电力行业上半年电力数据及行业政策解读：用电区域分化格局持续验证聚焦核心优质资产

1、 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明投资案件结论和投资建议2019 年用电增速区域分化格局进一步加剧，中西部显著高于沿海省份及北方省份，推荐当地电力供需格局向好的区域龙头：内蒙华电、长源电力、皖能电力、湖北能源。 优质清洁能源发电龙头资产价值有望获得重估。水电公司高分红、低估值优势明显，叠加年初以来来水情况较好，推荐国投电力、长江电力、华能水电。弃风限电持续改善， 推荐福能股份。原因及逻辑2019 年用电增速区域分化趋势持续验证。上半年数据显示全国不同区域用电增速分化加剧，中西部地区具有经济后发优势的地区用电增速较高，大部分沿海省份用电增速低于全国平均。我们持续

2、强调，东部沿海地区受环保容量、土地空间等因素影响，近年来工业产能逐步向中西部地区转移，同时能源双控、扩大外购电规模等均对省内电源机组利用效率构成利空。而中西部地区为东部扩大外购电规模的受益者，叠加经济落后地区的城镇化率提升，中西部地区用电增速将维持高速增长态势。火电盈利能力迎来修复，大水电核心资产有望获得重估。2019 年煤炭供给侧改革已进入尾声，新增的先进产能逐步释放，煤炭供给逐步偏松，煤价有望持续下跌，我们测算火电公司煤价业绩弹性显著。同时，蒙华铁路预计于 2019 年 10 月投产，届时将彻底重塑华中地区煤炭供需格局，华中地区火电公司有望率先受益。水电方面，我国大水电属全球性稀缺资源，现

3、金流良好、抗风险能力强，在利率下行预期中资产价格有望获得重估。有别于大众的认识市场普遍担心全国用电增速回落相比，我们强调 2019 年全国用电增速持续区域分化，中西部用电增速显著高于东部沿海。当前火电上市公司盈利能力处于低位，增值税下调以及煤价下跌带来的业绩弹性显著。除产地煤价下跌外，蒙华铁路投产将大幅降低华中地区煤炭运价，华中地区煤炭价格有望进一步下跌。清洁能源消纳大幅改善，重申清洁能源配置价值。得益于特高压相继投产，以及东部沿海省份扩大外购电规模，我们判断 2019 年水电、风电、光伏消纳情况均有望进一步改善，该判断已得到一季度数据初步印证。随着消纳情况的改善，水电高分红、风电光伏高成长的

4、特性有望得到强化，我们重申清洁能源配置价值。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录1.2019H1 公用事业板块行情及重仓持股回顾6二季度电力政策解析8全面放开经营性发用电计划 利好供需向好的区域龙头8大部分省区完成降电价任务 火电降电价担忧已然证伪。10二季度累计用电增速回落 发电端区域分化加剧12二季度居民及三产用电增速回落 二产用电增速回暖12水电发电增速大幅回升 火电利用效率区域分化16风电装机高速增长 不同区域上半年风况分化严重18上半年煤价同比下跌 期待下半年继续回落19投资建议：2019 年供需格局区域分化 优选低估值龙头标的. 21 HYPER

5、LINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录 HYPERLINK l _TOC_250013 图 1：板块指数较年初涨跌情况6 HYPERLINK l _TOC_250012 图 2：主动管理类权益基金重仓持股中公用事业板块持仓市值占比6 HYPERLINK l _TOC_250011 图 3：主动管理类权益基金重仓持股中公用事业子板块持仓市值占比7图 4：2019 年 Q1 经营性用电占比（单位：亿度）9图 5：2019 年 Q1 全社会用电市场化比例（单位：亿度）9图 6：2019 年 Q1 分区域电力市场交易情况9图 7：2019 年 Q1 分省电力市场交易情况9 H

6、YPERLINK l _TOC_250010 图 8：月度累计全国全社会用电增速变化12 HYPERLINK l _TOC_250009 图 9：月度累计全国全社会分类用电增速变化13 HYPERLINK l _TOC_250008 图 10：近年来 6 月单月用电增速对比13图 11：2018 年上半年同比增量用电分类贡献度14图 12：2019 年上半年同比增量用电分类贡献度14 HYPERLINK l _TOC_250007 图 13：2019 年上半年分省用电增速15 HYPERLINK l _TOC_250006 图 14：2019 年 6 月单月分省用电增速15 HYPERLINK

