非银金融行业之蚂蚁集团专题研究：业务调整、变换引擎、估值切换

1、非银金融行业之蚂蚁集团专题研究：业务调整、变换引擎、估值切换 HYPERLINK /SH600030.html 配合监管：转向可持续增长，发挥基础设施功能 HYPERLINK /SH688688.html 经过三轮约谈，监管要求逐步细化，整改方向逐步明确。自 2020 年 11 月蚂蚁集团暂 缓上市以来，监管已对其进行了三轮约谈：1. 2020 年 11 月 2 日，央行、银保监会、证监会、国家外汇管理局第一次对蚂蚁集 团进行了约谈。 HYPERLINK /SH688688.html 2. 2020 年 12 月 26 日，监管部门对蚂蚁集团提出 5 条重点业务领域整改要求。 HYPERLIN

2、K /SH688688.html 3. 2021 年 4 月 12 日，央行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门再次联合 约谈蚂蚁集团，进一步细化了监管要求，明确了蚂蚁集团的具体整改方向和内容。 蚂蚁集团亦回应将全面对标监管要求，已完成整改方案的研究和制定工作。2021 年内业务整改已有序展开，多项措施已经落地。根据银保监及蚂蚁集团的披露， 监管提出的 5 项要求内，征信和借贷的整改已经有序展开，余额宝的压降也颇见成效，支 付互联互通也已启动，整改措施正在有序落地。根据 2021 年 10 月 20 日新华社等媒体报 道，央行党委书记、银保监会主席郭树清在接受采访时表示，“在针对 14 家

3、互联网平台的 整改中，金融管理部门先后提出上千个问题，大部分已得到积极响应，一半左右已经落地， 今年年底前将取得更显著的实质进展”。整改核心金控牌照的申请尚未获得监管受理，有待密切跟踪观察蚂蚁集团未来业务规模和发展速度将根据最新监管规定，在不同程度上受到资本 金的约束。根据监管 2021 年 4 月 12 日约谈时提出的整改要求，蚂蚁集团须整 体申设为金融控股公司，所有从事金融活动的机构全部纳入金融控股公司接受监 管，健全风险隔离措施，规范关联交易。蚂蚁集团并表、注资尚待 4 号令的三个配套制度落地。根据 2020 年 11 月 1 日 实施的金融控股公司监督管理试行办法（“4 号令”），申请

4、设立金融控股公司 的企业，实缴注册资本额不低于 50 亿元人民币，且不低于直接所控股金融机构 注册资本总和的 50%。根据最严口径，蚂蚁集团旗下控股或实际控制金融机构注 册资本约 399 亿元，则蚂蚁集团当前最低资本不得低于 200 亿元（蚂蚁消金增资 成功后为 619 亿元，则蚂蚁集团最低资本不得低于 310 亿元）。2021 年 9 月 30 日，蚂蚁集团通过资本公积转增股本已增至 350 亿元。另外需要考虑，蚂蚁消金 承接小贷业务后，二者杠杆率差异带来的注册资本变动的可能影响。更重要的是， 蚂蚁集团具体如何并表、所需注册资本规模到底如何，尚待 4 号令的三个配套制 度并表管理、资本管理、

5、关联交易管理落地后进一步明确。目前已有三家集团提出设立金控集团的申请，但均尚未获批。2021 年 3 月 2 日 人民银行党委书记、银保监会主席郭树清在国务院新闻办发布会上在回答媒体关 于“中国是否会要求金融科技公司满足相关的资本充足率的标准”时曾表示，为 不影响互联网金融机构服务的小微企业，“过渡时间可以再长一些，要看情况， 但是最多两年，都回到正轨上来，所有机构都要满足资本约束的要求”。由效率优先转向社会价值优先，强化平台自律、提升公司治理、承担社会责任。在新 一轮发展周期中，金融科技企业不能只聚焦于效率优先，还需要将社会价值放在更重要的 位置，兼顾生态中所有参与者的利益，以实现可持续增长

6、。2021 年 3 月，浙江发起成立 全国首个省级金融科技伦理（学术）委员会，蚂蚁集团是该委员会的首批成员企业。为进 一步承担平台的伦理责任和社会责任，同时响应浙江金融科技伦理（专业）委员会的倡议， 3 月 12 日蚂蚁集团发布数字金融平台自律准则，从机构准入、消费者权益保护、数据隐私 保护、金融消费安全教育、平台治理等各环节，对平台责任义务加以明确。自律准则涉及 消费信贷、小微经营者贷款、理财、保险、芝麻信用五大分平台板块，蚂蚁将自律准则落 实到业务层面，以期推动金融科技朝着更健康、更包容、更以人为本的方向发展。加入数字货币推广试点，与央行保持紧密合作，积极发挥支付基础设施功能。2021 年

7、 5 月，支付宝上线了“数字人民币”选项卡；同时，数字人民币 APP 中的钱包运营机 构中网商银行成为可选项，而在数字人民币“子钱包”选项中出现了饿了么、盒马鲜生和 天猫超市三个“阿里系”场景。业务调整：逐项对照清单调整，助贷模式有待重塑数字支付：生态投入加码，互联互通的影响尚待观察蚂蚁集团数字支付的主要收入来源包括以下五项： 1）商业交易中按照交易规模和一定费率收取的交易服务费。 2）跨境商业交易收取的交易服务费。 3）金融交易及个人交易收取的费用，主要包括提现及信用卡还款等。 4）数字生活板块开始从商家服务取得一定收入。 5）备付金利息返还。根据蚂蚁集团招股说明书披露，数字支付是蚂蚁集团

8、2019 年以前最大的收入来源。 2019 年公司的数字支付与商家服务收入为 519.1 亿元，2017-2019 年复合增长率为 20%。 2019 年公司总支付交易规模达到 111.1 万亿元，2017-2019 年复合增长率为 27%。顺应监管要求，向小微减费让利，引导商户码升级；叠加对数字生态构建，持续加大 对生态投入。以上因素将导致公司支付业务收入降低，交易成本和服务成本增加，预计利 润率较此前将有所下滑。 HYPERLINK /SH601988.html 向小微商户减费让利：2021 年 6 月 25 日，中国人民银行、银保监会、发展改革 委、市场监管总局联合发布关于降低小微企业和

