电力行业蒙华铁路专题深度报告：供需格局向好+蒙华铁路投产华中区域火电迎来配置时点

1、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明投资案件结论和投资建议受益于鄂湘赣三省电力需求强劲及蒙华铁路投产重塑华中地区煤炭供需格局， 我们认为华中地区火电上市公司为当前最具投资价值的电力标的之一，推荐湖北能源，建议关注长源电力、华银电力和赣能股份。原因及逻辑鄂湘赣三省电力需求向好，火电利用小时数有望保持高位。在当前产业转移、东部沿海能源双控背景下，我们判断 2019 年各省用电需求增速或出现分化，鄂湘赣三省用电需求有望维持高增速，电力供需格局显著优于全国平均。我们预计鄂湘赣三省火电利用小时数有望保持高位，其中湖北省 2019、2020 年火电利用小时数较 2018 年小幅下滑，但较 2017

2、年仍大幅提升 400-500 小时；湖南、江西两省电力供需格局趋紧，火电利用小时数有望继续攀升。蒙华铁路投产有望彻底重塑华中地区煤炭供需格局，大幅降低鄂湘赣三省煤价。煤炭供给侧改革以来，华中地区由于煤炭品质不佳成为去产能重点区域，鄂湘赣三省煤炭对外依存度逐年攀升，加之缺乏直达铁路，三省煤价涨幅显著高于全国平均水平，目前成为全国电煤价格最高的省份之一。蒙华铁路为我国在建最长的运煤专线，预计 2019 年 10 月投产，届时华中地区煤炭供需格局将得到彻底重塑，根据我们测算结果，陕蒙地区煤炭运送至湖北、湖南运输成本有望降低 60-80 元/ 吨。入炉煤价有望在产地煤价下跌的基础上进一步降低，华中地区

3、火电上市公司业绩弹性显著释放。有别于大众的认识当前火电公司普遍处于盈利低点，在增值税下调 3 个百分点、产地煤价下跌预期、供需格局改善三重利好背景下，我们判断火电板块整体迎来配置时点。从电力供需格局及入炉煤价下跌幅度两个维度看，我们认为华中地区火电公司为最具投资价值的标的之一。1）预计 2019 年起全国各省份电力需求增速将出现分化，华中地区受益于产业结构调整、后发优势等用电量增速有望好于全国平均水平。2）蒙华铁路预计 2019 年 10 月投产，届时将彻底重塑华中地区煤炭供需格局。我们判断蒙华铁路初期运力投放以湖北为主，蒙华铁路主要替代“海进江”方式，电煤运输成本有望较“海进江”方式降低 6

4、0-80 元/吨，华中地区火电公司业绩弹性显著。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录 HYPERLINK l _TOC_250020 引言：华中地区火电公司迎来配置时点8 HYPERLINK l _TOC_250019 湖北：供需趋于宽松 火电利用小时数有望维持高位11 HYPERLINK l _TOC_250018 需求端：电能替代拉高用电需求 预计未来增速小幅下滑11 HYPERLINK l _TOC_250017 供给端：机组投产冲击有限 利用小时数整体维持高位14 HYPERLINK l _TOC_250016 湖南：电力供需格局趋紧 助力火电消化来水改善冲击16 HYPER

5、LINK l _TOC_250015 需求端：有色化工用电量企稳 整体用电增速恢复16 HYPERLINK l _TOC_250014 供给端：短期无新增水火机组 火电受水电影响大幅减弱20 HYPERLINK l _TOC_250013 江西：短期难改用电紧张 火电利用小时数继续上行22 HYPERLINK l _TOC_250012 需求端：后发优势明显 用电需求持续高增长22 HYPERLINK l _TOC_250011 供给端：丰城事故拖累火电建设进程 短期难改用电紧张26 HYPERLINK l _TOC_250010 华中地区缺乏运煤通道 电煤价格位居全国前列29 HYPERLI

6、NK l _TOC_250009 煤炭去产能重塑全国煤炭格局 推高鄂湘赣对外依存度29 HYPERLINK l _TOC_250008 运输不畅导致鄂湘赣电煤价格高企32 HYPERLINK l _TOC_250007 蒙华铁路投产在即 华中地区煤价有望大幅降低33 HYPERLINK l _TOC_250006 蒙华铁路横贯中部地区，有望重塑全国煤炭运输格局33 HYPERLINK l _TOC_250005 预计蒙华铁路初期主要替代海进江 运价有望大幅降低37 HYPERLINK l _TOC_250004 重点公司介绍39 HYPERLINK l _TOC_250003 湖北能源：三峡旗

7、下能源平台 水火共振业绩向上40 HYPERLINK l _TOC_250002 长源电力：国家能源集团旗下火电企业 毗邻蒙华铁路43 HYPERLINK l _TOC_250001 赣能股份：江西地方火电企业 受益全省电力供需趋紧44 HYPERLINK l _TOC_250000 华银电力：电力供需格局改善助力公司扭亏为盈46请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图 1：申万火电板块平均 ROE 情况8图 2：申万火电板块 PB 估值情况8图 3：我国火电装机容量增速持续下滑8图 4：我国电煤价格指数 2018Q4 首次同比下滑8图 5：2018 年分省用电增速 （单位：%）9