7、 l _TOC_250005 图 15：月度累计发电增速16 HYPERLINK l _TOC_250004 图 16：月度累计分类发电增速16 HYPERLINK l _TOC_250003 图 17：2019 年上半年各地火电机组利用小时同比变化（单位：小时）17 HYPERLINK l _TOC_250002 图 18：2019 年上半年各地水电机组利用小时同比变化（单位：小时）18图 19：全国风电装机及增速情况18图 20：我国近年弃风率显著下降18 HYPERLINK l _TOC_250001 图 21：2019 年上半年各地风电机组利用小时同比变化（单位：小时）19图 22：全

8、国电煤价格指数（单位：元/吨）20图 23：秦皇岛动力末煤山西产（5500 大卡）平仓价（单位：元/吨）20 HYPERLINK l _TOC_250000 图 24：2019 年上半年分省份电煤价格指数同比变化情况20表 1：重仓持股市值占基金股票投资市值超过 0.01%的电力股汇总8表 2：2019 年 Q1 大型发电集团各类电源市场交易情况（单位：亿度，元/度）10 表 3：降低 10%一般工商业用电价格让利来源（单位：亿元）11 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明表 4：各地两轮一般工商业电价降价任务完成情况（单位：分/度）11表 5：电力板块重点标的盈

9、利预测表（元，元/股）22 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1.2019H1 公用事业板块行情及重仓持股回顾2019 年年初至7 月26 日，公用事业板块指数整体上涨8.1%，其中电力板块上涨12.3%，火电板块上涨 4.2%，水电板块上涨 19.2%，燃气板块下跌 2.1%。同期上证指数上涨 18.1%，创业板指数上涨 24.9%，公用事业板块跑输大盘。公用事业板块上半年跑输大盘。2019 年上半年全社会用电量回暖，同比增长 5.0%， 19H1 电煤价格较 18H1 出现同比 6.83%的下行，叠加电力消费结构继续优化，电力市场化改革不断推进，2019 年

10、上半年电力板块表现稳中向好。但是由于全国电力供需格局区域分化严重，不同标的走势亦出现分化，导致电力板块整体表现落后于大盘走势。受国际原油价格涨跌幅度影响，燃气板块指数表现波动较大。图 1：板块指数较年初涨跌情况50%40%30%20%10%0%-10%-20%2019/1/12019/2/1 2019/3/12019/4/12019/5/12019/6/12019/7/1上证综指创业板SW公用事业SW电力SW水电SW燃气SW火电资料来源：Wind， 研究公用事业板块一季度重仓持股处于历史最低位。截至 2019 年上半年，公用事业板块在主动管理类权益基金重仓股的市值占比为 0.57%，环比 20

11、19 年第一季度末的 0.7%减少0.13 个百分点。2008 年以来至今的区间中，公用事业板块持仓占比处于历史配置最低位。图 2：主动管理类权益基金重仓持股中公用事业板块持仓市值占比 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明7%6%5%4%3%2%1%2006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019

12、Q10%资料来源：Wind， 研究注：统计基金类型包括普通股票型基金、混合型基金以及灵活配置型基金。从电力、环保、水务、燃气四个子板块情况看，2019H1 持股重仓比例均有所降低， 其中电力板块重仓持股比例绝对值降低幅度最大。电力板块重仓持股市值占比为 0.47%， 环比 2019Q1 的 0.53%降低 0.6 个百分点；环保工程及服务板块重仓持股总市值占比为0.07%，环比 2019Q1 的 0.14%降低 0.07 个百分点，两者均处于历史低位。燃气板块重仓持股比例维持在低位 0.025%附近，水务板块重仓持股比例由 0.005%降低至 0.002%。图 3：主动管理类权益基金重仓持股中

13、公用事业子板块持仓市值占比4%3%3%2%2%1%1%2008/032008/082009/012009/062009/112010/042010/092011/022011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/060%-1%电力环保工程及服务燃气水务资料来源：Wind， 研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明电力板块中，2019 年

14、 Q2 重仓持股市值占基金股票投资市值比超过 0.01%的共 7 只股票，较 2019 年 Q1 减少 3 只。表 1：重仓持股市值占基金股票投资市值超过 0.01%的电力股汇总代码名称持有基金数持股总量(百万股)季报持仓变动(百万股)持股占流通股比(%)持股总市值(百万元)持股市值占基金净值比(%)持股市值占基金股票投资市值比(%)600900.SH长江电力16194110.4316760.010.08600674.SH川投能源1883161.897400.010.04600167.SH联美控股1148352.095070.000.02600025.SH华能水电756-30.632290.0

