碧桂园服务研究报告：全国物管龙头-加速整合开启第二成长曲线

1、碧桂园服务研究报告：全国物管龙头_加速整合开启第二成长曲线 HYPERLINK /SH600109.html 投资逻辑1、物管行业是个内在价值高的行业1.1、物管行业是个业主需要且政策友好的行业从 DCF 角度来看，一家公司能否持续经营是决定内在价值的一个重要因素。 在这一点上，优质物管公司具备高内在价值的条件。从需求角度来看，业主资产保值增值需要物业服务。房产是我国人民的重 要资产，业主都希望自己的房子能够保值升值，而物业服务在这方面起到 了正向作用。物业管理服务能够延缓房子本身和小区内各项设施设备的老 化，改善居住环境的清洁程度，也在一定程度上保障了社区的安全。从外部政策来看，政府对物管行

2、业是友好的。2020 年以来，住建部和各个 地方政府都出台了诸多文件，支持物业公司做好质价相符，鼓励物业公司 探索各类增值服务。我们认为，物业公司是政府基层治理的重要抓手，无 论是疫情期间的防疫工作，还是遭遇突发灾难（比如河南 2021 年 7 月暴 雨引发的洪灾）时的救援工作，物业公司均做出了突出贡献。从公司经营来看，上市物管公司的经营都是相对规范的，交付的项目通常 都能持续经营下去。对于存量项目，若非公司主动退出，较少出现被丢盘 情况。只有服务质量很差，收费不合理的物业公司，才会出现被业委会更 换掉的情况。1.2、物管行业现金创造能力强在 DCF 估值中，决定一个公司内在价值高低的另一个因

3、素是公司创造现金 的能力。在这一点上，我们认为物管行业是一个现金创造能力较强的行业。从现金支出来看，物管行业是一个轻资产的行业，维持经营每年所需的资 本支出较少。从现金流入来看，物业公司主营业务的现金流入状况较好。基础物管的 物业费收缴率较高。随着科技的发展，物业费收取和催缴的手段越来越便 捷，已经从以前由物业员工一户户上门收取变为通过借助 APP 或者小程序 等工具线上收取和催缴，叠加一些预缴物业费的营销活动，优质物管公司 的物业费收缴率维持在较高水平。根据中物研协统计，2020 年全国 500 强 物业企业的物业费平均收缴率为 94%。社区增值服务等 to C 业务，大多 是一手交钱一手交

4、货的经营模式，现金流状况也较好。稍显不足的是非 业主增值服务等 to B 业务，可能会因为甲方（第三方房企或物企）的现金 状况不佳而被拖延账期，但本块业务在物业公司总收入中占比不高，所以 并不会对行业产生根本性影响。上市物管公司的财报数据也验证了行业现 金创造能力强这一结论。从应收账款/收入这一指标来看，上市物管公司 2020 年的平均值大约为 22%；从经营性现金流净额/净利润的比值来看， 上市物管公司 2020 年的平均值为 1.5，且过去三年该比例均大于 1.0。1.3、物管行业目前处于成长期从一个行业的发展周期（导入期-成长期-成熟期-衰退期）来看，我们认为 物管行业目前正处于成长期。

5、主要有 3 个原因：1）过去 5 年行业收入规模增速超 12%。根据中物协和克而瑞的数据， 2020 年全国物业管理面积达 330 亿方，2016-20 年 CAGR 为 8.3%；行业 营收规模达 1.2 万亿元人民币，2016-20 年 CAGR 为 12.4%。2）资本化加速物管公司发展。2018 年以来，物管公司不断寻求上市融资 加快发展进程。2018-21 年新上市物管公司数量分别为 6 家、12 家、18 家 和 14 家。资本助力上市物管公司加速发展，上市物管公司整体 2018-20 年的收入复合增速达 40%，高于行业增速。3）服务边界不断扩大，行业空间不断扩容。政府鼓励物业公

6、司参与老旧 小区改造，这部分对原先的物管行业来说是个增量。在社区增值服务方 面，物管公司也在不断探索新业务，政府各部门也多次发文鼓励，行业空 间再次扩大。此外，物管公司还将服务边界从社区扩展到社会，不断参 与环卫等城市服务业务，以及智慧城市的打造，再次拔高了行业收入规模 天花板。2、关联房企实力强劲，奠定成长基石 HYPERLINK /SZ300024.html 关联房企销售规模全国第一，财务为“黄档”。碧桂园（2007.HK）和碧桂 园服务（6098.HK）同属于一个实控人，二者是关联公司。碧桂园成立于 1992 年，以地产开发起家，目前已发展为财富世界 500 强企业。目前 碧桂园已将自身