9、个体工商户支付手续费的通知。 中国支付清算协会、中国银行业协会发布关于降低小微企业和个体工商户支付 手续费的倡议书。文件鼓励降低支付账户服务费，主要包括：1）鼓励支付机构对小微企业、 个体工商户、有经营行为的个人等网络支付商户服务费实行优惠，优惠后价 格不高于现行标准 9 折。2）鼓励支付机构对采用收款码收款的小微企业和 个体工商户、有经营行为的个人免收支付账户提现手续费。 支付宝随即公布降费具体措施，决定向小微企业和个体工商户、有经营行为 的个人用户持续加大降费力度，具体措施包括：收钱码提现继续免费。该政策延续至 2024 年 9 月 30 日，且提现免费 不设单笔上限和单日上限。符合标准的

10、商户可享受网络支付服务费优惠。符合标准的商户，在支付 宝平台上的网络支付服务费享受优惠，优惠后价格不高于现行标准九折， 有效期至 2024 年 9 月 30 日。支付业务收入主要即来自于商业支付及提现业务，降费政策对收入的影响预 计在 10%以内。但由于支付宝就个人支付、金融支付和商业支付均需向银行 支付交易成本，即使银行针对商业支付降成本，但预计公司总成本下行幅度低于总收入，因此仍将拉低支付业务毛利率。引导个体及小微商户将个人码升级为商户码：2021 年 10 月 13 日，央行下发关 于加强支付受理终端及相关业务管理的通知（银发2021259 号）（“259 号 文”），自 2022 年

11、3 月 1 日起施行。根据 259 号文，应当为个人或特约商户等收款人所使用的收款条码制定分类 管理制度，有效区分个人和特约商户使用收款条码的场景和用途。对于具有 明显经营活动特征的个人，条码支付收款服务机构应当为其提供特约商户收 款条码，并参照执行特约商户有关管理规定，不得通过个人收款条码为其提 供经营活动相关收款服务。支付宝须在过渡期引导这部分商户完成 KYC 相 关商户入网程序。考虑到影响的是最为长尾的地摊经济经营个体，引导任务预计主要由服务商 群体承担。由于商户入网步骤琐碎，还可能涉及税收筹划，积极性有待激发。 我们预计支付宝须制定一系列激励政策，以鼓励服务商在规定时间内尽可能 多地引

12、导商户升级，短期内服务成本或将增加。数字生活领域的生态构建：2021 年 11 月 2 日，支付宝在小程序生态服务商大会 上发布“生态开放原则”，表示会坚定加大开放力度，让服务商能更顺利借助支 付宝的商业化基础能力，帮助商家数字化经营升级。预计支付宝针对生态的投入 仍将持续，继续巩固其“去中心化为主，中心化为辅”的私域+中心化公域生态 运营，强化其在数字生活领域的生态构建。2021 年 12 月，支付宝“生活号”开 始灰度测试，部分用户的 App 底端 Band 由“口碑”改为“生活”，生活号入口 由二级目录提升至首页一级入口，商家可在升级后的生活频道内通过图片、文字、 直播、视频等多种形式发

13、布信息。在此条件下，预计支付宝常态化生态投入仍将继续，常规服务成本率预计将较 2020H1 保持自然增长，叠加上述减费让利带来的利润率压降以及引导个人码升级带来的额外成本 投入，数字支付毛利率或将较 2020H1 有所下滑。如何兼顾用户体验并监管要求，断开不当连接，尚待跟踪观察。监管在对蚂蚁集团的 约谈中重点提及要求其断开支付与其它金融产品不当连接，回归支付本源。2021 年 10 月 7 日，央行行长易纲在“在国际清算银行（BIS）监管大型科技公司国际会议”上再次提及 “平台公司还在支付链路中嵌套花呗借呗等信贷业务，误导消费者”。2021 年 12 月 31 日下发的金融产品网络营销管理办法

14、（征求意见稿）要求，非银支付机构不得为 贷款、资产管理产品等金融产品提供营销服务，不得在支付页面将贷款、资产管理产品等 金融产品作为支付选项，以默认开通、一键开通等方式销售贷款、资产管理产品等金融产 品。目前看，支付宝在支付选项上为消费者提供了多种选择，花呗品牌隔离后，花呗仅为 选项之一，而非优先推荐项。未来，是否会进一步对支付与金融服务解耦，尚待跟踪观察。互联互通对等开放，与微信核心场景打通尚需时日。早在金融科技（FinTech）发 展规划（2019-2021 年）中，监管即提出“推动条码支付互联互通，打通条码支 付服务壁垒，实现不同 APP 和商户条码标识互认互扫”。伴随 2021 年多部

15、门推动的互联 网“拆墙”的进行，线上支付场景也已开启互联互通。从开放速度看，两大巨头针对银联的互联互通推进更为积极，开放速度大致相同，二者间的开放目前仍处于探索阶段，微信 流量对阿里系开放仍然有限。2021 年 9 月底，阿里巴巴旗下多款 App 已支持微信支付，其中包括饿了么、优 酷、大麦、考拉海购、书旗等。据第一财经，阿里巴巴集团相关负责人回应表示： “阿里巴巴旗下应用陆续接入微信支付的消息属实。阿里巴巴坚信，分享、连接 和开放是健康数字生态的基础，我们会继续与其他平台一起面向未来，相向而行。”2021 年 10 月 2 日，支付宝发布公告，官宣与中国银联的互联互通进度：淘宝 85%商铺已

