城投公司的债务风险及化解方式

1、目 录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250016 一、城投公司债务发展现状4 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）地方政府隐性债务的化解近来成为市场关注的焦点4 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）城投债是地方政府隐性债务的重要组成部分4 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）城投公司发展现状6 HYPERLINK l _TOC_250012 （四）城投债市场表现8 HYPERLINK l _TOC_250011 二、城投公司面临的债务风险10 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）城投公司

2、的主要信用风险10 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）城投公司非标违约事件梳理11 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）城投公司非标违约的原因14 HYPERLINK l _TOC_250007 （四）未来短期城投债违约可能性不大，但长期看违约风险显著上升15 HYPERLINK l _TOC_250006 三、政府部门化解债务风险的方式15 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）财政部的六种化债方式15 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）审计署总结的化债方式16 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）地

3、方政府化债方式17 HYPERLINK l _TOC_250002 四、金融机构如何参与债务风险的化解17 HYPERLINK l _TOC_250001 （一）本轮隐形债务化解与 2015 年有所不同，强调市场化原则化解17 HYPERLINK l _TOC_250000 （二）金融机构参与化债的方式18图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图表 1：从资金来源划分隐性债务：城投债是重要组成部分5 HYPERLINK l _bookmark1 图表 2：城投公司负债规模不断增长6 HYPERLINK l _bookmark2 图表 3：2018 年度城投公司负债结构6 HY

4、PERLINK l _bookmark3 图表 4：城投公司收入和利润增长基本稳定7 HYPERLINK l _bookmark4 图表 5：城投公司资产收益率持续下滑7 HYPERLINK l _bookmark5 图表 6：近年来政府支持力度大幅减小7 HYPERLINK l _bookmark6 图表 7：城投债发行额及发行数量8 HYPERLINK l _bookmark7 图表 8：截至 2019 年 9 月城投债余额情况9 HYPERLINK l _bookmark8 图表 9：2018 年以来城投非标违约事件梳理（截至 2019 年上半年）12 HYPERLINK l _book

5、mark9 图表 10： 城投非标违约数目在 2018 年猛增14 HYPERLINK l _bookmark10 图表 11：非标违约事件多集中于西南三省与内蒙古14 HYPERLINK l _bookmark11 图表 12：非标违约多为信托、资管和私募基金14 HYPERLINK l _bookmark12 图表 13：非标违约事件多集中于县级平台14一、城投公司债务发展现状（一）地方政府隐性债务的化解近来成为市场关注的焦点“地方隐性债务”近年来成为市场关注的焦点，但何为“地方隐性债务”却还没有一个统一的界定。因其摸棱两可的定义、纠缠不清的历史背景、层出不穷的官方监管化解政策让人目不暇接

6、，大家对隐性债务似乎非常熟悉，但也很陌生。我们参照多个政府相关文件，将政府隐性债务的定义归纳如下：政府隐性债务是指政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金等方式偿还以及以违法提供担保等方式举借的债务。主要包括国有企事业单位等替政府举借，由政府提供担保或财政资金支持偿还的债务；政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等过程中，通过约定回购投资本金、承诺保底收益等形成的政府中长期支出事项债务、承担政府未来支付义务的棚改政府购买方服务等。简单而言，就是地方政府突破预算硬约束的一种方式。近年来，隐性债务频繁牵引市场焦点。市场为何对此如此关注，政府又是为何这么迫切的

7、来做隐性债务的化解？我们认为可能的原因有以下几点：一是土地财政或将面临政策拐点。近期中央政治局会议提出不把房地产作为短期刺激经济的手段，房住不炒的核心基调已经打下。香港的土拍制度曾给其他城市带来灵感，但是目前来看，香港的产业空心化、社会阶层的固化，都给其他城市予一定的教训。在房住不炒的背景下，土地财政也或将面临政策拐点，而土地市场又和地方政府债务息息相关。二是，隐性债务增长对民生和经济增长的作用存疑。隐性债务的核心是突破预算的硬约束，具有很强的灵活性，其为政府融资，并用于改善民生和促进经济增长的各个领域。但这一作用似乎并未很好体现。在早期野蛮生长时期，经常是一套政府班子，组成各种融资平台的班底