7、定位为“为世界创造美好生活产品的高科技综合性企业”， 支撑公司发展的三驾马车分别是“地产、机器人和现代农业”。但从收入结构来看，最近三年碧桂园收入的 97%以上仍是地产。在地产领域，碧桂园 是当之无愧的龙头企业，在克而瑞全口径销售排行榜上已经连续 5 年 （2017-21 年）位列第一。2021 年碧桂园权益销售金额 5,580 亿元人民币， 同比-2.2%；权益销售面积 6,641 万方，同比-1.4%。从财务指标来看，碧 桂园踩线一条为“黄档”。截至 1H21，碧桂园的净负债率为 49.7%，剔除 预收款后资产负债率 77%，现金短债比 2.1。三条红线只踩线 1 条，为 “黄档”房企。碧

8、桂园的发展给碧桂园服务奠定了坚实的规模基础。碧桂园过去 5 年 （2017-21 年）年均销售面积超过 6200 万方，这些项目的物业管理服务在 竣工后几乎都会交给公司去承接，这为公司奠定了坚实的规模基础。截至 1H21， 公司收费面积 4.3 亿方（不包含三供一业和蓝光嘉宝服务），其中 来自碧桂园开发的项目达 3.0 亿方，占比为 70.7%。基于过去几年的销售 规模和竣工速度，我们预计今明两年，碧桂园每年能贡献给碧桂园服务的 新增收费面积有望超过 7,000 万方。 HYPERLINK /SZ300024.html 碧桂园多年沉淀资源丰富，有效助力碧桂园服务发展。除了规模上的直接 支持，碧

9、桂园集团多年的沉淀也在三个方面对碧桂园服务的发展有所助力。 全国布局多年，各地经商环境认知深刻。截至 1H21，碧桂园已经进入 了 31 个省/自治区/直辖市，296 个地级行政区。碧桂园对全国各地经商环 境有深刻理解，这有助于碧桂园服务未来在城市服务业务上的发展，对于 增加原有订单粘性和开拓新订单都会有帮助。碧桂园创投投资过的企业 与公司有望协同发展。碧桂园创投是碧桂园集团的股权投资事业部。截至目前，已投资超 50 家企业， 其中在本地生活和消费领域的多家被投企业，与碧桂园服务在社区增值服 务上能产生协同作用，比如遇见小面、汉口二厂、新瑞鹏宠物等。碧桂 园在机器人研发领域有丰富经验，能为公司

10、研发清洁机器人提供经验和人 才支持。碧桂园于 2018 年开始进军机器人领域，成立博智林机器人公司，研发应用以建筑机器人、新型装配式建筑、BIM 技术为核心的智能建造体 系；2019 年，又成立了千玺机器人公司，打造机器人餐厅。碧桂园服务目 前正着力于打造和量产适用物业领域的各类机器人，碧桂园在机器人研发 方面的丰富经验和优秀人才储备对碧桂园服务都会有帮助。3、信用好融资顺畅，充分把握并购窗口公司在资本市场有较好的信用。从其股价的历史表现来看，在中报/年报等 业绩发布后的两周，公司股价都会有一波上涨。我们认为这主要得益于公 司屡超预期的业绩表现。优秀的历史业绩铸就了公司良好的信用，也使得 公司

11、在资本市场上的融资通道较为顺畅。上市以来，碧桂园服务合计融资 净额约 320 亿元人民币，其中仅 2021 年合计融资净额约 197 亿元人民币。我们认为 2021 年逆势大量融资体现了公司的实力和魄力。首先，2021 年 在地产行业流动性危机严重，地产及地产相关产业链估值都受压制，碧桂 园服务在这样的环境下顺利融资 197 亿元人民币，是公司实力的体现。其 次，公司逆势融资后充分把握住了物业行业并购窗口期，也体现了公司的 魄力和对战略不折不扣落地的强执行力。2021 年尤其是下半年，由于许多 房企开始不得不出售旗下物业公司换回现金，彼时的物业并购市场是买家 市场，并购交易估值和相关条件相较