16、经支持消费者通过云闪付付款。此外，在北京、天津、广州、深圳、 成都、重庆、西安等全国多个城市已实现收款码扫码互认，计划 2022 年 3 月份 覆盖全国所有城市。2021 年 10 月 9 日，阿里旗下淘宝特价版宣布，上线微信扫码付功能。淘宝特价 版并非直接加入微信支付方式，而是曲线支持微信支付。微信扫码付是淘特通过 和微信有合作关系的第三方支付机构合作，实现与微信支付的互联互通。2021 年 11 月 29 日，微信在关于的更新说明 中指出，将在群聊场景下试行开放电商类外部链接直接访问功能。并表示将继续 在监管部门的指引下，与各大互联网平台共同推进互联互通方案，积极配合其它 互联网平台共同落

17、实互联互通。手机端微信已可以直接打开淘宝首页及商品链接， 用户亦可在微信中分享淘宝商品的链接。用户点击链接后将跳转至淘宝相关页面， 也可在该淘宝页面上使用支付宝购买商品。在支付环节，同样支持选择花呗、余 额宝、银行卡等方式支付。2021 年 12 月 2 日，支付宝宣布与银联已在全国范围实现收款码扫码互认。同时， 双方推动完成了工行、建行、中行、交行、招行、中信、广发等 28 家银行和机 构的开放合作，用户可以通过各银行、云闪付及其他机构的 App 扫描支付宝收款 码实现支付。除银联、银行之外，支付宝扫码互认 App 还包括 Mi Pay、翼支付、 通联 IPAY 等支付机构应用。场景壁垒打破

18、后的竞争格局，取决于平台的综合服务能力，结果尚待观察。区别于其 它牌照化管理的金融子业态，非银支付行业经历了 10 年充分的市场竞争，当前的市场格 局是用户选择的结果。支付宝和微信在竞争过程中，在扩展支付场景（如本地生活/民生缴 费/文化娱乐等、提升支付体验（如支付安全性/便捷性/成功率）、技术创新（如条码/指纹/ 刷脸/刷掌支付）和综合服务（如医疗服务等便民入口）等方面投入了大量的精力和财力， 建立了完善的支付生态和牢固的用户心智，二者相较于其它参与者的壁垒短期内难以打破。 对于两大巨头而言，在流量红利将尽，行业增速放缓的当下，场景和渠道壁垒逐步拉平后， 用户的选择更加纯粹，或将使双方更聚焦

19、于用户体验和产品创新。从结果上看，C 端用户 的选择权重上升，如何通过更优质的服务开展共有用户运营，以期提高现有用户黏性和拉 新促活是未来竞争点，也决定了支付宝未来的市场份额。征信科技：钱塘征信已获受理，产品和服务尚待明确征信新规出台，对商业模式的影响尚待观察。2021 年 1 月 11 日，央行发布征信业 务管理办法征求意见稿，2021 年 9 月 30 日，征信业务管理办法正式下发，自 2022 年 1 月 1 日起实施。这是继 2013 年征信业管理条例和征信机构管理办法后，征 信业的又一重磅规制。正式稿从宽定义了信用信息，大幅扩展征信范畴，即将替代性数据 和以“信用评分”等名义对外提供

20、的服务纳入监管。要求个人征信业务持牌，也意味着目 前市面上数据服务商普遍给金融机构输出的信用评分或者反欺诈业务，必须要持牌。此外， 新规规定信息采集方应遵循“最小、必要”原则，即意味着未来用于授信风控决策的数据 维度可能受到限制。由于“最小、必要”的标准如何定义尚未明确，对商业模式的影响程 度尚待观察。钱塘征信牌照申请已获受理。2021 年 11 月 26 日，央行公示了钱塘征信有限公司（筹） 的个人征信牌照申请。根据央行公告，钱塘征信注册资本为 10 亿元，注册地位于浙江省杭州市。蚂蚁集团与浙江省旅游投资集团有限公司并列最大股东，分别持股 35%。此外员 工持股平台杭州溪树持股 10%，传化

21、集团持股 7%，杭州市金融投资集团有限公司和浙江 电子口岸有限公司分别持股 6.5%。其中浙江省旅游投资集团有限公司由浙江省国资委持 股 90%，杭州市金融投资集团有限公司由杭州市政府持股 90%。从股权结构看，国有资 本和民营资本共同出资，预计经营上将兼顾审慎与创新。按照批筹顺序，钱塘征信或将成 为继百行征信、朴道征信后我国第三家市场化个人征信机构。具体产品和服务如何提供尚不明确。随着钱塘征信获受理，预计央行将继续发放有限 的个人征信牌照，形成市场化征信机构与央行征信中心互补的“政府+市场”混合征信体 系。目前钱塘征信仍处于筹建的初期阶段，对外提供哪些具体的产品和服务尚不明确。但 参考京东数

22、科作为第二大股东的朴道征信，我们预计蚂蚁集团在初期会向钱塘征信输出技 术团队，依托已有的系统、模型和算法，整合股东当前的“类征信产品”，如身份核验、 反欺诈、信用评分等，并对接内外部数据资源，依法合规推出基础的征信产品和服务。历经多年探索，未来将严格区分商业信用与个人征信。2015 年，蚂蚁集团旗下芝麻 信用曾经被列为央行开展个人征信业务试点筹备工作的八家公司之一，并率先推出了“芝 麻分”，被广泛应用于多类场景。2017 年 4 月，央行叫停个人征信试点，芝麻信用随即转 向商业信用，确保自身与金融特别是信贷业务隔离。2018 年，由中国互联网金融协会牵 头并持股 36%，八家试点机构分别持股

23、8%，联合成立了国内第一家市场化个人征信机构百行征信。根据蚂蚁集团 2021 年 3 月的发布的数字金融平台自律准则，预计芝麻信用仍 将作为衡量用户商业履约能力的评价标准继续存在。钱塘征信在数据、技术和服务方面优势明显，但数据合规边界仍待明确。参考美国征 信行业的发展，场景和数据源是首要竞争资源。在成熟的数据共享机制下，技术是产品优 化的核心和行业主要竞争点。与另两家市场化征信机构相比，钱塘征信无论在数据、技术 还是服务能力上均具有明显优势。但另一方面，征信新规所定义的“最少、必要”原则的 边界尚不清晰。根据 2020 年 12 月末央行副行长陈雨露在国务院政策例行吹风会上透露， 在个人信息保

