7%2.1%4.8%其他14.8%海尔4.4%华帝9.2%美的8.1%方太24.1%万家乐2.9%万和法迪欧西

12、门子老板26.9%万2.8万家乐 西门子帅康和%2.8%4.8%海尔3.7% 2.4%其他15.0%老板26.7华帝9.4%美的8.8%方太23.5%资料来源：中怡康时代、资料来源：中怡康时代、中高价位产品占比稳步提升。中怡康数据显示，2018 年 1-10 月，油烟机中高端价格段（3500 元以上）产品占比继续提升，整体市场份额达到 42.61%，同比提升 2.67PCT。图表10： 2018 年 1-10 月，3500 元以上产品整体市场占比进一步提升至 42.61%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1100-1700-2500-3500-4500-5500

13、-5500+整体市场一级市场二级市场三级市场四级市场资料来源：中怡康时代、一、二级市场中高价位产品提升更为明显。从过去 2 年的趋势来看，中怡康数据显示，2017年油烟机 3500 元及以上产品在整体市场、一级市场、二级市场、三级市场、四级市场的份额分别为 39.94%、43.56%、42.06%、29.06%、20.35%。其中，一、二级市场消费者对中高端产品的接受能力更强，2017 年 3500 元以上产品份额较 2016 年分别同比提升 7.23PCT、8.06PCT，同期三、四级市场分别同比提升 5.49PCT、4.69PCT。图表11： 2017 年油烟机 3500 元及以上产品整体

14、市场占比提升为 39.94%图表12： 2016 年 3500 元及以上产品整体市场占比为 32.77%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1100-1700-2500-3500-4500-5500-5500+整体市场一级市场二级市场三级市场四级市场100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1100-1700-2500-3500-4500-5500-5500+整体市场一级市场二级市场三级市场四级市场资料来源：中怡康时代、资料来源：中怡康时代、分品牌看，国内龙头老板、方太及国外品牌西门子占据高端市场。三者产品均价均在 4,000 元以上，大幅

15、领先于其他品牌，且呈现整体趋势向上的态势。其中，2018 年 10 月由于部分 KA 渠道进行厨电品牌促销推广活动，影响了中怡康统计口径下老板电器 10 月单月的均价表现，但我们认为单月促销不改变价格格局，预计 2018 年全年老板电器均价有望保持领先。中怡康数据显示，2018 年 1-10 月累计，老板、方太、西门子油烟机均价分别为4,483 元、4,582 元，4,531 元。图表13： 2018 年各单月，龙头品牌油烟机产品均价依然保持领先(元) 老板 方太华帝 美 的 海尔万家乐万和西门子5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5002015年8月20

16、15年10月2015年12月2016年2月2016年4月2016年6月2016年8月2016年10月2016年12月2017年2月2017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月2018年2月2018年4月2018年6月2018年8月2018年10月1,000资料来源：中怡康时代、燃气灶：零售端表现偏弱，龙头企业占近一半份额中怡康零售监测数据显示，2018 年 1-10 月，燃气灶零售量为 204.10 万台，同比-13.45%，燃气灶零售额 32.80 亿元，同比-9.51%。图表14： 2018 年 1-10 月燃气灶零售量同比下滑 13.45%图表15： 201

17、8 年 1-10 月燃气灶零售额同比下滑 9.51%(亿元)(%)(万台) (%)350300250200150100500零售量量同比2015201620172018 1-104%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%50零售额额同比4540353025201510502015201620172018 1-1010%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%资料来源：中怡康时代、资料来源：中怡康时代、中怡康数据显示，2018 年 10 月单月，燃气灶零售量及零售额分别同比-9.30%及-9.76%。燃气灶近年受到电磁炉等产品替代影响，零售端销售表现

18、持续偏弱。图表16： 2018 年 10 月单月，燃气灶零售量、额表现弱于油烟机(%)量同比额同比50%40%30%20%10%2016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/090%-10%-20%-30%资料来源：中怡康时代、燃气灶龙头份额依然较高。中怡康数据显示，2018 年 1-10 月，零售额份额中，老板份额为 24.1%，同比提升 0.1PCT，方太份额 22.7%，较同期下滑 0.4PCT。图表1

