城投债券发行总结（第二篇）：长债遇冷成本上行弱资质主体荆棘载途

1、2018年城投债发行总结（第二篇）长债遇冷成本上行，弱资质主体荆棘载途一、发行主体行政级别分布避险考量下，省级城投主体发行规模占比明显上升，尤以公司债变现最为显著从新发行债券来看，发行量方面，2018年省级平台债券发行规模占比提升7.9个百分点至13.4%，带动市级以上平台新发债券规模合计占比由53.8%升至61.5%（其中市级平台维持在48%，仍为发行主力）；市辖区、县及园区平台债券发行规模占比均呈现不同程度的下降，其中县级平台占比下降6.4个百分点至11.3%；园区级主体发行支数及规模占比与2017年基本持平，主要系诸如贵安新区等发展势头强劲的园区开发企业贡献较高。增速方面，2018年各行

2、政级别主体城投债券发行规模增速均显著提高，尤其是省级和市级平台增幅较高，但县级主体发行规模仍维持负增长（-17.07%）。可见，在金融去杠杆、地方政府债务严监管以及信用风险事件频发的驱动下，市场投资风险偏好再度降低，更趋向选择抗风险能力相对较高的高行政等级平台债券以降低风险。图 ： 新发债券主体所属行政级别分布图2：不同行政级别主体债券发行规模及增速对比（单位：亿元、%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182016201720188,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000省本级 市本级 市辖区 县本级

3、 园区250200150100500-50-100省本级市本级市辖区县本级园区2017年发行规模2018年发行规模2017增速（%）2018增速（%）资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理分市场方面，2018年公司债发行主体行政等级上移最为突出，省、市级平台公司债券发行规模合计占比大幅抬升18.06个百分点，市辖区、县和园区类平台占比则呈现出不同程度地下滑。究其原因，2018年证监会收紧城投企业非公开发行公司债券的发行条件，并通过窗口指导进一步加强对一般公司债的审核，加之加大对市场风险考量，城投企业公司债券发行资质门槛提高。与之相对 的

4、，在融资环境持续复杂严峻及政策倾向扶持棚改、易地扶贫搬迁类项目的综合作用下，城投类企业债券发行主体行政级别向大型从事统筹融资的省级平台和作为项目承接主体的县级平台迁移，全年城投类企业债券省级和县级平台发行规模占比分别提升3.38和3.75个百分点。银行间非债务融资工具发行主体也呈现向高行政等级迁移的现象，尤其是中票表现更为明显；但是，发行快捷、定向募集的PPN则受到了一般类资质主体及园区平台（其中资质较高主体）更多的青睐。表 ：20172018年不同类型城投债券所属主体行政等级分布情况及差异年份债券类省本级市本级市辖县本级园区2017年企业债券0.73%36.67%16.02%34.92%11

5、.66%（超）短期融资券10.53%59.79%8.49%5.60%15.58%中期票据9.42%55.38%10.97%6.70%17.53%PPN及其他4.17%60.43%11.23%9.42%14.76%公司债4.38%38.43%19.85%21.96%15.39%2018年企业债券4.11%33.12%16.76%38.67%7.34%（超）短期融资券14.44%55.01%8.87%5.50%16.17%中期票据18.19%48.76%11.12%5.28%16.65%PPN及其他2.47%55.60%15.93%8.05%17.95%公司债20.65%40.22%14.30%1

6、3.98%10.85%2018年-2017年企业债券3.38%-3.55%0.74%3.75%-4.32%（超）短期融资券3.91%-4.77%0.38%-0.10%0.59%中期票据8.77%-6.62%0.14%-1.42%-0.87%PPN及其他-1.70%-4.83%4.70%-1.37%3.20%公司债16.27%1.79%-5.54%-7.98%-4.54%资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理从存量债券来看，发行主体方面，据中债资信统计，截至2018年末，全国城投债券的存续主体共计1,959家，其中省、市、市辖区、县和园区级企业分别为58家、825家、319家、471家

7、和286家，仍以占比为42.11%的市级主体为主。存量债券余额方面，截至2018年末，市级城投企业存量债券仍然最多，存量债券余额为30,968.79亿元，占比49.14%；受益于近年园区级城投债券发行的快速增长，园区级城投存量债券规模仅次于市级城投，存量债券余额为9,554.76亿元，占比15.16%；县级城投存量债券规模及占比与园区级城投差距较小，分别为9,229.75亿元及14.65%；市辖区及省级主体存量债券仍较少，存量规模分别为7,519.16亿元和5,745.31亿元，分别占存量债券规模的11.93% 和9.12%。图 ：截至2018年末不同行政级别主体存量债券规模及占比对比（单位：