12、2020 年有所改善。及时融资帮助碧 桂园服务补充了现金，顺利拿下了多笔大型并购。碧桂园服务在 2021 年先后收购了蓝光嘉宝服务、富力物业和邻里乐控股 （彩生活核心资产）等优质物业公司，成为当年物业收并购市场上的最大 买家。仅这三笔并购，就至少为碧桂园服务带去 2.8 亿方以上的在管面积， 相当于其 2020 年底在管规模的 75%。我们认为，公司通过并购不仅巩固 了自身的规模优势，增厚了后续开展增值服务的底层流量体量，还在业态 （商业）、能力（商业运营）和区域（西南片区）三方面得到了有效补充。4、多元业务发展，打造第二成长曲线积极探索多元业务。除了基础物业管理服务这一传统物管公司的主营业务

13、 之外，公司一直在积极寻找新的成长点。目前，公司已顺利开拓了城市服 务和社区增值服务，并在积极培育商业运营和管理成为新的成长点。公司 管理层在 2021 年对外宣布了五年规划目标，有信心在 2025 年整体总收入 突破 1,000 亿元人民币，其中社区增值服务、城市服务的收入规模争取突 破 300 亿元和 200 亿元。提前入局城市服务，借助收并购快速做大规模。公司作为物管行业龙头， 在各类新业务的探索上也做到了引领行业发展。公司于 2015 年就有过这 方面尝试，2018 年发布了城市共生计划，并在 2020 年 10 月分别花 24.5 亿元人民币和 8.7 亿元人民币收购了满国康洁（环卫

14、全国 TOP10）和福建 东飞（福建环卫龙头）的 70%和 60%股权，深度切入城市服务领域，迅速 做大收入。而物业同行更多是在 2021 年开始宣布切入城市服务领域。彼 时碧桂园服务的该块业务已经开始大比例贡献收入。1H21，城市服务收入 21 亿元人民币，同比+5510%。我们预计 2021 全年该块业务有望实现 48 亿元收入，占到公司总收入的 19.2%，相较 2020 年的 5.7%大幅提升 13.5pcts。社区增值土壤肥沃，业绩高增长有望持续。公司针对业主的需求，业主资 产（房&车）的需求，基于社区这一场景，已经打造了一系列社区增值服 务。目前已成功发展了六个业务板块：到家服务、

15、家装服务、社区 传媒、本地生活、房地产经纪、园区空间。 2020 年社区增值服务收入 17.3 亿元人民币，同比增长 100%。1H21，社 区增值服务收入同比增长 132%至 14 亿元，是 2020 全年的 81%。我们预 计公司 2021 年底在管面积将达 7.9 亿方，已是 2020 年底在管规模的 2.1 倍。这意味着公司发展社区增值服务的流量基础也实现了翻倍增长。我们 认为公司在该块业务上因为流量基础扩大、渗透率提升、复购率提升和新 业务线拓展等多个方面的发展，在未来 3 年都有望保持高增速。积极拓展商业运营和管理业务。这是公司 2021 年新拓展的业务，2021 年 上半年公司成

16、立了商写事业部，同时收购了碧桂园文商旅集团中的轻资产 商管项目。1H21 商业运营和管理业务的收入实现了从 0 到 1.4 亿元的跨越。 2021 年下半年，公司收购了富力物业，不仅扩大了住宅物管规模，同时也 补强了商业运营管理能力。富力物业是一个在商管领域享有较好美誉度的 品牌，有助于公司后续在此业务上持续发力。综合来看，在基础物管之外的多个业务上，公司都在积极探索，也都取得 了好的业绩回报。我们认为这是公司战略能力强，执行能力强的体现，也 是公司未来与其他同行以及其他行业公司竞争时的优势。5、受地产危机拖累估值回调，未来有望修复受地产危机拖累估值回调。自 2021 年下半年以来，房企暴雷不

17、断，地产 行业信用风险蔓延，全国商品房销售连续 6 个月同比下滑。地产行业动荡 较大，引发了市场对物业公司未来成长性和确定性的担忧。物业板块估值 大幅回调。碧桂园服务虽是龙头，也没能幸免。且因为关联房企是民营企 业，在风险尚未出清的阶段，估值回调相较国企物管公司更大。碧桂园服 务的 PE（ttm）自 2021 年 7 月的高点 80 x回调了 60%至 32x。从两个角度来看，我们认为公司估值都有望修复。第一，当前地产行业政策已明显转暖，且碧桂园现金流状况良好。2022 年 以来，地产政策已明显转暖。2022 年 1 月 20 日，1 年期和 5 年期 LPR 在 时隔 21 个月后同时下降，