19、7： 2018 年 1-10 月燃气灶品牌零售额份额图表18： 2017 年 1-10 月燃气灶零售额份额万和3.4%万家乐3.3% 海尔5.2%美的西门子4.6%其他18.1%老板24.1%万和3.4%海尔4.1%万家乐3.2%美的西门子4.7%其他18.5%老板24.0%7.3%华帝11.3%方太22.7%7.3%华帝11.7%方太23.1%资料来源：中怡康时代、资料来源：中怡康时代、中怡康数据显示，2018 年 1-10 月，燃气灶中高价格段（2300 元及以上）产品占比继续提升，在整体市场中份额达到 38.92%。一、二级市场中高价格段产品市场份额高于三、四级市场，一、二级市场分别为

20、44.08%、38.70%。图表19： 2018 年 1-10 月，2300 元及以上占比进一步提升至 38.92%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%350-650-1100-1700-2300-2900-2900+整体市场一级市场二级市场三级市场四级市场资料来源：中怡康时代、燃气灶品牌均价稳中向上。老板、方太牢牢占据行业龙头的地位，2010 年到 2017 年市占率提升明显，中怡康数据显示，两者市占率之和从 2010 年的 27.7%迅速上升至 2017 年的 46.7%。老板、方太及国外品牌西门子定价较高，是行业内仅有的三个均价超过 2,000 元的品牌。其

21、中，2018 年 10 月由于部分 KA 渠道进行厨电品牌促销推广活动，影响了中怡康统计口径下老板电器 10 月单月的均价表现，但我们认为单月促销不改变价格格局，预计 2018 年全年老板电器均价有望保持领先。中怡康数据显示，2018 年 1-10 月累计，老板、方太及西门子均价分别为 2,187 元、2,311 元、2,270 元。图表20： 燃气灶龙头份额提升明显，2018 年 1-10 月 CR2 为 46.8%图表21： 2018 年各单月均价，龙头企业保持较高水平(%)老板方太华帝美的(元)老板 方太华帝 美的100%80%60%40%20%201020112012201320142

22、015201620172018 1-100%海尔西门子万家乐万和2,9002,4001,9001,4002016年10月2016年12月2017年2月2017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月2018年2月2018年4月2018年6月2018年8月2018年10月900海尔万家乐万和西门子资料来源：中怡康时代、资料来源：中怡康时代、消毒柜：零售市场持续下降中怡康零售监测数据显示，2018 年 1-10 月，消毒柜零售量为 29.47 万台，同比-23.54%，消毒柜零售额 6.75 亿元，同比-20.29%。图表22： 2018 年 1-10 月消毒柜零售量同比

23、下滑 23.54%图表23： 2018 年 1-10 月消毒柜零售额同比下滑 20.29%(万台) 605040302010零售量量同比(%) 0%-5%-10%-15%-20%(亿元) 12108642零售额额同比(%) 10%5%0%-5%-10%-15%-20%02015201620172018 1-10-25%02015201620172018 1-10-25%资料来源：中怡康时代、资料来源：中怡康时代、中怡康数据显示，2018 年 10 月单月，消毒柜零售量及零售额分别同比-25.97%及-25.21%，在厨电大件中表现垫底。图表24： 2018 年 10 月单月，消毒柜零售量、额表

24、现(%) 60%50%40%30%20%10%2016/012016/032016/050%-10%-20%-30%-40%-50%量同比额同比2016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/09资料来源：中怡康时代、中怡康数据显示，2018 年 1-10 月，零售额份额中，老板份额为 23.5%，同比下滑 0.6PCT，方太份额 24.4%，较 2017 年同期提升 1.8PCT。图表25： 2018 年 1-10 月消毒柜品牌零售额份额图表26：