8、图 6：2019 年 1-2 月分省用电增速 （单位：%）9图 7：鄂湘赣三省火电利用小时数近年走势及 19、20 年预测10图 8：湖北省 2018 年全社会用电量结构11图 9：湖北省用电量及增速（亿千瓦时）12图 10：湖北省分产业用电量增速情况12图 11：湖北省四大高耗能产业用电量增速12图 12：湖北省 2018 年用电量增量贡献度12图 13：湖北省粗钢产量及增速13图 14：湖北省十种有色金属产量及增速13图 15：湖北省电源装机增速（不含三峡，百万千瓦）14图 16：湖北省 2018 年底电源装机结构（万千瓦）14图 17：湖北省电源利用小时数情况14图 18：湖北省电源利用

9、小时数同比变化情况14图 19：湖南省 2018 年全社会用电量结构17图 20：湖南省用电量及增速（亿千瓦时）17图 21：湖南省分产业用电量增速情况17图 22：湖南省 2018 年用电量增量贡献度18图 23：湖南省有色及化工产业用电量（亿千瓦时）18图 24：泛珠三角区域产业承接转移规划18图 25：湖南省电源装机容量及增速20图 26：湖南省 2018 年底电源装机结构（万千瓦）20图 27：湖南省电源利用小时数情况20图 28：湖南省电源利用小时数同比变化情况20请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 29：江西省 2018 年全社会用电量结构22图 30：江西省用电量及增速

10、（亿千瓦时）23图 31：江西省分产业用电量增速情况23图 32：江西省四大高耗能产业用电量情况24图 33：江西省 2018 年用电量增量贡献度24图 34：鄱阳湖经济带规划24图 35：江西省火电装机容量情况26图 36：江西省 2018 年底电源装机结构（万千瓦）26图 37：江西省外购电情况27图 38：江西省 2018 年外购电电量分布27图 39：江西省及全国火电利用小时数情况28图 40：江西省水电利用小时数28图 41：鄂湘赣地区煤炭产量大幅下降（亿吨）29图 42：华中地区煤炭消费量相对平稳29图 43：鄂湘赣地区煤炭自给率下降至 8%30图 44：鄂湘赣地区煤炭调入量不断增

11、长（万吨）30图 45：我国北煤南运格局31图 46：湖北电煤调入“海进江”方式量比均大幅提升31图 47：鄂湘赣地区电煤价格指数情况（元/吨）32图 48：鄂湘赣电煤价格指数较 16 年初涨幅（元/吨）32图 49：我国各省 2019 年 1 月电煤价格指数情况（元/吨）32图 50：蒙西华中铁路股份有限公司股权结构34图 51：蒙西华中铁路及疏运线路示意图34图 52：湖北省 2018 年外调电煤方式（万吨）37图 53：湖北省铁路调入煤炭来源省份37图 54：公司营业收入及增速（亿元）41图 55：公司归母净利及增速（亿元）41图 56：公司火电业务营业收入（亿元）41图 57：公司火电

12、业务毛利及毛利率41图 58：长源电力营业收入情况43请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 59：长源电力归母净利润情况（亿元）43图 60：长源电力电厂位置44图 61：赣能股份近年营业收入情况45图 62：赣能股份扣非归母净利润情况45图 63：公司营业收入情况（亿元）47图 64：公司归母净利润情况（亿元）47表 1：湖北省全社会用电量增速测算（亿千瓦时）13表 2：湖北省十三五期间规划建设及投产的火电、水电项目（万千瓦）15表 3：湖北省 2019-2020 年火电机组利用小时数测算16表 4：湖南省全社会用电量增速测算（亿千瓦时）19表 5：湖南省十三五规划电源装机情况21表

13、 6：湖南省 2019-2020 年火电机组利用小时数测算22表 7：江西省全社会用电量增速测算（亿千瓦时）25表 8：江西省十三五期间规划建设及投产的火电项目（万千瓦）26表 9：雅中至江西特高压情况27表 10：江西省 2019-2020 年火电机组利用小时数测算28表 11：蒙华铁路建设进展33表 12：铁水联运储配基地概况及建设进度35表 13：蒙华铁路煤炭集运来源规划36表 14：蒙华铁路煤炭疏运去向规划36表 15：蒙西煤炭“海进江”方式运输至南京港运费明细表37表 16：鄂湘赣地区“海进江”煤炭运费明细表（元/吨）38表 17：蒙华铁路主要区间站点间铁路运费（元/吨）38表 18

14、：两湖一江用煤地区不同物流方式成本比较（元/吨）39表 19：两江一湖地区火电企业煤价业绩弹性测算39表 20：湖北能源装机容量情况（万千瓦）40表 21：荆州煤炭铁水联运储配项目收入测算42表 22：公司在运控股装机结构（万千瓦）43表 23：公司控股装机情况45请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明表 24：公司机组情况（万千瓦）46表 25：电力板块重点标的盈利预测47引言：华中地区火电公司迎来配置时点电力供需格局改善+煤炭价格下跌预期+增值税下调增厚利润，火电板块整体迎来 配置时点。煤电供给侧改革以来，我国煤炭价格整体大幅上涨，申万火电板块 ROE 水平迅速下降，当前火电板块业绩及