24、护法和数据安全法）出台后，将适时推出个人金融信息保护暂行 办法，以更大力度规范个人信息在金融领域依法合规使用，切实维护好信息主体的合法 权益。钱塘征信采集及加工数据的边界或仍需等待与监管沟通后逐步探索确定。如何赢得市场和监管的双认可是钱塘征信未来发展的核心所在。从国际上看，市场化 的个人征信持牌机构多为独立第三方，自身多不从事放贷业务，以保证中立性。根据征 信业务管理办法，征信机构对外提供征信产品和服务，应当遵循公平性原则，不得设置 不合理的商业条件限制不同的信息使用者使用，不得利用优势地位提供歧视性或者排他性 的产品和服务。如何通过有效制度避免可能的利益冲突和潜在的利益输送，破解独立性难 题

25、是钱塘征信赢得市场和监管双重认可的核心所在。微贷科技：品牌隔离已启动，消金增资暂缓，助贷模式待重塑作为蚂蚁集团收入和利润的最重要的来源之一，信贷业务的整改是蚂蚁集团合规调整 中的重中之重。根据蚂蚁集团招股说明书披露，截至 2020 年 6 月 30 日公司促成的信贷余 额增长至21,536亿元，2020H1微贷科技平台营业收入285.86亿元，占公司总收入的39%。 随着一系列监管文件下发，蚂蚁集团针对联合贷和助贷业务的整改正在有序推进。2021 年 6 月，蚂蚁消金开业，承接自营业务，并用以开展联合贷款。2021 年 6 月， 重庆银保监局发布关于重庆蚂蚁消费金融有限公司开业的批复，正式批准

26、其开业。重庆蚂 蚁消费金融有限公司注册资本为 80 亿元人民币，蚂蚁集团占 50%。自蚂蚁消费金融公司开业起 1 年过渡期内，两家小贷公 司实现平稳有序市场退出。整改完成后，“花呗”“借呗”将成为蚂蚁消费金融公 司的专属消费信贷产品，其他金融机构借助蚂蚁集团提供的数据信息所发放的消 费信贷，不再标挂“花呗”“借呗”名称。2021 年 9 月 22 日，花呗公告称在央行征信管理部门的指导下，花呗正逐步推进 接入央行征信系统的工作，目前按月报送，不涉及具体的消费内容信息；未来征 信服务将逐步覆盖全部用户。随着蚂蚁消金开业，花呗本质成为蚂蚁消金旗下的 消费信贷产品。而作为与商业银行并列、同受银保监会

27、监管的持牌金融机构，其 服务记录理应像银行信贷信息一样纳入征信系统。品牌隔离已经启动，消金用“花呗”或“借呗”品牌，蚂蚁集团与金融合作伙伴合作 助贷用“信用购”或“信用贷”品牌。根据银保监会给出的整改方案，蚂蚁集团应在蚂蚁 消费金融公司开业 6 个月内完成“花呗”“借呗”的品牌整改工作，即 2021 年末须完成整 改。监管要求蚂蚁集团采取有效方式，保证金融消费者在申请消费信贷服务时能够充分了 解信贷服务提供者的名称，避免引起品牌混同。2021 年 11 月，支付宝逐步向用户推送了 “借呗”升级为“借呗|信用贷”，“花呗”升级为“花呗|信用购”的公告，预计经过一段 时间即可完成升级。升级后，其他

28、金融机构与蚂蚁集团合作所发放的消费信贷都将以“信 用贷”“信用购”品牌进行服务，以严格区分蚂蚁消金提供的“花呗”和“借呗”。“信用贷”和“借呗”品牌隔离后，“信用贷”页面展示的信贷服务全部由其他 金融机构独立经营，用户的授信额度、利率由服务提供方根据用户信息动态审批 决策。但借款核心流程诸如开通、查账、计息、借还款等核心流程不会发生变化。“信用购”和“花呗”品牌隔离后，大部分用户的花呗额度在 1 万元以内，“信 用购”的授信额度则一般接近用户原来的花呗额度。“信用购”服务的费率由金 融机构独立审批和确定，预计二者服务在免息期、查账、还款等核心体验上保持 一致，费率也将保持稳定。 HYPERLI

29、NK /SZ002223.html 因信达退出，蚂蚁消金增资暂缓，新的增资方案待定。2021 年 12 月 24 日，中国信达公告其作为增资认购方之一参与蚂蚁消费金融公司增资。蚂蚁消费金融公司拟向全体增 资认购方合计增发 220 亿元注册资本，增资方分别为蚂蚁集团、鱼跃医疗、中国信达、舜 宇光学、博冠科技和渝富资本，认购新增注册资本分别为110/10.978/60/18/13.222/7.8 亿 元。其中，蚂蚁集团、鱼跃医疗为蚂蚁消金创始股东，中国信达、舜宇光学、博冠科技、 渝富资本为新增股东。增资后蚂蚁消金注册资本将由 80 亿元增加至 300 亿元，蚂蚁集团 出资 150 亿元，仍为第一大

30、股东，持股比仍为 50%不变。2022 年 1 月 13 日，中国信达 发布公告，经进一步商业上审慎考虑，与蚂蚁消金协商后，不参与本次股权认购。随后鱼 跃医疗和舜宇光学发布公告，因中国信达决定不参与增资，增资方案尚需进一步调整，各 合作方协商一致，暂缓本次增资相关事项。相关投资事宜需待增资方案更新后评估。蚂蚁 集团回应称，尊重投资者的商业决策，蚂蚁消金公司将在监管部门指导下，积极和各方投 资人共同磋商，继续按照市场化原则尽快确定新的增资方案，确保消费信贷业务整改落实 到位。增资有助于蚂蚁消金更好应对当前规模瓶颈，但存量业务仍须仰赖助贷模式来消化。 蚂蚁消金逐步承接业务后，联合贷款需受商业银行互