25、2017 年 1-10 月消毒柜零售额份额万和4.9%华帝7.1%美的6.7%海尔4.0%老板23.5%西门子4.3%其他13.3%方太24.4%康宝11.8%西门子5.1%万和4.7海尔华帝7.0%其他14.2%美的7.7%方太22.6%康宝11.7%3.0%老板24.1%资料来源：中怡康时代、资料来源：中怡康时代、相比于油烟机和燃气灶，消毒柜需求面临持续下滑。中怡康数据显示，2018 年 1-10 月， 消毒柜整体市场中高价格段（3000 元及以上）产品占比为 47.93%。图表27： 2018 年 1-10 月，整体市场上 3000 元及以上占比进一步提升至 47.93%100%90%8

26、0%70%60%50%40%30%20%10%0%800-1400-2200-3000-4000-4000+整体市场一级市场二级市场三四级市场资料来源：中怡康时代、中怡康数据显示，2018 年 1-10 月累计，龙头品牌老板和方太是依然把控中高端定价权， 两者均价分别为 3,628、3,627 元，大幅领先国内其他品牌均价。图表28： 单月均价显示老板、方太占据高端市场(元)康宝 方太老板 美的华帝万和海尔西门子4,0003,5003,0002,5002,0001,5002016年10月2016年12月2017年2月2017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月20

27、18年2月2018年4月2018年6月2018年8月2018年10月1,000资料来源：中怡康时代、集成灶：行业维持较高速成长集成灶行业保持快速增长，关注细分领域领导品牌。集成灶集吸油烟机、燃气灶、消毒柜、橱柜等多种厨电于一体，经过多年的消费者教育，目前集成灶产品认可度有较明显提升， 集成灶近三年成长迅速。中怡康数据显示，2017 年集成灶销售量达到 107 万台，2015-2017年复合增速达到 54.2%。图表29： 2015-2017 年集成灶销售量复合增速达到 54.2%图表30： 2017 年集成灶渗透率不足 5%集成灶销售量同比增速(万台) 12010080604020020152

28、0162017(%)58%56%54%52%50%48%46%(%) 5%4%3%2%1%0%渗透率201520162017资料来源：中怡康，资料来源：产业信息网，产业信息网数据显示，2017 年渗透率仅有 4.5%。渗透率低的原因之一是消费者的消费习惯仍未转变，消费者习惯先购买橱柜，再购买厨电。而集成灶产品需要占用一米的橱柜空间，消费者在购买了橱柜之后，可能会因为空间不够而放弃选用集成灶产品。渗透率低的原因之二，是集成灶品牌和方太、老板等厨电品牌相比，知名度仍然较低，品牌认知度较小，品牌培育的时间较短、集成灶销售渠道较为单一，未来有较大的扩张空间。原因之三则在于，虽然集成灶的性价比高于烟灶消

29、三件套，但单价仍然较高。奥维云网统计数据显示，2017 年浙江美大销售量、销售额份额均为第一。集成灶行业近年的快速发展，且产品利润率较高，吸引众多企业进入市场。部分企业通过中低价产品冲 击市场，后续需重点关注行业竞争趋势变化。图表31： 2017 年浙江美大销售量市场份额为 25%图表32： 2017 年浙江美大销售额市场份额为 14%其他36%风田3%歌%亿田帅丰12%15%浙江美大25%其他59浙江美大14火星人10森亿田99帅丰8资料来源：奥维云网，资料来源：奥维云网，外部因素加速出清：地产调控出现放松预期地产周期与厨电增速有较强相关性厨电需求与住宅房地产销售（滞后一年）呈现较大的相关性

30、。因此目前时点下，我们认为， 地产对于家电产品（尤其是厨电产品）的消费影响预计还将持续到 2019，既来自于房地产销售增速放缓后，直接导致具备地产后周期属性商品需求的抑制；也来自于地产增值的财富效应减弱、房贷挤出效应，以及棚改货币化安置的大概率降低，间接影响居民消费。住宅地产销售增速对油烟机销量增速呈现出较明显的约 1 年滞后相关性。但我们也关注到全国多个城市房地产政策有所放松，或带来地产销售提升预期，进而促进家电需求。其中， 深圳贷款利率有所放松；广州调整“商住房”政策，将允许个人购买；菏泽调整商品房限售政策。图表33： 油烟机与住宅房地产销量的相关度较高(%) 25%20%15%10%5%

