海天味业深度报告：坚如磐石-稳中求进

1、海天味业深度报告：坚如磐石_稳中求进1. 复盘篇：六十年蜕变，缔造调味神话1.1. 发展历程：源远流长，历久弥六十余年来，海天以“传扬美味事业，酿造美满生活”为己任，围绕产品、渠道和品牌不断筑高壁垒，从传统的家庭手工作坊发展至现代化的调味品智造企业，产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳等几大系列百余品种。2020年公司录得营业收入227.92亿元，归母净利润64.03亿元，为调味品行业当之无愧的绝对龙头。2006年，商务部公布第一批“中华老字号”品牌，“海天”赫然在列。从偏安岭南一隅的中型酱油厂到市值超千亿的行业标杆，海天味业的发展史，也是中国调味品产业由小变大、由弱变强

2、的产业缩影。1955-1990s：珠联璧合，锐意进取。强强联手，海天站上高起点。海天可溯源至佛山古酱园（始于清代中叶乾隆年间），迄今已有三百余年历史。1955年，佛山25家声名悠远的古酱园合并重组，因“海天酱园”是众多酱园中历史最悠久、规模最宏大、影响最深远的老字号酱园，新厂被命名为“海天酱油厂”，即为海天前身。百年积淀的酿造经验，得天独厚的自然环境，为海天的辉煌埋下伏笔。股份制改革注入新活力。1995年8月，公司由全民所有制企业改制为有限公司佛山海天，70%股权售予企业职工。所有制变革股份制，标志着公司向产权明晰、权责分明、政企分离、科学管理的现代化企业迈进，驶上发展快车道。后至2007年，

3、海天第二次改制，30%国资持股的部分被香港海天收购后，国有性质股权完全退出。2000-2013：前瞻扩产，志存高远。几度扩产，彰显雄心壮志。2001年，公司销售收入突破10亿元，提出“双百工程”（百亿销值，百万吨产量）规划蓝图；2005年，总投资达10亿，年产量超100万吨的海天高明生产基地一期工程盛大落成，百万吨级调味品航母扬帆起航；2008年，高明二期开始筹备，总投资近20亿元，建成投产后，海天的年生产规模突破200万吨。2014年上市后，募集资金用于海天高明150万吨酱油调味品扩建工程项目，避免产能掣肘，奠定发展基石。2013-2018：百“亿”竿头，更进一步。跨越百亿门槛，五年再造海天

4、。2013年，公司销售值突破百亿，提出“五年再造一个海天，营业收入翻一番”的宏伟计划，剑指2018年200亿销值。至2018年，海天超额完成“二五”计划的目标，朝“三五”进发。2018-2021：品牌置顶，稳中求进。 品牌战略置顶，老字号重塑新文化。海天已成调味品绝对龙头，进入品牌建设期，追求大规模下的稳定增长。海天品牌提升战略始于2016年，作为一家传统调味品企业，公司率先从渠道驱动进入品牌驱动，将品牌推广的目标锁定了最具购买力的年轻消费群体，赞助多个综艺节目。1.2. 经营业绩：穿越周期，基业长青时过境迁，而业绩长虹。纵向来看，海天近十年的营收、利润增长较快，且整体十分稳健。2009-20

5、20年海天营业收入CAGR达15.9%，归母净利润CAGR达22.2%；营业收入增速基本位于15%23%区间，归母净利润增速多数年份位于19%27%区间，浮动均不超过8个百分点（扣非归母净利润增速则多数位于20%26%）。营收端和利润端几度波动至区间外，均得到快速平复，公司通过提价、扩产、主动去库存等措施，实现了穿越周期的稳定业绩增长。2010年成本制约利润， 2011年提价对冲后触底反弹；2011年产能制约收入，2012年产能释放后重回正轨。2010年，营收健康，成本抬升导致利润承压。公司营业收入增长态势良好，而毛利率同比下降5.45pct，连带利润下滑（yoy-6.57%）。毛利率下降系2

6、010年公司采购的各项大宗原材料涨价明显，其中白砂糖2010年采购均价涨幅高达近40%，而产品价格几乎没有上调。2011年，产能制约营收增长，涨价修复利润。收入端：主要为核心产品酱油收入增速下降，拖累整体增速；我们判断可能是产能掣肘酱油销售，（据招股书）高明海天150万吨酱油调味品建设工程2010年受多重因素影响建设不达预期。2010年酱油占总收入72%，2011年同比仅增4.15%。利润端：主要为2011年涨价后毛利率修复（yoy+2.91pct）和收购兴兆环球（30%股权）后消除少数股东权益影响所致，叠加2010年低基数，增速大幅抬升。其中毛利率修复主要为（1）公司2011年对售价进行上调

7、，并努力提高高端产品的销售占比，（2）2011年白砂糖继续上涨30%，但当年白砂糖使用量较多的老抽类产品的销量有所减少，且其他原材料价格大体平稳，（3）通过技术改进，提高了原材料利用率。2012年，产能释放，营收、利润增长步入正轨。2013&2014年利润高增，主因提价，2015年重回利润增长区间。 2013-2014年利润高增，系多因素共振，以提价和成本回落为首。（1）2012年原材料价格有所上行，Q3公司提价，2013年明显受益，2014年成本回落，挺价享受红利；（2）规模效应扩大和产品结构优化带来毛利率持续提升，于利润端显现；（3）非经常性损益数额较大，主要为非流动资产处置所得和政府补助

8、， 2013、2014年扣非归母净利润分别同比增长28.58%/29.86%；（4）2014年税率下降2.54pct，亦为影响之一。2015年，利润增速重回区间（19%-27%）。2016年高库存压力下业绩增速下滑，调整后2017年重回发展快车道。 2016年，营收、利润增速偏低（yoy+10.31%/+13.29%），未达股权激励业绩目标（yoy+14%/+18%）。公司未达目标，究其原因，主要为2015年冲击股权激励目标而透支业绩，渠道库存压力高企，留下“后遗症”：2015年，表面增长可观，实则埋下隐患。2015年，在宏观经济增速放缓、行业需求下滑的背景下，海天营收和利润分别同比增长15%