18、其中 5 年期 LPR 下调了 5BP。我们预计在房贷 利率下降，二套房首付降低，预售资金监管合理化等方面会有更多城市跟 进。关联房企碧桂园当前现金流状况良好。2022 年 1 月 21 日，碧桂园 发行了一笔 39 亿港元的可转换债券，利率 4.95%。2022 年 1 月 20 日， 碧桂园发行了 5.2 亿元的 ABS。2021 年 12 月和 2022 年 1 月，碧桂园 多次回购中期票据。我们认为碧桂园服务的估值大幅回调，是因为市场对 民营地产过于担忧。第二，公司发展已越来越独立，对关联房企依赖度明显减小。随着公司体 量扩大以及市场化发展，碧桂园服务对公司的影响已在减弱。就每年的在

19、管面积规模增量而言，来自碧桂园的占比已大幅减少。2016 年，当年新增 的在管面积中 93%来自碧桂园，我们预计 2023 年这一比例将降至 32%。 此外，随着社区增值服务这类 to C 业务和城市服务这类 to G 业务的不断发 展，公司对碧桂园的依赖会进一步减弱。我们认为公司未来估值大概率会迎来修复。大力度地产改善政策的出台、 碧桂园的销售好转，包括碧桂园服务自身业绩公布，都可能是催化剂。6、总结我们认为从 DCF 三要素来看，物管行业是个内在价值较高的好行业。在疫 情反复，全球经济下行压力较大的当下，物管行业作为一个有成长性，且 成长确定性也相对较高（管理项目具有“存量+增量”的特征，

20、每年无需从 零开始积累，原有在管项目在没有退出的情况下第二年依然可以贡献业绩） 的行业，会是一个不错的投资避风港。碧桂园服务是物管行业当之无愧的龙头之一，在各项业务上引领行业发展。 公司在基础物业管理方面，无论是关联房企支持的体量、并购能力，还是 市场外拓，均领先同行，尤其是前两个方面。在社区增值服务方面，公司 目前服务的业主体量位列行业前茅，业务线布局和发力也领先行业，未来 有望最先在各个业务线上实现专业化和可复制化，实现高速增长。此外， 在城市服务、科技化改造等新方面，公司也积极探索并取得较好成果。从估值来看，此前因为地产行业动荡较大，市场对民营房企过于担忧，公 司估值也受到影响回调了 6

21、0%。未来地产政策大概率持续边际改善，叠加 公司发展对关联房企依赖度减弱，我们认为公司的估值有望迎来修复。重点公司分析碧桂园服务是全国物管龙头碧桂园服务成立于 1992 年，起初只为碧桂园开发的楼盘做物业管理， 2015 年开始市场化发展，承接第三方项目，2018 年 6 月在港交所主板上 市。经过多年发展，公司目前已经发展成为一家覆盖多元化业态的综合服 务运营商，服务业态包括了住宅、商业物业、写字楼、产业园、多功能综 合楼、政府大楼、医院、学校及其他公共设施等，主营业务已从物业管理 服务发展到了 6 大板块，分别是物业管理服务、社区增值服务、非业主增 值服务、三供一业、城市服务和商业运营管理

22、。在中指院的 2021 年中国 物业服务百强榜单中，碧桂园服务位列第一。截至 1H21，公司在管面积 4.29 亿方（未包括蓝光嘉宝服务和三供一业的面积），合约面积 9.0 亿方， 是在管面积的 2.1 倍。过去 5 年高速成长。2020 年，公司收入 156 亿元人民币，2016-20 年复合 增速达+60%；毛利率 34.0%，相较 2019 年提升 2.3pcts。公司 2020 年毛 利率提升主要因为：疫情期间社保减免，物业管理服务毛利率有所提升； 毛利率更高的社区增值服务收入占比提升；2020 年，公司实现归母净利 润 27 亿元，2016-20 年复合增速达+70%。总的来看，公司

23、收入利润过去 5 年实现高增成长主要得益于：碧桂园的楼盘稳定交付且每年增量变大， 公司积极探索增值服务，社区增值服务收入 2019-20 年连续两年翻倍增 长，非业主增值收入在疫情暴发前的 2018-19 年分别实现 141%和 80%的 同比增速。1H21，公司总收入 116 亿元，同比增长 84%；归母净利润 21 亿元，同比 增长 61%；毛利率 33.4%，同比下滑 3.8pcts，主要因为：疫情社保减 免补贴减少；毛利率相对较低的城市服务开始并表，收入占比大幅提升。 1H21，六大主营业务物业管理服务、城市服务、三供一业、社区增值服务、 非业主增值服务和商业管理服务的收入占比分别为