31、0%-5%-10%-15%2013A2014A2015A2016A2017A2018 1-10住宅地产销售面积增速（滞后一年） 油烟机销量增速资料来源：Wind，国家统计局，地产后周期影响依然存在，拉动效应预计分化全国住宅商品销售面积依然较弱，国家统计局数据显示，2018 年 1-11 月，全国商品房住宅销售面积 12.87 亿平方米，同比增长 2.1%，增速较 1-10 月份回落 0.7 PCT。分区域销售面积来看：1-11 月，东部地区同比-4.6%、西部地区同比+6.8%、中部地区同比+9.4%， 增速较 1-10 月分别回落 0.4、1.7、0.6PCT。图表34： 2018 年 1-

32、11 月全国商品住宅销售面积累计同比增速回落PCT图表35： 区域增速整体区间下移，东部地区销售面积表现较弱(万平方米)商品房销售面积:住宅:累计值160,000 商品房销售面积:住宅:累计同比140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-070(%) 30%25%20%15%10%5%2018-110%(%) 60% 东部地区:商品房销售面积:住宅:累计同比西部地区:商品房销售面积:住宅:累计同比50% 中部地区:

33、商品房销售面积:住宅:累计同比40%30%20%10%2016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-110%-10%-20%2018-09资料来源：Wind，国家统计局，资料来源：Wind，国家统计局，同时根据 Wind 数据，30 大中城市商品房成交套数显示，一二三线城市 2018 年 1-12 月商品房成交套数分别同比-1.6%、-13.7%、+5.1%。从近 4 个月（9-12 月）的表现来看， 各层级

34、城市表现有所分化，2018 年 9-12 月一二三线城成交套数分别同比+14.1%、-9.6%、+23.6%。各层级城市房价走势基本保持一致，三线城市房价涨幅依然保持对一二线城市的领先，区 域小周期的滞后效应明显。一线城市表现的房价增速较弱，房地产销售带来的财富效应的弱化，将滞后引导消费需求 下行。因此我们认为三线城市（房价涨幅领先）的地产消费财富效应优于一二线城市，那么在低层级市场渠道下沉比较明显的家电龙头企业，基于品牌优势，或受益于消费能力提升，及其与之相伴随的消费升级。图表36： 30 城数据显示，一二三线城市成交套数表现面临挑战图表37： 70 城数据显示，三线城市依然保持了房价指数的

35、较高同比增速(%) 150%100%一线城市同比二线城市同比三线城市同比一线城市同比二线城市同比三线城市同比(%) 40%30%50%20%2016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/120%-50%10%2015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018

36、-012018-032018-052018-072018-092018-110%-100%-10%资料来源：Wind，国家统计局，资料来源：Wind，国家统计局，随着房地产价格上涨的停滞甚至部分热点城市有所下降，以及房地产销售的弱化，居民部门的杠杆带来财富效应有所减弱，甚至杠杆的财富作用可能将反转。国家统计数据显示， 一线城市地产价格增速 2016 年 10 月以来持续放缓，在 2017 年 10 月之后，价格上行基本停滞。同时国家统计局的数据显示，十大城市可售商品房套数在 2018 年 12 月底达到643703 套，创 20 个月新高，库存周期（8 周平均）为 37 周（由于成交套数回升）

37、，自12 月初的 46 周有所回落。图表38： 统计数据显示一二线城市新建商品住宅价格指数增长放缓图表39： 热点城市房地产库存提升，去库存周期加长(%) 40%35%30%25%20%15%10%5%2015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-110%-5%一线城市同比二线城市同比(套) 650,000600,000550,000500,000450,000400,000十大城

38、市商品房可售套数去库存周期（周,8周平均）(周)555045403530252018-12-27202016-12-272017-02-272017-04-272017-06-272017-08-272017-10-272017-12-272018-02-272018-04-272018-06-272018-08-272018-10-27资料来源：Wind，国家统计局，注：十大城市为北京、上海、广州、深圳、杭州、南京、青岛、苏州、南昌、厦门资料来源：Wind，国家统计局，截止 2018 年 12 月，我国多个城市房地产政策有所调整，或带来地产销售提升预期，进而影响家电需求。其中：深圳贷款利率有

