厨电行业深度报告：渠道变革中的行业先驱

1、目录渠道端演变等待破局C端零售竞争加剧，渠道逐步向B端演变龙头优先布局工程渠道，集中度持续提升产品端成长空间持续主品油烟机增长空间依旧新品洗碗机规模扩张，净水器集中度提升细分集成灶细分继续渗透地产影响持续，行业估值中枢探底地产后周期影响厨电需求释放住宅竣工及开工面积差持续加大一二线城市销售逐步回暖2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录渠道端演变等待破局C端零售竞争加剧，渠道逐步向B端演变龙头优先布局工程渠道，集中度持续提升产品端成长空间持续主品油烟机增长空间依旧新品洗碗机规模扩张，净水器集中度提升细分集成灶细分继续渗透地产影响持续，行业估值中枢探底地产后周期影响厨电需求释放住宅竣工及开工

2、面积差持续加大一二线城市销售逐步回暖3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明万和美的华帝方太老板30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%万和美的华帝方太老板25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%图 线下C端各品牌油烟机零售额份额（%）图 线下C端各品牌油烟机零售量份额（%）图 线下C端各品牌燃气灶零售额份额（%）图 线下C端各品牌燃气灶零售量份额（%）万和美的华帝方太老板30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%万和美的华帝方太老板20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%从当前线下零售额及零售量品牌占比来看，老板以及方太

3、双寡头份额优势确立， 在油烟机及燃气灶零售额占比均在20%以上水平，但我们认为在18年行业受地产后周期影响的增长压力下，份额提升难度加大。另一方面，KA渠道零售商亦加大对自有品牌的扶持，法迪欧油烟机及灶具在19 年伊始零售端份额提升显著。图 线下C端法迪欧油烟机份额快速提升图线下C端法迪欧燃气灶份额快速提升零售额份额零售量份额19H12018201720169.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%零售额份额零售量份额19H120182017201610.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%依据淘数据线上数据

4、观测，截至19年6月，老板及方太线上油烟机销售额份额为8.9%及8.1%，美的份额达9.4%；线上油烟机销售量占比中，美的份额达4.1%， 排列第一。线上C端厨电品牌集中度低，且杂牌众多市场份额分散。图 19年6月线上C端各品牌油烟机销售量占比（%）图 19年6月线上C端各品牌油烟机销售额占比（%）老 板 美 的 方 太 华 帝 苏泊尔帅 康 海 尔 西门子万 和 其他老 板 美 的 方 太 华 帝 苏泊尔帅 康 海 尔 西门子万 和 其他从线上价格分布看，主要品牌商定价高于行业平均，老板、方太以及西门子延续高端品牌定位。17年起苏泊尔在线上渠道布局大厨电，18年份额提升显著。我们认为线上消费

5、者价格敏感性高，因而主打性价比的品牌商更易从杂牌产品中抢夺份额。图 线上C端各品牌油烟机均价分布情况（元/图 线上C端苏泊尔油烟机份额提升显著（%）400 台0 ）3500300025002000150010005002017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-0604.0%3.5%

6、3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-060.0%行业平均老板美的方太华帝苏泊尔西门子其他销售量占比销售额占比表 政府推动全装政策出台时间颁布部门文件名政策内容1999.8建设部关于推进住宅产业现代化，提高住宅质量的

7、若干意见首次以政府文件的形式提出了加强住房装修管理，积极推广一次性装修模式或菜单式装修模式，避免二次装修造成的破坏结构、浪费建材和扰民等现象。2002.3建设部住宅室内装饰装修管理办法规范和推动了住宅装修行业的发展，提出住宅设计要从粗放型向集约型转变，向精细化发展，提出住宅装修一体化设计和菜单式装修，逐步取消毛坯房，达到对资源、能源的充分合理利用，提高生产效率，降低生产成本。2002.7建设部商品住宅装修一次到位实施细则新建城镇商品住宅中的集合式住宅，在房屋交钥匙前，所有功能空间的固定面全部铺装或粉刷完成，厨房和卫生间的基本设备全部安装完成。2003.9中装协关于印发建筑装饰行业科技进步的若干