15、00.01600886.SH国投电力2829-80.432260.000.01600483.SH福能股份1517-11.121480.000.01600131.SH岷江水电58-172.081220.000.01资料来源： 研究二季度电力政策解析全面放开经营性发用电计划 利好供需向好的区域龙头国家发改委 6 月发布关于全面放开经营性电力用户发用电计划的通知。为进一步全面放开经营性电力用户发用电计划，提高电力交易市场化程度，深化电力体制改革，通知提出以下 6 点要求：全面放开经营性电力用户发用电计划支持中小用户参与市场化交易健全全面放开经营性发用电计划后的价格形成机制切实做好公益性用电的供应保障

16、工作切实做好规划内清洁电源的发电保障工作加强电力直接交易的履约监管。我们从用电侧、发电侧、区域格局分化三个角度进行分析：用电侧角度：经营性电力用户全面放开市场化，主要将一般工商业等中小用户纳入市场电交易范围。自 2018 年 7 月，国家发改委出台关于积极推进电力市场化交易进一步完善交易机制的通知中明确指出，2018 年全面放开煤炭、钢铁、有色、建材四大行业用户发用电计划。高耗能、大用户已实现高比例的市场电交易。本次发布的通知要求经营性电力用户的发用电计划原则上全部放开。除居民、农业、重要公用事业和公益性服务等行业电力用户以及电力生产供应所必需的厂用电和线损之外，其他电力用户均属于经营性电力用

17、户。意味着，议价能力相对较低的一般工商业等中小经营性用电户全面放开市场化。以今年 Q1 数据为例，全国第一产业、居民用电分别用电 160、2830 亿度，全国线损电量 564 亿度，电厂生产用电 1147 亿度，公共服务及管理组织 877 亿度，非经营性用电合计不低于 5578 亿度，占全国全社会用电量 16795 亿度的 33.2%。中电联数据显示，今年一季度全国电力市场交易电量合计 4445 亿度，同比增长 33.8%， 占全国全社会用电量的 26.5%，占经营性用电量的 40%。经测算，全面放开经营性用电发用电计划意味着全国市场电交易占比要由 27%提升至 67%。经营性用电户中尚有 6

18、0%的用电需求有待放开市场化。图 4：2019 年 Q1 经营性用电占比（单位：亿度）图 5：2019 年 Q1 全社会用电市场化比例（单位：亿 度）非经营性用电量, 5578,33.21%经营性用电量, 11217,66.79%非经营性用电, 5578,33.21%市场化交易电量, 4445,26.47%待市场化经营性用电, 6772,40.32%资料来源：中电联， 研究资料来源：中电联， 研究图 6：2019 年 Q1 分区域电力市场交易情况图 7：2019 年 Q1 分省电力市场交易情况450040003500300025002000150010005000 35%30%25%20%15

19、%10%5%0%16001400120010008006004002000青 江 蒙海 苏 西云 甘 山 宁 西南 肃 西 夏 藏河 广 安北 东 徽重 河 贵庆 南 州60%50%40%30%20%10%0%全社会用电量（亿千瓦时） 市场交易电量（亿千瓦时） 市场交易电量占比（%）全社会用电量（亿千瓦时） 市场交易电量（亿千瓦时）市场交易电量占比（%） HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：中电联， 研究资料来源：中电联， 研究发电侧角度：推进保障清洁能源优先发电政策，煤电市场化比例有待提升，但可提升空间有限，且区域分化加剧。通知中提出做好规划内清洁电

20、源的发电保障工作，研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明推进保障优先发电政策执行，重点考虑核电、水电、风电、太阳能发电等清洁能源的保障性收购。其中，核电、消纳条件较好地区的水电、最低保障收购年利用小数内的风光等新能源，均纳入优先发电计划。新纳入市场化交易部分的发电预计将由煤电、清洁能源消纳受限地区的水、风、光电来补充。我们认为，未来全面放开经营性用电户发用电计划，对于不同发电类型的市场化率提升比例取决于当地发用电格局。煤电市场化率远高于其他发电类型。中电联统计的大型发电集团市场电交易情况显示： Q1 大型发电集团煤电机组上网电量 6017 亿度，其中市场交易电