39、所放松，根据华夏时报报道，深圳四大行首套房贷利率下调 “上浮15%”降至“上浮 10%”。广州调整“商住房”政策，将允许个人购买，根据广州市住建委官网 2018 年 12 月19 日发布关于完善商服类房地产项目销售管理的意见，宣布 2017 年 3 月 30 日前(含当日)土地出让成交的房地产项目，其商服类物业不再限定销售对象，将允许个人购买。菏泽调整商品房限售政策，根据菏泽市住房和城乡建设局官网 2018 年 12 月 18 日发布的菏建(2018)7 号 关于推进全市棚户区改造和促进房地产市场平稳健康发展的通知，决定“取消新购住房限制转让期限”、“降低市区商品房预售资金监管额度”。原材料价

40、格高位回落，减小成本压力成本压力逐步减弱，毛利润或重新改善。厨电原材料成本占比接近 90%（2017 年年报， 老板电器营业成本中原材料占比超 88%，华帝股份营业成本中原材料占比超 90%），主要为冷轧板、不锈钢等，2018 年全年来看，冷轧板、不锈钢等原材料价格整体保持在高位， 一定程度上影响了厨电企业的毛利率表现。自下而上来看企业毛利率表现，厨电企业之间出现分化。一方面，龙头厨电企业产品定位更高、有标杆性作用，我们认为在行业弱势中，产品提价空间受到一定程度的限制，成本提升对于毛利率的影响更大。另一方面，部分厨电企业产品价格与高端产品之间依然有较大空间，在产品和品牌向中高端化转型中，价格可

41、提升空间更大，毛利率影响可能较小， 价格增速如果高于成本增速，甚至有可能出现毛利率上行。截止 2018 年 12 月，不锈钢卷板和冷轧板均价较 2017 年同期均价上涨 0.4%、5.3%，但目前来看，展望 2019-2020 年，冷轧板价格已经自 2018 年 9 月 21 日 4812 元/吨的价格高点回落，根据 Mysteel 预计，2019 年冷轧板卷价格承压，中间价或维持在 4000-4300 元/吨。我们认为随着原材料价格的企稳回落，龙头企业毛利率或将迎来改善。图表40： 2017 年以来，厨电主要原材料价格处于高位(元/吨) 25,00023,00021,00019,00017,

42、00015,00013,00011,0009,0007,0002015-12-015,000不锈钢304/2B卷板:2.0mm:太钢:无锡冷轧普通薄板:1mm:全国-右轴(元/吨) 5,0004,8004,6004,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2002018-12-013,0002016-06-012016-12-012017-06-012017-12-012018-06-01资料来源：Wind、厨电经销商模式演化，强化渠道管控厨电企业中，老板电器和华帝股份的经销商模式有代表性，从而演化出不同的渠道管控特点和收入确认模式。我们认为以老板电器为代表的厨电企业，维持

43、代销制主导地位，有利于公司与渠道商保持较一致的利益关系和维持渠道的利润水平，但我们认为，传统的合作关系也可能会减弱经销商进一步扩展低层级渠道的动力，进而可能影响公司渠道下沉的速度。以华帝为代表的厨电企业，推动渠道多元化与扁平化改造，有利于渠道适应新市场环境下的渠道升级与产品升级需要，优化市场的布局和渠道管控。但是公司在推动渠道变革的同时，我们认为变革一定程度上改变了经销商的传统运作模式和对于运营资金的需要，可能会加大部分经销商的经营风险，进而可能影响公司经营目标的实现。图表41： 主要厨电企业渠道销售模式渠道模式渠道利润来源优点缺点老板电器1、代销制为主，北、上设立销售分公司直销，其 零售价与

44、出厂价差价；代理对于公司的影响力大他地区按省设立区域总代理代销。2、代理直接对接区域 KA、地方通路及专卖店、工程采购、网络销售、橱柜专卖等3、代理制在终端实现销售后，才确认收入。4、主要代理持有公司股份，独家代理。 华帝股份1、独家代理经销制为主，公司直销为辅。商业折扣、销售返利等 渠道利润丰厚公司与渠道利益一致零售价与出厂价差价； 经销商激励机制灵活资金占用大渠道向下拓展动力不足经销商控制力较弱2、经销商主要对接区域专卖店渠道，公司直销主 销售返点等要对接连锁、大客户、政府采购等。3、经销商先款后货，公司开票确认收入。4、经销商持股。资料来源：公司公告、对上市公司的资金占有小，能够 价格管

