A股市场投资策略报告：盈利延续回落预期主题投资助力反弹

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 逆周期政策维稳经济下行压力可控5 HYPERLINK l _bookmark1 景气度稳中有降经济仍有下行压力5 HYPERLINK l _bookmark6 出口增速回落明显顺差收窄格局难改6 HYPERLINK l _bookmark9 内需依然偏弱积极财政政策将加力提效6 HYPERLINK l _bookmark18 企业盈利延续回落行业仍呈分化态势8 HYPERLINK l _bookmark23 美国加息预期趋缓国内宽松重在结构10 HYPERLINK l _bookmark24 美国加息预期趋缓但强

2、势美元仍可维持10 HYPERLINK l _bookmark41 稳增长仍居首位货币宽松重结构13 HYPERLINK l _bookmark46 盈利预告揭示风险，主题投资助力反弹15 HYPERLINK l _bookmark49 预告业绩有所分化，中小板与前三季度基本持平15 HYPERLINK l _bookmark52 业绩预告示风险，警惕商誉减值高峰16 HYPERLINK l _bookmark59 市场短期或有反弹，主题机会有望展开18图 目 录 HYPERLINK l _bookmark2 图 1：工业增加值有所回落5 HYPERLINK l _bookmark3 图 2：

3、公共事业有所回升，采矿业、制造业回落较快5 HYPERLINK l _bookmark4 图 3：生产、新订单扩张放缓，新出口订单位于荣枯线以下5 HYPERLINK l _bookmark5 图 4：原材料、产成品价格跌幅明显5 HYPERLINK l _bookmark7 图 5：进出口增速大幅回落，贸易顺差衰退式改善6 HYPERLINK l _bookmark8 图 6：对主要国家出口增速均回落6 HYPERLINK l _bookmark10 图 7：社零增速再创新低7 HYPERLINK l _bookmark11 图 8：可选消费涨少跌多，汽车、石油是拖累7 HYPERLINK

4、l _bookmark12 图 9：制造业增速提升，房地产、基建持平7 HYPERLINK l _bookmark13 图 10：地产销售面积延续回落7 HYPERLINK l _bookmark14 图 11：施工、新开工延续回升8 HYPERLINK l _bookmark15 图 12：土地购置费支撑作用减弱8 HYPERLINK l _bookmark16 图 13：财政收支增速回落8 HYPERLINK l _bookmark17 图 14：11 月财政赤字有所增加8 HYPERLINK l _bookmark19 图 15：收入延续下行，利润下行加快9 HYPERLINK l _b

5、ookmark20 图 16：利润率增速同比回落是主要拖累9 HYPERLINK l _bookmark21 图 17：中游利润增速改善9 HYPERLINK l _bookmark22 图 18：中游利润率增速回升9 HYPERLINK l _bookmark25 图 19：美国失业率再创新低10 HYPERLINK l _bookmark26 图 20：美国失业金人数申领人数有所增加10 HYPERLINK l _bookmark27 图 21：美国制造业 PMI 指数仍保持强势11 HYPERLINK l _bookmark28 图 22：美国消费者信心指数维持高位11 HYPERLIN

6、K l _bookmark29 图 23：美国核心通胀整体平稳11 HYPERLINK l _bookmark30 图 24：美联储加息预期弱化11 HYPERLINK l _bookmark31 图 25：欧元区制造业 PMI 指数颓势未改12 HYPERLINK l _bookmark32 图 26：欧元区核心通胀水平低位徘徊12 HYPERLINK l _bookmark33 图 27：日本制造业 PMI 指数缓慢回落12 HYPERLINK l _bookmark34 图 28：日本核心通胀依旧保持低位12 HYPERLINK l _bookmark35 图 29：美元指数维持强势12

7、 HYPERLINK l _bookmark36 图 30：美元兑欧元保持强势12 HYPERLINK l _bookmark37 图 31：美元兑人民币中间价仍位居高位13 HYPERLINK l _bookmark38 图 32：CFETS 人民币汇率指数低位徘徊13 HYPERLINK l _bookmark39 图 33：11 月份外汇储备略有增加13 HYPERLINK l _bookmark40 图 34：11 月热钱外流规模依旧明显13 HYPERLINK l _bookmark42 图 35：企业中长期信贷占比震荡回落14 HYPERLINK l _bookmark43 图 3