31、联网贷款管理办法关于进一步 规范商业银行互联网贷款业务的通知等文件所要求的总量及杠杆率限制。消费金融公司 资本充足率要求为 10%，若按照个人贷款风险权重 75%计算，最高杠杆倍数为 13 倍。若 蚂蚁消金资本金成功自 80 亿元增至 300 亿元，其最多可承接的自营余额将自约 1000 亿 元增加至约 4000 亿元。而若全部用于联合贷款，则最多可以承接的信贷余额自约 3500 亿元增至 1.3 万亿元。按 2020 年 6 月末蚂蚁集团消费贷款 1.7 万亿元余额计算，至少 4000 亿元须依赖助贷模式。考虑到初期蚂蚁消金更多从事自营业务，因此需以助贷模式消化的 余额预计会高于这一测算。预

32、计未来蚂蚁集团微贷业务的增长也将更多来自于助贷模式。助贷模式有待重塑，过渡期延续至 2023 年 6 月末。2021 年 7 月 7 日，央行征信管理 局向部分网络平台机构下发通知，要求其与金融机构合作助贷业务时实现个人用户信息与 金融机构“断直连”。这意味着此前部分助贷平台采用的在获客后导流至金融机构时，将 用户部分信息或助贷平台的信用评价建议直接提供给金融机构的模式将退出历史舞台，该 等信息之后必须通过个人征信持牌机构对外提供。随着征信新规正式下发，几乎所有涉及 用户信息的助贷平台、大数据公司的业务模式都面临重构。目前 14 家被约谈重点机构均 已在着手准备“数据断直连”接入征信流程，由于

33、征信新规给出的过渡期延续至 2023 年 6 月末，时间较为宽裕。未来助贷流程将被强制分割为导流、征信、贷后管理三个环节。随着业务流程被强制 分拆，未来助贷业务收入也将“金融归金融，科技归科技，征信归征信”。当前，监管尚 未就助贷业务下发明确的业务指引，不排除未来出台类联合借贷业务的配套细则。在目前 监管语境下，预计蚂蚁集团旗下支付宝仍可通过单纯引流和客户推荐获得前端的广告服务 费，而涉及数据和信用评价的服务则由钱塘征信提供赚取征信费用。此外，蚂蚁集团或可 通过不涉及加工用户信息的贷后服务赚取一定费用。至此，蚂蚁消费信贷业务架构整改框架已基本落定。从业务平台看，预计可以分为两 大类：一是，由蚂

34、蚁消金主导的自营和联合贷；二是，由蚂蚁集团平台与资金合作伙伴合 作的助贷。预计后者模式中蚂蚁集团不参与出资和风控等具体环节。从用户端感知看，“花 呗”“借呗”品牌背后由消金支持，而 “信用购”“信用贷”品牌则由蚂蚁集团平台合作 的金融机构助贷支持。从业务主体定位看，与网商银行类似，蚂蚁消金是蚂蚁集团持股的 合作伙伴。网商银行在科技应用和产业数字化的加持下，涉农贷和供应链金融表现亮眼。根据网 商银行 2020 年年报，网商银行历史累计服务企业和小微经营者 3507 万户，较 2019 年末 净增加 1420 万户，同比增长 68%，其中 80%从未在其它银行获得过经营性贷款；2020 年普惠小微

35、贷款利率较上年下降 1.11pct。2020 年网商银行营业收入 86.17 亿元，同比增 长 30%。2020 年报中，网商银行重申了其小微生态建设的“1234”四大新目标。2020 年 9 月，网商银行在蚂蚁外滩大会上发布卫星风控系统“大山雀”，成为首 个将卫星遥感技术运用于数字贷款领域的机构，覆盖了 1/3 涉农区县，在 28 个 省市自治区商用。截至 2020 年末，网商银行服务涉农县域贷款用户数超 1785.95 万户，与 772 个县域达成战略合作。网商银行发力供应链金融，2021 年 10 月发布基于数字技术的供应链金融方案“大 雁系统”，结合自身优势和服务小微基因，希望通过“1

36、+N2”的服务理念与模式， 为更多供应链上的小微企业提供数字金融服务，超 500 家品牌成为首批接入品牌。理财科技：完善产品生态，补足投顾短板，做大公募蛋糕财富管理行业需求爆发，行业红利持续释放。互联网平台将和传统金融机构共同分享 全球第二大财富管理市场 200 万亿元居民财富配置需求。根据瑞信2021 年全球财富报 告，2020 年中国持有财富规模达到 74.9 万亿美元，占全球的 18%；其中金融资产达到 36.6 万亿美元，占全球的 14%，是仅次于美国的第二大财富管理市场。根据我们的测算， 2020 年中国可投资资产规模剔除可投资性房地产后约 200 万亿人民币，预计 2025 年中国

37、 居民可投资资产将突破 300 万亿元。理财业务是蚂蚁集团继微贷业务之后的又一个有力增长点。根据蚂蚁集团招股说明书 披露，2019 年公司促成的资产管理规模为 33,981 亿元，2017-2019 年复合增速为 25%； 截至 2020 年 6 月 30 日公司促成的资产管理规模为 40,986 亿元。2019 年蚂蚁集团理财科 技平台收入 170 亿元，占总收入的 14%，同比增长 22%；2020H1 理财科技平台收入达到 113 亿元，占总收入的 16%，同比增长 56%。理财平台收取的技术服务费平均费率（按理 财平台收入/期初期末促成资管平均规模计算）2020 年上半年有较大程度的提