24、44.7%、18.1%、 13.7%、12.1%、9.2%和 1.2%，相较去年同期占比分别-18.4pcts、 +17.5pcts、-1.0pcts、+2.5pcts、-1.6pcts、+1.2pcts。物业管理服务是基石，并购加速巩固优势物业管理服务指的是公司为业主提供的一系列管理服务，包括保安、开荒 清洁、绿化、园艺和维修保养服务等。2017 年及以前，物业管理服务收入 占公司总收入的 80%以上，是公司的绝对主营业务。此后随着公司在其他 业务上的探索和发展，物业管理服务收入占比逐渐下降，但仍是公司发展 的基石，收入占比在各业务中最高。1H21 物管服务收入 52 亿元，占总收 入的 4

25、5%。截至 1H21，碧桂园服务的收费面积为 4.29 亿方（未包括三供 一业的面积），同比增长 34%；合约面积 9.0 亿方，是收费面积的 2.1 倍。公司未来收费规模增长保障性较强。通过 2021 年的逆势融资后斩获的几 笔大型并购，公司管理规模预计在今年迎来较大提升。我们预计截至 2021 年底，公司收费管理面积将达 7.9 亿方，相较 2020 年同比增长 109%。我们认为这个管理规模为社区增值服务快速发展奠定了良好基础。与其他 行业（比如互联网）相比，在做社区零售、家政、社区传媒等社区增值服 务业务时，物业公司所管理小区的围墙就是其护城河，因为物业公司的人 员在围墙内，而其他行业

26、的公司在围墙外。而与其他物业公司相比，碧桂 园服务凭借领先的基础物管规模，而享有了更为庞大的流量护城河。从业态上来看，公司目前管理的项目以住宅为主，2016-20 年住宅收费面 积占公司管理总规模的比例一直在 90%以上。此外，公司也管理了许多非 住宅业态，包括商业物业、写字楼、产业园、多功能综合楼、政府大楼、 医院、学校及其他公共设施等。2020 年物业管理服务收入 86 亿元，2016-20 年复合增速达 45%；毛利率 34.6%，同比提升 5.2 个百分点，主要因为：每年碧桂园新交付楼盘的 基础物管毛利率相对更高，且过去新交付体量每年增大。2020 年来自碧桂 园的新增收费面积达 7,

27、008 万方，比 2019 年多 1,140 万方。公司 2015 年开始市场化发展后，管理更加精细化；有些许规模效应。值得一提的 是，碧桂园服务物业管理服务毛利率高于上市物管公司的 25%平均水平 （2020 年数据）。主要因为：碧桂园开发的楼盘以大盘为主，人效高。 楼盘分布以三四线占比高，三四线平均物管费与一、二线相差不大，但 人工成本更低且招工更为容易。积极应用科技化手段提高管理效率。 1H21，物业管理服务收入 51.7 亿元，同比+30.5%；毛利率 33.6%，同比 下滑 4.5pcts，主要因为社保减免补贴退坡。社区增值服务多点开花，规模之上快速增长社区增值服务指的是公司围绕社区

28、成熟发展周期、业主家庭成长周期和房 产价值周期，为业主提供全方位的生活服务。碧桂园服务在该业务上的自 我定位是“全周期社区生活服务整合运营商”。2020 年社区增值服务业务 收入 17.3 亿元，2016-20 年复合增速达 72.8%；毛利率 45.5%，同比提升 4.5 个百分点。1H21，社区增值服务收入 14 亿元，同比+132%；毛利率 66.2%，同比上升 0.3pcts。社区增值服务过去几年收入一直保持高速增长， 主要因为公司积极开拓新业务线，同时做深做强已有业务提高渗透率和复 购率，并且通过并购深度介入部分业务线，最终取得了优异成绩。社区增值服务相关业务众多，看似所有业务物业公