8、6：信用利差小幅抬升14 HYPERLINK l _bookmark44 图 37：7 日 Shibor 利率周均值稳中有升14 HYPERLINK l _bookmark45 图 38：中美十年期国债利差维持低位14 HYPERLINK l _bookmark47 图 39：标普 500 和上证综指走势变动15 HYPERLINK l _bookmark48 图 40：美股、港股、A 股中位数估值横比15 HYPERLINK l _bookmark51 图 41：2018 年各行业业绩预告净利增速16 HYPERLINK l _bookmark53 图 42：2013-2015 年是并购重组

9、高峰期17 HYPERLINK l _bookmark54 图 43：2013-2015 年上市公司商誉规模明显增加17 HYPERLINK l _bookmark55 图 44：2017 年商誉减值损失大幅增加17 HYPERLINK l _bookmark56 图 45：商誉占所有者权益比重17 HYPERLINK l _bookmark60 图 46：基于 ROE、PE 的历史分位数的行业散点分布情况19表 目 录 HYPERLINK l _bookmark50 表 1：2018 年各板块业绩预告净利增速15 HYPERLINK l _bookmark57 表 2：2017 年商誉减值损

10、失大幅增加18 HYPERLINK l _bookmark58 表 3：各预警类型商誉减值风险18 HYPERLINK l _bookmark61 表 4：具有较高 ROE、PE 匹配度的行业19逆周期政策维稳经济下行压力可控2018 年 11 月工业生产同比增速有所回落，工业企业效益单月同比增速重回负值， 短期仍存较大下行压力。从三驾马车看，出口增速显著回落，出口对经济拖累作用将有所显现；社零同比增速再创新低，个税减免与低基数效应或使未来消费增速小幅回升；投资端，“因城施策、分类指导”将部分减缓地产投资下行压力；企业利润同比走低与内外需承压下，制造业持续提升动力存疑；加力提效的财政政策逐步落

11、地将使基建投资企稳回升。总体来看，短期仍有下行压力，长期在“稳定总需求”政策对冲下，经济下行压力依然可控。景气度稳中有降经济仍有下行压力从生产端看，11 月工业增加值同比增加 5.4%，已处历史相对低位。从结构层面看，采矿业、制造业增速回落较快，是主要拖累所在。从行业看，化工、汽车仍然偏弱，需求偏弱负面影响有所体现；有色、铁路、设备制造回升较快，表明基建仍在逐步推进。此外，新动能增速依旧维持高位，新老动能转化持续推进。图 1：工业增加值有所回落图 2：公共事业有所回升，采矿业、制造业回落较快资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 3：生产、新订单扩张放缓，新出口订单位于荣枯线以下图 4：原

12、材料、产成品价格跌幅明显资料来源：Wind，资料来源：Wind，月PMI 指数 50%，较上月回落 0.2 个百分点，创 2016 年 8 月以来最低值，经济景气度再度延续回落，经济整体下行压力有所增大。从分项数据看，各主要指标大多回落，供给需求均延续下行，价格指数回落明显，企业利润再度承压，而内外需求偏弱与企业利润回落对生产影响将逐步体现，工业增速或将低位维持， 短期经济仍面临较大下行压力。但建筑业新订单和业务活动指数的走高与铁路、表明基建已有所发力，长期来看，经济下行压力在基建对冲下依然可控。出口增速回落明显顺差收窄格局难改贸易方面，以美元计，11 月出口增速大幅回落至 5.4%，与高基数