8、，整体预算相对较软，工程预算等涉及链条也较广，很难监管把控项目的各个环节，出现各种问题。因此隐性债务是否真正的能改善民生和促进经济发展，则存在较大不确定性。三是，隐性债务规模或已到不得不重视的阶段。隐性债务处于模糊地带，较难进行估算和监管。从政策的基调来看，可能存在明显的倒逼困境：目前的债务如果任其无序增加，可能会有失控的风险。所以隐性债务的规模目前或已到了不得不重视的阶段。（二）城投债是地方政府隐性债务的重要组成部分国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知（国发【2010】第 19 号文）将地方政府融资平台公司定义为:“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产

9、设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体”。城投公司作为政府公益性和准公益性项目的代融资主体，自身的融资能力较为有限，必须积极争取与所承担任务相匹配的政府财政、土地、政策等支持，在此基础上积极运作各类政府资源才能够确保代融资任务的顺利完成。同时以政府信用为依托进行融资。从城投产生背景来看，地方融资平台与地方政府存在极强的信用关联性。城投债是指以城投企业作为发行主体，为地方政府的基础设施建设、民生工程等难以实现盈利的公益类建设项目筹措资金而发行的债券，债务的偿还往往通过财政补贴等方式。城投债的类型主要包括短期融资券、中期票据、企业债、公司债以及非公开发行定向融资工具等，其中以

10、企业债、中期票据及公司债为主。受我国政治经济体制以及宏观经济形势和政策的多方面影响，近年来，城投债在发行量、发行规模、创新力度等方面发展较快。从资金来源看，城投债是地方政府隐性债务的重要组成部分，与 PPP、融资租赁、委托贷款、保险资管等资金来源共同构成地方政府的隐性债务。随着隐性债务的化解成为政府当务之急和市场关注焦点，城投公司面临怎样的风险以及如何进行化解值得进一步深入研究。图表 1：从资金来源划分隐性债务：城投债是重要组成部分基建资金来源财政预算内其他资金自筹资金银行贷款资金政府性基金地方政府债城投债其他PPP项目隐融资租赁性债务委托、贷款保险资管资料来源：华融证券整理（三）城投公司发展

11、现状1、债务负担近年来，城投公司债务规模不断增长，今年上半年债务增速有所加快。我们根据中债标准的城投债口径，筛选出了 Wind 已公开的 2114 家城投公司 2009-2019年上半年的财务数据。可以看到，自 2009 年以来，城投公司的负债规模不断增长，自 2015 年以来债务规模增速有所放缓，2018 年债务总额达 33.23 万亿，同比增速回落至 7.11%。但今年上半年债务规模增速加快，债务总额达 34.81 万亿，相比2018 年上半年同比增速反弹至 12.79%。从城投公司的负债结构看，2018 年城投公司负债中，长期借款为 18.11 万亿，应付债券为 7.49 万亿，短期借款

12、为 2.57 万亿，应付票据为 0.51 万亿，一年内到期的非流动负债为 4.55 万亿。可见城投企业的负债以长期负债为主，长期借款和应付债券类长期负债占比达 77.04%。图表 2：城投公司负债规模不断增长图表 3：2018 年度城投公司负债结构403535303025252020151510105500债务总额（万亿元）同比增速（%）20151050 数据来源：Wind，华融证券整理数据来源：Wind，华融证券整理资产负债科目（万亿元）2、盈利能力盈利能力方面，由于城投公司主要服务于基建等公共事业，盈利能力普遍欠佳。2014 年以来，城投公司的营业收入和归母净利润增速相对较低，但基本保持稳

13、定。资产收益率方面，城投公司的 ROE 和 ROA 持续下滑，今年上半年下滑速度有所加快。图表 4：城投公司收入和利润增长基本稳定图表 5：城投公司资产收益率持续下滑1260105084063042021000营业总收入（万亿元）归母净利润（万亿） 营收同比（%）归母净利同比（%）76543210ROAROE数据来源：Wind，华融证券整理（注：由于城投公司财务数据缺失较为 严重，加总得到的营收和利润数据可能存在一定误差）数据来源：Wind，华融证券整理3、政府支持力度城投公司的发展以及债务风险与地方政府的支持是密不可分的。地方政府财政情况、平台地位、政府支持力度等因素都会影响城投公司的债务风