9、/20%，完成股权激励目标，交出满意成绩单。然而，分季度来看，2015年Q1-3收入同比增速为11.61%，距全年15%增长的目标尚有距离，最终Q4单季收入高增24.90%，力挽狂澜。回顾历史，公司前三季度增速与全年增速通常持平（其中2017年因超额完成任务而主动放缓发货节奏，为2018年蓄力），据此推断，在2014年目标达成的基础上，2015年Q4管理层为解锁第一期股权激励选择向渠道压货。渠道反馈来看，2015年海天全国库存3个月及以上，基本达到峰值，压货得到印证。2016年，释放渠道压力，放弃激励目标。2016年，公司适当加大销售费用投入（同比+1.65pct）、控制发货节奏、放宽信用政策

10、，主动放弃第二期股权激励，以去渠道库存、稳定经销商为重心，为渠道减负，谋求长远发展。据2015年年报，为进一步支持经销商在相对疲弱的经济环境下再发展，减轻经销商的资金压力，公司及时调整年末预收款到款时点的要求，引导经销商在2016年1月份发货前逐步完成预收款到款操作。收入增速放缓前提下，2016年利润增速亦下降，而毛利率上升基本与费投加大相互抵消。2017年，宏观经济增速有所恢复，渠道库存良性下年初实施提价，重回发展快车道。需求、渠道、成本叠加高基数，多方负面因素致公司2021H1业绩负增。2020年疫情，需求出现结构性变化，行业整体景气度下行，海天保持健康业绩增长。疫情影响下，餐饮渠道下滑明

11、显，居家隔离反而催生了更多家庭消费需求，调味品行业呈现出餐饮下滑、零售高增的分化结构。收入端：海天凭借强大的消费基础和市场策略的调整，以商超零售端增长弥补餐饮端缺失，推进渠道深耕和网络裂变，凭借品牌力攫取份额，依靠量增平稳收官。利润端：疫情之下费用投放缩减，与成本上行毛利承压对冲，净利率依然保持提升。渠道端：据渠道跟踪，2020年海天业绩圆满收官后渠道库存较高，结转至2021年。2021年上半年需求疲软，渠道变革且高库存，成本压力渐显，叠加2020Q2高基数，行业筑底。近期调味品业绩中报陆续公布，海天、中炬、千禾、恒顺、天味的业绩情况均不理想，本轮为行业性的景气度下滑。需求疲软主要系疫情影响，

12、团购分流KA的渠道变革也导致零售渠道传统通路萎缩，加剧调味品品牌方需求收缩；渠道高库存为2020年结转叠加需求疲软下动销偏弱；成本压力主要系原材料价格上涨显著，目前高位震荡；高基数来自于2020年Q1疫情影响货物流通和销售，Q2疫情缓解后需求反弹，调味品企业普遍录得高增长。2. 行业篇：调味赛道坡长雪厚，细分品类蕴藏机遇2.1. 调味品：量价共驱，大行业小公司调味品行业2020年零售规模1450亿元，量价共驱增长。根据欧睿数据，2020年调味品行业零售额达1449.9亿元，同比增长11.41%，近五年复合增速达8.85%，行业持续扩容，增速稳健。通过量价拆分可知，大部分年份中量增快于价增，20

13、15-2020年间消费量CAGR为5.02%，均价CAGR为3.64%，行业扩容来源于量价双重驱动。我们认为，调味品消费需求相对稳定，行业虽仍处发展阶段，或将酝酿更多未知变革，但需求难以爆发，也难以透支，未来仍能保持近双位数增长，量价共驱稳定扩容。海天地位稳固，集中度提升尚有空间。根据欧睿数据，2020年海天市占率6.9%，稳居第一，其次李锦记、老干妈、太太乐、厨邦（中炬）、海底捞、乌江、欣和，分别占3.3%/3.2%/2.8%/2.3%/1.9%/1.8%/1.4%。2012-2020年间，海天市占率整体呈现上升趋势，行业集中度有所提升，龙头马太效应显现。调味品呈现大行业，小公司的特点，龙头

14、大有可为。测算得行业全渠道规模近4800亿（出厂价口径下超3500亿），海天市占率约7.2%（出厂价口径）。根据欧睿数据，调味品行业C端零售额1450亿元；根据中商产业研究院数据，2019年调味品消费中家庭消费（即C端）占比为30%，测算得到行业全渠道规模（终端价口径）4833亿元。由于存在终端价和出厂价的区别，假设BC渠道平均利润率26%，即出厂价占终端价74%，测算行业全渠道规模（出厂价口径）为3576亿元。海天2020年227.9亿元营业收入，按13%税率，则含税销售收入为257.5亿元，出厂价口径下海天全渠道市占率为7.2%。根据欧睿数据，调味品行业零售额15-20年CAGR为8.85

15、%；而海天主营业务收入15-20年CAGR为14.13%。随着行业和海天体量增长，增速应当有所放缓，我们假设2020-2025年行业零售规模CAGR为8.5%，海天主营业务收入CAGR为14%，测算得2025年行业全渠道规模超7000亿（出厂价口径下超5000亿），海天在调味品行业市占率可达9.22%。调味品种类繁多，细分赛道发展各异。调味品细分板块众多，尚无统一标准。其中比较常见的品类包括酱油、蚝油、食醋、复合调味料、调味酱、料酒、味精、腐乳等。从近五年的复合增速来看，料酒、复调、蚝油属于高增速品类，正在快速成长中；食醋、酱油、调味酱已步入成熟期，其中食醋景气度较高；而味精的发展空间相对有限

16、，逐步沦为食品加工的原材料，在终端消费不断被其他调味品所替代，已步入衰退期。行业均价增速跑赢物价，彰显抗通胀属性。根据欧睿数据，调味品零售均价的历年增速超过物价上涨幅度，价格上行不仅完美覆盖成本，超过的部分还能贡献额外收益，调味品也因此被视为防御性较高的板块。究其原因，是调味品具备优秀的提价能力，企业借助产品结构升级，辅以主动提价，通过两种提价方式保障成长动力和盈利能力。产品结构升级（被动提价）：主要由消费升级所驱动的需求端提价。伴随消费者需求多样化、健康化，特色化、品质化的调味品逐渐受到青睐，高端价格带扩容下的产品结构升级拉动均价持续上行。主动提价：由企业对产品直接提价引发的供给端提价。通常