15、估值均处于历史底部。站在目前时点，煤电供给侧 改革大幅压减火电新增装机，叠加全国用电需求回暖，全国电力供需格局普遍向好。同时，煤炭固定资产投资累计增速自2018 年9 月开始转正，2018 年全年同比增长5.9%，与之相对的 2016 和 2017 同期数据分别为-24.2%和-12.3%。2018 年全年原煤产量同比增长 5.2%，煤炭供需格局趋于宽松，2018 年四季度以来全国电煤价格指数首次出现下跌，2019 年初以来下跌趋势延续。加之电力行业适用增值税下调 3 个百分点，火电上市公司普遍业绩弹性显著，我们判断火电板块整体迎来配置时点。 图 1：申万火电板块平均ROE 情况 图 2：申万

16、火电板块PB 估值情况20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：wind，研究注：2018 年 ROE 来自 wind 一致预期3.532.521.510.50资料来源：wind，研究 图 3：我国火电装机容量增速持续下滑 图 4：我国电煤价格指数 2018Q4 首次同比下滑全社会用电量增速火电装机增速60030%25%20%15%10%5%0%500400300200100070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：中电联，研究资料来源：中电联，研究从电力供需格局及入炉煤价下跌幅度两个维度看，我们认为华中地区火电

17、公司为最具投资价值的标的之一。我们判断 2019 年各省用电需求增速或出现分化，华中地区用电增速强劲。2018 年沿海发达省份受总体用电量基数较大、经济外向型程度高，以及能源双控及环保要求日趋严格影响，用电量增速放缓。同时，北方环保限产、经济发达地区环保指标不足等因素引发电解铝、电炉炼钢等高耗能产业由北向南转移，南方省份用电量增速普遍较高。中西部地区具备经济后发优势，用电增速普遍高于全国平均。2018 年湖北、湖南、江西三省用电增速均超过 10%。从 2019 年 1-2 月累计用电增速看，我国各省用电需求增速分化趋势进一步加剧，湖北、湖南、江西三省用电需求增速继续保持全国前列，我们判断我国未

18、来两年电力需求增速仍维持区域分化格局。图 5：2018 年分省用电增速 （单位：%）20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%广 内 重西 蒙 庆古四 安 湖川 徽 北甘 江 湖肃 西 南福 云 山 宁建 南 东 夏山 浙 河西 江 南辽 青 海宁 海 南北 贵 天京 州 津新 吉 陕疆 林 西河 广 江北 东 苏各省用电增速全国平均资料来源：中电联，研究图 6：2019 年 1-2 月分省用电增速 （单位：%）14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%内 湖 安 新 宁蒙 北 徽 疆 夏古湖 广 山 江 陕南 西 西 西 西河 河 海北 南 南贵 四 山州 川 东辽 天

19、 北 江宁 津 京 苏浙 重 广江 庆 东上 甘 黑 吉 福海 肃 龙 林 建江请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明各省用电增速全国平均资料来源：中电联，研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明蒙华铁路投产有望彻底重塑华中地区煤炭供需格局，大幅降低鄂湘赣三省煤价。煤炭供给侧改革以来，华中地区由于煤炭品质不佳成为去产能重点区域，鄂湘赣三省煤炭对外依存度逐年攀升，加之缺乏直达铁路，三省煤价涨幅显著高于全国平均水平，目前成为全国电煤价格最高的省份之一。蒙华铁路为我国在建最长的运煤专线，预计 2019 年 10 月投产，届时华中地区煤炭供需格局将得到彻底重塑，根据我们测算结果，陕蒙地区煤炭

20、运送至湖北、湖南运输成本有望降低 60-80 元/吨。入炉煤价有望在产地煤价下跌的基础上进一步降低，华中地区火电上市公司业绩弹性显著释放。本报告将在引言剩余部分总体概括鄂湘赣火电利用小时数走势，在一、二、三章详细拆分三省产业结构及在建机组情况，对三省未来用电需求、火电利用小时数进行测算；四、五两章详细讨论三省电煤价格高企的原因以及蒙华铁路投产后对电煤价格的影响。湖北：预计未来两年火电利用小时数较 2018 年同比下滑，但仍维持近年相对高位。湖北省近年来用电量增速“深 V”反弹，2018 年同比增加 10.83%。用电量高速增长的重要原因在于钢铁等高耗能产业利润修复带来的电炉产能利用率提升。随着

21、电能替代边际影响的减弱，我们判断未来湖北省用电增速将逐渐回落，但仍高于全国平均水平。结合新增装机情况（2019 年集中投产约 400 万千瓦火电），我们测算 2019-2020 年湖北省火电利用小时数较 2018 年同比下滑，但仍为近年相对高位。湖南：预计未来两年火电利用小时数继续保持 2018 年高位，较 2017 年同比提升400-600 小时。湖南省 2018 年全社会用电量同比增长 10.4%，创近年新高。与湖北省相比，湖南省高耗能产业占比较低，各工业门类用电量增速整体较高，过去几年总用电量增速不佳主要受有色、化工产业去产能拖累。当前随着高耗能产业去产能接近尾声，总用电量增速大幅回升，