21、量 2553 亿度，上网电量市场化率 42.4%。我们认为煤电市场化率可进一步提升的空间有限。从近年来市场电交易电价成交数据上看，煤电市场电折价幅度随着煤价的提升和供需格局改善而逐步收窄。我们认为，随着市场化比例的提升，煤电议价能力更多取决于边际发电成本。一方面煤电平均上网电价将随煤价波动，一方面高参数、大容量机组将体现低成本优势，具备更强的议价能力，并有望获得更高的发电效率。表 2：2019 年 Q1 大型发电集团各类电源市场交易情况（单位：亿度，元/度）电源类型煤电气电水电风电光伏核电上网电量6017194123249787717市场化交易电量25533224212028132占大型发电集

22、团合计市场交易电量比重82.20%1.00%7.80%3.90%0.90%4.30%上网电量市场化率42.40%16.40%19.70%24.10%31.70%18.40%市场化交易平均电价0.34060.60560.22890.46970.81780.3373较上网电量平均电价降低0.02610.10990.05340.08140.05130.074资料来源：中电联， 研究各地电力市场化比例差异大，发用电格局导致区域分化加剧。2019 年 1 季度，分区域市场来看，华北、华东、南方区域市场交易电量占比超过 30%，分别为 31.8%、32.9%和32%。其中华北、华东两个区域的市场交易电量绝

23、对值占全国市场交易电量的比重达到了60%。分省来看，Q1 市场交易电量占全社会用电量比重排序前三名的省区是青海（55.1%）、江苏（53.6%）、蒙西（52.0%）；电力市场交易电量规模排序前三名的省区分别是江苏（799 亿千瓦时）、广东（415 亿千瓦时）和山东（400 亿千瓦时）。我们认为产业结构的差异导致各地用电结构存在差异，同时各地电力市场化比例存在差异。叠加考虑供需格局分化，新政对各地不同发电类型的影响也不同。大部分省区完成降电价任务 火电降电价担忧已然证伪。2019 年 3 月 6 日，政府工作报告明确提出深化电力市场化改革，清理电价附加收费， 降低制造业用电成本，一般工商业平均电

24、价再降低 10%。我们继续假设 2018 年一般工商业电价下降 10%，所需的金额为 800 亿元，结合国家发改委已推出的两批降电价措施，我们判断降电价来源如下：1）增值税下降 3%对于电网企业带来的利润增量 360 亿元；2） 政府性基金及附加的清理 76 亿元；3）水电、核电增值税下调让利 69 亿元；4）输配电价重新核定让利 360 亿元。表 3：降低 10%一般工商业用电价格让利来源（单位：亿元）来源措施让利规模备注来源一电网增值税下调 3%3602018 年全社会用电量约为 68000 亿 kwh，假设电网企业从发电企业处综合购电成本为 0.5 元/kwh，下游的综合销售电价为 0.

25、7 元/kwh，增值税下降给电网企业带来的利润增量为 360 亿元来源二政府性基金及附加清理76国常会决定 2019 年 7 月起国家重大水利工程建设基金减半，我们测算对应金额 76 亿元。来源三水电、核电（除三代机组）非市场电部分增值税税率69调整让利下游因增值税税率降低到 13%，省内水电企业非市场化交易电量、跨省跨区外来水电和核电企业（三代核电机组除外）非市场化交易电量形成的降价空间， 全部用于降低一般工商业电价。经测算，此项降价措施可为下游让利合计约69 亿元，其中水电约 51 亿元，核电约 18 亿元。2018 年发改委通过重新核定特高压线路输配电价格，降低下游用能成本。来源四输配电

26、价重新核定360合计865资料来源：国家发改委、 研究2019 年有望从省内输配电价核定入手，进一步降低下游用能成本。假设度电输配电价下降 0.5 分/kwh，则总体让利规模为 360 亿元 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明我们持续跟踪近期已披露第二批降电价措施的省区，大部分地区第一、二批降价措施， 即可完成 10%的一般工商业降价任务，部分省区的降价幅度接近 10%的降价任务，火电降电价担忧已然证伪。表 4：各地两轮一般工商业电价降价任务完成情况（单位：分/度）4 月 1 日7 月 1 日合计本年度降价幅度云南4.608.7013.3024.54%蒙西4.2

27、44.869.1015.13%新疆2.3614.2156.5813.66%甘肃3.685.098.7712.67%湖北2.536.709.2311.79%四川2.236.368.5911.70%山西2.554.076.6211.09%蒙东3.005.008.0011.00%河南2.384.216.5910.38%深圳0.447.187.6210.35%广东（除深圳）1.925.397.5110.21%福建2.114.336.4410.06%辽宁2.205.017.2110.05%广西2.824.557.3710.02%海南5.322.427.7410.01% HYPERLINK / 请务必仔细

