杰瑞股份研究报告：行业景气度提升-压裂设备龙头成长空间可期

1、杰瑞股份研究报告：行业景气度提升_压裂设备龙头成长空间可期 HYPERLINK /SZ002673.html 一、民营油服设备龙头，属性凸显1.1不断创新与变革的油服设备龙头公司成立于 1999 年，以矿山设备进口配件业务起家，2000 年迈进油田设备领域，并逐渐 由贸易转向自主研发制造。公司的业务是为石油天然气公司勘探开发和集输油气提供产品 和服务。以油气生产井口为界，井口以下部分，完成勘探、钻完井、形成井口的施工作业 过程为油气田服务，这个过程提供的压裂、固井、连续油管等设备属于油气田设备；井口 以上部分，生产井口形成后的分离、净化、集运输送地面工程以及油田到城市或工厂的集 运输送工程称为

2、油气田工程服务，形成工程本体的设备模块为油气工程设备。公司致力于 成为一家能够提供油气开发一体化解决方案的技术服务商和工程服务商。公司的发展是一部技术创新变革的历史。杰瑞从最初的配件贸易公司升级到优秀的油田服 务设备公司，再拓展到油田服务和油田工程，创新与变革永远是公司的主旋律。在产品方 面，公司上市后推出“小井场大作业”成套页岩气压裂解决方案、世界首台 4500 型阿波罗 涡轮压裂车、全球首套电驱压裂等重磅创新产品；在市场方面，公司在 2011 年向美国提 供了全套大型压裂施工装备，是最早进入美国压裂装备市场的中国企业，并在 2019 年斩 获北美市场涡轮压裂车组订单，成功打入北美高端市场；

3、2021 年，公司斩获 27 亿元科威 特石油公司项目订单，跻身国际高端油气田地面工程总承包服务商行列。在做大做强原有 主业的同时，公司进军锂离子电池负极材料领域，为公司在传统能源行业与新能源行业并 举发展、持续经营奠定坚实的基础。股权结构方面，截至 2022 年第一季度末，公司第一大股东孙伟杰持有公司 20.38%的股 权，其一致行动人王坤晓、刘贞峰分别持有公司 13.97%、11.48%的股权，三人为公司的 实际控制人。近年来香港中央结算有限公司的持股比例逐年提升，至 2022 年第一季度末 香港中央结算有限公司持有公司 17.82%的股份。1.2业务布局清晰，聚焦油服设备聚焦油服设备，发

4、力新能源。公司业务分为油气装备制造及技术服务、维修改造及配件销 售、环保工程服务三大板块，油气装备制造及技术服务业务占公司 2021 年营业收入的 80.4%，是公司的支柱业务，其中钻完井设备，尤其是压裂设备占比较高；维修改造及配 件销售、环保工程服务占 2021 年营业收入比重分别为 14.0%、5.3%。此外，公司的业务 版图还包括发电设备、品牌代理等。此外，2021 年公司投资布局锂电池负极材料项目， 形成“油气产业”和“新能源产业”双主业战略。总体来看，公司设备类业务的盈利能力高于服务类业务。2016/2017/2018 年，公司钻完 井设备毛利率分别为 48.8%/35.8%/43.

5、7%，是公司盈利能力最强的板块；油田技术服务、 工程服务、开发服务的毛利率水平相对较低。净利率方面，我们选择杰瑞石油装备技术公 司（钻完井设备及配件销售）、杰瑞能源服务公司（压裂服务、连续油管服务、油田开发 等）和杰瑞石油天然气工程公司（工程项目、压缩机和天然气输送装置）三家子公司做对 比，公司设备业务子公司的净利率明显较高，近两年稳定在 25%左右的水平；油田工程技 术服务子公司的净利率波动较大，2020 年行业低谷时净利率仅有 1.5%，2021 年恢复至 7.2%；油气工程子公司的净利率持续稳定提升，2021 年提升至 20.3%。1.3员工激励打造奋斗者团队积极实施股权激励，打造奋斗者