45、理能力较弱利用经销商资源，快速发展老板电器：代理模式占比大，渠道管控力度强公司代理公司销售占比依然最大，电商与工程渠道近年来得到长足发展。图表42： 老板电器主要分销渠道，区域总代理占比最大资料来源：公司公告、老板电器最为主要的分销渠道为代理公司渠道。公司 2017 年年报数据显示，代理公司模式下确认主营收入 31.43 亿元，占主营收入比例为 46.6%。在代理销售模式下，公司需在收到区域总代理代销清单或销售清单汇总表后方可确认 销售收入，在产品未销售给最终消费者时，公司始终未将产品所有权上的主要风险和报酬转移给代理商，因此不能确认收入。由于代理公司渠道需要品牌宣传、渠道建设等持续投入，呈现

46、出高毛利高费用的特点。近年来随着公司在电商的销售占比提升，线上渠道的重要性不断提升，公司与电商平 台之间有 2 种收入确认方式。第一，客户下单后，由公司发货并收取货款，公司根据订单完成时点确认收入；第二，由平台负责发货并收取货款，公司根据平台提供的销售清单结算确认收入。线上渠道有助于减少代理或经销商层级，进一步提升产品毛利率，但线上平台与线下渠道之间的价格冲突可能影响渠道积极性，同时线上渠道费用也呈现出逐年提升的态势。同时，公司还有工程渠道等，其中工程与经销商渠道均采取依据客户订单发货，公司根据签收单在客户收货后确认收入，工程渠道没有额外的品牌宣传和渠道费用，但地产公司议价能力更高，因此呈现出

47、低毛利、低费用的特点。华帝股份：推动渠道升级，强化渠道控制华帝股份近年来推动渠道扁平化升级，采取区域代理+直供经销商+电商的多元化渠道模式。针对区域代理和经销商，公司一方面加强了渠道提货的管控与强化销售激励，其中，包括 在 2017 年取消了过去的一揽子销售政策等倾斜优惠政策，统一全国经销商客户提货价， 并保持与经销商采取“款到发货”的结算方式。另一方面，公司开始推动一二级经销商之间的批发关系调整，变为以零售为导向、二级经销商转型旗舰店零售商的分销模式。引导经销商渠道趋向扁平化，离销售终端更近。公司加强了经销商的旗舰店和新标准专卖店的建设，推动渠道的形象升级。公司公告数据显示， 截至 2018

48、 年 6 月末，华帝拥有品牌旗舰店 358 家，专卖店 3,346 家（其中新形象专卖店2,169 家，占比 65%），社区网点 1,314 家，乡镇专柜 5,700 家，KA 店 2,210 家（其中新形象 KA 店 901 家，占比 41%）。电商渠道上，强化线上线下融合，提升销售增长预期。截止 2018 年 6 月 30 日，公司线上销售实现收入 7.98 亿元，同比+59.7%，占比达到 25.1%，增速领跑行业。图表43： 华帝股份分销渠道，扁平化与多元化并重资料来源：公司公告、扩展厨电渠道、强化多层次覆盖，维持行业谨慎乐观观点厨电行业由于具有装修前装属性，在短期内受到地产后周期的需

49、求抑制。但从行业保有量上看，农村乡镇市场（国家统计局数据，2016 年农村油烟机保有量 18.4 台/百户，城镇油烟机保有量 71.5 台/百户）成长空间依然明显，且正在经历城市生活方式向农村渗透的过程，支撑中长期保有量提升。因此我们预计行业竞争进入渠道下沉与品类拓展的新阶段，在此过程中，不但要求参与者通过线上渠道扩展，也需要推动专卖店建设，加强在三四线城市的覆盖，我们认为龙头企业更具备渠道下沉资源与品类开发的资金，未来表现或更为稳定。乐观因素：Euromonitor 数据显示，2017 年厨电行业前三份额为 34.3%，集中度依然较低（大幅低于美国 66.1%、德国 61.8%、韩国 65.