13、效应、全球经济增速放缓、抢出口现象逐渐消退有关。高新技术产品、机电产品同比回落幅度显著强于劳动密集型产品，表明贸易摩擦对高新产品出口的负面影响已有所显现， 出口结构改善仍面临较大压力。而进口较出口回落更快，主要与内需放缓、大宗商品下滑引致价量齐跌有关。尽管贸易顺差有所增加，但新出口订单指数已连续数月位于荣枯线以下，出口对经济拖累作用仍需谨慎对待。G20 峰会中美双方领导人达成共识，宣布暂缓加征新的关税，中美贸易摩擦短期迎来阶段性缓和，但对贸易摩擦后续演进不宜过度乐观。一方面，中美双方在高科技、知识产权等领域的实质性分歧依然存在；另一方面，高层对于现今国际形势较为谨慎，中美经贸摩擦升级风险不宜低

14、估。总的来说，11 月进口、出口增速均大幅回落，预计随基数效应弱化与全球经济增长动能放缓，出口增速仍将小幅回落。进口方面，国内需求放缓短期仍将延续，但考虑 G20 峰会后中方将增加对美产品进口的表态，进口增速将有所回升，贸易顺差缩窄格局难以改变，稳定总需求压力将更多诉诸于内需。图 5：进出口增速大幅回落，贸易顺差衰退式改善图 6：对主要国家出口增速均回落资料来源：Wind，资料来源：Wind，内需依然偏弱积极财政政策将加力提效消费方面，11 月社零同比增长 8.1%，又创历史新低，石油、汽车是主要拖累。从结构上看，受 11 月线上线下促销影响，粮食、食品、饮料、日用品必须消费增速回升。可选消费

15、方面，汽车消费降幅走扩仍是拖累，石油受原油价格下行影响增速腰斩至 8.5%，地产链涨跌互现。受个税减免效果显现、基数走低与社零实际增速同比回升影响，未来社零或小幅回升。图 7：社零增速再创新低图 8：可选消费涨少跌多，汽车、石油是拖累 资料来源：Wind，资料来源：Wind，投资方面，1-11 月固定资产投资累计同比增速继续上升 0.2 个百分点至 5.9%， 主要受制造业投资同比增速回升影响。从结构上看，地产投资、基建投资增速持平于上月，制造业投资有所提升，未来固定资产投资走势还需跟踪逆周期积极财政政策实施力度和地产投资下行幅度的综合效果。地产投资持平于上月，新开工、施工增速提升仍然是主要支

16、撑力量，地产企业加速土地库存周转仍在延续。但土地购置面积回落与地产销售同比增速下滑表明需求依旧承压，地产投资仍有下行压力。但结合中央经济工作会议提出的“因城施策、分类指导”方针，与提交人大常委会审议的关于集体经营性建设土地入市草案判断，租赁住房供给或将加快，地产下行压力或将在一定程度上有所缓和。图 9：制造业增速提升，房地产、基建持平图 10：地产销售面积延续回落资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 11：施工、新开工延续回升图 12：土地购置费支撑作用减弱资料来源：Wind，资料来源：Wind，制造业投资方面，本期制造业投资较上月提升 0.4 个百分点至 9.5%，连续 8 月上涨。但

17、进出口、消费增速回落表明内外需均承压，叠加利润增速回落负面影响， 对制造业投资持续提升不宜过度乐观。基建投资累计同比增速持平于上月，预计基建增速将随积极财政政策加力提效而有所回升，未来地方政府专项债将弥补财政收入同比增速回落带来的资金缺口，基建仍将持续发力并成为对冲经济下行压力的主要手段。图 13：财政收支增速回落图 14：11 月财政赤字有所增加资料来源：Wind，资料来源：Wind，总的来说，1 月经济下行压力仍在，消费再创新低，投资仅小幅企稳。但以中长期视角观测，在外部环境严峻复杂背景下，“稳定总需求”的诉求将逐步提升，中央经济工作会议在 731、1031 中央政治局会议后重提“六稳”，

18、反应管理层稳定经济的决心，预计基建发力对冲经济下行压力后，长期经济仍能运行在合理区间。企业盈利延续回落 行业仍呈分化态势2018 年 11 月工业企业利润同比-1.8%，为 2016 年以来首次负增长，拖累累计利润增速至 11.8%，在主营业务收入累计同比小幅下挫的背景下，价格大幅下滑引致利润率增速同比走低是拖累所在。从上中下游走势来看，环保限产力度趋缓使上游企业主营业务收入增速回升，但价格大幅回落使上游产品利润率增速大幅下滑，其中石油和天然气开采业利润率增速回落二十多个百分点，钢铁冶炼回落约十个百分点，石油加工回落约七个百分点，受此影响，尽管上游企业仍然是本期新增利润的主要组成部分，但价格下