8、意见推动一次性精装修成品房为目标，推动住宅装饰装修设计、施工和创新。到2007年，一次精装修成品房达到新建住宅的80%以上。2008.7住房与城乡建设部关于进一步加强住宅装饰装修管理的通知制定出台相关扶持政策，引到和鼓励新建商品住在一次装修到位或菜单式装修模式。要根据本地实际，科学规划，分布实施，逐步达到取消毛坯房，直接向消费者提供全装修成品房的目标。2011.7住房与城乡建设部建筑业“十二五”规划提出要鼓励和推动新建保障性住房和商品住宅菜单式全装修交房。2016.9国务院办公厅关于大力发展装配式建筑的指导意见积极推广标准化、集成化、模块化的装修模式，促进整体厨卫等材料、产品和设备管线集成化技

9、术的应用，提高装配化装修水平。倡导菜单式全装修。力争用10年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到30%。2017.3住房与城乡建设部装配式建筑评价标准实现装配式钢结构建筑、装配式木结构建筑、装配式混凝土建筑全装修。资料来源：建设部，住房和城乡建设部，国务院办公厅，海通证券研究所8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明从渠道角度看，中央及地方政府分别出台精装及全装相关政策，作为前装属性较强的厨电产品，油烟机及灶具二件套配套比例超过90%，显著高于空调及冰洗等大家电配套率。我们认为在精装全装政策推动下，厨电渠道有望率先从C端向B 端变革。图 全国相关精装修/全装修政策颁布数量61271

10、52（个）2012151010211214241511112201999 2002 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018省级政策市级政策国家政策图 17-18年精装房厨电产品配套率（%）100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%油烟机灶具消毒柜净水器洗碗机电烤箱微波炉20172018依据奥维云网数据，18年精装房量级达253万套，同比增长60%。2018年全国精装房占比达27.5%，占比持续提升。图 全国精装房占比情况测算（%)图 全国精装房数量及增速100%80%

11、60%40%20%40012.0%20.0%27.5%32.0%3503002502001501005070%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019E02016201720180%2019E毛坯房占比精装房占比精装房规模（万套，左轴）同比增速（%，右轴）12.03.932.311.913.326.6图 13-18年日本市场厨电渠道占比（%）图 2018年日本市场厨电品牌零售量份额（%）100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0201320142015201620172018富士帝林 内 能 率 松 下 帕洛玛其他家

12、电KA家装KA其他零售电商渠道工程渠道图 13-18年美国市场厨电渠道占比（%）图 2018年美国市场厨电品牌零售量份额（%）100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0201320142015201620172018家电KA家装KA其他零售电商渠道工程渠道海尔（GE） 惠而浦19.726.06.87.622.717.2诺泰克 伊莱克斯三星其他依据Euromonitor参考日本及美国厨电市场，2018年日本厨电工程渠道占比达81.6%，美国厨电工程渠道占比达23.6%，显著高于中国厨电市场。2018年中国厨电渠道仍以家电KA为主，占比达45.6%。且

13、从整体市场零售量集中度看，日本及美国市场在渠道作用之下，CR2分别为59%及49%，显著高于中国的23%。因而我们判断，未来国内工程渠道占比的提升有望推动行业集中度上行。图 13-18年中国市场厨电渠道占比（%）图 2018年中国市场厨电品牌零售量份额（%）100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0老板方太华帝美的海尔万和其他12.011.052.89.67.37.35.2201320142015201620172018家电KA家装KA其他零售电商渠道工程渠道工程渠道竞标中，我们判断高端品牌在面对B端客户具有一定天然优势，在采购成本相对接近的情况下

14、，高端品牌对消费者品牌认知度强，溢价更高。因而我们认为老板电器将成为工程渠道占比提升态势中优先受益的国内龙头品牌。此外在未来全屋协同的趋势下，整体家电品类配套率持续提升态势下，全品类企业优势亦将愈发显著。图：B端客户对油烟机采购价以及对应C端溢价对比 （元/ 台）高端品牌B端采购价及对C端溢价中端品牌B端采购价及对C端溢价大众品牌B端采购价及对C端溢价5000.05000.05000.04000.0对C端所获溢价差异4000.03000.03000.0 对C端所获溢价差异2000.0采购成本线1000.02000.0采购成本线1000.00.00.04000.03000.02000.01000