8、亿元、%）图4：截至2018年末不同行政级别主体存量债券支数及占比对比（单位：支数、%）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000060%50%40%30%20%10%0%园区1,062支16%县本级1,068支16%市辖区894支14%省本级372支6%市本级3,139支48%规模占比存量规模资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理二、发行主体及债项的信用级别分布新发债券主体信用级别明显上移，仍以公司债表现最为明显；债项级别亦显著上行从新发行债券的主体信用级别分布变化来看，中债资信级别方面，201

9、8年城投债券共计发 行1,916支，剔除极少量对应主体信用级别缺失项1，对应主体中债资信评定的级别在AA-及以上主体占比大幅提升12.01个百分点，而BBB+及以下级别的主体合计占比则下降近8个百分点，A档（A-A+）级别亦呈现向A及A+相对较高级别集聚的特点；新发债券对应主体的中债资信级别中枢由2017年的A-上移至A和A+。市场级方面，AA+及以上主体占比较2017年攀升21.68个百分点，AA、AA-及以下主体占比则分别下降18.68和2.68个百分点，市场级别中枢由AA调整为AA和AA+（二者占比相当，均约39%）。由此可见，在2018年城投行业市场信仰快速弱化背景下，同时也存在部分发

10、债主体级别上调的因素，新发债券主体信用级别重心明显上移，弱资质主体发行难度进一步上升。60%图5：新发债券对应主体信用级别分布50%40%30%20%10%0% AAA201A7年AA（-中债A）A+ AA 201A8（A-中债）A+ A 2017A（- 市场B）BB+BBB 20B1B8B（-市场B）B+资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理分市场方面，城投类公司债券发行主体的信用级别上移最为突出，随着城投企业公司债券发行资质门槛提高，新发公司债券主体中债资信信用级别在AA-及以上的占比由2017年的12.24%快速上升至31.91%（相应A+及以下主体占比则下降约20个百分点），

11、市场信用级别中枢由AA调整为AAAA+。新发城投类企业债券主体中债资信信用级别AA-及以上主体、BBB以下主体占比分别上升4.71个和12.15个百分点（主要系县级平台扩张），市场信用级别未出现明显调整。银行间非 融企业债务融资工具发行主体信用资质也呈现一定程度向高资质主体迁移的现象，即新发债券对应主体中债资信信用级别AA-及以上主体占比上升7.52个百分点、A-及以下信用级别主体占比则下降约4个百分点；市场信用级别AA+及以上主体占比增长15.05个百分点至63.04%，级别中枢亦由AA 上移至AA+。图6：不同类型城投债券所属主体的主体级别分布（%）1 2018年，1,916支债券对应主体

12、中无市场公开级别的共计34家（含不同债券对应的重复主体）；因无法获取经营及财务资料，中债资信难以评定级别的共计23家（含不同债券对应的重复主体）。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017中债级别2018中债级别2017外部级别2018外部级别2017中债级别2018中债级别2017外部级别2018外部级别2017中债级别2018中债级别2017外部级别2018外部级别BB+BBB-BBBBBB+A-AA+AA-AAAA+AAA-AAA资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理从新发债券的债项级别分布变化来看，2018年新发城投债券债项级别仍分布在AA、A

13、A+和AAA三个级别。随着债项级别多为AAA的（超）短期融资券大幅扩容以及较弱资质主体发行难度进一步加大、新发债券主体信用资质明显上移等因素影响，2018年AA+和AAA级债项占比分别较2017年上升3.84和12.77个百分点至30.08%和42.48%，AAA级债项成为主要构成。分市场来看，考虑到一般短期融资券债项级别主要为AAA、PPN及非公开发行公司债券等绝大部分无公开债项级别，故此处仅选取一般公司债、企业债券和中期票据作为三大市场债项级别分布变化的分析样本。具体而言，2018年上述三类债券的债项级别均显著上行，其中一般公司债债项级别AAA级占比攀升至72.41%,，成为绝对主力；得益