38、升，相较 2019 年提升 0.04 个百分点，主要受益于平台上公募基金产品的强劲增长，该类产品对应 的技术服务费率更高。预计随着公募基金保有量迅速提升，理财板块在蚂蚁集团收入中的 占比将进一步提升。按照监管要求，银行存款、银行理财、短期年金险均已下架，天弘余额宝因流动性要 求而压缩规模。依照监管要求，下架互联网存款产品。自 2020 年 11 月以来，监管针对规范互联 网存款产品密集发声。2020 年 12 月 18 日，蚂蚁集团率先下架互联网存款产品。 2021 年 1 月，央行、银保监会联合发布关于规范商业银行通过互联网开展个 人存款业务有关事项的通知，要求商业银行不得通过非自营网络平台

39、开展定期存款和定活两便存款业务。监管暂时禁止互联网平台销售银行理财子产品，预计短期内放开可能性不大。 2020 年 12 月 25 日，商业银行理财子公司理财产品销售管理暂行办法（征求意 见稿）下发，理财公司理财产品销售管理暂行办法，当前仅允许银行理财公 司和吸收公众存款的银行业金融机构可以代理销售，没有独立销售牌照。2021 年 10 月 24 日在第三届外滩金融峰会上，央行金融稳定局局长孙天琦就“数字环 境下金融牌照的地域边界和客群边界的实现”发表主题演讲，称考虑到市场成熟 度，当前需审慎研究互联网平台是否可销售银行理财产品。已按监管约谈要求将天弘余额宝压降至 4Q21 的 7491 亿元

40、。此前在监管要求下，蚂蚁财富已多次对天弘余额宝进行限制。2017 年 5 月， 天弘基金将个人交易账户持有余额宝货币市场基金的最高额度调整为 25 万 元。2017 年 8 月，限额又调低为 10 万元。2017 年 12 月 8 日起，个人交 易账户每日申购总额调整为 2 万元。2021 年以来，蚂蚁集团按照监管约谈 要求持续压降天弘余额宝规模，4Q21 天弘余额宝已规模下降至 7491 亿元， 连续 4 个季度规模下滑。为满足用户现金管理的流动性需求，自 2018 年 5 月开始，余额宝陆续接入 非天弘系货币基金。目前公司已与 24 家第三方公募基金管理公司开展余额 宝品牌下的货币市场基金

41、合作。一方面满足了用户流动性管理的基础需求， 另一方面也保证规模和风险分散。根据各基金公告，测算 4Q21 除天弘余额 宝外其它接入基金规模 1.93 万亿元。根据天弘余额宝基金公告，2021 年 6 月末天弘余额宝持有人达到 7.12 亿人； 若加计接入的替代基金，蚂蚁余额宝持有人超过 9 亿人。蚂蚁财富在余额宝 页面着意引导用户将余额宝升级为年化收益率更高的货币基金或债券基金 等其它产品，向净值型产品引流的同时有效控制总规模。2021 年末，天弘 余额宝在货基市场市占率下降至 8%，蚂蚁余额宝整体市占率略降至 28%。储蓄型保险网销受限。2021 年 10 月，银保监会发布关于进一步规范保

42、险机构 互联网人身保险业务有关事项的通知。互联网人身保险产品范围限于意外险、 健康险（除护理险）、定期寿险、保险期间十年以上的普通型人寿保险（除定期 寿险）和保险期间十年以上的普通型年金保险，以及银保监会规定的其他人身保 险产品。不符合通知要求的互联网人身保险产品不得上线经营，不得通过互联网 公开展示产品投保链接或直接指向其投保链接。部分万能险年金产品被下架。压降短期养老保障产品：2021 年 12 月，银保监会发布关于规范和促进养老保 险机构发展的通知，要求养老保险机构清理压降养老特点不明显的业务，终止 或剥离与养老无关的保险资产管理业务，原则上应于 2022 年底前依法合规完成。 此外，还

43、要求养老保险机构压降清理现有短期个人养老保障管理业务，2022 年 6 月 30 日前，适时停止相关产品新增客户，原则上于 2023 年底前完成存量业务清 理。因势利导，加速完善标准化净值产品生态，基金保有量有望跃居行业双第一。加大标品露出和推介力度。随着用户配置基金心智被唤醒，蚂蚁财富加大标准化 净值产品供给力度。理财产品和基金频道内均以公募基金产品为主，高端理财主 要提供 FOF 类产品。基金保有量排名成为衡量基金销售渠道最重要的指标。证监会从 2020 年 10 月开始实施公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法后，尾随佣金设定上 限、保有量规模排名全市场公开、赎回比例与产品注册周期挂钩

44、等措施已相继出 台。 HYPERLINK /SH600036.html 蚂蚁基金位列权益型行业第二，非货基行业第一。蚂蚁基金 3Q21 非货基和权益 型基金保有规模分别位列行业第 1 和第 2，市占率分别为 8.25%和 8.50%，较 2Q21 分别提升 0.56pct 和 0.13pct。其中，非货基为 11954 亿元，权益型基金位 6810 亿元，季度环比分别增加 1360 亿元和 226 亿元。从行业竞争格局看，蚂 蚁基金和招商银行在非货基保有规模的差距扩大至 4414 亿元，股票和混合基金 保有规模的差距缩小至 497 亿元。若未来 1-2 个季度蚂蚁基金仍保持 3Q21 增长 势

45、头，有望超越招行成为行业双第一。3Q21 蚂蚁基金固收类基金保有量高达 5144 亿元，无论存量还是增量均在所有 代销机构中遥遥领先。我们以非货币基金口径扣除股票和混合基金后的规模刻画 固收类公募基金规模，3Q21蚂蚁基金固收类基金较 2Q21 增量规模为 1134 亿元， 较 2Q21 的增量高出 308 亿元，反映出蚂蚁基金服务于长尾用户的类固收产品非 标转标还在加速。这不仅表明蚂蚁基金针对低风险偏好特征明显的用户群体，通 过公募基金替代此前固收类理财的引导卓有成效，也为蚂蚁基金进一步从中筛选符合权益型基金的用户提供了更优质的用户基础。以用户为中心提供个性化推荐，建立平台与用户间的信任关系