6、团队。杰瑞的企业文化核心价值观是“以客户为中心，以 奋斗者为本，自我批判，勇争第一”。公司坚信，奋斗者是企业最宝贵的财富，企业核心 竞争力的载体是团队，企业文化越健康，团队成员对健康文化的践行度越高，企业的核心 竞争力就越强。目前公司已经实施了 7 期员工持股计划，搭建以客户为中心的业务体系， 打造了一批“具有杰瑞文化的奋斗者团队”。员工人均创收、创利稳定提升。高度认同杰瑞文化并积极践行杰瑞文化的同心人是推动杰 瑞持续发展的核心竞争力，在优秀的企业文化及积极的激励机制下，公司员工规模稳定， 人均创收、创利稳定提升，2020 年公司员工人均创收达到 164.62 万元，人均创利 33.55 万元

7、，接近于上一轮景气高点 2013 年的水平。2021 年受行业景气度影响，公司人均创收、 创利有所下降，随着行业的回暖，我们认为公司人均业绩将重回上升通道。1.4无惧行业波动，公司属性凸显一般来说，油服设备行业的景气度与国际油价高度相关：当国际油价上涨时，油气勘探开 发公司的盈利能力提升，投资进行勘探开发的意愿和能力增强，进而提升对油服设备的需 求。国际油价波动的影响传递到油服设备层面需要时间，因此油服设备企业业绩的变化一 般滞后于国际油价的变化半年到一年左右。另外，国内油气勘探开发市场由“三桶油”主导， 受国家政策影响大，在保障国家能源安全的大政方针下，国内油气勘探开采资本开支将长 期维持高

8、位水平。 HYPERLINK /SZ002353.html 对比部分国内油服设备公司股价与国际油价的走势，可以发现：短期来看，国际油价的 上涨/下跌往往对应着油服设备公司股价的同向变化；从长期维度来看，杰瑞股份表现出 超越行业水平的股价表现，2018-2019 年国际油价价格和行业股价没有明显上涨，而杰瑞 股份股价涨幅较大，公司表现出明显的 属性。 HYPERLINK /SZ002353.html 业绩方面，公司也表现出较强的穿越周期的能力。2014 年下半年-2016 年初国际油价大 幅下跌，油服设备行业随即受到较大影响，2015 年杰瑞股份及同业的 S 公司、H 公司营 业收入大幅下滑；2

9、016 年杰瑞股份营收即实现了正增长，而同业公司营收继续大幅下滑。 2020-2021 年在国际油价大幅波动的背景下，杰瑞股份仍然实现了收入的正增长，同业的 S 公司、H 公司则出现了收入下滑。净利润方面，在油价处于低位的 2015-2017 年公司仍 能实现盈利，而同业的 S 公司、H 公司则出现亏损。盈利能力方面，公司的利润率随行业 周期呈现一定的波动性，但近年来的利润率水平远高于行业水平。为什么公司呈现出较强的 属性？从宏观角度看，在保障能源安全的大政方针下，非常规 油气资源成为我国油气增储上产的重点方向，国内“三桶油”的资本开支向非常规油气倾斜， 压裂车等设备需求提升，公司作为国内压裂

10、设备龙头企业明显受益。从微观角度看，公司 作为上市民企，具有更灵活的经营策略和更高的运营效率，另外公司持续推进产品升级， 不断夯实技术优势和竞争壁垒，牢牢把握国内非常规油气开发带来的机遇。2021 年底公司存货账面价值为 41.51 亿元，其中原材料、在产品与库存商品分别占比 36.3%、25.7%、32.8%，存货周转率为 1.27，略低于行业水平。应收账款方面，2021 年 底公司应收账款为42.86亿元，占当年营业收入的48.8%，其中一年内账龄的占比为80.9%， 2021 年公司应收账款周转率为 2.33。公司应收账款规模较大，但账龄以一年内为主，且 主要客户以行业内头部企业为主，风

