公司理财第08章风险、资本成本与投资决策

1、第8章 风险、资本成本与投资决策【学习目标】 了解风险对投资决策的影响。理解各种不同资本成本的含义。掌握资本成本的核算以及风险条件下的资本预算方法。 【引例】 先锋石油公司资本成本的选择8.1 从投资项目的角度看风险 8.1.1风险对投资决策的影响【例8-1 】利兴公司面临3个项目可供选择，预计它们的未来收益是：项目A现金流入60万元，概率95%，流出700万元，概率5%；项目B现金流入20万元，概率50%，流出16万元，概率50%；项目C：现金流入600万元，概率5%，流出40万元，概率95。分析：在这三个备选项目中，C项目的现金流入很有吸引力，但是成功的概率太低。A项目现金流入次之，成功的

2、可能性较大，但一旦失败，损失惨重。所以无论选A还是选C，均有利弊，导致决策陷入困境，究其原因是由于不确定性的存在，具体体现为流入流出的概率。假设三个项目当期投资现金流出均为5万元，如果比较投资的现金流入和流出，则三个项目的净现值为：项目A ：NPV=6095%-7005%-5=57-35-5=17(万元）项目B ：NPV=2050%-1650%-5=10-8-5=-3（万元）项目C ：NPV=6005%-4095%-5=30-38-5=-13(万元）由于A项目的NPA0，应选A项目。尽管如此，A项目依然是有风险的。实际结果可能是现金流入60万元，也可能是流出700万元，二者有很大差异。所以，投

3、资决策中需要充分估计投资风险，以提高决策的合理性。8.1 从投资项目的角度看风险 8.1.2投资风险的类别1.投资项目的市场风险市场风险是指那些影响所有公司的风险，如战争、经济衰退、通货膨胀、高利率等。这类风险不能通过多元化投资而被分散，也被称为不可分散风险和系统风险。 公司的 系数是该公司的风险报酬率相对于市场平均风险报酬率的变化程度。用公式表达为：2.投资项目的特有风险项目特有风险是指发生于个别公司或项目的特有事件造成的风险，如工人罢工、新项目研发失败、取得重要合同、诉讼失败等。特有风险相当于投资项目的总风险大于市场风险的部分。8.2 资本成本概述 8.1.1风险对投资决策的影响资本成本（

4、cost of capital）是公司获得资金所有权和使用权付出的代价。资本成本的高低直接决定公司投资项目的可行与否。 8.2 资本成本概述 8.2.1 正确理解资本成本第一，资本成本对于投资者来说可以看做一种机会成本。 第二，资本成本等同于公司投资项目要求的最低报酬率。 第三，单一资本成本和综合资本成本。8.2 资本成本概述 8.2.2 影响资本成本的因素外部影响因素外部影响因素主要指宏观经济环境、税率、市场波动三个方面的因素。宏观经济环境主要包括经济周期、通货膨胀、货币政策、国家产业政策等外部环境因素对公司成本的影响。 外部环境对资本成本的影响一般不依赖公司的业绩。无论公司经营得好坏，这些

5、因素均会影响公司筹资成本的高低。外部因素中，尤其宏观环境主要影响公司资金成本中的机会成本部分。内部影响因素内部影响因素就是指公司经营状况对资本成本的影响。主要反映在公司的投融资决策、公司业绩几个方面。首先，公司的投资决策从本质上影响了投资项目的风险，因而影响投资人所要求的风险补偿。 其次，公司的融资决策会影响资本成本。 最后，公司的业绩会影响资本成本。 8.3 资本成本的测算 8.3.1 单一资本成本的计算1.债务资本成本的测算债务资金的主要来源是向银行贷款和发行债券。 （8-2）8.3 资本成本的测算 8.3.1 单一资本成本的计算【例8-2】宏达公司欲从银行取得一笔长期借款1 000万，年

6、利率6%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。借款手续费忽略不计。该公司所得税税率25%。则该笔借款的税后资本成本为：【例8-3】宏达公司拟等价发行3年期债券1 000万，票面利率6%，每年结息一次，到期一次还本，发行费用为发行价格的3%。该公司所得税税率25%。则该批债券的资本成本为：8.3 资本成本的测算 8.3.1 单一资本成本的计算2.普通股资本成本的测算股利增长模型法资本资产定价模型法债务成本加价法8.3 资本成本的测算 8.3.1 单一资本成本的计算2.普通股资本成本的测算 按照股利增长模型，普通股资本成本的计算公式为：【例8-4】宏达公司拟发行一批普通股，发行价13元/股，每股

7、发行费用1元，预定每年分派现金股利1.2元/股，股利增长率为零。则该批普通股的资本成本为：【例8-5】上例中宏达公司预定第一年分派现金股利1.2元/股，以后每年股利增长3%，则该批普通股的资本成本为：8.3 资本成本的测算 8.3.1 单一资本成本的计算2.普通股资本成本的测算用资本资产定价模型计算普通股的资本成本的公式为：【例8-6】宏达公司股票的值为1.5，市场投资组合的收益率为10%，无风险收益率为5%。则该普通股的资本成本为：8.3 资本成本的测算 8.3.1 单一资本成本的计算2.普通股资本成本的测算用债务成本加价方法，就是在公司债务成本的基础上加上股票投资的风险溢价。一般情况下，债