17、由龙头企业发起，其他企业竞相跟随。纵观历史，行业对于提价的消化能力较强。我们认为，提价顺畅主要归功于三方面：一是调味品作为日用消费品的需求刚性和消费粘性，生活中的一日三餐离不开调味品，且消费者对于特定口感口味有一定的长期依赖性；二是调味品的产品消费特性，调味品相对耐用，其购买周期长（通常1-2个月），且消费支出少，消费者对于产品价格变动不是很敏感；三是提价迎合了消费升级趋势，品牌效应充当产品背书，消费者接受度更高。纵观历史，自2010年以来，调味品行业经历过两轮较为集中的主动提价，提价具有一定周期性（相隔3-4年），成本是触发主动提价的主要诱因和先行指标。一方面，提价并非年年发生，产品结构升级

18、的存在，能够分摊一部分成本上行的压力，而当成本上行幅度过大时，方才触发主动提价。另一方面，成本高压时期进行提价师出有名，在渠道传导上更为顺畅，而无端的提价反而会影响企业产品本身的性价比，当其他竞争对手不跟随提价时可能导致产品滞销、库存高企。大豆、白糖、塑料、玻璃可作为成本的主要观测指标。大豆（豆粕）和白糖为调味品生产的主要原材料，塑料、玻璃为主要的包装材料，而原材料和包装材料占据主要成本。以海天2014年招股书为例，原材料及包材占生产成本超过86%（53%原材料+33%包材），通过原材料采购金额进一步推算，大豆、白砂糖、玻璃瓶、塑料瓶占总营业成本分别约为15%/12%/10%/10%。根据千禾

19、2016年招股书，豆粕在酱油生产成本中占比约16%，玻璃瓶和塑料瓶共占比约22%。招股书提供的数据年代较早，随着企业营收增长，规模效应导致人工成本和制造费用被不断摊薄，原材料和包装材料占营业成本的比重将进一步上升。第一轮（2013-2014）：2011年白糖价格高筑，叠加2012年末大豆、豆粕价格见顶，行业毛利率走低，第一轮提价开启。2011年间，白糖价格跃升至十年内最高，紧随其后是大豆（和豆粕）于2012年末冲高，行业毛利率持续下滑，成本端压力与日俱增。海天最先于2012年三季度对多数产品提价约5%，中炬高新于2013年中对旗下美味鲜产品提价约5%，恒顺醋业2014年初对主力醋产品提价约9%

20、，其后海天于2014年末再次提价约5%。2014年中，随着大豆、白糖、玻璃等原材料价格回落，行业盈利能力大幅改善。第二轮（2016-2017）：2016年白糖、玻璃、塑料等原材料价格上行，触发第二轮提价。2016年底，环保之风兴起，政策之下包材价格上行，叠加白糖供给侧冲击，年内白糖、玻璃、塑料分别涨价25%/23%/26%，行业毛利率承压。海天2017年初对多数产品提价约5%，随后中炬高新对旗下美味鲜产品提价约5%，千禾全线产品提价约8%；恒顺醋业2016年下半年对19款主力产品提价约9%。第三轮（2021-2022）：2020年下半年至今，大豆、玻璃、塑料上涨幅度较大，市场普遍关心新一轮涨价

21、是否来临。2021年上半年，大豆、玻璃、塑料分别同比涨价29%/28%/57%，行业盈利水平边际回落。根据渠道跟踪，海天明确2021年尚无提价计划，中炬于2021年5月提价，但为餐饮端出厂价提价，且提价幅度不大。下半年关注成本走向和渠道变化，2022年或迎提价窗口。我们认为，若2021年下半年原材料成本持续上行，企业会考虑在2022年进行提价。同时，除成本之外，渠道动销和库存情况反映了提价后的消化能力，也是提价需考虑的重要因素。上半年渠道跟踪表明，行业动销偏于疲软，主要系B端餐饮持续恢复中，C端商超流量下滑。目前渠道库存普遍偏高，但进货端基本完成任务；下半年调味品迎销售旺季，库存和出货有望边际

22、改善，需持续跟踪渠道变化。若需求恢复向好、旺季出货顺畅、渠道库存良性，而成本依然高企，则提价条件充分。2.1.2. 量：三驾马车需求无虞，餐饮恢复零售变革我国调味品行业的消费需求主要来源于餐饮业、家庭消费和食品制造业。近年来，调味品下游需求三足鼎立，保持旺盛增长。根据中商产业研究院数据，2019年调味品消费中餐饮/家庭消费/食品加工渠道占比分别约为50%/30%/20%，受益于三端需求扩容，调味品消费量料将长期保持健康增长。餐饮业：五万亿市场持续扩容，疫情冲击后仍在复苏中。餐饮行业由2010年1.76万亿增长至2019年4.67万亿，九年CAGR达11.43%，规模迅速壮大。短期来看，2020

23、年疫情冲击下增速回落，疫情缓和同比增速呈现边际回升；2021上半年表现出高增速，但较2019年增速仍有不及，证明餐饮端尚未完全修复，仍处回暖阶段。餐饮业虽不断扩容，内部竞争却素来激烈，色、香、味俱全的菜肴是吸引顾客最有效的手段，这便给予了调味品充裕的成长空间。独具特色的调味品成为我国餐饮业丰富口味、提高品质和打造菜肴特色的必备品，蓬勃发展的餐饮业成为拉动调味品需求的主力引擎。家庭消费：社区团购分流商超，零售渠道碎片化。乘餐饮发展之风，受益消费升级，家庭消费对于口味更为苛求，对于调味品的品质亦更为看重，消费者愿意为风味更佳、品质更好、品牌更优的调味品付出一定溢价。家庭端购买调味品主要通过零售渠道