28、阅读正文之后的各项信息披露与声明安徽1.865.036.8910.00%陕西2.184.756.9310.00%浙江2.195.297.4810.00%贵州2.234.176.4010.00%江苏3.104.157.259.85%天津2.295.097.389.83%江西1.934.936.869.80%黑龙江2.081.263.349.56%重庆1.713.835.548.82%冀北2.142.995.138.76%上海2.305.808.108.54%山东2.143.335.478.08%冀南1.972.614.587.51%吉林1.624.305.927.43%北京0.932.633.5

29、64.34%资料来源：各地发改委， 研究二季度累计用电增速回落 发电端区域分化加剧二季度居民及三产用电增速回落 二产用电增速回暖2019 上半年全社会用电量同比增长 5%，较上年同期回落 4.75 个百分点。2019 年1-6 月，全国全社会用电量累计 33980 亿千瓦时，同比增长 5.0%，增速同比 2018H1 回落 4.75 个百分点，环比 19Q1 回落 0.48 个百分点，增速较 1-5 月提升 0.1 个百分点。我们判断 2018 年同期用电增速较高主要系补库存短周期高峰，且环保要求提高，钢铁、有色、化工等高耗能产业电能替代加速所致。受去年同期基数较高及经济增速放缓影响，2019

30、 年上半年用电增速同比回落。图 8：月度累计全国全社会用电增速变化14%12%10%8%6%4%2%0%2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月201720182019资料来源：中电联， 研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明分类用电增速同比均有回落，环比一季度第二产业用电增速小幅回升。分产业用电增速来看，今年上半年第一产业用电量同比增长 4.97%，增速同比 18H1 回落 5.33 个百分点，环比 19Q1 回落 1.79 个百分点。第二产业用电同比增长 3.08%，增速同比 18H1 回落 4.52 个百分点，环比 19Q1 小幅提升

31、 0.09 个百分点；第三产业用电量同比增长 9.4%，增速同比 18H1 回落 5.3 个百分点，环比 19Q1 回落 0.75 个百分点；城乡居民生活用电量同比增长 9.58%，增速同比回落 3.62 个百分点，环比一季度回落 1.55 个百分点。我们判断今年上半年第三产业及城乡居民用电增速大幅下滑部分原因在于今年上半年降雨较多，气温较去年同期偏低，空调负荷大幅降低。图 9：月度累计全国全社会分类用电增速变化20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%第一产业第二产业第三产业城乡居民生活资料来源：中电联， 研究6 月单月，全社会用电量 5987 亿千瓦时，同比增长 5.51%，

32、增速同比上年同期下降2.49 个百分点。分产业看，第一产业用电量 67.4 亿千瓦时，同比增长 3.78%；第二产业用电量4238 亿千瓦时，同比增长4.94%；第三产业用电量964 亿千瓦时，同比增长 8.07%；城乡居民生活用电量 718 亿千瓦时，同比增长 5.67%。上半年单月用电增速对比来看，6 月单月用电增速较 5 月（2.35%）大幅回升，略低于4 月（5.84%），与一季度整体用电增速（5.48%）基本持平。从历年 6 月单月用电增速水平看，今年 6 月单月增速处于中上位置。图 10：近年来 6 月单月用电增速对比8.00%6.30%6.51%5.86%5.51%4.25%2.

33、64%1.76%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%20122013201420152016201720182019资料来源：中电联， 研究从用电增量贡献度来看，用电增量重心逐渐由第二产业向第三产业及城乡居民用电转移。从用电增量贡献度来看，2019 年上半年第二产业贡献度仍为最高，1-6 月累计的增量用电贡献度为 42.72%，但与 2018 年同期相比第二产业用电贡献度下降了 13.84 个百分点。第三产业及城乡居民用电增量贡献度占比显著提升，2019 年 1-6 月两者合计已达到 56%，比重超过第二产业。与第二产业相比，第三产业和城乡居民用电增速受经济波动影响相对较小。1.01%城乡

34、居民生活26.91%第二产业42.72%第三产业29.35%图 11：2018 年上半年同比增量用电分类贡献度图 12：2019 年上半年同比增量用电分类贡献度城乡居民生活19.04%第一产业1.10%第一产业第三产业23.30%第二产业56.56% HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：中电联， 研究资料来源：中电联， 研究分省看，除甘肃、青海两地外，全国大部分省区 Q1 实现用电同比正增长，中西部用电增速高于全国平均。上半年共计 3 个省、区用电增速超过 10%，分别为西藏、内蒙古、和广西，用电增速分别为 16.61%、12.06%和 10.90%。