15、.00.0房产商订货价对消费者溢价房产商订货价对消费者溢价房产商订货价对消费者溢价依据奥维云网数据，2018年整体工程渠道中老板及方太品牌份额分别为40%及30%，集中度继续提升且优于零售端。楼盘分价格段看，每平米单价2万元以下精装房市场中，老板及方太市场份额分别为43.1%及29.1%；单价2-5万元精装房市场中，老板及方太市场份额分别为26.1%及33.8%；单价5万元以上精装房市 场中，外资品牌份额占优，老板及方太市场份额分别为21.2%及7.8%。图：2018年厨电工程渠道品牌份额占比图：2018各价格段厨电工程渠道品牌份额占比1.2%2.5%1.9%2.9%4.1%7.5%40.0%

16、7.3%30.0%老 板 方 太 美 的 西门子海 尔 华 帝 林内伊莱克斯欧派博世其他其他博世伊莱克斯西 门 子 海尔美的方太老板79.30%住宅各价格段 占比100%90%80%43.1%29.1%70%21.2%7.8%30.2%26.1%33.8%60%50%40%30%20%10%0%18.30%0%20%40%60%80%100%2W以下2W-5W5W以上目录渠道端演变等待破局C端零售竞争加剧，渠道逐步向B端演变龙头优先布局工程渠道，集中度持续提升产品端成长空间持续主品油烟机增长空间依旧新品洗碗机规模扩张，净水器集中度提升细分集成灶细分继续渗透地产影响持续，行业估值中枢探底地产后周

17、期影响厨电需求释放住宅竣工及开工面积差持续加大一二线城市销售逐步回暖15依据中怡康数据，18年整体厨卫市场规模达2034亿元，在地产后周期影响下， 与前期相比基本持平。分品类规模看，油烟机18年零售规模达399亿元，仍为厨电第一权重品类，结合燃气灶及消毒柜后，三件套合计规模达699亿，占厨卫市场比重达34%。图 厨卫电器零售端规模及增长图 2018年厨卫电器各品类零售规模对比（亿元）250020001500100050002015201620172018厨卫市场规模（亿元，左轴）YoY（%，右轴）16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%450400350300250200150100

18、500 资料来源：中怡康，海通证券研究所16从保有量角度看，油烟机在我国城镇及农村地区保有量仍处于较低水平，2017 年城镇地区保有量约为72台/百户，农村地区约为20台/百户，我们认为其向上仍有较大提升空间。图 中国城镇及农村市场油烟机保有量均处于较低水平（台/百户）1401201008060402002013城镇空调城镇冰箱2014城镇洗衣机城镇油烟机2015农村空调2016农村冰箱农村洗衣机2017农村油烟机资料来源：国家统计局，海通证券研究所从成长空间看，我们认为油烟机相对于功能性为主的白电产品，在内销及出口端仍有较强提升空间。而另一方面地产住宅销售所带动的烟机装修需求，为目前油烟机主

19、要的需求来源，继而使得油烟机的增长与地产销售关联性更强，从而导致其内销市场增速波动上亦高于冰洗产品。图 油烟机及白电内销量增速对比图 油烟机及白电出口量增速对比1000080006000400020000-2000空调冰箱洗衣机油烟机30%24%18%12%6%0%-6%80006000400020000-2000空调冰箱洗衣机油烟机24%18%12%6%0%-6%2018年内销量（万，左轴）五年复合（%，右轴） 增速波动（%，右轴）2018年外销量（万，左轴）五年复合（%，右轴）增速波动（%，右轴）资料来源：产业在线，海通证券研究所新品方面，16年国内洗碗机规模开始快速拓展，依据产业在线数据

20、，16-18年洗碗机内销量分别为48万、109万及130.5万台，同比增长102%，127%及20%， 增长态势良好，内销占比持续提升。且从行业渗透率看，依据Euromonitor数据，2018年中国市场洗碗机渗透率不到1%，仍显著低于日本及英美市场，我们认为其未来扩张空间广阔。图 2018年国内市场洗碗机渗透率极低（%）80.0图 洗碗机内销快速放量450.0140%70.060.050.040.030.020.010.00.0 67.943.617.50.5中国日本美国英国400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.020122013201420152