8、权投资的风险要低于股权投资的风险，所以股票的投资收益率可以用债权投资收益率加上股权高于债权的投资风险相对应的风险收益率来表示。【例8-7】宏达公司已发行的债券投资收益率为7%。现拟发行股票，经分析，股票高于债券的投资风险收益率为5%。则该普通股的资本成本为：7%+5%=12%8.3 资本成本的测算 8.3.2 综合资本成本的测算 综合资本成本的计算公式为：账面价值权重是以公司提供的财务报告数据为基础计算得出的各类资金占资产总额的比例。这种方法计算简单，但可能与市场价值不相符，使综合资本成本失去客观性，误导投融资决策；市场价值是以各种资本的市场价值为计量基础进行计算。这种方法确定的各种资本的比例

9、反映了公司现实的综合资本成本。目标价值是以公司预计的未来目标市场价值为基础进行计算。这种方法能够体现公司未来预期的目标资本结构，但由于目标价值难以客观地确定，所以实务中很少采用。8.3 资本成本的测算 8.3.2 综合资本成本的测算 综合资本成本的计算公式为：8.3 资本成本的测算 【例8-9】立创公司通过发行公司长期债券和普通股进行筹资，无论是公司债券还是普通股，都在证券交易所上市交易。该公司发行的10年期债券60 000份，票面利率6%，每份市价1 000元，该债券的到期收益率为8%，公司所得税税率25%；另公司流通的普通股1 000万股，股价20元/股，预计明年现金股利2元/股，预期股利

10、增长比率为4%。请计算该公司的资本成本。 rd=8%公司债券的市价价值=1 0006=6 000（万元）公司权益的市场价值=201 000=20 000（万元）公司的全部市场价值=6 000+20 000=26 000（万元）根据公式计算综合资本成本：8.3 资本成本的测算 8.3.2 综合资本成本的测算 【例8-10】海西公司账面反映的长期资金共5 000万元，其中长期借款1 000万元，长期债券500万元，普通股2 500万元，保留盈余1 000万元。其成本分别为6%、9%、11.5%、10%，该公司的综合资本成本为：6%（10005000）+9%（5005000）+11.5%（25005

11、000）+10%（10005000）=9.85%【例8-11】接【例8-10】，海西公司各项资本的市场价值为长期资金共7 000万元，其中长期借款1 000万元，长期债券800万元，普通股4 000万元，保留盈余1 200万元。其成本分别为6%、9%、11.5%、10%、该公司的综合资本成本为：6%（10007000）+9%（8007000）+11.5%（40007000）+10%（12007000）=10.17%8.3 资本成本的测算 8.3.3项目资本成本、公司资本成本和股权资本成本项目资本成本与公司资本成本的区别一个项目资本成本的高低和它自身的风险相联系，不同类型项目的资本成本由于风险不

12、同而存在差异，所以项目的资本成本与公司的资本成本是两个完全不同的概念，即项目的资本成本与公司的资本成本不能无条件地相互代替使用，否则，会做出错误的决策。 公司资本成本和股权资本成本的区别首先是主体不同。公司资本成本是站在整个公司的角度对资本成本的衡量，即把债权人和股东作为一个整体，其资本成本是综合资本成本。股权资本成本是站在股东的角度对资本成本的衡量。8.3 资本成本的测算 【例8-12】海西公司的资本结构为债务60%，股权为40%；债务税后资本成本为5%，股权资本成本为20%。该公司拟投资一个项目，需要投资200万，筹资时按公司现有的资本结构进行筹集，债务资本成本和股权资本成本与现有均相同，

13、预计每年产生税后息前现金流量为22万元，项目风险与公司现有资产的平均风险相同，假设该项目会永续生存。计算该项目的净现值。首先，我们用公司的综合资本成本评价项目净现值：公司综合资本成本=5%60%+20%40%=11%NPV=2211%-200=0其次，我们用股权资本成本评价项目净现值： 股权现金流量=22-20060%5%=16（万元）NPV=1620%-20040%=08.4 风险条件下的投资决策 8.4.1风险调整折现率法风险调整折现率法就是在对项目现金流折现，评价其价值和净现值时，使用包含风险溢价的折现率。根据项目风险大小改变资本成本这个折现因子中的风险溢价，最终调整投资项目的价值。8.