35、暂不考虑用电量基数极低的西藏， 内蒙古和广西主要受益于电价较低，近年来电解铝、黑色金属等高耗能产业持续引入，上半年内蒙古和广西绝大部分单月用电增速超过 10%。用电增速在 8%-10%之间的省份共 5 个，分别为海南（9.88%）、四川（9.3%）、新疆（9.19%）、湖北（8.83%）以及安徽（8.79%），除海南和新疆外，其余省份以长江经济带省份为主，近年来大力发展高端制造业，用电量持续高增长。区域分化格局加剧，东部沿海省份用电低增速态势延续。我们持续强调，因东部地区受环保容量、土地空间等因素影响，近年来工业产能逐步向中西部地区转移，用电增速逐渐下行。叠加经济落后地区的城镇化率提升，中西部

36、地区用电增速将维持高速增长态势。上半年用电数据再次印证全国用电需求呈现分化态势，除河北外，大部分东部沿海省份上半年用电增速低于全国平均。图 13：2019 年上半年分省用电增速20%15%10%5%0%-5%蒙西 内 广 海 四 新藏 古 西 南 川 疆湖 安 山 江北 徽 西 西河 贵 云 湖 辽北 州 南 南 宁宁 重 陕 山 浙夏 庆 西 东 江广 天 吉 江 河 北东 津 林 苏 南 京龙福 黑 上 甘 青建 江 海 肃 海 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明分省累计增速全国平均增速资料来源：中电联， 研究6 月单月，除北京、上海、甘肃、青海四地用电负增

37、长外，全国大部分省区用电同比正增长。其中高于全国平均的地区以中西部为主。值得注意的是，6 月单月山东用电增速大幅回暖，同比增长 11.77%，位居全国第五，带动山东 1-6 月整体用电增速回升至 3.75%； 广东 6 月单月用电同比增长 7.27%，大幅高于全国平均水平，带动 1-6 月整体用单增速回升至 3.31%；浙江 6 月单月用电增速下滑 0.13%，拖累上半年整体用电增速降至 3.35%（1-5月为 4.12%）。图 14：2019 年 6 月单月分省用电增速25%20%15%10%5%0%-5%云 西 海南 藏 南东川蒙内 山 四 广 江古西 西新 河 广 安疆 北 东 徽山 贵

38、 湖 辽 湖西 州 南 宁 北福 吉 江 河 黑江建 林 苏 南 龙重 宁 陕 天 浙庆 夏 西 津 江北 青 甘 上京 海 肃 海 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明分省6月单月增速全国平均增速资料来源：中电联， 研究水电发电增速大幅回升 火电利用效率区域分化2019 年上半年全国发电量 33673 亿度，同比增长 3.3%，增速同比下降 5.0 个百分点，环比一季度下降 0.9 个百分点，与 1-5 月发电增速持平。图 15：月度累计发电增速11.0%3.3%3.3%2.9%4.2%4.1%6.9%7.2%7.4%7.7%8.4%7.8%8.3%7.7%8.

39、5%8.0%12%10%8%6%4%2%0%2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018A2019A资料来源：中电联， 研究分发电类型看，火电发电量增速持续下滑，水电、风电、核电发电量高增长。2019 年上半年火电、水电、核电、风电发电增速分别为 0.2%、11.8%、23.1%和 11.5%。其中水电发电量增速同比提升 8.9 个百分点，主要受益于今年厄尔尼诺现象偏强，全国性降水偏丰；核电、风电发电量高增长发展主要受益于新机组投产。图 16：月度累计分类发电增速45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%火电水电核电风电资料来源：中电联， 研究煤电装机容量增速持续放

40、缓，核电、风电、光伏贡献主要装机增量。截至 6 月底，全国规模以上发电装机容量 18.39 万千瓦，同比增长 5.7%。其中水电 3.08 亿千瓦，煤电 10.16亿千瓦、燃气 8779 万千瓦、核电 4591 万千瓦、风电 1.93 亿千瓦、太阳能 1.36 亿千瓦， 分别同比增长 2.3%、3.8%、12.6%、24.3%、12.2%和 17.9%。其中核电装机同比增速较高主要受益于 2018 年下半年以来三门 1、2 号机组、台山 1 号机组、海阳 1、2 号机组、田湾 4 号机组相继投产。因装机增速高于用电增速且水电发电量高增长，上半年其他发电类型利用小时数多同比下降。全国发电设备累计