24、，包括KA/BC/农贸/电商等。根据渠道跟踪，2021年零售端出现较大变革，主要为社区团购兴起，直接导致商超客流量出现下滑，对KA起到分流效应。包括海天、中炬、千禾、恒顺等在内的调味品龙头对于商超均有所布局，商超渠道占比较高、战略调整不及时的公司将愈发受挫。同时，生鲜店的覆盖率提升，一定程度上改变了消费者的购买习惯，调味品周转期慢、客单价低，消费者没有必要前往农贸、商超渠道购买，附近的生鲜店或是生活超市即可满足购物需求。昔日零售端向现代KA渠道集中的趋势被打破，便利店、生活超市和社区团购占比上升，加上生鲜店入场，零售渠道更为碎片化。我们认为，KA流量下滑对于调味品龙头业绩有所影响，但渠道碎片化

25、会给很多企业带来发展机会，尤其是社区团购，归根到底还是需要过硬的产品质量，依靠性价比攻占市场。鉴于餐饮和家庭为主要消费渠道，我们认为，把握调味品行业需求，短期重点跟踪餐饮恢复情况和新兴渠道发展；长期来看，则还需放眼两大趋势：家庭向餐饮转化：“懒人经济”幕后助推，外卖崛起锦上添花。家庭调味品消费迁徙至餐饮业，利好行业需求。根据中国产业信息网，餐饮端人均调味品消费量约为家庭端的1.6倍，从家庭消费转向餐饮渠道的过程将催生额外的调味品需求。随着经济发展和城镇化水平提高，人均消费水平上升、生活节奏加快，催生当代“懒人经济”。（1）“懒人经济”推动外出就餐。外出就餐能够节省家庭做饭时间，且符合饮食多元化

26、、家庭碎片化的发展趋势。（2）“懒人经济”推动外卖崛起。互联网时代下，以美团为首的外卖产业快速渗透，对于家庭消费向餐饮转换亦起到助推作用。餐饮连锁化趋势加深：调味品需求标准化，复调顺势而起。餐饮连锁化率不断攀升，对调味品需求更为标准化，消费粘性增强。同时，标准化需求叠加竞争环境下的降成本诉求，复合调味品赛道顺势而起。定制复合调味品不仅满足了标准化调味，还能够优化后厨以节省人力成本，目前位于导入期，完成消费者培育后有望加速渗透。我们认为，复调长期可能对其他调味品（酱油、调味酱、醋等）造成分流，但龙头公司仍可以通过布局复调对冲经营风险，无惧变化与挑战。食品加工：需求向好，受益下游扩容。食品加工涉及

27、广泛，包括休闲食品、速冻食品、方便食品等，涵盖各类对调味品有所需求的企业。近期火热的预制菜行业，即为代表性下游之一，迎合餐饮连锁化和“懒人经济”趋势，作为蓝海市场备受青睐。基于下游扩容，我们判断食品加工领域需求亦稳定向好。2.2. 酱油：千亿市场，一超多强酱油行业2020年零售规模874亿元，总规模过千亿，量价共驱增长。根据欧睿数据，2020年酱油行业零售额达874.3元，同比增长9.97%，近五年复合增速达8.45%，增速与调味品全行业接近。量价拆分下，2015-2020年间消费量CAGR为4.54%，均价CAGR为3.74%，行业扩容亦来源于量价双重驱动。同时，欧睿数据显示，2020年零售

28、端酱油消费量505.7万吨，而餐饮端酱油消费量551.8万吨，超过零售端；考虑到餐饮端需求，酱油行业总规模已过千亿。海天独占鳌头，对标日本集中度仍有提升空间。从竞争格局来看，欧睿口径下海天酱油市占率达7.3%，其后厨邦/欣和/李锦记分别占3.4%/2.3%/2.1%，海天较第二名领先优势明显。横向对标日本，2020年龟甲万一家独大，约占四成份额，CR3达67.5%远高于国内市场13.0%，可见我国酱油品牌集中度仍有较大提升空间。我们认为，由于海天60%的调味品收入来自餐饮端，C端市占率可能失真。借助欧睿数据，2020年酱油零售和餐饮渠道消费量共计1057.5万吨，假设未计入的食品加工业需求占1

29、0%20%，结合海天酱油销售量245.3万吨，估算海天的全渠道销量市占率位于区间19%21%，即2020年海天销量市占率接近20%。根据海天官网资料，海天酱油销量已连续24年稳居全国第一。2.3. 蚝油：外埠拓展，需求激增蚝油行业2020年零售规模53.8亿元，总规模过百亿，量增为主要驱动。根据欧睿数据，2020年酱油行业零售额达53.8亿元，同比增长18.78%，近五年复合增速达14.03%，增速跑赢调味品大类，为高景气细分赛道。量价拆分下，2015-2020年间消费量CAGR为14.03%，均价CAGR为0.93%，行业增速不减，但价增淡出、量增凸显。同时，根据欧睿数据，蚝油主要需求来自餐

30、饮端（2020年占71.63%），结合餐饮端需求，蚝油行业总规模当逾百亿。蚝油扩容驱动之一：家庭消费起量。蚝油富含营养、味道鲜美、蚝香馥郁、粘稠适度，深受广大消费者喜爱，近年来零售端增速超越餐饮端。过去蚝油作为中高档调味品，家庭消费量较少，随着居民收入和生活水平提高，蚝油价格逐渐被消费者所接受。蚝油扩容驱动之二：外埠市场扩张。蚝油起源于广东，原是广东菜系中常用的传统鲜味调料，使用上与生抽相似，具备全国化基础。随着我国各地饮食习惯相互渗透，蚝油在广东以外区域得到快速发展，南部地区增长显著，目前区域扩张为蚝油市场快速发展的重要驱动因素。2018年我国蚝油渗透率仅为22%，而酱油和醋已接近99%，渗

31、透率角度来看，蚝油仍有广阔的发展空间。海天当先，李锦记次之，零售端双寡头格局稳固。根据欧睿数据，海天蚝油市占率42.0%，位居第一，李锦记以26.2%市占率位列第二，其他公司份额较小，厨邦、致美斋占4.9%/1.8%，分别为第三和第四。海天和李锦记相加已达68.2%市场份额，二者在蚝油零售市场占据绝对统治地位。2.4. 酱类：锦绣纷呈，新品迭出酱类产业平稳发展，规模呈增长趋势。根据调味品协会数据，2019年我国调味品百强企业中，有34家企业生产调味酱，产量共计91万吨，实现调味酱销售收入83亿元。产量来看，调味品百强企业的调味酱产量呈增长趋势；收入来看，调味品百强企业的调味酱销售收入有所波动，