22、由此我们判断其用电量高增长的持续性更强。2018 年来水不佳导致火电利用小时数大幅增加，2019 年初以来来水大幅改善。湖南省未来两年无火电及水电机组投产，祁韶直流受送出端限制难以快速上量，我们判断湖南省用电量增长或抵消来水改善的冲击，火电利用小时数有望保持 2018 年高位。江西：预计未来两年难改用电紧张，火电利用小时数继续攀升，2021 年后用电紧张局面缓解。江西同时承接长、珠三角产业转移，经济后发优势明显，用电需求高增长持续性最强。然而丰城电厂事故严重拖缓省内火电机组建设进程，导致江西省近年电力短缺，火电利用小时数连年攀升。我们测算江西省未来两年难改用电紧张，火电利用小时数继续保持高位。

23、2021 年后随着省内在建火电机组的投产及雅中直流外购电通道打开，预计届时江西省电力短缺局面得到缓解。图 7：鄂湘赣三省火电利用小时数近年走势及 19、20 年预测6000550050004500400035003000201120122013201420152016201720182019E 2020E全国平均江西湖南湖北资料来源：中电联，研究湖北：供需趋于宽松 火电利用小时数有望维持高位需求端：电能替代拉高用电需求 预计未来增速小幅下滑湖北省高耗能产业用电量占比较高。湖北省为我国中部地区核心省份，2018 年GDP 总量 3.94 万亿，同比增长 7.8%，总量位居全国第 7，增速高于全国

24、水平的 6.6%，在前十省份中仅次于四川和福建，与湖南持平。湖北省 2018 年全社会用电量 2071 亿千瓦时，第一、二、三产业及城乡居民用电量占比分别为 1%、62%、18%和 19%， 第二产业中四大高耗能产业（黑色金属、有色金属、非金属矿物及化工）用电量占全省总用电量比例超过 25%。受益于经济发展程度较高，湖北省第三产业及城乡居民用电量占比合计高于全国平均水平约 7 个百分点。图 8：湖北省 2018 年全社会用电量结构化工 7%城乡居民19%非金属矿物制品第二产业6%62%业黑色金属9%第一产业有色金属第三产18%其他第二产业37%请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1%3%

25、资料来源：湖北省发改委，研究湖北省近年用电高增长主要受益于第二产业用电量增速恢复。受制于十二五期间经济转型，湖北省 2015 年第二产业用电量同比减少 3.03%，当年全省用电量增速仅为0.52%，为近年最低点。2016 年以来第二产业用电量增速由负转正，2018 年同比增长 7.56%，第三产业及城乡居民用电量增速稳中有升，带动全省用电量高速增长，2018 年全省用电量增速达 10.83%，创近年新高。 图 9：湖北省用电量及增速（亿千瓦时） 图 10：湖北省分产业用电量增速情况250020001500100050002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018湖北省

26、用电量yoy12%10%8%6%4%2%0%40%30%20%10%0%-10%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018第一产业第二产业第三产业城乡居民请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：中电联，研究资料来源：湖北省发改委，研究湖北省第二产业用电量增速大幅回升主要源于钢铁及有色金属加工业电能替代。十三五以来我国大力推行高耗能产业终端电能替代（煤炉转电炉等），但是由于电炉成本较高，电炉产能利用率过去长期处于低位。2016 年以来全国钢价大幅上涨，钢铁行业利润修复使得电炉产能利用率大幅提高，带动黑色金属加工业用电量增速由负转正，2018 年用电

27、量同比增长 17.19%。2018 年湖北省钢铁及有色产业合计贡献约 20% 增量用电量（2015 年之前为负贡献），促使第二产业用电量增速大幅回升。高耗能产业用电高增长或难持续。目前湖北省钢铁、有色金属产量整体稳定，短期内电炉产能占比难以进一步提升，现有电炉产能利用率已经处于高位，一旦钢铁、有色行业利润水平下滑，电炉产能利用率将率先下滑。因此我们判断未来两年湖北省高耗能产业用电量高增长或难以持续。高端制造、第三产业及城乡居民用电将成为未来用电增量主体。受益于经济转型， 2018 年湖北省通信及电子制造业用电量增速同比增长 39.87%，电气机械制造业用电量同比增长 36.19%，随着产业转移

28、、长江经济带的建设，我们判断湖北省高端制造业用电增速未来有望保持高速增长。第三产业及城乡居民用电量增速近年来持续攀升， 2018 年合计贡献用电增量过半，我们判断其中虽仍有电能替代因素，但是该部分用电增速整体相对稳定，湖北省整体用电量增速仍保持较高水平。 图 11：湖北省四大高耗能产业用电量增速 图 12：湖北省 2018 年用电量增量贡献度60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%201320142015201620172018黑色金属加工业有色金属加工业化工非金属矿物其他第二产业24.09%黑色金属加工业13.54%有色金属加工业6.96%第一产业1.88%第三产业2

29、4.99%城乡居民28.54%资料来源：湖北省发改委，研究资料来源：湖北省发改委，研究 图 13：湖北省粗钢产量及增速 图 14：湖北省十种有色金属产量及增速3500300025002000150010005000湖北省粗钢产量（万吨）yoy30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%120100806040200湖北省十种有色金属产量（万吨）yoy40%30%20%10%0%-10%-20%请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：wind，研究资料来源：wind，研究我们预测 2019、2020 两年湖北省全社会用电增速分别为 7.5、6.7%。参考湖北省2019 年初制