46、。蚂蚁财富产品推荐保持中立性，提供有效正面推荐。蚂蚁财富的首页推荐位不收取任何“坑位费”，不与 基金申赎或尾佣费率高低挂钩。不管基金公司规模大小，在自己赛道上有突出特点的就会 胜出，规则统一、公开透明。此外，蚂蚁集团在理财页面提供了很多不同的维度筛选推荐 和正向引导，基金排行上增加了金选、金牛经理、年年正收益、晨星五星等不同的维度。 针对小白用户多的特点，蚂蚁基金构建了围绕金选产品的逐层引导运营框架，目前已经覆 盖权益持有人的 77%。补足投顾短板，从卖方销售向买方投顾转型。短期来看，财富管理用户转化靠平台背书；长期来看，用户粘性的提高靠建立信任机 制和进行投资者教育，蚂蚁在这些方面都在稳步推

47、进。随着产品由刚需到可选，复杂度由 简至难，持有期限由短至长，用户的决策成本逐步上升，转化率逐步下降。平台品牌背书 是化繁为简、契合互联网用户习惯、提高用户转化率的有效手段。但从长期来看，用户粘 性的提高和户均资产规模的上升，还要靠投顾能力的补足。加码用户教育，提供投顾陪伴服务。完成渠道和产品积累后，蚂蚁财富基于其用户基 础和客户认同，逐步丰富自身客户教育和投顾陪伴服务，有望获得用户教育红利。开放基金公司财富号，为基金公司提供自有流量运营阵地。蚂蚁财富向基金公司 开放自运营平台“财富号”，基金公司通过自己的品牌专区向客户提供投顾服务， 蚂蚁实质充当了基金公司卖方投顾的中台角色。推出“支小宝”理

48、财助理，借助人工智能和数据分析向投资者提供个性化的理财 服务工具。“支小宝”，使消费者能够学习理财知识、培养投资理念、获得金融机 构提供的投资建议、理财产品和市场信息，做出投资决策。用户购买产品后，“支 小宝”能够对投资分配和风险收益的优化提出建议。支小宝能一分钟可以同时服务 1000 万用户，目前，支小宝覆盖 5000+个金融百科的词条，能够解答约 8000 种理财问题。据观察者网，2020 年，支小宝一共累计解决了 8 亿多个理财问题。打通理财直播，为用户提供持续性陪伴。2020 年 5 月，支付宝正式开放理财平 台直播能力。通过邀请合作基金公司的明星基金经理走入直播间，与投资者分享 投资

49、理念和建议，实现实时互动。目前已有超过百家机构在支付宝理财开通直播。组建理财智库，丰富 KOL 内容。蚂蚁财富联合头部行业机构、专家、学者组建 了自身的“支付宝理财智库”，通过“财富正前方”等栏目板块提供热点和深 度服务内容。同时，大 V 通过在“财富有料”等板块中开设专栏，可以持续输出 观点，共同为用户提供全方位内容服务。设立投教基地，持续加强投资者教育。2016 年 10 月，蚂蚁财富设立了网站专用 于投资者教育，后又在支付宝端内上线小程序。2020 年 5 月，蚂蚁财富投教基 地正式成为证监会授牌的国家级投教基地。截至目前，蚂蚁投教基地的内容及活 动覆盖用户近 4 亿人次。推出“理财分”

50、，直观体现用户教育成果。2020 年 7 月，蚂蚁财富上线“理财分”， 参考“标准普尔家庭资产象限图”，根据短期开销、人生保障以及投资增值三笔 钱在支付宝账户体系内的配置比例给予用户直观的评分，让用户通过直观数字理 解资产配置的重要性，并获得购买指引，以实现合理的业务导流。“金选专区”上线，实现用户教育红利转化。2020 年 7 月，蚂蚁财富进一步上 线了“金选专区”，从产品超市向精选铺子升级。2021 年的量化标准，固收是目 标收益达到 4%，回撤控制在 2%以内；固收+收益做到 5%以上，回撤要在 3% 以内。偏股标准是超越市场平均水平，在前 50%。从 8000 多只基金中筛选出来 优选

51、池（600 只），再经过精细化筛选缩到 300 只，全年双方组织超过 1000 次调 研访谈，才得到最后 100 多只金选基金。上线投顾管家，基金投顾平台生态逐步成型。2019 年 12 月，蚂蚁集团与 Vanguard 成立的合资公司获得基金投顾试点资格。 2020 年 4 月，基金投顾服务“帮你投”上线，用户最低投资金额为人民币 800 元。“帮你投”推出后的 100 天内已吸引了约 20 万名新客户，合计投资额达 22 亿元。目前，帮你投服务用户超过 100 万。 HYPERLINK /SZ000166.html 2021 年 3 月 22 日，支付宝平台基金页面上线投顾管家功能，为已持

52、牌试点机构 提供同台竞技的展示平台。目前，包括第一批获批的易方达基金、嘉实基金、华 夏基金、中欧基金、南方基金、中金财富、申万宏源、国泰君安、银河证券、国 联证券、中信建投以及第二批上线的广发基金等均已有策略在平台上线。蚂蚁财 富通过为用户标记投资偏好标签，匹配个性化的策略推荐。用户也可根据自身条 件选择其他投资策略。目前合资公司先锋领航的“帮你投”仍然拥有单独的入口推荐优势，但在投顾管 家内与其他试点机构的策略同台竞技。通过中立地位向用户提供平台化的服务体 验，蚂蚁财富在“顾”的生态打造上又进一步。根据权益类基金个人投资者调 研白皮书（景顺长城、中国基金报、蚂蚁集团）数据，年轻一代更偏向于使