41、平均利用小时下降 24h，其中水电提升 169 小时，火电下降 60小时，核电下降 118 小时，风电下降 10 小时，太阳能上升 13 小时。分省看，上半年火电利用小时涨跌幅发生明显的区域分化，中西部火电发电利用小时数同比表现为正增长。而东南沿海用电增速低的地区，火电利用小时数同比表现为负增长。火电利用小时数涨幅靠前的地区主要有：四川（353h）、广西（254h）、湖北（224h）、新疆（179h）、内蒙古（136h）、贵州（134h）、重庆（128h）、甘肃（98h）。图 17：2019 年上半年各地火电机组利用小时同比变化（单位：小时）4003002001000-100-200-300-

42、400-500龙四 广 湖 新川 西 北 疆内 贵 重蒙州庆古甘 山 海 北肃 西 南 京河 西 安北 藏 徽山 黑 全 吉东 江 国 林宁 江 辽夏 苏 宁河 陕 天 浙南 西 津 江江 上 云 福 青 湖 广西 海 南 建 海 南 东 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：中电联， 研究上半年水电发电量整体向好，但是不同区域公司之间出现分化。水电大省中，湖南、云南、贵州、广西、四川水电机组利用小时实现正增长 764、300、90、88 和 20 小时， 湖北同比减少 91 小时。另外值得注意的是，以小水电为主的福建、江西和广东水电利用小时数分别同比增长

43、 870、586 和 374 小时，对省内火电机组产生一定冲击。从上市公司发电量来看，长江电力、华能水电、国投电力机组所在流域来水向好，上半年发电量分别同比增长 5.0%、57.13%、7.48%。湖北清江流域来水严重偏枯，湖北能源上半年水电发电量同比下滑 33.10%。图 18：2019 年上半年各地水电机组利用小时同比变化（单位：小时）10008006004002000-200-400古福 湖 江 内 广 浙建 南 西 蒙 东 江宁江宁 云 西 青 河 黑 辽夏 南 藏 海 南 龙全 甘 山国 肃 西河 贵 广北 州 西新 山 安 北疆 东 徽 京四 吉 天 上川 林 津 海陕 湖 江 重

44、 海西 北 苏 庆 南 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：中电联， 研究3.3 风电装机高速增长 不同区域上半年风况分化严重风电装机增速继续保持高增长、弃风率下行，风况不佳拖累发电量。上半年全国风电新增装机约 909 万千瓦，较上年同期增加 99 万千瓦，截至 6 月底，我国风电总装机容量1.93 亿千瓦，同比增长 12.7%。由于年初以来降雨偏多，海陆温差较小导致风况不佳，上半年全国风电利用小时数同比下降 10 小时，发电量同比增长 11.5%，略低于装机量增速。受益特高压相机投产及东部省份扩大外购电规模，我国近年弃风率呈逐年下行趋势， 2019Q1

45、 全国平均弃风率 4%，同比下降 4.5 个百分点，继 2018 年同比大幅下降 5 个百分点后，再创历史新低。图 19：全国风电装机及增速情况图 20：我国近年弃风率显著下降25020015010050080%70%60%50%40%30%20%10%0%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%全国风电装机容量（百万千瓦）yoy资料来源：中电联， 研究资料来源：国家能源局， 研究与全国风电利用小时数平均下降 10 小时相比，上半年不同区域风况分化显著。分区域看，上半年风电利用小时数同比大幅上涨的省份主要位于西南及东北，西北地区分化较为显著，东部沿海地区利用小时数普遍大幅下滑。风电大

46、省中，吉林、新疆、内蒙古利用小时数分别同比增长 167、126 和 72 小时，甘肃省基本持平，福建、河北、山东、宁夏、江苏则分别同比减少 110、111、144、144 和 226 小时。图 21：2019 年上半年各地风电机组利用小时同比变化（单位：小时）4003002001000-100-200-300-400四 云 西川 南 藏龙青 吉 黑海 林 江蒙新 天 内 江 北疆 津 古 西 京广 贵 重 甘 广 海 辽 全西 州 庆 肃 东 南 宁 国浙 陕 福江 西 建河 湖 山 宁 湖北 南 东 夏 北河 山 安 江 上南 西 徽 苏 海 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的