30、定的全年GDP 增长目标7.5%-8%，由于高耗能产业电能替代边际减弱，我们假设未来黑色金属、有色金属用电量规模持平，湖北省第二产业用电增速将回落至略低于 GDP 增速的水平，给予 2019-2020 年均为 6%的增速假设。受益于产业结构优化、消费升级及冬季电取暖习惯的养成，假设第三产业、城乡居民未来两年用电增 速分别为 10 和 8%，由此我们预测 2019-2020 年湖北省全社会用电增速分别为 7.5% 和 6.7%。湖北省凭借后发优势，经济有望长期保持高速增长，19 年用电增速回落后仍有望高于中电联预测的全国平均用电增速（19 年 5.5%）。表 1：湖北省全社会用电量增速测算（亿千

31、瓦时）各产业用电量20152016201720182019E2020E第一产业223030202122yoy6.9%33.3%0.4%23.2%5.0%5.0%第二产业112011441200128513621443yoy-3.0%2.1%5.0%7.6%6.0%6.0%第三产业244275301371409441yoy11.6%12.4%9.7%15.8%10.0%8.0%城乡居民279315338395435469yoy6.4%13.3%7.2%17.1%10.0%8.0%合计166517631869207122262376yoy0.5%5.9%6.0%10.8%7.5%6.7%资料来源：

32、中电联，研究。注：2018 年第一产业统计口径有所变化。供给端：机组投产冲击有限 利用小时数整体维持高位湖北省为我国第三大水电大省，截至 2018 年底全省电源装机容量 7400 万千瓦， 其中水电装机占比约 50%，去除三峡电站 2240 万千瓦后（三峡机组以外送为主）， 水电装机约 1300 万千瓦。自三峡电站最后一台机组 2012 年投产后，湖北省近年新增装机容量以火电及新能源装机为主，装机增速整体较高，2018 年剔除三峡机组后装机容量增速降至 5.8%，首次低于用电量增速。 图 15：湖北省电源装机增速（不含三峡，百万千瓦） 图 16：湖北省 2018 年底电源装机结构（万千瓦）60

33、504030201002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018湖北省电源装机容量（不含三峡）yoy10%8%6%4%2%0%光伏 6.76%风电 4.05%三峡32.43%火电290039.19%水电（除三峡）130017.57%请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：中电联，研究资料来源：中电联，研究水电机组利用小时数大幅影响火电机组，近年来影响趋弱。由于水电占比较高且实行优先上网政策，湖北省火电机组利用小时受水电影响较大，2016 年之前两者呈现严格负相关。2016 年以来由于水电装机增速放缓、火电装机占比提升，且全省用电量增速大幅回暖，火电机组利用

34、小时数受水电影响趋弱。2018 年湖北省降雨偏少，全省水电发电量同比减少 1.5%，剔除三峡、葛洲坝后发电量同比减少 16.82%，湖北能源水电发电量同比减少 29.93%。受此影响，湖北省火电机组利用小时数达 4527 小时， 同比提升 571 小时，创近年新高。 图 17：湖北省电源利用小时数情况 图 18：湖北省电源利用小时数同比变化情况60005000400030002000100002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018火电水电8006004002000-200-400-600-8002010 2011 2012 2013

35、2014 2015 2016 2017 2018火电水电请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：中电联，研究资料来源：中电联，研究湖北省在建装机 2019 年集中投产。根据国家能源局 2016 年出台的煤电风险预警机制，湖北省为橙色预警，为仅有的三个非红色省份之一，因此湖北省十三五规划机组除华润仙桃电厂外，推进均较为顺利。根据在建进度，2018 年底及 2019 年投产的火电机组包括湖北能源鄂州三期、中国电力大别山二期、京能十堰电厂，合计装机容量约 400 万千瓦，其中鄂州三期 2*100 万千瓦、京能十堰电厂 2*35 万千瓦均有一台作为备用机组。水电机组方面，湖北能源旗下江坪河

36、及林溪河水电首台机组预计 2019 年中投产，不含三峡机组在内，湖北省 2019 年电源装机容量预计增长约 10%。表 2：湖北省十三五期间规划建设及投产的火电、水电项目（万千瓦）类型项目名称所属公司装机容量装机构成投产时间汉川电厂三期 6 号机组长源电力1001*1002016 年 8 月鄂州电厂三期湖北能源2002*100预计 2019 年初投产，其中一台作为备用机组大别山电厂二期中国电力1322*66计划 2019 年投产仙桃电厂华润电力1322*66尚未开建白河电站中广核182020 年碾盘山电站国电集团202022 年水电姚家坪电站智友集团20十四五期间江坪河水电站湖北能源45201

37、9 年 7 月首台机组林溪河水电站湖北能源17.52019 年江陵电厂华电国际1322*661 号机组 2017 年底，2 号机组 2018 年 8 月十堰京能京能电力702*352018 年底-2019 年年初，其中一台作为备用机组火电资料来源：湖北省能源十三五规划，研究预计湖北省未来两年火电利用小时数较 2018 年同比下滑，但仍维持近年相对高位。我们假设三峡、葛洲坝机组发电量与 2018 年持平，其余水电机组利用小时数回升至2700 小时（2017 年为近年高点），风电、光伏机组利用小时数与 2018 年持平，外来电量及三峡机组留省电量维持 6%增速。鉴于部分新增火电机组作为备用机组，我