50、9%），虽然受到地产周期下行影响，厨电需求减弱，但龙头企业在手现金充裕，通过加大三四级市场的品牌渠道建设，营销推广叠加消费者品牌认知度提升，有望实现结构性的扩张，提供增量成长空间，有望在市场下行中提升市场份额。悲观因素：厨电行业由于具有较强的前装属性，较其他家电子行业表现出与地产更高的相关性，目前依然处于地产后周期的影响之下。需求端：传统品类整体表现不及预期，但是新兴品类依然有突出表现2018 年，地产周期性下行，厨电行业传统产品的总体销售规模下滑。厨电行业需求与房地产需求有较强的相关性，我们认为随着房地产的区域性增长差异，厨电需求也将出现结构性变化。反观农村市场，保有量提升的预期明显优于城镇

51、，渠道是获取农村市场的重要条件。图表44： 传统产品在三四级市场增长领先图表45： 传统烟灶消产品受到地产影响，出现规模下滑农村提升 城镇提升(台/百户) 80(台)农村抽油烟机拥有量城镇抽油烟机拥有量4(亿元) 800烟灶消零售规模同比(%)14%7070012.7%11.2%62768912%6035040230201100060050040030020010004894346.0%5445816.8%7.9%9.9%31110%8%6%4%2%0%-1.6-%2%-4%20132014201520162012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018H1资料

52、来源：Wind，资料来源：奥维云网，关注新品增量，高端占比巩固龙头份额。厨电品类中新兴品类如洗碗机、净水设备增速领先，嵌入式产品正处于规模加速提升阶段。同时，随着三四级市场消费者可支配收入与品牌认知度同步提升，厨电产品高端占比有望继续提升，有助于品牌力领先的龙头企业继续巩固市场份额。图表46： 部分细分品类增速差异较大（2018 年 1-9 月）图表47： 中高价位产品过去 3 年占比提升(亿元)600500零售额同比104.3%(%)120%100%(份额)25%20%2016.1-92017.1-92018.1-94003002001001.7%13.9%33.1%80%60%40%20%

53、15%10%5%00%热水器净水设备洗碗机嵌入式一体机0%热水器油烟机电烤箱资料来源：中怡康时代，高端定义：热水器3800;油烟机4867；电烤箱7090 资料来源：中怡康时代，供给端：与渠道协同合作，有利于龙头份额提升国内厨电市场相对离散，随着渠道整合加强，过去线上与线下的竞争态势正在向融合转变， 最为主要的推力来自于阿里、京东等电商龙头，产业链整体整合趋势需要厨电企业更为雄厚的资金实力以及与渠道更为全面的合作和利益共享，整体利好龙头厂商。同时，具备资金实力企业有望推动三四线城市及农村市场渠道覆盖，依然有望受益于三四线及农村市场的保有量提升，未来渠道覆盖更广企业销售表现或有望优于行业表现。图

54、表48： 国内大厨电行业龙头占比偏低图表49： 2018H1 线上渠道大厨电零售额依然增速领先(%) 70%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%2017大厨电市场前三占比美国德国英国韩国中国(%) 80%2017H12018H116.1%2.8%线上大-10.2%百货-7.7%超市其-9.6%连锁他家电70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：Euromonitor，其他家电：品牌专卖店、专营店、会销、夫妻店、燃气公司、设计师等资料来源：奥维云网，关注具备现金流优势企业厨电行业 PE 估值已经趋近于历史相对底部，中长期关注具备现金流优势企业

55、。从行业保有量以及生活方式转变上看，农村乡镇市场成长空间大于城市市场，有望支撑起厨电中长期需求，但也需要厨电企业有更强的渠道下沉和产品覆盖能力，因此要求企业有更多的资金投入到渠道建设与产品研发中。基于此，我们更为看好过去几年发展稳健，拥有充足资金沉淀、具备拓展能力的老板电器、华帝股份，同时关注正高速成长的厨电细分-集成灶领域龙头浙江美大。老板电器：公司为厨电行业龙头，把控行业价格天花板，公司在手现金充裕，厨电龙头地位稳固，未来有望持续推动渠道下沉与厨电新品研发推广，发掘增量市场。同时成本端原材料压力有望缓解，公司未来盈利能力有望改善。华帝股份：公司依然有望通过产品升级及均价提升实现收入规模增长