29、司都可以做，但实际上 需要有所为有所不为。碧桂园服务在选择深度介入还是找伙伴合作这个问题上，有清晰的判断准则，主要关注 3 点：第一，是否是有吸引力的赛道。 公司倾向于选择空间大、成长性高、盈利性好的赛道。第二，格局是否稳 定。公司倾向于选择竞争格局还不稳定，加入竞争后有机会成为头部企业 的赛道。第三，物业是否有优势。公司倾向于选择在社区这个场景下，物 业公司有优势，能发挥协同效应的赛道。符合这三个条件的业务，公司会 选择深度参与，不符合但同时物业公司又可以做的业务，公司会选择和专 业能力强的公司合作。我们认为经过 2021 年的并购大年，碧桂园服务的 管理规模已为其开展增值服务奠定了肥沃的土

30、壤，未来随着社区增值服务 业务的渗透率，复购率的提升，该块业务有望持续提升。目前公司已经打造了 6 大业务：1）到家服务。指工作人员去到业主家中进行的各类服务，包括日常保洁、 家电清洗和维修、虫蚁消杀等上门服务。在这一领域公司选择的是自营为 主，平台为辅的策略。碧桂园服务基于自身丰富服务经验，成立了 26 个家 政培训基地，还打通了家政人员从招生、就业、培训的业务闭环。1H21， 到家服务收入 1.7 亿元，同比+46%，在社区增值服务收入中占比为 11.9%。2）家装服务。通过整合知名家装品牌的资源，给业主提供一站式家装服务， 业务包括新房装修、二次装修、租售翻新等。对于新房装修，公司借助物

31、 业的优势，可以在开盘阶段就开始营销，并在楼盘建设过程中，通过业主 活动、工地活动和家居展示进行持续推广，在交付后的零散装修阶段，因 为物业人员就在社区内的优势，仍可以点对点推进，持续开展业务，营销 效率要远好于第三方专业装修公司。对于存量房，公司可以结合社区家装 团购节等活动，整合业主的零散需求，提高效率。1H21，家装服务收入 2.1 亿元，同比+72%，在社区增值服务收入中的占比为 15.2%。 HYPERLINK /SZ002027.html 3）社区传媒服务。起初在这块业务上，公司只是将电梯广告位等资源出租 给分众传媒等电梯传媒公司收取租金，并与业务按比例分成。2020 年，碧 桂园

32、服务收购了广告传媒领域的头部企业城市纵横，开始深度参与该赛道。 城市纵横成立于 2010 年，在全国 300 个城市的 5 万个商业楼宇和社区内 有超过 200 万块的广告位。碧桂园服务收购城市纵横后，有望将全国数千 个社区的资源与其整合，突破城市纵横原先的增长瓶颈。此外，有了城市 纵横的专业团队，公司也完善了为广告主提供社区整合联动营销服务的能 力。2021 年，公司还形成了“众企连横”的项目，联合多家腰部以上物业 公司一起推广整合营销的项目，通过物业的私域流量为品牌商创造好的价 值。1H21，社区传媒服务收入 4.2 亿元，同比+552%，在社区增值服务收 入中的占比为 30.3%。4）本

33、地生活服务。与业主的本地消费场景相关的业务都会去做，比如社区 零售，社区团购，保险经纪等等。公司打造了一刻钟便民生活圈，开设了 便民服务体验中心“楼下”，并以此为前臵仓，快速响应业主高频的日用品 需求。1H21，本地生活服务收入 3.8 亿元，同比+121%，在社区增值服务 收入中的占比为 27.3%。5）房地产经纪服务。公司于 2021 年升级了房地产经纪业务，开始打造自 有租赁品牌“有瓦”。2021 年 8 月，碧桂园服务与世纪宏图不动产（武汉 当地知名房地产中介结盟连锁机构）在武汉举行战略合作联合发布会，宣 布双方将在房产经纪领域达成战略合作，将在开展社区二手房交易服务上 互相提供支持，

34、包括房源合作、客源合作、社区服务对接等。截至 1H21， “有瓦”门店已经超过数百家，业务覆盖 80 多个城市。1H21，房地产经 纪服务收入 1.2 亿元，同比+84%，在社区增值服务收入中的占比为 8.5%。6）园区空间服务。利用社区空间资源，以给业主提供便利为目标开展业务， 提高业主居住幸福感，比如场地运营、汽车服务等。1H21，园区空间服务 收入 9670 万元，同比+53%，在社区增值服务收入中的占比为 6.9%。非业主增值服务稳健发展，是助力而非主力非业主增值服务主要包括三方面：1）物业开发商的售前业务管理咨询服务， 以及为其他物业管理公司提供咨询服务；2）在交付前阶段向物业开发商