11、险较小。2021 年公司资产负债率为 34.4%，低于行业 46.1%的水平。总体来看公司债务控制良好， 偿债风险较小。二、油价上涨带动市场复苏，非常规油气开发稳步推进2.1国际油价上涨，资本开支回升随着油价的恢复，“三桶油”的资本开支步入回升通道。根据“三桶油”年报，2021 年“三 桶油”投入勘探开发的资本开支为 3340 亿元，同比提升 4.2%；2022 年“三桶油”计划的勘 探开发资本开支为 3527-3627 亿元，同比提升 5.6%-8.6%。“三桶油”资本开支恢复较慢， 我们认为主要系中石油的资本开支增幅较低，2021-2022 年中石油勘探开发资本开支分别 -4.5%、+1.

12、6%（计划），除中石油外“两桶油”的勘探开发资本开支已进入快速回升通道。 我们认为，中石油的勘探开发资本开支增速较慢并不意味着勘探开发的投入放缓，主要与 费用化的投入增加以及设备采购模式变化有关，2021 年中石油勘探与生产板块经营支出 同比增长 22.1%，勘探费用达到 242.48 亿元，同比增长 25.4%。国际方面，油气上游资本开支仍处于周期底部，但行业复苏进程加快。据 IEA 统计，2020 年油气上游投资仅 3260 亿美元，为近 10 年最低水平，2021 年小幅增长至 3510 亿美元。 生产端方面，2021 年页岩油企业的扩产意愿较为寡淡，页岩油单井产量提升陷入瓶颈， 库存井

13、数量快速消耗至 2014 年水平，提升资本开支、开发新井将是未来增加供给的主要 途径。随着国际油价的恢复以及油气企业现金流的改善，2022 年全球油气上游投资有望 加速恢复，IHS Markit 预计 2022 年全球上游勘探开发资本支出有望达到 4228 亿美元左 右，同比增长 24%。国际巨头乐观展望 2022 年油服行业。油服三巨头斯伦贝谢、贝克休斯与哈利伯顿 2022Q1 北美市场营收分别同比增速 32%、4.9%、37%，净利润分别同比增长 70%、60%、55%， 业绩显著改善，印证行业景气周期启动。展望 2022 年，斯伦贝谢 CEO 表示全球石油勘 探和生产行业的支出“有望全面

14、加速”（ECF 国际页岩气论坛）；贝克休斯预计行业保持 10%-14%增速，北美市场增速或超 40%。油服国际巨头亮眼的业绩表现和 积极的预期，侧面印证了油气行业景气度正在加速恢复。2.2保能源安全任重道远，发力非常规油气开发我国油气自给率较低。2021 年我国原油产量同比增长 2.1%，连续三年保持正增长，同时 原油消费量也在不断上升，自给率从 2008 年的 50%左右下降至 2020 年的 29.1%；2021 年我国天然气产量达到 2052.6 亿立方米，同比增长 8.7%，我国天然气产量保持连续较快 的增长，但天然气的自给率也从 2008 年的接近 100%下降至 2020 年的 5

15、7.1%。我国非常规油气开采潜力大，是油气增储上产重点方向。非常规油气，指用传统技术无法 获得自然工业产量、需用新技术改善储层渗透率或流体黏度等才能经济开采、连续或准连 续型聚集的油气资源。非常规油气一般包括致密和超致密砂岩油气、页岩油气、超重(稠) 油、沥青砂岩、煤层气、水溶气、天然气水合物等。与常规油气资源相比，非常规油气的 开采成本和技术要求更高，但资源储量潜力大：据 EIA 评估，我国页岩气技术可采储量为 31.6 万亿立方米，居全球第一位，是全球最有潜力的页岩气生产国；页岩油技术可采资源 量为 43.7 亿吨，占全球总量的 9%；致密油、致密气也已经成为我国油气生产的重要布局 方向。