56、，同时公司在三四渠道布局领先，且持续推动产品升级换代，不但提升成长空间，同时产品毛利率或有较大提升空间。浙江美大：公司专注集成灶产品，在集成灶渗透率提升以及三四线为代表结构性市场增长的背景下，公司产能利用率有望稳步提升。同时价格竞争有利于市场出清，公司作为集成灶龙头有望受益于市场扩张与份额集中，保持领先优势。风险提示厨电市场竞争加剧。如果厨电市场竞争持续加剧，可能会对公司的盈利能力造成影响。原材料等价格不利波动。如果原材料价格大幅度上升，公司成本有可能上升，盈利能力有可能下降。地产周期影响大于预期。公司所处厨电行业与地产周期相关性较大，如果地产周期持续下行，可能继续减弱厨电需求，进而可能影响公

57、司未来收入及净利润增长。投资评级：买入（首次评级）当前价格(元)：20.37合理价格区间(元)：23.2224.94林寰宇 执业证书编号：S0570518110001 研究员 HYPERLINK mailto:linhuanyu linhuanyu王森泉 执业证书编号：S0570518120001 研究员 HYPERLINK mailto:wangsenquan wangsenquan一年内股价走势图逆境阵痛，关注龙头价值证券研究报告公司研究/首次覆盖2019 年01 月07 日家用电器/小家电老板电器(002508)报行业短期阵痛，公司长期价值凸显，首次覆盖给予“买入”评级厨电产品渗透率及居

58、民保有量均有较大提升空间，中长期来看厨电行业成长空间优于白电产品，尤其是以农村市场的潜力较大。虽然行业正经历大地产周期的短期扰动，但我们认为公司在手现金充裕，厨电龙头地位稳固， 未来有望持续推动渠道下沉与厨电新品研发推广，发掘增量市场。同时成本端原材料压力有望缓解，我们认为公司未来盈利能力有望改善。预计公司 2018-2020 年 EPS 为 1.66、1.72、2.05 元。2018 年以来，受地产周期影响收入与净利润增速下行公司 2018 年 Q1-Q3 实现营业收入 53.94 亿元，同比增长 8.14%，实现归(%) 10(8)(26)(43)(61)18/0118/0418/0718

59、/10(万股)5,3624,0222,6811,3410母净利润 10.12 亿元，同比增长 5.33%；其中，Q3 公司实现营业收入 18.97亿元，同比增长 5.98%，实现归母净利润 3.51 亿元，同比下滑 3.14%。公司产品定位高端，一二线城市收入占比较大，随着国内地产周期性下行， 直接面临住宅装修下行带来的厨电需求减弱，同时随着线上渠道增速回归， 整体上影响了公司收入增长。发掘增量市场，有望实现份额提升2018 年 1-10 月，油烟机行业出货规模稍有下滑。产业在线数据显示，2018 成交量(右轴)老板电器沪深300资料来源：Wind年 1-10 月，油烟机累计出货量为 2268

60、.2 万台，同比-0.34%。同时根据中怡康零售监控数据，油烟机、燃气灶等厨电产品零售额、量自 2017Q4 以来持续下滑，2018 年 1-10 月，公司在油烟机、燃气灶上的零售额市场份额分别为 26.86%（同比+0.18PCT）、24.13%（同比+0.15PCT）均继续保持行业第一。目前市场对大厨电产品销量增速放缓已有预期，我们认为公司加大三四线城市渠道布局、积极推广新品类，发掘增量市场，有望在市场需求下行中实现市场零售份额提升，维持收入增速的相对稳定。盈利能力有望改善公司面临原材料成本上涨及需求下行中价格提升减缓的双重影响，毛利率短期承压。2018 年 Q1-Q3 公司毛利率为 53