32、或受到百强企业名单变化影响，但2019年较2016年依然实现增长，CAGR接近5%。调味酱品类繁多，新品迭代加快。调味酱按工艺可分为发酵酱和非发酵酱，按使用方式可分为涂抹酱、凉拌酱、蘸食酱、烹饪酱、煲汤酱等，按原料又可分为番茄酱、蒜蓉酱、辣椒酱、海鲜酱、蔬菜酱、豆类酱、菌类酱等等。传统的调味酱产品是指以富含蛋白质的豆类和富含淀粉的谷类及其副产品为主要原料，在微生物酶的催化作用下分解熟成的发酵型糊状调味品，具有特殊的色、香、味。随着西方的饮食习惯在中国兴起，以果实为原料的酱类产品开始大规模出现。我国调味酱种类繁多，口味各具特色，不同地区之间调味酱风味也有显著差异。据前瞻产业研究院，酱类生产企业平

33、均单品在13-14个左右，远高于其他调味品，可见调味酱种类之丰富。调味酱品类迭代速度加快，存在生产创造需求的机会，企业已由大单品战略向迭代产品战略转变，通过产品的研发迭代不断开拓细分酱类蓝海市场。2.5. 食醋：区域割据，伺机破局食醋行业保持快速增长。根据调味品协会数据，调味品百强企业食醋收入2010-2019年间由27.6亿元增长至65.2亿元，CAGR达10.0%，复合增速快于调味品大类，属于高景气细分赛道。根据智研咨询数据，食醋行业总产量保持稳定上升，2019年已达445万吨。测算2020年食醋行业规模180亿元（出厂价口径）。根据调味品协会数据，2018年中国百强企业食醋产品销售均价为

34、3845元/吨，较2017年3786元/吨同比增长1.56%，我们假设均价保持小幅上升，预计2020年均价约4000元/吨。考虑到醋行业格局分散，我们假设食醋行业均价与百强企业食醋产品均价相近。根据华经产业研究院产量数据，预计2020年食醋产量超过450万吨，保守估计450万吨；结合4000元/吨均价，推知2020年食醋行业企业收入180亿元。不同区域风味悬殊，食醋难以全国化。食醋是由高粱、大米、玉米、小麦等发酵而成的酸味液态调味品，主要用于餐饮烹饪，兼具除菌、清洁的作用。由于各地酿造工艺和口味偏好不同，我国食醋风味错落，呈现区域品牌割据的态势。“山西老陈醋”、“四川保宁醋”、“镇江香醋”和“

35、福建永春醋”，被誉为我国“四大名醋”，命名之中便已体现出强地域性特征。醋的产品市场主要为生产地区及口味相近的邻近地区，鲜有全国化品牌。以“四大名醋”为例，华北以山西陈醋为主，华东以镇江香醋为主，西南以四川保宁醋为主，华南以福建永春醋为主。食醋品牌凭借独特口味牢牢把控区域内消费者心智，坐得江山稳固，而对外扩张则需在竞争对手的地盘后发取胜，其难度不言而喻。中小企业星罗棋布，竞争格局亟待优化。国内食醋行业主要包含三支有生力量，一是以四大名醋主要生产商为代表的地方强势企业，如恒顺醋业、山西水塔等；二是主营其他调味品的企业向食醋行业延伸布局，如海天、中炬等；三是大量的中、小规模工厂及家庭作坊。根据产业信

36、息网，2018年我国小大醋企共计6000余家，其中品牌企业仅占30%，其他作坊式小企业占70%。根据调味品协会数据，2018年，在36家生产食醋的调味品百强企业中，22家企业产量位居1-5万吨之间，仅4家企业产量超过10万吨。已知全行业产量超过400万吨，可见食醋行业格局分散。参考华经产业研究院数据，2019年食醋行业CR5为19.3%，尚有较大提升空间。3. 产品篇：酱油为核一体两翼，产能为矛品质为盾3.1. 根深叶茂：核心大类拓宽矩阵，自研并购切入赛道公司产品以酱油、蚝油、酱三大核心品类为主，分析2020年营收构成，酱油仍为最大业务，实现营收130.43 亿，占比57.23%；蚝油实现营收

37、41.13亿，同比增长17.86%，继续保持较快增长势头；酱料实现营收25.24 亿，同比增长10.16%，实现了恢复性增长。酱油、蚝油作为传统强势品类保持稳健增长，近年其他品类增长较佳。将公司发展历程按照“一五”、“二五”和“三五”计划进行划分，对几大品类的营收进行增速拆解，可以看出五年计划由早期到近期呈现出夯实三大核心品类基本盘向重点发展新兴品类的变化趋势。酱油品类作为发展时间最久品类，在一五、二五和三五期间保持稳定增长，增速维持在10%以上；蚝油品类受益于行业快速成长，在“一五”和“二五”期间增速为各项业务中最快，复合增速超过20%；由于公司不断拓展品类，其他主营业务（除酱油、蚝油、调味

38、酱之外的主营业务，包括醋、料酒、腐乳、复调等）增长较快， 2020年同比增速高达44.35%。紧跟市场需求积极进行多品类扩张，自主研发叠加外延并购快速切入细分赛道。公司在三大核心业务之外积极向其他调味品扩张，加大产品研发的投入力度自主推新，同时通过并购快速切入细分赛道，借助自身成熟渠道，可让收购的子品类在市场上迅速铺开。研发上公司聚焦打造产品的核心技术，近五年公司研究开发工作累计投入资金超25亿元，新产品推进速度和技术含量的提升为市场的发展提供了支撑。梳理过往投资项目，公司通过并购广中皇食品、镇江丹和醋业和合肥燕庄食用油有限责任公司打开腐乳、醋、食用油业务。2020年受疫情影响餐饮端需求疲软，