19、行主导下利润同比增速回落趋势难改；中游方面，上游价格回落使中游企业利润率增速水平有所改善，收入也在积极财政政策发力下有所回升，专用设备、非金属矿物制品收入环比增幅均较为明显，在价量均有所改善背景下，中游行业利润增速略有缓和；下游方面，收入与利润率增速延续放缓，主要是受中美经贸摩擦使外需不确定性增强与消费及投资增速处于历史较低水平引致终端需求偏弱影响，从 PMI 指数看，新出口订单已数月位于荣枯线以下，外需依然偏弱；而新订单指数延续回落则表明内需也相对疲软，由此带来的偏弱的企业溢价能力将导致下游企业利润依旧承压。较之以往，行业利润分配格局将有所转变，其中上游行业利润延续回落，中游略有缓和，下游依

20、旧承压。企业类型方面，国有企业累计利润增速降幅最大，增速领先优势已并不明显，这主要与上游行业利润回落有关，股份制企业也有所下滑，私营企业略有上涨。展望未来，需求总体偏弱、PPI 下行以及高基数背景下，1 月工业企业利润增速仍面临较大下行压力，但随“稳定总需求”的逆周期政策相继落地，长期企业利润下行幅度总体可控。图 15：收入延续下行，利润下行加快图 16：利润率增速同比回落是主要拖累资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 17：中游利润增速改善图 18：中游利润率增速回升资料来源：Wind，资料来源：Wind，美国加息预期趋缓国内宽松重在结构月议息会议上美联储一方面如期宣布加息，另一方面则

21、下调了 2018 和 2019两年的经济增速和通胀预期，与此同时如期下调了 2019 年的加息预期；欧日方面，经济数据的疲弱、世界需求放缓的不佳预期以及潜在的事件冲击都将令其货币正常化的道路更加崎岖，由此美元指数有望因比较优势而继续保持高位，这意味着尽管对新兴市场的冲击出现边际改善，但在加息延续的过程中新兴市场面临的冲击力却仍在累积。国内方面，稳增长的诉求有增无减，受此影响，货币政策调控依旧维持偏松的调控意图，但“松紧适度”的表述意味着对货币宽松程度的把控。2.1美国加息预期趋缓但强势美元仍可维持最新一期美联储议息会议分别下调了2018 和2019 两年美国的经济增速和通胀预期，其中 GDP

22、增速分别较 9 月份会议下调了 0.1 和 0.2 个百分点至 3.0%和 2.3%， 核心 PCE 则均下调 0.1 个百分点至 1.9%和 2.0%。经济前瞻的变化主导美联储议息会议成员弱化了 2019 年的加息预期，利率点阵图显示多数委员认为 2019年将有两次利率上调，较 9 月份会议减少一次。然而，面对全球经济扩张放缓以及近期美股的显著回落，市场对美联储的加息预期显著降温，芝商所交易数据显示 2019 年再度加息的概率很低，概率最高的 10 月份也仅为 24.2%，而且随着时间的推移，市场认为美国四季度末降息的概率明显提升。图 19：美国失业率再创新低图 20：美国失业金人数申领人数

23、有所增加6004002000-200-400-600-800-1000新增非农就业人数（左轴）失业率千人%1210Jan-08 Aug- Mar- Oct- May- Dec- Jul-11 Feb- Sep- Apr-13 Nov- Jun-14 Jan-15 Aug- Mar- Oct- May-Dec- Jul-1886420当周初次申请失业金人数(左轴）持续领取失业金人数320千人万人220300210280200260190240180220170200160180781345689034678901502017-01-02017-02-12017-04-02017-05-12017