53、用 第三方平台提供的投顾服务，同时对基金公司、证券公司所展现的专业性也显示 出一定青睐。通过将市场内优秀的策略集聚并择优推荐，有助于蚂蚁财富进一步 提升平台专业度，赢得用户信任。保险科技：相互宝即将关停，渠道变现效率受限蚂蚁集团保险科技平台收入主要来自于促成保费和互助计划分摊金额。2019 年公司 促成的保费和分摊规模为 375 亿元，2017-2019 年复合增长率为 102%。2020 年上半年 公司促成的保费和分摊规模达到 286 亿元，同比增长 99%。2019 年公司保险科技平台收 入达到 89.5 亿元，扣减相互宝管理费和国泰产险保费收入后，保险经纪渠道费 39.3 亿元。 若按保

54、险科技收取的技术服务费占促成保费及分摊规模比例计算，2019 年综合费率为 24%；若按保险经纪渠道费占促成保费（剔除相互宝分摊规模和国泰产险保费收入）比例 计算，2019 年渠道费率约为 13%。监管对行业渠道变现效率设置上限，目前对蚂蚁保险业务几无影响，但限制了未来提 价空间。2021 年 9 月，银保监会发布关于加强和改进互联网财产保险业务监管有关事 项的通知（征求意见稿），要求财险公司不得以保费分成等方式、或以与保费挂 钩的“技术服务费”“营销宣传费”等名义向网络平台企业变相支付畸高手续费。2021 年 10 月，银保监会发布关于进一步规范保险机构互联网人身保险业务有 关事项的通知，对

55、费用率设置上限：保险期间一年及以下的互联网人身保险产 品预定附加费用率不得高于 35%；保险期间一年以上的互联网人身保险产品首年 预定附加费用率不得高于 60%，平均附加费用率不得高于 25%。虽然蚂蚁保险现行佣金率低于监管上限，但费用率设限限制了蚂蚁保险通过提价增收 的空间，未来须更多通过提高频率来寻找增长空间。目前，蚂蚁保险一方面通过将投连险 等偏理财型保单融入财富管理板块，另一方面将医疗险等高杠杆、低保费的保障型产品纳 入用户理财规划提升用户触达，试图破解这一难题。监管完善营销规范，短期健康险保费增速预计将有所放缓。作为近几年互联网保险增 长的主要险种，互联网健康险自 2021 年下半年

56、监管逐步趋严。根据监管要求，保险期在 一年及以下的互联网人身保险产品分期缴费的、每期缴费金额应一致，此前月缴型医疗险 通过“首月 0 元”“首月 0.1 元”等低门槛投保方式不再可行。这势必将影响互联网保险新 单增速，且此类保单退保率低于常规保单，此前已计入统计的名义保费还存在冲回风险， 短期内保费增速势必承压。蚂蚁保险作为主要第三方渠道，同样存在此类业务整改需要。相互宝将于 1 月 28 日关停，已高效完成用户教育和积累。2021 年初以来，灯火互助、 美团互助、水滴互助、轻松互助等头部互助平台相继关停，相互宝也已公告将于 2022 年 1 月 28 日关停。根据 2019 年 6 月好医保

57、长期医疗上线一周年时披露的数据，好医保中 首次购买商业健康保险的用户比高达 76%，而根据 2020 年 5 月人保健康联合支付宝公布 数据，好医保用户 57%来自三线及以下城市，40 岁以下客户群体占比 77%。我们认为， 经过 2 年多的用户教育，网络互助已完成对用户保障意识教育的基本使命。2021 年 12 月， 相互宝用户量已降至 7500 万人以下。根据相互宝公告，自 2021 年 12 月 28 日起，现有相互宝成员不再参与互助分摊，剩余分摊金由相互宝平台承担；且该日前确诊成员仍可在 180 天内发起申请。此外，平台还为用户推荐了可替代保障方案，根据平台显示，相互宝 用户投保可享

58、3 个月免费保障。1 月 21 日，相互宝关停前最后一期公示，据此计算其宣 布关停公告后承担的 3 期互助金累计金额 17 亿元。加计在此期间相互宝通过多渠道引导 用户升级保障所付出的运营和营销费用，我们预计相互宝关停将为蚂蚁集团带来约 20 亿 元左右的一次性成本支出。估值切换：模式调整、变换引擎、分部估值商业模式：面临调整，带来收入结构和盈利能力变动在新监管规则之下，微贷商业模式面临调整，支付、保险业务也受到影响。收入和利润占比最高的微贷科技商业模式面临较大调整。在新的监管框架下，转 移至蚂蚁消金体内的自营和联合贷需要受到杠杆约束，资本金限制了规模上限， 未来仍存在补充资本金的可能。目前尚

59、未受到杠杆约束的助贷业务流程有待重塑， 涉及用户数据的业务需要纳入征信体系，可盈利环节也将面临更加细化的切割。从商业模式看，微贷科技业务从纯粹的轻资产平台型业务+持股重资本的网商 银行，转向轻资产的助贷平台业务+持股重资本的蚂蚁消金和网商银行。预计未 来业务规模的增长将趋于稳健。从收入结构看，则将由此前的消费信贷技术服务费分润+网商银行投资收益， 转为助贷营销及技术服务费+征信公司投资收益+蚂蚁消金投资收益+网商银行投 资收益。无论从 take rate 角度还是收入确认角度，预计盈利能力都将有所削弱。数字支付影响较小，竞争格局或将面临新调整，持续生态投入将对盈利造成影响。从商业模式看，一方面

60、，在互联互通的推进下，支付业务的市场化竞争将持续， 预计商业化的投入将增加；另一方面，无论是小微减费让利，还是商户码升级， 结果或是降低公司支付收入或是增加公司交易、服务成本。另外，为了稳固当前 商户基础，预计蚂蚁将继续推进数字生活平台建设，且商家服务业务不会追求短期变现。在政策引导和长期战略综合影响下，盈利能力面临一定压力。保险科技停止确认相互宝管理费，在减少收入的同时，带来一次性成本；健康险 行业承压，渠道费收入增长也将放缓。从商业模式上看，相互宝关停后，蚂蚁保险的商业模式趋向于更单纯的保险经纪 +国泰产险的保费收入。相互宝分摊金带来的 8%的管理费收入将自 2022 年开始 停止确认，而