39、对此公司加快上市了较多的2C新品，例如火锅底料、裸酱油、快捷复合调味品，满足消费者在家里烹饪的需求，以终端销售的增量弥补餐饮端消费的下滑。公司积极布局复调赛道，细分赛道未来起量或能形成公司又一增长曲线。产品矩阵完善，覆盖品类与SKU数量皆领先竞争对手。公司产品品类涵盖11大类，包括酱油、蚝油、酱、醋、料酒、腐乳、味精等，产品矩阵完善使海天成为调味品综合平台企业，对比厨邦和李锦记，公司在SKU上保持数量领先，以酱油为例，海天/厨邦/李锦记SKU数量为54/33/16个（根据官网统计），SKU数量领先体现出公司产品细分化、功能化，以多样性满足消费者差异性需求。公司向其他调味品类积极扩张，挖掘收入增

40、长新动力。3.2. 运筹帷幄：高质平价攻无不克，单品卡位拓品升级坚定大单品战略，以五大单品卡位主流价格带，奠定品牌大众基础形成流量入口，以此实现切入到全价格带的战略转型。五大单品横跨三大品类，其中酱油品类有金标生抽、草菇老抽、味极鲜酱油三大单品，销量都在10亿级别；蚝油品类有海天上等蚝油，销量在15亿级别；调味酱品类的黄豆酱单品销量在10亿级别。价格上，除味极鲜酱油定位“鲜味酱油”概念定价稍高，其余产品皆位于主流价格带，瞄准最大客群，保证销售基本盘。3.2.1. 酱油：单品卡位，补充升级早期对产品实施高性价比定价策略，凭借高性价比、产能扩张和营销打响品牌，成功攻占餐饮渠道。海天在早期通过与厨师

41、学校合作，培养厨师使用海天酱油的习惯，并配合渠道的推广，实现餐饮渠道的突破，同时进行深度分销，经销商之间互相牵制，提高对渠道的管控力。2003年，海天正式启用新品牌形象及“四海一家中国味”广告语，同时首次在央视黄金时段投放广告，打响品牌声誉。此时期产品的定价是为抢占市场而服务的，公司制定产品的销售价格原则上坚持同等级产品的售价低于其它厂商的产品、同价位产品的品质优于其它厂商的产品，充分发挥规模优势并确保产品价格具有较强的市场竞争力。具体产品的定价主要考虑产品的市场定位、渠道定位、竞争对手、成本、品牌等因素综合确定，“物美价廉”成为公司的招牌。后期践行大单品战略+多元化产品战略。经典单品持续升级

42、以保持生命力，多元化以完善产品矩阵。多元化体现在满足功能化需求的同时，补充规格匹配消费场景，延伸价位迎合消费升级。2015年海天味极鲜单品销售突破10亿大关，成为了继海天金标生抽、海天草菇老抽后另一销值10亿以上的单品。同时，原有经典单品并非一成不变：1）以金标生抽和草菇老抽为例，推出多规格，适应便携、居家等多消费场景；2）对金标生抽、草菇老抽这两大具企业代表性的酱油品类启动包装优化升级，提升了海天产品及品牌的识别度；3）用高科技手段将制曲过程精细化，将鲜味标准提升至氨基酸态氮含量1.2g/100mL，由金标生抽升级至特级金标生抽。从产品价格构成来看，酱油品类近年来高端产品占比不断提升，高端产

43、品占比2013年仅有10%，2020年高端占比已稳定超过40%。3.2.2. 蚝油：物美价廉，后来居上物美价廉，海天超越李锦记。李锦记以蚝油起家，秉持“100-1=0”的“零缺陷”品质无暇管理哲学，质量上傲视群雄，但价格也是最高，产品定位在高端市场，其旧庄蚝油价位在40元以上。李锦记认为，中国发展速度极快，人们的生活水平快速提高，对高档酱料的需求必然增加，先行渗透，树立品牌形象，未来才不会失去先机。李锦记不愿“削足适履”，降低品质去迁就价格，从而给竞争对手留下了机会。李锦记的发家产品旧庄蚝油打入餐饮酒店，高价却令消费者望而却步，财神蚝油定价亦偏高端。海天紧随其后，1999年之前在中低档餐厅销售

44、蚝油，2000年取得蚝油技术突破，生产出定位中等价位的“上等蚝油”，区别之前的低质蚝油，产品物美价廉，销量直追李锦记。由于消费者对蚝油认知普遍不足，海天中低端蚝油杀伤力极大。而李锦记两次推出低价蚝油（“大厨来”和“锦珍蚝油”）不久便下架，在中低端蚝油市场布局不足。海天蚝油物美价廉，通过密集的销售渠道迅速分销，快速撬动市场。通过将蚝油在大众市场的消费潜力进行套现，海天份额快速提升，赶超李锦记，开启了蚝油桂冠的蝉联之路。维持物美价廉的产品策略，以性价比与李锦记竞争。海天蚝油与李锦记区隔明显，主要集中于10元以下价格带，其中海天上等蚝油为年销15亿级大单品；高端价位相对空白，与李锦记价格带集中于11

45、元/500g以上、最高旧庄蚝油可达40元/500g不同，海天高端产品单价最高在11元/500g左右，主要对产品线形成补充。除了定价偏向中端，海天会推出大规格，通过大规格进一步提高性价比，如上等蚝油拥有2.27kg、1kg规格，将性价比发挥到极致。3.2.3. 酱类：错位竞争，品类渐丰初期以黄豆酱巧妙切入调味酱赛道，避开辣酱正面竞争。调味酱品类众多，竞争格局而言，辣酱已有稳固龙头，根据中商产业研究院数据，目前老干妈占据我国辣椒酱市场20.5%市场份额，李锦记（占9.7%）和辣妹子（占9.2%）位列第二、第三，老干妈领先地位明显。海天选择绕开辣酱，从尚未出现稳固龙头的其他细分品类尝试切入。除辣椒酱