38、们按 2019 年实际投产一半计算，可得 2019-2020 年全省火电利用小时数分别达 4331、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明4335 小时，较 2018 年同比下滑，但仍为近年相对高位（15-17 年火电利用小时数分别为 4024、3985、3956 小时）。表 3：湖北省 2019-2020 年火电机组利用小时数测算2017A2018A2019E2020E湖北省装机容量（百万千瓦）71.274.078.282.0火电27.928.831.032.6水电（不含三峡，葛洲坝）11.511.511.912.1水电（三峡，葛洲坝）25.225.225.225.2风电2.53.34.

39、05.0光伏4.15.16.07.0利用小时数火电3956452744314335水电（不含三峡，葛洲坝）2847236327002700水电（三峡，葛洲坝）4624475047504750风电2098215921592159光伏987111511151115发电量（亿千瓦时）火电1075126713261413水电（不含三峡，葛洲坝）327272317325水电（三峡，葛洲坝）1167119911991199风电41647997光伏35496272合计2646285129823107线损率5%5%5%5%省内机组上网电量（不含三峡葛洲坝，亿千瓦时）1405156916941812yoy11.

40、7%7.9%7.0%全省用电量（亿千瓦时）1869207122262376yoy0.0%10.8%7.5%6.7%外来电及三峡葛洲坝留省电力（亿千瓦时，倒推）464502532564yoy8%6%6%资料来源：中电联，研究湖南：电力供需格局趋紧 助力火电消化来水改善冲击需求端：有色化工用电量企稳 整体用电增速恢复相较湖北省，湖南省整体产业结构“较轻”。湖南省 2018 年全省 GDP 3.64 万亿，仅次于湖北省，位居全国第 8 位，同比增速 7.8%，与湖北省持平。但是从产业结构来看，湖南省重工业占比显著低于湖北省，2018 年湖南省经济总量较湖北省低 7.6%，用电量较湖北省低 15.7%

41、，规模偏小。2018 年湖南省全社会用电量 1745 亿千瓦时，第一、二、三产业及城乡居民用电量占比分别为 1%、55%、18%和 26%，第三产业及城乡居民用电量占比合计高于全国平均值 14 个百分点。第二产业用电量中，四大高耗能产业用电量占全社会用电量的比例约为 20%，比重低于湖北省的 25%。图 19：湖南省 2018 年全社会用电量结构城乡居民26%第三产业18%第一产业 1%第二产业55%非金属矿物7%化 工 3% 有色金属加工业3%黑色金属加工业 8%其他第二产业34%资料来源：湖南省发改委，研究用电量增速“深 V”反弹，主要源于第二产业用电量增速恢复。湖南省近年用电量增速走势与

42、湖北省相似，2015 年至今全省用电量增速迅速回升，2018 年用电量增速达 10.4%，创近年新高。分产业看，第三产业用电量平稳增长，全省用电量增速的波动主要受第二产 业影响。 图 20：湖南省用电量及增速（亿千瓦时） 图 21：湖南省分产业用电量增速情况20001500100050002012 2013 2014 2015 2016 2017 201812%10%8%6%4%2%0%20%15%10%5%0%-5%-10%201320142015201620172018湖南省全社会用电量（亿千瓦时）yoy第一产业第二产业第三产业城乡居民请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：中

43、电联，研究资料来源：湖南省发改委，研究。注：第一产业发电量 2015 年之前统计口径不一致第二产业用电量恢复主要源于有色及化工产业去产能接近尾声，用电量企稳。虽然湖南省与湖北省第二产业用电量增速均呈现“深 V”反弹，但是两者成因存在本质差别。湖南省近年承接珠三角产业转移，且由于用电量基数整体较低，主要工业门类用电量增速多呈现高增长态势。然而十二五期间湖南省有色金属及化工产业大规模去产能，两行业用电量增速连续多年呈现两位数下滑，拖累整体用电量增速，导致总体增速探底。2017 年以来湖南省有色、化工去产能基本结束，用电量企稳，使得整体用电量增速大幅回升。黑色金属方面，湖南省钢铁产能 80%集中于华

44、菱钢铁，华菱钢铁电炉产能占比较低， 且用电主要使用高炉余热发电，电网购电比例较小，因此湖南省黑色金属产业用电量增速与产量增速走势基本趋同。2018 年湖南省四大高耗能产业合计仅贡献用电增量的 6.56%， 远低于湖北省，而第三产业与城乡居民贡献用电增量达 55%。 图 22：湖南省 2018 年用电量增量贡献度 图 23：湖南省有色及化工产业用电量（亿千瓦时）其他第二产业36.59%四大高能耗产业6.56%第一产业1.09%第三产业25.37%城乡居民30.39%1401201008060402002012201320142015201620172018有色金属加工业化工请务必仔细阅读正文之后