14、险。由于数据的可得性，此处仅统计了地方政府给与城投公司的补助，但实际上地方政府的支持方式远不止政府补助这一种。仅从政府补助看，在 2015 年以前城投债快速发展的时期，这幅支持力度不断加大，但随着政府对隐性债务监管趋严，近年来政府支持力度大幅减小，且仍呈缩减趋势。图表 6：近年来政府支持力度大幅减小120250100200150801006050400-5020-1000-150 政府补助（亿元）同比增速（%）资料来源：Wind，华融证券整理（四）城投债市场表现1、发行状况近年来城投债的发行规模不断增长。历史上看，我国城投债的发展起源于 2008年的金融危机。为应对经济下行，政府启动了 4 万

15、亿的经济刺激计划，各地方政府为适应法律的要求，筹集资金发展地方经济，成立了城投公司，主要作为政府的融资平台提供融资服务，并代表地方政府进行修路、道路绿化、棚户区改造等基础设置的建设。此后城投债与城投非标融资迎来了快速发展阶段，2018 年城投债发行额达 2.45 万亿，发行数量达 2827 只，2019 年 1-9 月发行额 2.29 万亿，发行数量2763 只。图表 7：城投债发行额及发行数量（截至 2019 年 9 月）3000030002500025002000020001500015001000010005000500002009 2010 2011 2012 2013 2014 20

16、15 2016 2017 2018 2019发行金额(亿元)发行数量(只)资料来源：Wind，华融证券整理2、债券余额随着我国城投债规模不断增长，存量债券规模也持续升高。截至 2019 年 9 月，全国城投债债券余额为 83,542.20 亿元，东部的江苏、浙江、山东，北部的北京、天津，以及中部的湖南、四川 7 个省的债务存量较大，排名靠前。前 7 省城投债余额合计占全国比例超过 50%。图表 8：截至 2019 年 9 月城投债余额情况地区债券余额(亿元)各省债务余额占比( )存量平均票面利率( )全国83,542.20100.005.41江苏15,368.4218.395996275.49

17、浙江6,311.587.5549602485.35湖南5,063.306.0607692885.77天津4,596.295.5017583935.05四川4,498.715.3849551485.59北京4,174.474.996839924.54山东4,004.534.7934217685.39重庆3,875.464.6389249985.61湖北3,613.214.325011795.44广东3,340.623.9987216044.48安徽3,224.533.8597618935.51江西3,138.463.7567361175.22福建2,709.493.2432590954.85河南

18、2,659.323.1832056135.41云南2,488.292.9784827315.55贵州2,089.862.5015620856.33陕西2,014.982.4119307375.32广西1,851.282.2159818635.46上海1,319.411.5793335584.38吉林1,194.901.4302951085.79新疆1,117.311.3374198915.45山西1,007.101.2054985385.84河北952.471.1401064375.43甘肃824.680.9871418285.34辽宁791.400.9473056735.92内蒙古506.6

19、50.6064599695.73黑龙江431.560.5165772516.34宁夏129.300.1547720794.64青海119.680.1432569415.55海南72.940.0873091685.76西藏52.000.0622439925.28资料来源：Wind，华融证券整理3、偿付情况2019 年，城投债偿付压力不减。截至当前数据， 2019 年度城投债到期兑付额为 2.08 万亿元，比 2018 年度增加 2552 亿，兑付数量为 3670 只，比 2018 年度增加 783 只。可见 2019 年度城投债偿付压力依然不减。二、城投公司面临的债务风险（一）城投公司的主要信用

20、风险城投公司与地方政府密不可分，其设立之初即服务于地方政府。因城投公司股权、业务、治理等方面的特性，城投债信用风险与地方政府隐性的信用背书密切相关。一般来说，城投公司的信用风险主要包括以下几个方面：第一，盈利能力低、经营不稳定的风险。城投公司主要服务于基建类项目，其中涵盖了相当大一部分不具有盈利能力的项目，因而城投公司盈利能力普遍偏弱，经营活动现金流不稳定。并且公司大部分资金投资于重资产项目，如保障房、旧城改造、交通设施建设等，所以很多城投公司主营业务盈利能力弱，毛利率偏低，甚至出现长期亏损，经营业绩并不稳定。因而公司的净利润很大程度上来源于营业外收入，如政府补贴收益、税后返还等，而地方政府的