16、“十四五”期间非常规油气开发继续发力。我国非常规油气产量快速增长，根据全国能源工 作会议公布的数据，2021 年页岩气产量达到 230 亿立方米，页岩油产量达到 240 万吨。 “十四五”期间“三桶油”将继续发力非常规油气领域，以中石油为例，“十四五”期间预计新建 页岩油产能 1000 万吨以上，钻井约 2500 口，2025 年产量达到 650 万吨；致密油新建产 能 1500 万吨以上，钻井近 7000 口，2025 年产量达到 1300 万吨；预计新建页岩气产能 350 亿立方米，完钻水平井 2000 余口，2025 年产量达到 270-300 亿立方米；致密气新建 产能 655 亿立方

17、米，钻井近 7000 口，2025 年产量达到 400450 亿立方米。2.3压裂设备市场空间广阔页岩油气、致密油气等非常规油气资源需要经过储层的大规模人工改造后才能有效开发， 这种改造就是压裂。压裂的方法主要为水力压裂，利用地面高压泵，通过井筒向油层挤注 具有较高粘度的压裂液，使致密的页岩储层破裂，并利用压裂液中的支撑剂，维持裂缝通 路，以此形成流体通道，提高页岩油采收率。压裂装备是非常规油气田增储上产的重要利 器，一般来说，一组压裂车组包括数台压裂车，以及配套的混砂车、混配车、输砂装置、 管汇、集控中心等设备，车组购置、作业、维保成本高，压裂作业占地面积大。压裂设备成本占钻完井成本的比例较

18、高。以巴肯页岩区为例，2018 年巴肯页岩区单井钻 完井成本约 610 万美元左右，其中压裂设备成本约 190 万美元，占比超过 30%，是钻完 井成本中最大的成本项。 HYPERLINK /SH601857.html 未来随着保障能源安全战略的推进，非常规油气将是我国增储上产的重点，压裂设备将成 为保障能源安全的重要装备。我们对“十四五”期间我国压裂设备市场空间进行测算，主要 假设/测算依据如下： 根据中国石油非常规油气开发进展、挑战与展望，2025 年中石油页岩气产量有望 达到 300 亿立方米，页岩油产量有望达到 650 万吨；假设中石油预计“十四五”期间致 密油气新钻井 10000 口

19、左右；假设 2022-2025 年中石化页岩气产量每年增长 20%。 假设页岩油气、致密油气单井年产量按一定比率衰减。 假设页岩气单井年产量 3650 万立方米，页岩油单井年产量 9000 吨；假设一套压裂设 备 5 万 HHP，一年可实施压裂作业 15 口。 假设一套 5 万 HHP 柴驱压裂车组价格约 3.4 亿元；一套 5 万 HHP 电驱压裂车组价格 约 2.1 亿元；假设 2022-2025 年新设备中电驱压裂设备渗透率分别为 25%、30%、35%、 50%。 假设压裂设备使用寿命为 10 年，到达使用寿命后逐步更换。 我们测算，2022-2025 年页岩油气、致密油气对应的压裂车

20、组市场空间可达 350 亿元左右， 压裂设备市场空间广阔。三、在手订单充足，新市场、新趋势、新业务打开中长期成长空间3.1短期：龙头企业竞争力强，在手订单充足奠定业绩高增基础 HYPERLINK /SZ000852.html 公司拥有数十年的技术积累与施工经验，在可靠性要求高、客户黏性大的油服设备市场具 有明显的竞争优势。2020 年我国压裂设备市场主要由杰瑞股份、石化机械、三一石油、 宝石机械等企业占有，其中杰瑞股份是国内压裂设备市场龙头。 在行业内主要企业中，石化机械、宝石机械分别为中石化、中石油旗下装备企业，三一石 油主要参与民营市场，而杰瑞股份在中石油、中海油以及民营市场均具有领先地位