24、-06-22017-08-02017-09-12017-10-22017-12-02018-01-22018-03-02018-04-12018-05-22018-07-02018-08-12018-09-22018-11-1资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 21：美国制造业 PMI 指数仍保持强势图 22：美国消费者信心指数维持高位制造业PMI新订单产出消费者信心指数消费者预期指数消费者现状指数70.065.060.055.050.0Jan-1345.0130.0120.0110.0100.090.080.070.060.0Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-1

25、5Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-1850.0Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 23：美国核心通胀整体平稳图 24：美联储加息预期弱化CPI当月同比核心CPI当月同比核心PCE当月同比%3.53.02.52.01.51.00.5Dec-15 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17

26、Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18Oct-180.0资料来源：Wind，资料来源：Wind，欧元区方面，区内经济的扩张动能仍在衰减，制造业 PMI 指数继续回落，加之低位运行的核心通胀，欧央行在宽松退出上的步伐依旧审慎，尽管 12 月议息会议上欧央行重申将于12 月底退出QE，但是不仅会议下修了2018 和2019 年的GDP增速，更为重要的是，德拉吉表示风险“正在转向下行”，对经济前景的担忧跃然纸上。此外，欧央行明确表示至少到首次加息后方会开启缩表行为，由此看来欧央行的货币正常化之路虽面临许多无奈，但其审慎的节奏却毋庸置疑。日本方面，制造业 PMI 指数仍在缓慢回落，且核

27、心通胀依旧维持在较低水平，考虑到明年即将再度上调的消费税，日本经济将面临需求收紧的潜在冲击，于是日本在宽松退出上的步伐同样难以加快。美日欧经济态势的对比可知，尽管均面临需求扩张走弱，但作为次贷危机以来复苏最为坚实的美国仍具备明显的相对优势，而且在美联储仍有加息空间的情况下， 欧日央行的货币正常化则明显更趋审慎，因此美元指数短期内将继续维持强势。图 25：欧元区制造业 PMI 指数颓势未改图 26：欧元区核心通胀水平低位徘徊65.060.055.050.0欧元区德国法国英国2.52.01.51.00.5HICP当月同比核心HICP当月同比Jan-1745.0Jan-17Mar-17May-17J

28、ul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-180.0Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 27：日本制造业 PMI 指数缓慢回落图 28：日本核心通胀依旧保持低位57.055.053.051.049.047.0Jan-17Jan-17Jul-17Nov-17Jan-18Jul-18Nov-1845.0%制造业PMI服务业PMI1.61.41.21.00.80.60.40.20.0CPI当月同比核心C

29、PI当月同比Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Mar-17May-17Sep-17Mar-18May-18Sep-18资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 29：美元指数维持强势图 30：美元兑欧元保持强势美元指数9997959391898701-Jan-1801-Feb-1801-Mar-1801-Apr-1801-May-1801-Jun-1801-Jul-1801-Aug-188512011511010510001-Oct-1801-Nov-1895美元兑日元（左轴）欧元兑美元1.30

30、1.251.201.151.101.052-Jan-1713-Feb-1727-Mar-178-May-1719-Jun-1731-Jul-1711-Sep-1723-Oct-174-Dec-1715-Jan-1826-Feb-189-Apr-1821-May-182-Jul-1813-Aug-1824-Sep-185-Nov-1817-Dec-181.0001-Sep-1801-Dec-18资料来源：Wind，资料来源：Wind，尽管美元加息前景弱化给新兴市场国家带来了边际上的改善，但是负向冲击并未扭转，其对全球流动性的抽离作用有增无减，虽然在美联储再度上调联邦基准利率后，人民币汇率总体稳定

31、，但是 11 月数据表明，资本外流压力依旧较大，当月热钱流出规模创年内新高，外汇占款的持续减少对国内基础货币的供给形成制约，国内央行必须增加流动性投放方能实现对冲，于是投放行为本身不能被当做央行调控意图的简单表征。图 31：美元兑人民币中间价仍位居高位图 32：CFETS 人民币汇率指数低位徘徊7.207.006.806.606.406.206.00中间价即期汇率12个月人民币NDFCFETS人民币汇率指数10410210098969492Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-1830-Nov