45、的各项信息披露与声明资料来源：湖南省发改委，研究资料来源：湖南省发改委，研究高耗能产业占比低叠加珠三角产业转移，湖南省用电高增长持续性更强。根据泛珠三角产业转移计划，湖南、广西和江西三省为珠三角产业转移主要承接地，其中广西省依靠水电丰富的优势引进大量高耗能产业，湖南和江西主要引进轻工业及先进制造业，因此三省份近年来用电量增速排名始终靠前。2018 年 11 月国务院批准成立湘南湘西承接产业转移示范区，将合作区由衡阳、郴州、永州三市扩大至整个湘南、湘西地区。我们认为随着珠三角产业转移的推进、高耗能产业去产能接近尾声以及先进制造业的快速发展，湖南省用电量高增长的持续性更强。图 24：泛珠三角区域产

46、业承接转移规划请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：国家发改委，研究我们预测湖南省 2019、2020 年用电量增速有望分别达 8.3%和 7.2%。参考湖南省年初制定的 2019 年 7.5%-8%的 GDP 增速目标，我们给予湖南省第二产业 2019-2020 年分别 7.0% 和 6.5% 的用电量增速假设。假设未来两年第一产业用电量增速均为 5%， 2019-2020 年第三产业及城乡居民用电量增速分别为 10%和 8%，由此测算湖南省2019-2020 年用电量增速分别达 8.3%和 7.2%，高出中电联预测的全国平均增速约 2-3 个百分点。表 4：湖南省全社会用电量

47、增速测算（亿千瓦时）各产业用电量20152016201720182019E2020E第一产业171819151617yoy0.0%6.4%6.5%13.5%5.0%5.0%第二产业88784888795610231089yoy-3.0%-4.4%4.6%8.0%7.0%6.5%第三产业215243266315347375yoy9.9%12.6%9.9%15.2%10.0%8.0%城乡居民329387409459505545yoy9.9%17.8%5.6%12.2%10.0%8.0%合计144814961582174518902026yoy1.2%3.3%5.7%10.4%8.3%7.2%资料来

48、源：中电联，研究供给端：短期无新增水火机组 火电受水电影响大幅减弱湖南省装机容量增速放缓，存量机组水电占比较大。自株洲攸县电厂 2016 年 11 月投产以来，湖南省至今未有火电及水电机组投产，新增装机均为风电、光伏机组，实际发电能力较低，2018 年装机容量同比增长 5.73%。截至 2018 年底湖南省拥有装机容量合计4522 万千瓦，其中火电占比 50.51%，水电占比 35.34%。 图 25：湖南省电源装机容量及增速 图 26：湖南省 2018 年底电源装机结构（万千瓦）504030201002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018湖南

49、省电源装机容量（百万千瓦）yoy10%8%6%4%2%0%光伏6.46%水电159835.34%火电228450.51%风电 7.70%资料来源：中电联，研究资料来源：中电联，研究水电机组利用小时数显著影响火电机组利用效率。湖南省拥有全国十三大水电基地之一的湘西水电基地，水电机组主要集中于“三湘四水”中的沅江和澧水。相比湖北省，湖南省水电发电量主要本地消纳，全社会用电量中水电占比更高，火电机组利用小时数受水电影响较大，两者长期呈负相关。湖南省为典型梅雨气候，降水主要集中在二季度，湖南省 2018 年上半年降水严重偏少，水电机组利用小时数全年同比减少 450 小时，推动火电利用小时数同比增长 4

50、94 小时。 图 27：湖南省电源利用小时数情况 图 28：湖南省电源利用小时数同比变化情况60005000400030002000100002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018火电水电150010005000-500-1000-15002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018火电水电请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：中电联，研究资料来源：中电联，研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明祁韶直流投产使得外来电大增，受制于配套瓜州电源工程尚未投产，外来电短期难以继

51、续上量。湖南省 2018 年外购电 259 亿千瓦时，同比增长 42.6%，主要受益于祁韶特高压直流 2017 年 6 月投产。祁韶直流西起甘肃祁连换流站，东到湖南韶山换流站，为我国在运最长特高压线路之一。项目设计送电能力为 800 万千瓦，年设计送电量 400 亿千瓦时。根据甘肃省“十三五”能源发展规划，祁韶特高压配套的瓜州常乐 4x100 万千瓦调峰火电项目被列为“十三五”时期火电重点项目。然而 2017 年 1 月国家能源局发函将常乐电厂 4100 万千瓦工程中的两台机组推迟至“十四五”及以后，1、2 号机组于 2017 年 9月开工，预计 2020 年投产。由于配套电源建设滞后，祁韶直

52、流自 2017 年 6 月投产后长期以 300 万千瓦功率运行，2018 年迎峰度夏期间首次实现 450 万千瓦功率运行，受送出端制约，我们判断祁韶直流输送功率短期内难以快速提升。湖南省机组建设进度显著低于规划，未来三年无水电、火电机组投产。根据湖南省“十三五”规划，湖南省计划十三五期间投产火电装机近 900 万千瓦，然而国家能源局 2016年 4 月出台未来 3 年煤电规划建设风险预警机制，湖南省为红色预警区域，严控自用煤电项目建设及投产。截至目前，除大唐株洲攸县 126 万千瓦项目 2016 年投产以及大唐怀化60 万千瓦项目、国华永州 200 万千瓦项目在建外，其余项目均缓建或停建。当前