21、。我们 梳理了 2018-2021 年中国石油压裂设备公开招标结果，可见杰瑞股份的中标量在行业低景 气时逆势上升，中标了 2020、2021 年中石油公开招标的全部压裂设备，反映出公司强大 的竞争实力。随着油服设备市场的回暖，公司在手订单快速增长。2021 年公司累计获取订单 147.91 亿 元，同比增长 51.7%，年末存量订单 88.60 亿元，同比增长 91.2%，即使不考虑 27 亿元 科威特大单的影响，公司 2021 年末存量订单同比增速也在 30%以上。我们认为随着油服 行业的回暖，2022 年公司新签订单量将延续高速增长趋势，其中高毛利的设备订单将加 速恢复，2022 年公司收

22、入、利润高速增长的确定性强。中标科威特 EPCC+运维项目大单，收益逐步释放增厚业绩。公司 2021 年 11 月发布公告， 公司中标科威特北部侏罗纪生产设施 5 期项目（简称 JPF5），项目金额约 27 亿元人民币。 公司与科威特石油公司达成合作将有效提升公司在中东市场的品牌影响力，为公司进一步 拓展海外市场打下坚实基础。项目的落地也意味着公司从设备、服务提供商向一体化总承 包商的战略转型迈出关键的一步。JPF5 项目分为两个阶段，包含 26 个月的 EPCC 建设 期和 60 个月的运维服务期。我们预计该项目的收益将分别在建设期、运维服务期内逐步 释放，进一步增厚公司业绩。3.2新市场、

23、新趋势：打入美国高端装备市场，电驱压裂设备加速渗透3.2.1打入北美高端市场，公司迎来第二条成长曲线高油价下北美市场快速复苏。从完全成本来看，北美页岩油开发成本低至 45美元/桶左右， 在目前的高油价下，油公司开采动力充足。根据 Rystad 预测，2022 年全球页岩油资本开 支有望激增 18%至 1020 亿美元，其中美国页岩油资本支出将增加近五分之一，达 834 亿 美元。从美国页岩油企业的计划来看，康菲石油、西方石油、埃克森美孚、HESS、怀丁 石油等企业的 2022 年资本开支增速均在 30%以上，油服企业斯伦贝谢预计北美市场增速 将超 40%。随着下游页岩油企行业的回暖，北美压裂设

24、备增量、存量需求也将得到快速释 放。北美压裂设备更新换代需求巨大。页岩油革命之后，北美压裂市场规模迅速攀升，预计 2022 年北美压裂市场占全球的 78%，是国内市场的 8 倍以上。美国的压裂设备市场也远 大于国内，北美压裂设备存量于 2010/2011/2012 期间大幅增长，新增设备容量分别约为 207/492/285 万水马力（当年存量总功率减去上一年存量总功率），对应的压裂设备价值 分别约为 132/315/182 亿元，以压裂设备使用寿命 10 年计算，2020-2022 年北美压裂设 备市场将迎来设备更新高峰期，但受低油价的影响，2020-2021 年北美压裂设备需求受到 压制，压

25、裂设备的更新将延后。另外，目前多家国际油服巨头退出了压裂设备生产业务， 有利于国内压裂设备企业向北美市场渗透。打入北美高端市场，迎来第二条成长曲线。2019 年以来，公司持续突破北美压裂设备市 场：2019 年杰瑞与北美知名油服公司成功签署涡轮压裂整套车组订单；2020 年公司完成 涡轮压裂设备北美客户的交付；2021 年公司在北美市场继续突破，斩获 2 套涡轮设备、1 套燃气轮机的订单；2022 年 6 月，杰瑞再次与北美知名油服公司签署涡轮压裂整套车组 大单。北美压裂设备市场空间远超国内，北美市场的开拓将为公司打开第二条成长曲线。3.2.2电驱压裂加速渗透，头部企业具有先发优势电驱压裂技术