21、扶持力度、地方政府的财力等因素也成为城投公司的重要风险因素。2、公司治理的风险。城投公司为地方政府设立，由政府出资、筹划、设立， 其人事任命均由政府决定，名为独立法人、公司治理模式，实为政府附属单位，具有很强的行政色彩，是事业单位和企业属性的混合体。城投公司承担基础设施建设，在将运营项目落实时，缺乏经营自主权，公司管理层不具备决策权，使得出现债券发行决策人与偿债人不一致的情形，发债主体面临很大的公司治理风险。3、资产注入的风险。城投公司的资产主要由政府划拨的土地使用权、公共事业公司等公益性资产组成。而为了满足债券发行的一系列财务指标，做大公司的资产规模，提高信用评级，地方政府一般通过进一步划拨

22、资产来实现。实际运营中会发生几种情况，一是划入资产评估值虚高，划入资产带来的未来现金流入与评估值相差甚远。二是划入公益性资产，这种资产增大的企业的资产规模，但是对企业盈利能力和偿债能力的改善并无帮助。4、地方财政的风险。不同于一般的企业，城投企业往往承担无法产生经济效益的公益性项目，其财务指标较弱，有的甚至主营业务严重亏损，靠政府补贴勉强做到收支平衡，其总资产收益率可能远远低于债券发行利率，不能很好的保障投资者的基本权益。城投债所筹集的资金大多投向社会效益显著但不产生或不直接产生现金流的基础设施项目，为确保公共项目的顺利完成，地方政府会通过资产划拨、政府补贴、税收政策等方式来支持城投企业的发展

23、。因而地方政府财政对城投企业偿债能力有重大影响，地方财政实力下滑将加大城投公司债务风险。5、地方政府支持的风险。城投公司作为国有独资企业其成立发展取决于地方政府的支持态度，这容易受地方政府官员的影响，城投债的存续期限一般在五年以上，官员任期则较短，当政府换届后，新一任政府官员能否继续支持城投公司，对其进行财政补贴等存在很大的不确定性，这直接在很大程度上影响了城投公司的盈利能力及偿债能力。6、政策风险。国家经济财政政策、地方政府债务风险防控政策、城投债的系列监管政策都直接深刻影响了城投债的发展走势及信用风险。在政策支持力度较大时，城投债风险较低，当政策收缩之时，地方政府对城投企业的态度及支持力度

24、则会发生改变，城投债信用风险将迅速增大。（二）城投公司非标违约事件梳理近年来，由于政策监管趋严，城投债借新还旧的模式受到了显著影响，城投公司的债务风险开始上升。目前，城投公司因政府信用背书，虽然并未出现实质性违约，“城投信仰”也尚未打破，但 2018 年以来城投非标违约事件却开始猛增。我们通过各类公开资料，统计了各类城投企业的非标违约事件共 50 起，其中 2018 年以来就发生了 38 起，其中城投作为融资人的事件共有 31 起，城投作为担保人的事件共有 7 起。从地域看，2009 年以来城投非标违约主体主要集中在贵州、内蒙古、四川和云南等地，分别有 10、9、6 和 5 起，占总违约案例的

25、 60%，一定程度上说明城投非标违约与经济发达程度有关，欠发达的地区非标违约概率可能相对较大。从发生时间看，城投非标违约集中在 2018 年以后爆发，此前违约案例很少。原因可能是由于在金融领域防风险、严监管政策导向下，信用环境收紧，导致城投非标违约事件爆发。在我们统计的 50 起非标违约事件中，2018 年就发生了 23 起，而截至 2019 年上半年，仅半年又发生 15 起非标违约事件。目前看，城投债的非标违约并未出现好转趋势。从城投非标违约涉及的产品看，主要以信托、资管和私募基金为主。由于信息可得性有限，我们只统计了 2018 年以来非标违约产品，其中信托、资管和私募基金占大多数，分别发生

26、了 14、9 和 7 起，占违约数的 60%。从融资主体的行政级别看，县级平台违约较多。在 50 起非标违约事件中，县级、地级、省级平台分别违约 27、16、7 起，其中县级占 54%。县级平台非标违约占比较高的原因可能在于，一方面是县级政府财政规模较小，支持力度有限，另一方面在于项目规模较小，盈利能力相对较差，更易受债务影响。时间违约主体涉及的非标产品职责2018 年 3 月武穴市城市建设投资开发有限公司嘉泰 301 黄冈武穴火车站工业园工程资产管理计划担保人2018 年 4 月西安市灞桥区基础设施建设投资有限公司中电投先融-锐源 1 号资产管理计划（第三期）担保人2018 年 4 月天津市