46、外，黄豆酱在调味酱中占比较高，主要集中在北方，恰逢北部区域为海天销售终端强势区域，黄豆酱快速起量。加速迭代，推出拌饭酱打造丰富产品矩阵，挖掘新消费市场。公司初期过度依赖黄豆酱单一品类，此后逐渐丰富品类，建立起以黄豆酱为中心、多品类并重的产品矩阵，产品体系囊括畅销系列、招牌系列、经典系列、特色系列和锦上鲜系列。公司于2011年推出海天招牌拌饭酱，拌饭酱具有几个优点：（1）拌饭酱市场广阔，受外卖等因素利好保持增长趋势，专攻外卖市场的佐大狮数据显示，150亿外卖市场中，20%的消费者都会点一份佐餐酱；（2）与懒宅经济相契合，使用场景从烧菜、外卖佐餐发展到可单独作为配米饭食用的一道菜。通过赞助奇葩说节

47、目，进一步培养了招牌拌饭酱的品牌力，将海天招牌拌饭酱打造为黄豆酱后又一招牌单品。坚持性价比战略，与李锦记错位竞争。黄豆酱大单品与李锦记售价相近，差异性更多体现其他特色系列产品，主打性价比，单价多集中在30元/500g以下。而对于单价较高的XO酱，也做到了更低的单价。3.3. 攻守兼备：前瞻扩产高歌猛进，深挖品质后顾无忧高明基地两期扩产，铺设崛起之路。2005年，海天高明生产基地一期工程落成，公司产能达百万吨；2008年，高明二期即开始筹备，直指产能翻番。海天高明二期工程项目，不是简单意义上的扩产，而是浓缩了公司数十年的生产经验和技术结晶，应用了更多的新技术和新设备，使海天的整体技术装备实现品质

48、飞跃，在保障产品质量稳定性的同时，大大提高生产效率及工艺水平，夯实了公司长期持续发展的基础。高明海天持续扩建，江苏海天2016年开始运转，测算2020年调味品总产能接近400万吨。2014年登陆A股后，募集资金用于高明海天150万吨酱油扩建工程，随着项目逐步建成投产，公司产能大幅提高，高明海天生产基地成为全世界规模领先、技术先进的调味品现代化生产基地。2016年，江苏海天生产基地于二季度试产运营，主要生产蚝油类产品，截至2020年3月规划产能达50万吨。2017年，公司启动高明220万吨调味品扩建项目，扩建总规模为220万吨（其中，酱油150万吨，酱30万吨，复合调味料40万吨）。2020年，

49、测算公司产能接近400万吨，其中酱油250吨，蚝油85万吨，酱类35万吨，其他调味品30万吨。未来公司将持续推进高明、江苏两个生产基地的建设，保障产能充足。严控品质，“酱”香不怕巷子深。从源头到过程，全程把关，打造海天精品。包装升级，斥资过亿追求极致。4. 品牌篇：品质为基高屋建瓴，营销提效老树新花海天品牌影响力位居中国消费品前列。2020年对于快消品而言充满挑战，海天迎难而上，成功守住了品牌第四的地位。此外，2021年4月20日发布的2021年第十一届中国品牌力指数（C-BPI）研究成果更是表明，海天连续两年蝉联酱油、酱料、蚝油、食醋四项行业第一。海天品牌强，品质为重要一环。海天的品质已于3

50、.3章节进行介绍，我们认为，渠道铺设、广告宣传、促销投入对于消费者的触达更多是从无到有的开端，对于粘性的培育则在于产品品质本身。满足调味功能（色、香、味）、性能稳定而又安全健康，才是提高复购率的关键。单纯造势而不以产品品质为支撑的营销，本身不具备可持续性。品牌背书，营销投入四两拨千斤。公司向来重视品牌形象建设，注重理性传播，广告投入性价比高。纵向来看，海天广告宣传费用投入已经维稳，收入规模不断扩大、利润丰厚，而广告开支有所节制。促销费投入与终端需求、提价消化等因素密切相关，通常浮动较大，但目前亦有稳定迹象。费用稳、费率降，但效果不减，促销费和广告费投放效率提高。根据凯度集团发布的中国十大消费品

51、牌排名，可通过渗透率、总购买频次（渗透率*购买频次），观察广告费用、促销费用投放效率。分析来看，一方面海天渗透率持续攀升，另一方面总购买频次（渗透率*购买频次）同比上升，说明广告和促销费用投放效果整体较佳。我们认为，费用提效来自于品牌积淀。公司凭借产品品质，配合渠道铺设和品牌营销，长期积淀品牌美誉度和知名度，消费群体广、消费粘性强，在此基础上促销费和广告费投放得以体现出更高性价比，为销售费用创造了缩减空间。品牌年轻化，老树开新花。2016年开始，公司广告宣传主要针对年轻消费群体，采取以综艺冠名为主的媒介推广策略，通过多平台、多类型的综艺合作加强与年轻消费群体的沟通，通过产品与节目的深度结合增强

52、海天产品的品牌力，抛弃了以往传统落后的企业形象，实现老字号品牌的年轻化。鉴于年轻消费者消费潜力更高，公司意欲积攒发展后劲，寻求业绩的可持续发展。同时，2019年公司推出品牌故事片晒太阳的人和亿万人在意的，也是我们在意的，在央视多个重点频道黄金时间播出，刻画海天人对于品质的执着追求和专注态度。我们认为，借助品质，新一轮广告宣传将卓有成效。消费升级正当时，年轻消费者对于品质更为看重，更愿意为好品牌、高品质产品付诸产品溢价。公司利用品质撬动年轻消费市场，有望借机培育出高粘性的新生消费力量，为长远发展蓄力。5. 渠道篇：卡位餐饮高筑壁垒，渠道精耕持续下沉5.1. 渠道覆盖：横向精耕，纵向下沉打通全国市

53、场，区域分布均衡化。占比来看，2009年，海天以东部、南部、北部收入为主，占比均超过25%；至2020年，全国化渠道布局下，公司各区域市场占比更为均衡，北部稳居25%以上，中部、东部、南部接近20%，西部升至12.5%。增速来看，中西部下沉见效，增速显著高于其他地区，与份额变化相符。全国化铺市有利于公司攫取区域发展红利，发达地区重点把握消费升级趋势，中西部地区充分享受渠道下沉增量。多设经销商，竞争激发活力。地级市：公司规定在规模以上地级市场按不同渠道设置经销商数量总共不少于2家， 规模以下市场的经销商数量总数一般不少于1家。县级市场：专门设置独立的县级经销商，对年销售额较大的县级市场按渠道设置