32、-1529-Feb-1630-May-1630-Aug-1630-Nov-1628-Feb-1730-May-1730-Aug-1730-Nov-1728-Feb-1830-May-1830-Aug-1830-Nov-1890资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 33：11 月份外汇储备略有增加图 34：11 月热钱外流规模依旧明显亿美元42000400003800036000340003200030000Jan-1228000外汇储备7006005004003002001000-100-200贸易顺差（左轴）新增外汇占款热钱流入亿美元亿元20000-2000-4000-6000-800

33、0-10000-12000Jul-12Jan-13 Jul-13Jan-14 Jul-14 Jan-15Jul-15Jan-16 Jul-16 Jan-17Jul-17Jan-18Jul-182016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10资料来源：Wind，资料来源：Wind，2.2稳增长仍居首位货币宽松重结构面对美联储的再度加息，国内在“稳增长”目标仍居首位的情况下，不仅并未跟随，而且再度加大货币投放，并创设 TMLF 加力扶持民营及小微企业。诚如上文所言，央行的投放行为

34、不易简单解读为央行的调控意图，一方面临近年底，央行有时点调控平滑流动性的内在需求，另一方面，在外汇占款持续减少的情况下， 央行主动投放加以补位的重要性依旧凸显。数据显示，企业中长期贷款的扩张动能依旧不足，宽信用目标实现的阻碍不仅源自传导不够顺畅，需求的不足也是重要的原因之一，这极大低限制了货币刺激在稳增长方面的效用。此外，结构问题依旧严重，信用利差在货币投放加力、无风险利率稳中有降的情况下仍小幅抬升，说明民营及中小企业融资难融资贵的问题依旧待解，这也是管理层不断设法进行结构性调控的缘由所在。在总量调控无法解决结构性问题的情况下，总量层面持续宽松必要性将明显降低，结构性调节将成为未来流动性环境调

35、节的重点所在；而且，在中美利差低位徘徊的情况下，持续的总量宽松显然不利于汇率的稳定，妨碍了内外环境维稳的协调。因此，我们认为流动性的宽松程度难有提升，无风险利率的下行空间有限，未来政策调控的重点在于信用利差的收窄。图 35：企业中长期信贷占比震荡回落图 36：信用利差小幅抬升160%140%120%100%80%60%40%20%Jan-110%-20%-40%企业中长期贷款占比5.805.304.804.303.803.302.80Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14Jul-14Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17

36、 Jul-17 Jan-18Jul-1802-Jan-1822-Jan-1809-Feb-1806-Mar-1826-Mar-1816-Apr-1807-May-1825-May-1814-Jun-1805-Jul-1825-Jul-1814-Aug-1803-Sep-1821-Sep-1817-Oct-1806-Nov-1826-Nov-1814-Dec-182.30信用利差（右轴）5年期国债5年期AAA企业债%1.801.601.401.201.000.800.600.40资料来源：Wind，资料来源：Wind，7天Shibor周均值图 37：7 日 Shibor 利率周均值稳中有升图 3

37、8：中美十年期国债利差维持低位3.102.90% 2.702.502.302.106-Jan-186-Feb-186-Mar-186-Apr-186-May-186-Sep-186-Oct-181.907天Shibor周均值3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5 中国-美国（左轴）美国中国%6.05.04.003-Jan-0530-Aug-0526-Apr-0621-Dec-0617-Aug-0714-Apr-0810-Dec-0807-Aug-0907-Apr-1030-Nov-1028-Jul-1123-Mar-1219-Nov-1210-Jul

38、-1306-Mar-1403-Nov-1402-Jul-1529-Feb-1625-Oct-1622-Jun-1720-Feb-1816-Oct-183.02.01.00.06-Jun-186-Jul-186-Aug-186-Nov-18资料来源：Wind，资料来源：Wind，盈利预告揭示风险，主题投资助力反弹12 月以来，A 股受外围影响开始出现回落。美股的回落贯穿整个 12 月份而A 股也于中下旬开始出现了震荡走低。海外市场风险的持续发酵和美联储加息尾部风险带来的影响，阶段性的打压了 A 股的市场情绪。此外临近年关，包括国债回购利率等交易所利率的走高，也影响了短期行情的发展，掣肘了市场反弹