53、电力供需格局整体宽松的背景下，结合在建项目进度，预计湖南省 2021 年前无火电机组投产。水电在建机组主要为五强溪扩建工程，预计 2023 年投产。表 5：湖南省十三五规划电源装机情况类型项目名称所属公司装机（万千瓦）机组构成（万千瓦）目前进度娄底高新区燃气能源项目二期国电投782*39前期工作涟源天然气发电项目二期国电投782*39前期工作国华华容电厂示范工程神华集团2002*100前期工作火电大唐株洲攸县电厂“上大压小”项目大唐集团1262*632016 年 11 月投产华电平江电厂一期工程华电集团2002*100预计 2019 年开工大唐怀化石煤资源综合利用项目大唐集团602*30在建，

54、预计 2021 年后投产国华永州发电厂一期神华集团2002*100在建，预计 2021 年后投产水电五强溪水电站扩建工程国电投50在建，预计 2023 年投产资料来源：湖南省发改委，研究湖南省 2019 用电量增长抵消来水改善的冲击，2020 年火电利用小时数再次冲高。2019 年初以来湖南省来水大幅好转，我们假设湖南省 2019、2020 年水电利用小时数恢复至 3300 小时，风电、光伏机组利用小时数与 2018 年持平。给予 2019 年外来电增速 10%的假设，考虑到祁韶直流两台 100 万千瓦配套机组最快于 2020 年投产，给予 2020 年外来电增速 20%的假设。我们测算 20

55、19、2020 两年湖南省火电利用小时数分别达 3991、4222 小时，继续保持高位，较 2017 年同比提升 400-600 小时。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明表 6：湖南省 2019-2020 年火电机组利用小时数测算2017A2018A2019E2020E湖南省装机容量（百万千瓦）42.845.246.848.8火电22.722.822.822.8水电15.716.016.016.0风电2.63.54.05.0光伏1.82.94.05.0利用小时数火电3564405839914222水电3245279533003300风电2097205420542054光伏5129339

56、33933发电量（亿千瓦时）火电786919912964水电498433527527风电466082103光伏9203747合计1340143315581641全省用电量（亿千瓦时）1582174518902025Yoy5.7%10.3%8.3%7.2%线损率0.050.050.050.05省内机组贡献量（亿千瓦时）1273136114811559yoy6.9%8.8%5.3%外来电（亿千瓦时，披露值）182259285342yoy42.6%10.0%20.0%资料来源：中电联，研究注：用电量大于扣除线损后发电量与外来电的合计值，判断与自备电厂有关，假设未来两年差值不变江西：短期难改用电紧张

57、火电利用小时数继续上行需求端：后发优势明显 用电需求持续高增长江西省第三产业及城乡居民用电量占比不及湖南、湖北两省，但高耗能产业占比更低。相比湖南、湖北两省，江西省经济发展水平略逊，2018 年实现 GDP 2.20 万亿元，位居全国第 16 位，但是凭借后发优势，2018 年 GDP 同比增长 8.7%，增速位居全国第四位。2018 年江西省全社会用电量 1429 亿千瓦时，用电结构中，第二产业用电量占比达 64%，其中黑色金属、有色、化工、非金属矿物四大高耗能产业用电量占比仅为 13%，远低于湖南湖北两省。图 29：江西省 2018 年全社会用电量结构城乡居民18%第三产业17%第二产业6

58、4%其他第二产业51%非金属矿物黑色金属加工业第一产业1%3%化工3%有色金属加工业 4%3%资料来源：江西省发改委，研究江西省用电量长期保持高速增长。与湖南、湖北两省“深 V”反弹相比，江西省近年来用电量增速整体相对平稳，第二、三产业及城乡居民用电量增速波动均较小。2015、2016 两年江西省同样经历高耗能产业去产能过程，但是由于江西省高耗能产业用电量基数及占比较低，去产能对第二产业用电量增速影响较小，第二产业用电量增速在经历 2015-2016 年的小幅下滑后即实现反弹，2018 年第二产业用电量同比增长 7.84%。2018 年夏季我国南方普遍降水偏少，平均气温显著高于往年，第三产业及

59、城乡居民用电量大幅增长带动2018 年全社会用电量增速达到 10.04%。 图 30：江西省用电量及增速（亿千瓦时） 图 31：江西省分产业用电量增速情况160014001200100080060040020002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018江西省全社会用电量（亿千瓦时)yoy12%10%8%6%4%2%0%20%15%10%5%0%-5%-10%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018第一产业第二产业第三产业城乡居民请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：中电联，研究资料来源：江西省发改委，研究四大高耗能产业用电量

60、平稳，第三产业及城乡居民贡献用电增量近半。用电增量贡献度方面，江西省 2018 年第二产业贡献用电增量约 50%，第三产业及城乡居民各贡献 1/4。第二产业产业中，四大高耗能产业用电量除 2015 年下滑 5.3%外，近年用电量平稳，2018 年用电量同比减少 0.5%。由此我们判断江西省第二产业用电增量主要由轻工业及新兴产业等贡献，增速持续性较强。 图 32：江西省四大高耗能产业用电量情况 图 33：江西省 2018 年用电量增量贡献度0.80%城乡居民24.41%第二产业49.79%第三产业25.01%第一产业250200150100500201420152016201720182%1%0