21、01620172018出口量（万台，左轴）内销量（万台，左轴） 出口YoY（%，右轴）内销YoY（%，右轴）120%100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：Euromonitor，产业在线，海通证券研究所19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明依据中怡康零售数据，17及18年零售额分别为43.3亿及59.2亿元，同比增长119%及37%。份额方面，西门子品牌在线下及线上份额均为市场第一，分别为45%及37%，方太及美的分列线下及线上份额第二位。国内龙头17年开始陆续布局洗碗机市场，我们认为未来份额亦有望得到提升。图 国内市场洗碗机零售额规模增长图 18年洗碗机各品牌份额对比（%

22、）16014012010080604020020142015201620172018零售量（万台，左轴）零售额（亿元，左轴） 销售量yoy（%，右轴）销售额yoy（%，右轴）140%120%100%80%60%40%20%0%50%40%30%20%10%0%方太老板西门子海尔美的其他线下份额线上份额资料来源：中怡康，海通证券研究所20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明依据中怡康数据，净水设备18年零售端规模为378亿元，为厨卫电器中第二大权重单品，18年同比增长15%，整体成长性良好。从市场份额看， 线上及线下净水市场，18年综合家电（美的、海尔）及厨电（老板等）品牌份额有所提升。图 净

23、水设备零售额规模及增长图 2018年净水设备零售额份额及同比变化450400350300250200150100500201420152016201720182019E净水设备零售额（亿元，左轴）yoy（%，右轴）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%线下份额（%，左轴）线上份额（%，左轴）线下份额变化（pct，右轴） 线上份额变化（pct，右轴）5.04.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0)(4.0)(5.0)资料来源：中怡康，海通证券研究所2

24、116年起厨电细分集成灶进入快速爆发期，行业销量三年复合增速超过40%。参考油烟机及集成灶对应销量情况，我们测算2018年集成灶渗透率达7%，并且我们认为在产品市场认知不断加强下，未来三五年内其渗透率有望继续提升，细分行业龙头将优先受益。图 集成灶销量及增速图 集成灶销量渗透率16014012010080604020020112012201320142015201620172018集成灶销量（万台，左轴）yoy（%，右轴）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%30002500200015001000500020152016201720182019E 2020E 2021E集成灶

25、销量（万台，左轴）油烟机销量（万台，左轴） 集成灶渗透率（%，右轴）14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：中怡康，艾肯家电网，产业在线，海通证券研究所22目录渠道端演变等待破局C端零售竞争加剧，渠道逐步向B端演变龙头优先布局工程渠道，集中度持续提升产品端成长空间持续主品油烟机增长空间依旧新品洗碗机规模扩张，净水器集中度提升细分集成灶细分继续渗透地产影响持续，行业估值中枢探底地产后周期影响厨电需求释放住宅竣工及开工面积差持续加大一二线城市销售逐步回暖23我们通过对主要家电品类的每年的更新需求以及地产推动的新增需求进行分拆计算，厨电权重品类油烟机与地产相关性显著强于其他白电黑电品类，17

26、-18年超过70%内销需求来源于新房的推动。图 地产带动各品类内销需求占比（%）图 油烟机更新需求及地产推动销量推算（万台）油烟机LCD空调洗衣机冰箱20182019E201720162015201480%70%60%50%40%30%20%10%0%250020001500100050002013201420152016201720182019E更新需求量推算地产推动需求量推算当年烟机实际内销量资料来源：产业在线，国家统计局，海通证券研究所24通过对各品牌烟灶二件套以及百城住宅每平方均价对比可见，各品牌对住宅均价的对比系数均相对稳定，华帝二件套价格系数基本于0.3-0.4范围内波动，老板方太

27、二件套价格系数基本于0.5-0.6之间浮动，17年前厨电各品牌的产品提价，相 对价格系数仍维持稳定，18年后行业进入压力期价格系数有所下降。我们认为伴随行业增长压力的缓解，龙头品牌相对价格系数亦有望回归平均价格水平。图 百城住宅均价与各品牌烟灶二件套价格走势（元）图 各品牌烟灶二件套与地产均价对比系数16000140001200010000800060004000200000.700.600.500.400.300.200.10Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15

28、Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-190.00百城住宅老板方太华帝万和美的老板方太华帝万和美的资料来源：Wind，中怡康，海通证券研究所25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明油烟机等厨电产品

29、前装属性加持，自身与地产相关性强于其他家电品类，因而亦可见厨电细分估值水平与当期地产销售情况有一定关联。图 地产销售面积增速vs家电及厨电PE估值水平604450404036303220281024020(10)16(20)12(30)82013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-032014-052014-072014-092014-112015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-032016-052016-072016-092016-112017-022017-042017-062017-0