26、快速推广。电驱压裂系统一般采用撬装模式，包括压裂泵橇、混砂和配液泵 橇等配套设备，其中压裂泵橇由电机、柱塞泵变频撬、配电撬等组成。美国是最早实现电 驱压裂装备工业化应用的国家，至 2019 年 10 月美国 USWS 和 EWS 已在现场合计开展 约 13000 段改造作业（童征等，2020），效果较好。国内电驱压裂设备加速渗透。电驱压裂设备购置成本具有优势，且作业占地面积小，重量 低，轻量化方便，运营成本也更低：根据童征等人的测算，与柴油驱压裂装备相比，电驱 压裂装备可实现施工现场零排放，设备投资减少 33%，运行费用减少 19%。在降本及“双 碳”要求下，油公司加速应用电驱设备。以中石油为

27、例，2021 年中石油公开招标电驱压裂 设备 19 台，约占总公开招标量的 50%。2017 年国内电驱压裂设备起步，至近期国内电 动压裂已装备约 138 万水马力，在川渝页岩气地区已占压裂市场 30以上。电驱设备加速渗透，公司市场份额有望进一步提升。国内生产电驱压裂设备的企业主要有 杰瑞股份、中石化四机厂、宏华集团等，其中杰瑞股份 2019 年推出轻量化 5000 型电驱 压裂机组，并迅速投入川渝页岩气现场，至 2019 年已完成现场作业 541 段。公司的电驱 压裂设备迅速得到大客户认可：2021 年中石油公开招标了 19 台电驱压裂设备，全部由杰 瑞股份中标。我们认为，电驱压裂设备单位功

28、率的价值量比柴驱设备低，因此电驱设备的 渗透不会带来市场规模的大幅提升；杰瑞股份在电驱压裂设备市场中占据先发优势，在电 驱趋势中将获得更高的市场份额。3.3新业务：布局新能源负极材料，立足长远蓄势待发 HYPERLINK /SZ300832.html 2021 年公司实施多元化战略，进入新能源领域，在甘肃天水实施 10 万吨锂离子电池石墨 负极材料一体化项目，与嘉庚创新实验室赵金保团队合作在福建厦门等地实施 1.8 万吨锂 离子电池硅基复合负极材料项目。通过实施上述负极材料项目，加快公司新产业一体化布 局，加快形成“油气产业”和“新能源产业”双主业战略。 随着我国新能源汽车及储能行业的高速发展

29、，锂电池负极材料的需求也在快速增长，根据 GGII 数据，2021 年中国负极材料出货量预计约 72 万吨，同比增长约 100%，预计 2022 年仍将保持大幅增长态势，出货量将超 120 万吨；2025 年中国锂电池出货量有望达到1456GWh，按照 1GWh 需求 1000 吨负极材料估算，2025 年负极材料的需求量将达 145.6 万吨。强强联合布局硅基负极材料。经过数十年发展，目前最常用的石墨材料实际比容量已十分 接近理论比容量，因而继续改善石墨负极性能对锂离子电池性能提升十分有限。相较于石 墨材料，硅负极材料的理论容量是传统石墨材料的 10 倍以上，而且具有较低的充放电平 台，因此

30、硅负极是行业内公认的下一代高比能锂离子电池负极材料的首选。公司的硅基负 极材料产品将与嘉庚创新实验室合作开发，借助嘉庚创新实验室技术领先优势及专家实力， 实现硅碳纯品、氧化亚硅纯品及硅基复合负极的推广应用，有利于公司把握未来锂电池市 场的广阔机遇。我们认为公司布局负极材料领域立足长远，且公司有自身独特的竞争优势，有助于公司在 行业中快速成长：（1）专业的技术团队优势，公司已经研究探索相关技术 2-3 年，储备了 负极材料相关技术，对新型硅碳/硅氧负极材料也在加大研发投入，提前布局前沿技术，形 成核心技术团队。（2）优秀的企业文化和过硬的制造企业管理能力。公司拥有优秀的企业 文化，并在高端制造行业拥有近 20 年生产管理经验。负极材料在工艺路径已经比较成熟， 但是对产品的稳定性要求非常高，这就需要非常好的企业生产管理及品质管控能力。（3） 成本和原材料方面优势。公司在高端制造成本控制方面积累了丰富