47、各项信息披露与声明资料来源：中电联， 研究3.4 上半年煤价同比下跌 期待下半年继续回落2018 年下半年以来，煤炭优质产能释放速度明显加快，煤炭供需逐渐偏宽松。煤炭固定资产投资累计增速自 2018 年 9 月开始转正，全年同比增长 5.9%，与之相对的 2016 和2017 同期数据分别为-24.2%和-12.3%。2019 年 1-5 月煤炭固定资产投资累计增速达12.1%，创 2013 年至今新高。2019 年上半年电煤价格指数下跌趋势延续。2019 年上半年全国电煤价格指数平均502 元/吨，同比下降 6.83%。分季度看，2018Q4、2019Q1、2019Q2 全国平均电煤价格指数

48、分别为 522、508 和 495 元/吨，呈逐季下行趋势。其中受年初矿难后安全检查趋严影响，5 月单月电煤价格指数小幅反弹至 499 元/吨，6 月电煤价格指数再次下行至 492 元/吨，创 2018 年以来新低。秦皇岛动力末煤山西产 5500 大卡平仓价 2019 年上半年均价为 605 元/吨，同比下降 8.77%，与 2019 年一季度均价基本持平。3-5 月因年初矿难影响价格小幅上涨，6 月价格再次呈下行趋势，7 月价格旺季不旺，预计全年价格下行趋势不改。图 22：全国电煤价格指数（单位：元/吨）图 23：秦皇岛动力末煤山西产（5500 大卡）平仓价 （单位：元/吨）49258056

49、05405205004804602018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06440800750700650600550500 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：国家发改委， 研究资料来源：wind， 研究进口煤单价大幅下行叠加水电冲击，东部沿海电煤价格指数降幅领跑全国。2019 年1-5 月进口动力煤累计数量同比下降 7.33%，但是进口动力煤累计

50、金额下降 27.55%，由此推算进口煤单价同比下降约 15.4%。进口煤价格快速下降使得东部沿海地区上半年电煤价格指数降幅大于全国平均，另一原因在于今年东南沿海气温低于上年同期，叠加外来及 本地水电冲击，当地电力用煤需求疲软。图 24：2019 年上半年分省份电煤价格指数同比变化情况10%5%0%-5%-10%-15%-20%海 上 福 江 天南 海 建 苏 津广 河 江东 南 西湖 广 湖 山北 西 南 东山 蒙 宁西 西 夏浙 冀 安 冀 四江 北 徽 南 川甘 陕 辽 新 重肃 西 宁 疆 庆贵 吉 青 黑 蒙 云州 林 海 龙 东 南江 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的

51、各项信息披露与声明资料来源：中电联， 研究今年 4 月以来，沿海六大电厂日耗指标显著偏弱，主要是受到用电增速下行以及外来电冲击的影响。考虑到当前电厂库存高企， 电企采购积极性较差， 港口库存堆积等因素，我们认为今年煤价旺季不旺格局已基本确立， 预计三季度电煤价格上涨概率较小，四季度有望再度进入大幅下行通道。投资建议：2019 年供需格局区域分化 优选低估值龙头标的电力:区域电力供需格局分化，聚焦优质龙头公司。回顾 2019 年上半年电力数据，我们发现用电需求呈现两大特征，即全国整体增速回落、增速区域分化格局进一步加剧。我们判断当前沿海发达省份总体用电量基数较大、经济外向型程度高，以及能源双控及

52、环保要求日趋严格，高耗能行业向中西部区域转移的趋势持续存在，2019 年全国区域之间用电增速将会出现显著的分化，高耗能产业转移目的地内蒙古、广西，以及高端制造业崛起的长江经济带省份湖北、安徽等地用电增速将持续领跑全国。当前火电处于盈利低点，关注对减税降本业绩弹性高的龙头。随着各省公布的累计降价幅度，我们判断火电下调电价担忧基本解除，增值税下调将显著利好火电企业，根据我们测算，增值税下调 3%后，火电企业业绩弹性普遍可以达到 30%-50%。其中，自身盈利能力越差的火电公司，对于增值税下调的业绩弹性越大。煤价方面，2019 年煤炭供给侧改革已进入尾声，新增的先进产能逐步释放，煤炭供给逐步偏松，煤价有望持续下跌。同时， 蒙华铁路预计于 2019 年 10 月投产，届时将彻底重塑华中地区煤炭供需格局，华中地区火电公司有望率先受益。综合考虑增值税从 16%降至 13%，两会后煤炭复产有望加速，煤价有望开启新一轮下跌，关注当地电力供需格局向好的区域龙头：内蒙华电、长源电力