39、的到来。考虑到 A 股的估值因素，市场向下的空间正伴随回落过程而被进一步挤压，在估值的底部区间，业绩因素正成为行情发展的决定性因素。图 39：标普 500 和上证综指走势变动图 40：美股、港股、A 股中位数估值横比资料来源：Wind，资料来源：Wind，预告业绩有所分化，中小板与前三季度基本持平我们此次报告，对上市公司年报预告情况做了简要梳理。截止至 12 月 25 日，共有 1226 家上市公司披露了年度业绩预告，占全部A 股的 34.5%，其中中小板仅有 7 家上市公司尚未披露业绩预告，披露率为 99.2%；而主板和创业板的披露率分别为 2.8%和 5.3%。从已披露业绩预告的上市公司来

40、看，业绩有所分化。全部A 股的净利水平同比增加 4%（18Q3：11%），基本披露完毕的中小板净利同比增加 7%（18Q3：9%），而主板和创业板业绩虽然分化明显，但考虑到两个板块的披露率过低，所以我们倾向认为他们可能与中小板的业绩情况，保持同方向变动。表 41：2018 年各板块业绩预告净利增速各板块披露上市公司个数披露率18 年预告净利增速18 年前三季度净利增速17 年预告净利增速17 年实际净利增速全 A122634.54114018主板532.8-54127820中小板91599.2792620创业板395.376437-15资料来源：Wind，渤海证券从行业层面来看，各行业业绩预告

41、披露率均在 50%以下。考虑到部分行业业绩预告披露数较少，个股对整个行业的业绩水平影响较大，如非银金融及综合两个申万一级行业，我们剔除披露率在 10%以下的行业。从目前披露的上市公司 2018年业绩预告中来看，剩余 26 个行业中预告业绩与前三季度净利水平相比，有 13 个行业有所改善，其中农林牧渔、休闲服务、通信及国防军工行业改善较为明显； 而业绩恶化行业中，商业贸易、钢铁及房地产行业恶化较为显著。图 42：2018 年各行业业绩预告净利增速200150100500-50-100-150-2002018预告净利增速2018Q3净利增速披露率(右轴）50454035302520151050资料

42、来源：Wind，渤海证券业绩预告示风险，警惕商誉减值高峰目前已有多家上市公司在业绩预告中对商誉减值风险进行提示。商誉是在上市公司并购重组过程中，对收购定价的溢价部分。从会计角度来看，并购方对购买成本大于并购中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉。从历史上看，2013-2015 年是我国上市公司进行并购重组的高峰期，而 2016 年为规范并购重组市场，证监会发布上市公司重大资产重组管理办法，对并购市场中的乱象进行整治，而后并购重组数量及规模开始减少。与之相对应，上市公司商誉规模在 2013-2015 年实现大幅增长，随后由于 2016 年开始，监管层增大了对并购重组的审核

43、压力，上市公司的外延增长受到较大抑制，商誉的增长速度也由此出现放缓。3500300025002000150010005000200150100500-50-100-150图 43：2013-2015 年是并购重组高峰期图 44：2013-2015 年上市公司商誉规模明显增加并购数量金额同比增长(，右边)1400012000100008000600040002000020102011201220132014201520162017商誉规模（亿，左轴）同比（ ，右轴）1.210.80.60.40.20资料来源：Wind，渤海证券资料来源：Wind，渤海证券而上市公司在完成并购重组后，被并购标的若未

44、能完成业绩承诺，上市公司则需计提商誉减值损失，直接影响其净利润水平。考虑到三年业绩承诺会在并购重组当年或次年开始考核，那么从 2013-2015 年的并购重组高峰期来看，在业绩承诺完成后的次年，即 2016-2019 年将迎来商誉减值高峰期。目前来看，2016 年、2017 年全部 A 股商誉减值分别达 114 亿元、366 亿元，显著高于此前水平。由此，我们认为考虑到商誉占比所有者权益的情况，其可能仍将是 2018 年的资产减计风险之一。图 45：2017 年商誉减值损失大幅增加图 46：商誉占所有者权益比重400350300250200150100500366201020112012201320142015201620172.51147932131310172