27、市政建设开发限责任公司中电投先融-锐津 1 号资产管理计划、锐津 2 号资产管理计划融资人2018 年 5 月天长市城市建设投资有限公司中江国际-金海马 6 号安徽蓝德集团贷款集合资金信托计划担保人2018 年 6 月内蒙古科尔沁城市建设投资集团有限公司联储证券-政融 1 号集合资产管理计划融资人2018 年 7 月黔东南州凯宏城市投资运营（集团）有限责任公司首誉光控主黔东南州凯宏资产专项资产管理计划 1 号、3 号融资人2018 年 7 月铜仁市武陵山投资经营（集团）有限公司金诚铜仁城市化发展 2 号私募基金融资人2018 年 7 月十堰茅箭区城市基础设施建设投资有限公司东方华盛政信 1 号

28、-十堰棚改专项私募投资基金担保人2018 年 7 月安岳县兴安城市建设投资开发有限公司国盛资管神鹰 78 号集合资产管理计划融资人2018 年 8 月铜仁市武陵山投资经营（集团）有限公司坦沃资产-政信 302 号私募基金（第一期、第三期）融资人2018 年 9 月独山县国有资营运集团有限公司2017 黔南特旅 1 号-古韵布依特色旅游区建设定向融资计划（第三期）担保人2018 年 10 月三都水族自治县城镇建设投资有限公司三都水族自治县城镇建设投资有限公司 2016 年直接债务融资产品融资人2018 年 10 月四川金财金鑫投资有有限公司中电投先融锐鑫 1 号资产管理计划、锐鑫 2 号资产管理

29、计划融资人2018 年 10 月贵州汇福投资开发有有限公司国鑫 6 号-贵州黔南州市政道格建设私募基金融资人2018 年 10 月独山县通达投资有限公司坦沃资产-政信 303 号私募基金融资人2018 年 10 月呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司中江国际-金马 430 号呼和浩特经开发区基础建设项目贷款集合资金信托计划担保人2018 年 11 月武定工业开发投资有限公司中江国际-金马 499 号武定工投应收账款投资集合资金信托计划融资人2018 年 11 月开原市城乡建设投资有限公司乾堃开原城投应收账款资产管理计划（第五期）融资人2018 年 11 月韩城市城市投资（集团）有限公

30、司方正东亚-方兴 309 号韩城城投集合资金信托计划融资人图表 9：2018 年以来城投非标违约事件梳理（截至 2019 年上半年）2018 年 11 月榕江县新成开发有限公司中江国际-金马 382 号榕江县基础议施建设投资集合资金信托计划融资人2018 年 11 月三都水族自治县城镇建设投资有限公司南京金交-宁富 1 号三都国资定向融资项目管理计划融资人2018 年 12 月开鲁县鲁丰实业投资有限公司中江信托-金马 522 号开鲁县鲁丰失业应收账款投资集合资金信托计划融资人2018 年 12 月榕江县国有资产管理经营有限责任公司中电投先融锐榕 1 号资产管理计划融资人2019 年 1 月开鲁

31、县鲁丰实业投资公司中江信托金马 522 号开鲁县鲁丰实业投资集合资金信托计划融资人2019 年 1 月汝州市交通投资发展有限公司华澳臻诚 45 号（汝州交投）集合资金信托计划担保人2019 年 3 月青海省投资集团有限公司中泰恒泰 18 号集合资金信托计划融资人2019 年 3 月榕江县国有资产管理经营公司国鑫 18 号贵州黔南州圣山大道项目建设私募基金(第四期)融资人2019 年 3 月余庆县国有资产投资经营公司国鑫 16 号贵州遵义市基础设施建设私募基金融资人2019 年 3 月蓬溪县金福实业公司中江国际金马 547 号蓬溪县金福实业应收账款投资集合资金信托计划融资人2019 年 3 月阿