14、于设置增信措施及省级平台发行占比扩大，企业债券债项级别AAA级占比由2017年的27.19%增至41.20%；中期票据债项级别亦向AA+和AAA集中，其中AA+ 占比最高为40.63%。50%图7：新发债券债项级别分布变化图8：新发一般公司债、企业债券和中期票据债项级别分布变化45%40%35%30%25%20%15%AAAAA+AA2018年2017年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017年 2018年 2017年 2018年 2017年 2018年AAAA+AAA资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信

15、整理从存量债券来看，主体信用级别分布方面，截至2018年末，全国存续城投债券对应主体中债资信级别中枢为A-；市场信用级别中枢仍为AA，级别分布基本与2017年末一致，未出现明显调整。债项级别方面，存续债券债项级别在AA级占比仍为最高，但占比从近60%下降至51%；而2018年（ 超）短期融资券扩容，带动存量AAA级城投债券债项级别占比上升。图9：存续债券债项级别分布变化图10：存续债券对应主体信用级别分布变化70%70%60%60%50%50%40%30%20%10%0%AAAAA+AAAA-40%30%20%10%0%AA AA AA AA AA- A+ A A- BB BB BB BB B

16、截至2018年末存续债券债项级别A截至A2-01+8年末主体信用级别：市场B+ BB- +截至2017年末主体信用级别：市场截至2017年末存续债券债项级别截至2018年末主体信用级别：中债资信资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理三、发行利率全年新发城投债券整体发行成本继续上行，尤其是公司债券、企业债券；下半年整体发行成本波动下降2018年新发城投债券以规模计的加权平均发行利率为5.92%，较2017年上涨10个BP，全年城投债券发行成本整体继续上扬。分市场来看，得益于偏中短久期的债券配置且发行便利的中票、（ 超）短融期融资券大幅扩容

17、，2018年新发城投类债务融资工具加权平均发行利率为5.67%，较2017 年上升11.69个BP，处于三大市场相对低位，亦是全市场新发城投债券发行成本整体未显著上行的主要贡献力；发行主体资质上移显著的公司债加权平均发行利率为6.35%，较2017年大幅抬升35.03 个BP；受企业债券发行主体资质向省和县级平台两端迁移以及市场仍以主体资质论英雄而对县级平台溢价要求较高等因素影响，2018年新发企业债券加权平均发行利率为6.72%，较2017年抬升50.05个BP，债券发行成本及上行幅度均居三大市场首位。从各月波动来看，受信用风险事件及监管政策调整驱动，2018年城投债券发行成本呈现较大波动，

18、下半年波动下降。1月中旬云南资本和4月底天津市政被曝非标债务逾期，导致2月、5月城投债平均发行利率上行至6.39%和6.32%；7月下旬以来，监管层接连释放政策微调放松信号，7月、8月城投债券发行量回升，债券平均发行成本回落，其中8月份，六师国资快速兑付逾期超短融券本息并严肃处理相关责任人，叠加修复城投信仰，当月城投债券发行成本达到全年最低位；910月，受地方政府债券发行急剧放量以及8月底中央层面正式发文督导各地全面摸底隐性债务、财政部部长刘昆在人大常委会中明确地方债务将“持续保持高压监管态势”等多重因素影响，910月城投债券发行成本反弹回升；随着国办发2018101号文继续释放政策边际放松信

19、号、地方债发行渐入尾声以及市场流动性更趋“合理充裕”，1112月全市场城投债发行利率回落。图11：20172018年全部城投债券加权平均发行利率（%）8.007.507.006.506.005.505.002018.122018.112018.102018.092018.082018.072018.062018.052018.042018.032018.022018.012017.122017.112017.102017.092017.082017.072017.062017.052017.042017.032017.022017.014.50非金融企业债务融资工具企业债公司债市场平均水平资料

20、来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理从不同主体级别的债券利率来看，从不同期限的债券利率来看，与2017年相比，2018年1、3、5和7年期新发城投债券发行利率均不同程度上浮，以发行规模加权的平均利率分别上 升3.82、37.53、14.76和68.22个BP，而10年期债券加权平均利率下降了47.38个BP，主要系10年期债券发行主体中AAA级主体占比显著上升所致。从不同债项级、期限的债券利率来看，与2017年相比，2018年城投企业发行的1、3、5、7和10年期、AA+及AA债项级别债券发行利率均不同程度上浮，而AAA债项级别城投债券方面，5年期和10年期债券发行利率有所下降，1、3