35、提 供开荒清洁、绿化及维护保养服务；3）车位及房屋尾盘的代理销售及租赁 服务。在公司的各项业务中，非业主增值服务的发展和地产行业的关联性 最强，也较容易受到地产波动的影响。对公司来说，这项业务对收入有一 些助力，但不是主力，未来也不是公司发展重点。2020 年非业主增值服务业务收入 14 亿元，2016-20 年复合增速达 62%， 毛利率 45.5%，同比提升 4.5pcts。1H21 社区增值服务收入 10.6 亿元，同 比+56.9%；毛利率 50.4%，同比上升 4.1pcts。城市服务提前入场，通过并购做深做大城市服务是物业公司将管理范围从社区扩展到城市的重要尝试。在 2015 年，

36、碧桂园服务就与陕西省韩城市市政府达成战略合作关系，双方共同出 资成立合资公司，开始探索城市服务新模式。2018 年，碧桂园服务发布了 “城市共生计划”，提出要做新型城市治理公共服务探行者。2020 年，公司通过收购满国康洁（环卫全国 TOP10）和福建东飞（福建 环卫龙头），深度切入城市服务领域做大收入。物业同行更多是在 2021 年 开始宣布切入城市服务领域。此时碧桂园服务该块业务已开始大比例贡献 收入。2020 年城市服务业务收入 9 亿元，毛利率 32.2%，同比下降 10 个 百分点。1H21 城市服务业务收入 21 亿元，同比+5510%；毛利率 19.3%， 同比上升 3.8pct

37、s。截至 1H21，碧桂园服务的城市服务业务已经覆盖了超 过 150 个城市。我们预计 2021 全年该块业务有望实现 48 亿元收入，占到 公司总收入的 19.2%，相较 2020 年的 5.7%大幅提升 13.5pcts。三供一业战略布局，平稳接管深化合作2018 年，碧桂园服务与中石油合作，成立合资公司开始进入“三供一业” （即供水、供电、供热及物业管理）分离移交改革领域，并于年内开始着 手接管物业管理及供热业务。公司目前已完成中石油职工家属小区的平稳 接管。截至 1H21，在三供一业上，公司管理的面积约 8500 万方，供热面 积约 4100 万方。此外在别的领域，比如油气生产辅助、汽

38、车及驾驶员劳 务服务等业务上，公司也在与中石油展开合作。未来有望随着服务的深入， 开展部分社区增值服务业务。2020 年三供一业收入 27 亿元，毛利率 32.5%。主要因为：1H21 城市 服务业务收入 16 亿元，同比+71.6%；毛利率 9.4%，同比下降 3.8pcts。股权结构简单，管理层稳定且利益绑定上市至今，公司的大股东和控股股东一直是公司董事会主席杨惠妍女士。 截至 2021 年 11 月 26 日，杨女士通过全资拥有的必胜有限公司和 Fortune Warrior Global Limited 合计持有公司 43%的股权。管理层稳定，持股市值合计超 10 亿港元。李长江自 2

39、021 年加入碧桂园服 务担任总裁，一直持续至今。根据披露易显示，截至 2022 年 1 月 6 日， 碧桂园服务执行董事&总裁李长江持有 1098 万股公司股份，碧桂园服务执 行董事&副总裁肖华持有 296 万股，碧桂园服务执行董事郭战军持有 262 万股。此外，碧桂园的 CFO&副总裁伍碧君也持有 447 万股碧桂园服务股 份。按 2022 年 1 月 24 日收盘价计算，以上 4 位高管合计持仓市值超过 10 亿港元。我们认为稳定的管理层和利益绑定，有助于公司制定目光长远 的战略，并通过持续努力实现。灵活运用资本市场，融资并购穿插进行公司 2018 年 6 月上市时采用的是以介绍方式在港

40、交所主板上市，彼时并 未融资。此后因为业务需要，自 2019 年 1 月开始，融资 6 次，合计融资 净金额约 370 亿港元，按融资时各个时间段汇率计算，对应约 320 亿元人 民币。公司的融资节奏和并购错落有致。公司的并购之路，大致分三个阶 段：第一，并购物业管理公司扩大规模；第二，并购增值服务产业链公司 和城市服务公司拓展新的成长点，第三，抓住地产行业出清带来的整合机 会大手笔并购物管公司。财务分析收入规模在上市物管公司中位列第一1H21，收入 116 亿元，同比增长 84%。过去收入一直保持高速增长的原 因前文已有解释，此处不再赘述。就收入规模而言，碧桂园服务的 1H21 收入规模在上