14、4 风险条件下的投资决策 【例8-13】海西公司拟在电器行业投资一个新的项目。公司相关人员对所有可能影响该项目的因素（表中以字母代替）进行了风险分析，并按照110的风险等级评分标准给出了分数(分数越高，风险越高)，见表8-1，风险等级与折现率对照表见表8-2。表8-1 各因素的风险等级确定表8-2 风险等级与折现率对照表根据公司拟定的风险等级与折现率的标准，该项目按风险等级调整后的折现率应该是14%。因素状况分数A 弱9 B较弱7C一般6D较强3E很强l 合计26分数风险等级调整后的折现率32以上l l7% 2432 214%1624 3%816 48%0856%8.4 风险条件下的投资决策

15、8.4.2风险调整现金流量法基本原理将风险因素充分估计到现金流中，然后用无风险利率折现现金流。具体做法按风险程度对投资项目未来的现金流量进行调整，把不确定的现金流量调整为确定的现金流量。常用方法确定当量系数法现金流量概率法8.4 风险条件下的投资决策 8.4.2风险调整现金流量法1.确定当量系数法首先要找到确定当量系数。(确定当量系数是指把不确定的1元现金流量期望值转换为使投资者满意的确定金额的系数。)确定当量系数找到后，就可以通过它把不确定的现金流量换算为确定的现金流量。定当量系数的取值与现金流量的不确定性的程度相关。各年现金流量风险越大，系数越小，反之越大。8.4 风险条件下的投资决策 8

16、.4.2风险调整现金流量法【例8-14】海西公司准备进行一项投资，无风险折现率为6%，其他数据资料见表8-3，用确定当量系数法判断该项目是否可行。表8-3 现金流与确定当量系数表 单位：NPV=-160 0001+60 0000.90.9434+60 0000.80.89+80 0000.70.8396+80 0000.60.7921=18 702（元）年份01234现金流量-160 00060 00060 00080 00080 000确定当量系数10.90.80.70.68.4 风险条件下的投资决策 8.4 风险条件下的投资决策 【例8-15】海西公司准备进行一项投资，无风险利率为10%

17、，其他数据资料见表8-4，试用现金流概率法判断该项目是否可行。表8-4 相关数据资料 单位：元计算各年期望的现金净流量： =-60 0001=60 000（元） =10 0000.3+25 0000.4+20 0000.3=19 000（元） =25 0000.3+20 0000.2+30 0000.5=26 500（元） =30 0000.4+20 0000.2+25 0000.4=26 000（元）计算投资项目的期望净现值：NPV=-60 0001+19 0000.9091+26 5000.8264+26 0000.7513=-1 293.7（元）上述分析可知，该项目按现金流量概率法计算出

18、来的净现值为负数，故该项目不可行。第0年第1年第2年第3年概率NCF概率NCF概率NCF概率NCF1-60 0000.30.40.310 00025 00020 0000.30.20.525 00020 00030 0000.40.20.430 00020 00025 0008.4 风险条件下的投资决策 8.4.3 其他估计投资风险的方法 1.敏感性分析法敏感性分析法是一种检查由不确定性因素的变化对投资项目评价指标影响程度的方法。比如检查销售额、成本等指标变化对投资项目未来现金流及净现值的影响，以此发现重要的风险因素，估计项目的风险。8.4 风险条件下的投资决策 8.4.3 其他估计投资风险的

19、方法 1.敏感性分析法第一，需要确定进行敏感性分析的对象，即我们要对什么进行敏感性分析，对象往往是作为决策标准的评价指标，如净资产利润率、净现值等等；第二，分析并选择可能影响投资评价指标的各种因素，选择的原则最好是对分析对象影响较大且自身不确定性较强的因素；第三，给出正常情况下各种指标的数值；第四，对不同情况下的影响因素进行估值，并计算改变其中一个指标时评价指标的结果；第五，以正常情况下评价指标数值为基准，对照各种影响因素对基准数值的影响程度，从而判断哪些情况下投资项目可行。如果影响因素较小幅度的变化就会引起评价指标较大幅度的变化，则说明评价指标对该影响因素敏感性强，反之则敏感性弱。8.4 风

20、险条件下的投资决策 8.4.3 其他估计投资风险的方法 1.敏感性分析法 （1）如果发现项目评价指标，比如净现值对某个风险因素非常敏感，如上例中的销售收入，而且这个风险因素在估计的波动范围内变化的可能性非常大，则可以认为这个项目的风险很大，需要考虑是否有必要投资此项目；（2）如果决定上这个项目，那么在未来投资实施过程中需要重点监控敏感度高的风险因素，必要时调整相应决策，以避免损失。8.4 风险条件下的投资决策 8.4.3 其他估计投资风险的方法2.决策树法决策树法是一种更详尽的现金流量概率法。这种方法不仅需要估计未来现金流在每一个阶段的可能情景，而且需要在上一期估计结果的基础上细分，尽可能穷尽可能出现的结果，然后对所有现金流用无风险利率折现，用各种现金流出现的概率对多个现金流现值进行加权平均，得到包含风险估计的项目期望价值。决策树方法的分析过程如果做出图示，很像一棵多枝丫的树，故得名决策树法。8.4 风险条件下的投资决策 8.4.1风险调整折现率法风险调整折现率法就是在对项目现金流折现，评价其价值和净