21、和7年期债券发行利率均不同程度上浮。整体来看，避险考量下，较弱资质、偏中长久期配置城投债券的市场风险溢价要求进一步抬升。表 ：20162018年城投主要期限公开债券发行利率分布情况（单位：%）债2016201720181年期及以内2.67,5.183.80,6.873.00,7.903年期2.95,9.502.95,8.203.97,8.505年期2.98,8.004.20,7.804.00,8.507年期3.18,7.004.78,8.484.94,8.7010年期3.33,6.604.84,7.704.25,8.00资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理表 ：20172018年不

22、同债项级别及不同期限城投债券的加权发行利率债券期限2018年加权平均利率（%）2017年加权平均利率（%）2018-2017（BP）AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA1年及以内5.155.0411.443年5.246.477.474.995.625.9725.2484.31149.235年5.025.966.855.275.806.26-25.0515.4159.297年6.576.677.585.666.276.6691.1339.6892.3010年4.956.857.535.425.826.52-46.41103.21100.70资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信

23、整理四、发行期限5年及以下期限债券仍为发行主力；利率上扬、城投信仰弱化背景下，3年期及以下债券发行占比升至50%，新发债券期限偏向短期化2018年城投债券发行仍以中、短期限品种为主，5年期债券发行规模仍最大，占比33.57%， 与2017年相比下降1.03个百分点；1年期及以内和3年期债券占比分列第二、三位，分别为25.74%和24.61%，且发行量占比与2017年相比分别增长7.76和9.15个百分点，涨幅明显；7年期债券占比大幅下降15.51个百分点，7年以上期限品种债券占比仍然很低。由于城投企业主要从事回收期较长的公益性业务，较长期限的融资有利于优化城投企业债务期限结构，延长本金偿还时间

24、，整体债券偿还期限中位值处于3年期区间，但是，在2017年以来利率上行、城投信仰加剧弱化压力下，为解决债务周转的刚性需求以及锁定短期内资金成本，1年及以内债券发行扩容显著，也加大了2018年城投债券的兑付压力；此外，伴随着地方政府债务风险管理措施的频繁出台，城投与地方政府关系界限被加速划清，城投融资环境收紧将为常态，3年期及以内期限的债券将成为越来越多的城投企业满足债务周转及增量投资的青睐品种。占比变(2018-2017)占比变动(2017-2016)2018年2017年期限表 ：20172018年主要期限债券规模占全部债券比重及变动情况（单位：%）1年及以内17.9825.748.357.7

25、63年15.4624.61-2.159.155年34.5933.57-6.23-1.037年26.4210.921.80-15.5110年2.902.220.27-0.67资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理图 2：2017年不同期限债券规模占比情况图13：2018年不同期限债券规模占比情况1年2年3年4年5年6年1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年7年8年9年10年15年资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理分市场方面，2018年非债务融资工具仍以5年期及以内期限债券为主，但期限结构更加短期化，3年期债券发行规

26、模占比超过5年期债券升至第二位。2018年城投类企业债期限结构较2017年变动较小，仍以7年期和10年期债券为主，发行规模占比分别为81.68%和8.40%。2018年公司债期限结构整体变动不大，但呈现出略向两端迁移的特点，5年期和10年期债券发行规模占比略有下降，而3年期及10年期占比则小幅上升。总而言之，由于非金融企业债务融资工具期限结构相对较短，其规模占比显著高于企业债和公司债，使得全部城投债券期限结构整体呈现出短期化的态势。表5：2018年新发行不同类型城投债券的债券期限分布年份债券类1年及以内3年5年7年10年2018年非金融企业债务融资工具37.06%31.17%28.04%1.0

27、2%0.69%企业债0.00%0.28%2.31%81.68%8.40%公司债0.00%15.52%73.14%3.68%4.06%2017年非金融企业债务融资工具33.79%24.38%36.78%2.82%0.92%企业债0.00%0.46%2.57%85.84%8.04%公司债0.88%12.82%74.73%5.07%0.88%2018年-非金融企业债务融资工具3.27%6.79%-8.74%-1.80%-0.23%2017年企业债0.00%-0.18%-0.26%-4.16%0.36%公司债-0.88%2.70%-1.59%-1.39%3.19%资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理五、城投债券增信措施企业债增信占比接近6成，但债务融资工具占比提升使