30、82017-102017-122018-032018-052018-072018-092018-112019-022019-042019-062019-08(40)4现房同比（%，右轴）期房同比（%，右轴）家电PE（x，左轴）厨电PE（x，左轴）资料来源：Wind，海通证券研究所26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明且从现房及期房销售面积情况看，期房占整体权重显著超过现房成交面积，18 年超过12亿平米，在一百平米的平均房屋面积假设下，可贡献房屋套数超过1200万套；分地区看，一线城市现房占整体现房比重达4%，一线城市期房占整体期房占比达2%；二线城市现房及期房占整体现房及期房比重达26%

31、及33%。图 历年现房及期房成交面积对比（万平米）图 2018年现房及期房分地区成交面积占比（%）140000.0120000.0100000.0现房分地区80000.060000.040000.0期房分地区20000.00.0201320142015合计现房2016合计期房201720180%10%20%30%40%50%60%70%80%三四线城市二线城市一线城市图 老板电器基金持仓情况图 华帝股份基金持仓情况基金配臵比例(%,左轴)市值占A股市值比(%，左轴) 超配比例（%，右轴）基金配臵比例(%,左轴)市值占A股市值比(%，左轴) 超配比例（%，右轴）0.300.200.250.150

32、.200.100.150.050.100.000.05-0.050.00-0.100.400.350.300.250.200.150.100.050.000.400.350.300.250.200.150.100.050.00-0.05图 万和电气基金持仓情况图 浙江美大基金持仓情况0.030.020.020.010.010.00基金配臵比例(%,左轴)市值占A股市值比(%，左轴) 超配比例（%，右轴）0.010.010.00-0.01-0.01-0.021Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q

33、193Q19-0.020.050.040.030.020.010.00基金配臵比例(%,左轴)市值占A股市值比(%，左轴) 超配比例（%，右轴）0.020.020.010.010.00-0.01-0.01-0.02-0.02考虑到厨电需求将于房屋竣工交付后产生，参考目前住宅竣工情况，19H1整体竣工面积增速仍未回正，开工及竣工面积差额持续加大，我们认为短期看虽然竣工增速仍未回暖，联动到厨电需求增长仍有一定压力，但中长期看，厨电需求已经在住宅交易后生成，后续有望在竣工交付后释放。图 开工及竣工面积年度增速图 开工面积及竣工面积差持续加大160000140000120000100000800006

34、000040000200000 住宅开工面积（万平米，左轴）住宅竣工面积（万平米，左轴）住宅开工YoY（%，右轴）住宅竣工YoY（%，右轴）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%1000009000080000700006000050000400003000020000100000住宅竣工与开工面积额差（万平米，左轴）住宅竣工与开工面积比例（x，右轴）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0分城市情况看，一二线城市住宅销售逐步回暖，一线城市月成交套数2019年起恢复增长，二线城市月成交套数19年3月起增速亦开始回正。图 一二三线城市房屋成交套数及同比增长1600

35、00100%14000080%12000060%10000040%8000020%600000%40000-20%20000-40%0-60%一线城市月度成交（套，左轴）二线城市月度成交（套，左轴）三线城市月度成交（套，左轴） 一线城市YoY（%，右轴）二线城市YoY（%，右轴）三线城市YoY（%，右轴）估值角度看，厨电行业整体估值水平继续夯实，安全边际逐步加强。2019-11-15收盘价（元）总市值（亿元）EPS（元）PE（x）相关标的20182019E2020E20182019E2020E老板电器30.97293.911.551.691.8719.9518.3116.56华帝股份11.39

36、99.390.770.901.0714.6812.6610.64浙江美大13.9590.120.580.710.8423.8719.6516.61万和电气9.1167.740.660.770.8813.8611.7710.38日出东方4.1433.12-0.61-6.74表 A股市场相关标的估值对比资料来源：其中万和电气、日出东方EPS数据为Wind一致预测，海通证券研究所31请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明长期看我们认为公司将持续受益工程渠道提升带动的渠道变革及新品类的协同拓展，主品烟灶份额有望继续提升，新品洗碗机嵌入式等有望继续扩张，增长基数压力进一步释放，增速拐点来临概率加强。我们预计公司19-2