41、市物管公司中位列第一，且是第二名的 1.5 倍。毛利率略高于上市公司平均水平碧桂园服务 2020 年毛利率 34.0%，相较 2019 年提升 2.3pcts。1H21，毛 利率 33.4%，同比下滑 3.8pcts。毛利率变动原因前文已有解释，此处不再 赘述。与同行相比，碧桂园服务 1H21 毛利率水平略高于上市公司平均水 平 31%。管理费用率处于历史低位碧桂园服务 2020 年管理费用率 12.5%，是有公开财报数据以来的最低值。 但与其他上市物管公司相比，仍处于较高水平。我们认为这是公司具有强 执行力的对应结果，因为员工激励充足。相较公司所获得的收入增长以及 行业地位而言，当前略高的管

42、理费用率是值得的。销售费用率随业务多元化略有提升碧桂园服务 2020 年销售费用率为 0.9%，相较 2017 年的 0.3%提升 0.4 个 百分点。2016 年时，公司的销售费用率为零。我们认为这主要是因为公司 此前以物业管理为单一业务时，从关联房企那承接项目无需销售支出。随 着公司在社区增值服务，城市服务等多元化业务上的发展，销售费用开始 产生，这与公司业务结构的多元化趋势是匹配的。和其他上市物管公司相 比，碧桂园服务目前的销售费用率处于中等水平。归母净利润率处于上市物管公司中上水平2020 年公司归母净利润率 17.2%，相较 2019 年小幅下降 0.1 个百分点。 1H21 归母净

43、利润率 18.3%，相较 1H20 下滑 2.7 个百分点，主要因为毛利 率下降所致。在上市物管公司之中，碧桂园服务的归母净利润率处于中上 水平。在手现金充足，支撑并购和新业务发展1H21，碧桂园服务账面净现金 170 亿元，位列上市物管公司第一。我们认 为公司现金充足，能够很好支撑公司抓住好的并购机会，以及探索新业务。应收账款周转率呈下降趋势公司应收账款周转率呈现下降趋势，主要因为并购频繁。1H21，公司应收 账款周转率为 1.7，应收账款周转天数为 209 天，相较 1H20 增加了 49 天。 这在行业中处于中下水平。我们认为，这主要是因为公司在 2021 年 6 月 并表了蓝光嘉宝服务

44、，导致资产负债表层面应收账款已并入，而当期收入 中尚未合并所致。我们预计今年随着并购项目开始全年并表，以及公司对 并购项目的提质提效改造，该项指标会逐渐改善。经营性现金流净额/净利润不断下滑2020 年，公司经营性现金流净额除以当期净利润的比值为 1.35，虽然大于 1，相较其他行业已是不错的水平，但在上市物管公司中，仍处于中下水平。 这也侧面说明了物业行业的现金流状况整体很好。从趋势上看，碧桂园服务经营性现金流净额/净利润这一比值在不断下降， 这和公司近年来不断拓展新业务和并购有关。我们认为后期随着公司对并 购整合落地，以及部分业务的经营改善，未来该指标的变动趋势会得到扭 转。从最近一两年来

45、看，该项指标仍需重点观察和跟踪。关联交易比例持续下降2020 年，碧桂园服务收入中的关联交易占比为 8.7%，相较 2019 年下降 7.1pcts。1H21，碧桂园服务收入中的关联交易占比为 9.7%，相较 1H20 下降 1.3pcts。关联交易占比持续下降，主要得益于公司市场化拓展和并购 的开展，也印证了我们上文的判断，碧桂园服务对关联房企的依赖度在减 小。在上市物管公司中，碧桂园服务的关联交易占比也属于较低水平。投资分析碧桂园服务目前已经发展出 6 大业务，我们对各个业务的核心假设如下。物业管理服务：在管面积方面，从获取途径的不同（来自碧桂园，来 自外拓和来自并购）三方面分开来看。来自碧桂园的部分。2020 年 碧桂园结转的项目规模超 7000 万方。根据碧桂园过去几年的销售规模， 我们预计 2021-23 年来自碧桂园新交付的在管面积每年能维持 2020 年的体量。来自外拓的部分。2020 年公司新增外拓在管面积超 1700 万方。基于碧桂园服务较高的执行力，我们认为 2021-23 年每年 新增