54、的经销商数量总共不少于2家。海天的销售主要为经销商制，公司本身较少直面终端，多家经销商的安排制度，不仅保障了经销网络的稳定性，还能激发区域内经销商的良性竞争，为深度分销营造动能。5.2. 餐饮要地：先入为王，易守难攻餐饮消费粘性高，注重性价比，得餐饮者得天下。调味品企业进军餐饮，主要有效策略为培养厨师粘性和塑造产品性价比。一方面，厨师对于菜肴口味的把握与所用的调味品息息相关，变换调味品带来的口味改变可能导致顾客流失，带来很高的转换成本，使得餐饮端粘性强、复购率高；对于客流量大的重点酒楼而言，粘性更高，其口味对附近地域消费者具有辐射作用，为调味品企业进军餐饮的重中之重。另一方面，餐饮业对于降成本

55、的需求日益强烈，餐饮渠道需凭借实打实的产品性价比取胜，产品的性能、品质和定价决定了综合竞争力。零售消费粘性相对更低，品牌享受溢价，但竞争更激烈。零售端消费者相比之下具有专业性低、忠诚度低的特点：专业性低使得消费者对于品质的辨析并不到位，难以区分酱油之间的优劣，大品牌更具溢价空间；忠诚度低使得零售市场竞争激烈，以KA渠道为代表，品牌方需及时跟进产品战略，辅以充分的费用投放以维持曝光率和吸引力。且由于调味品具有购买频次低，单价低的特性，KA对于调味品货架的资源有限，加剧了调味品品牌方之间的竞争。海天在餐饮渠道主要的对手：东古、李锦记。东古主打餐饮，李锦记亦向来重视餐饮市场，餐饮收入占比达70%。李

56、锦记蒸鱼豉油的推广以改造湘菜为抓手，通过传媒为品牌造势，宣传与湘菜大师合作，力推“霸王鱼头”而攻下湖南市场，此后风靡各地成为爆品。海天在发展早期一直注重餐饮渠道的建设，借鉴李锦记的成功经验，与厨师学校合作，通过赞助厨师比赛、刊登餐饮杂志广告及派厨师代表对厨师进行重点推广，从而培养厨师使用海天酱油的习惯，再从地面渠道上进行推广配合，草菇老抽与金标生抽逐渐成为大多数餐饮店的标配，复购率高。由于早期便注重餐饮渠道建设，2020年海天餐饮收入已达60%。我们认为，以大品牌为品质背书，以高品质保障性价比，海天餐饮端竞争优势显著；且基于目前体量，海天先发优势明显，壁垒高筑。海天在零售渠道主要的对手：中炬、

57、千禾。千禾、中炬主打高端化，瞄准C端差异化切入，实现份额快速提升，但难以实现对海天的弯道超车。一方面，餐饮端后发企业难以起量，千禾、中炬拓展餐饮难度高；另一方面，C端海天亦高端化布局，零添加、有机、低盐、裸酱油等概念齐备，高端化战略清晰，品牌优势显著。 我们认为，海天凭借品牌优势、成本优势，在零售渠道具备较强竞争力。一方面，品牌溢价带来更高产品性价比，成本优势带来更灵活的定价空间；另一方面，基于规模和品牌，公司营销费用的投入亦更为高效，投放额度上更具弹性，可随时加大投入，抢占市场份额。 综合来看，海天在B端先发优势稳固，C端竞争优势显著，进可攻、退可守，基本奠定了其“高安全边际”+“成长性龙头

58、”的双重属性。5.3. 团购布局：高性价比，攻城略地团购盛行，分流商超。社区团购于2015年萌芽，扎根下沉市场，迎来飞速发展。受益疫情，2020年迎来爆发，吸引了诸多巨头入场，目前主要的团购平台包括橙心优选（滴滴旗下）、美团优选（美团旗下）、多多买菜（拼多多旗下）、兴盛优选（腾讯、京东投资）等。审时度势，拥抱变化。基于稳定价盘和保护经销商利益的初衷，调味品厂商起初对于进军社区团购保持谨慎观望的态度，但随着社区团购发展迅猛，各大厂商亦纷纷入局，拥抱新变化。目前来看，Q2布局社区团购的企业中，海天和恒顺指定经销商指定产品做，千禾则采取直接合作和指定经销商两种方式，根据渠道跟踪，千禾的社区团购业务已

59、并入电商部发展。通过观察橙心优选、美团优选、兴盛优选、多多买菜四家的APP产品货架，我们发现各大品牌均已入局。社区团购通常更低价，追求性价比。社区团购本身依靠价格实惠快速起量，面对的消费人群对于价格更为敏感。综上，短期来看，目前社区团购头部平台的调味品主要为大品牌产品，配合低价引流；长期来看，未来社区团购渠道的调味品销售依然是品牌方的天下，凭借性价比取胜。通过指定经销商和产品、更改产品规格大小、设计团购渠道专属产品、设立价格区间严控价盘等措施，梳理价格体系以尽可能保障渠道利益，我们对海天等品牌方处理好价盘问题持乐观态度。对于经销商来说，阵痛不可避免，品牌方由于未能及时加码团购，亦有所损失；但社

60、区团购虽分流商超，对于零售端需求总量却没有造成负面影响，品牌方及时调整策略，仍能占据优势地位，与经销商并肩作战拥抱新变化。据渠道跟踪，海天在某核心销售大区的社区团购占比已超过40%，足以展现性价比起家的海天在团购渠道的竞争优势。6. 运营篇：激励加持科技加码，砥砺前行制胜有道6.1. 管理赋能：员工持股，激励优渥上市前：植入分股基因，聚合业绩动能。1995年8月，公司由全民所有制企业改制为有限公司佛山海天，70%股权售予企业职工，最终参与认购的职工达749名，均为在公司有多年工作经验的骨干员工，包括班子成员、中层干部和一般工人，开启员工持股之路。1999年5月，员工持股会正式成立；2000年，