32、拉善盟基础设施建设投资经营有限责任公司中江国际银象 350 号阿拉善盟基础设施建设投资公司贷款集合资金信托计划融资人2019 年 3 月多伦春晖城投中江信托金马 508 号春晖投资营收账款(债权)投资集合资金信托计划担保人2019 年 3 月隆阳广厦投资开发建设有限责任公司中江国际金马 419 号隆阳广厦投资开发建设有限公司应收账款投资集合资金信托计划融资人2019 年 3 月施甸县天源供水有限公司中江国际银象 402 号施甸县天源供水有限公司应收账款投资集合资金信托计划融资人2019 年 4 月贵州凯里开元城市投资开发公司中泰贵州凯里项目贷款集合资金信托计划融资人2019 年 4 月常州市金

33、坛金泽投资管理公司金诚常州城市化发展基金融资人2019 年 5 月西安渭北投资开发建设集团中泰元泰三号集合资金信托计划融资人2019 年 6 月独山县下司投资开发有限责任公司多家机构的定融、私募、资管和信托产品融资人2019 年 6 月湘潭九华经济建设投资有限公司多个非标融资产品融资人资料来源：Wind、相关公司公告、新闻，华融证券整理注：因部分城投公司未公开信息，且难免存在疏漏，统计可能并不完全图表 10： 城投非标违约数目在 2018 年猛增图表 11：非标违约事件多集中于西南三省与内蒙古15421220100252320151050城投公司非标违约数量121096533222221111

34、108642贵州内蒙古四川云南安徽江苏湖北湖南陕西上海天津广东河南呼和浩特辽宁0各省非标违约数量数据来源：Wind、相关公司公告、新闻，华融证券整理数据来源：Wind、相关公司公告、新闻，华融证券整理各非标产品违约数量图表 12：非标违约多为信托、资管和私募基金图表 13：非标违约事件多集中于县级平台161414121098764332210 30272520161510750省级地级县级各级别平台非标违约数量数据来源：Wind、相关公司公告、新闻，华融证券整理数据来源：Wind、相关公司公告、新闻，华融证券整理（三）城投公司非标违约的原因我们认为 2018 年以来城投非标违约猛增的原因主要由

35、以下几方面：第一，监管政策不断收紧是重要原因。2017 年以来金融防风险、去杠杆政策加码，中央对地方隐性债务的关注加强。2018 年的两个政策文件从供需两端限制城投公司的融资渠道。财金 23 号文从出资人角度问责地方违规融资，减少了非标产品的供给；而资管新规及配套细则则限制了表外理财的无序扩张，减少了金融机构对非标产品的需求，从而造成了城投融资环境的逐渐恶化。第二，非标产品的期限特点是重要诱因。城投非标产品的期限大多在 3 年左右，于是在 2015、2016 年大量发行的政信合作项目在 2018 年和 2019 年陆续到期，从而诱发了非标违约的集中爆发。第三，地方政府的财政实力和债务水平客观上

36、制约了城投公司的偿债能力。从我们统计的非标违约实践来看，违约的地区债务率普遍高于省内其余地区。且部分地方政府经济实力和财政收入也均有所下滑，对城投公司的支持力度也有所减弱， 从而制约了其偿债能力。（四）未来短期城投债违约可能性不大，但长期看违约风险显著上升短期来看，由于宽松政策的支撑和地方政府的信用背书，城投债违约发生可能性不大。2018 年 10 月 31 日发布的国办发 101 号文提出，“合理保障融资平台公司正常融资需求”，“对必要的在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资，避免出现工程烂尾”等内容。而今年以来经济下行压力不断加大，7、8 月份经

37、济数据持续低于市场预期，客观上需要宽松的政策来支撑经济企稳回升，而这也将为城投维持正常融资形成的有力支撑。此外，城投平台在公开市场违约的影响是地方政府想竭力避免的。城投债一旦出现违约，将会导致发行人所在地区融资环境整体恶化，对当地其他城投平台的经营和融资造成极大的冲击。长期来看，城投债违约风险将显著上升。从产业债的违约历史来看，非标违约是一般债券违约的先行预兆，2013 年一大批企业的非标违约之后，2014 便出现了大范围的违约事件。城投作为一类特殊的企业也离不开经济规律，非标违约反映部分城投平台偿债能力下滑、现金流匮乏，传导至标债违约有一定时间阻隔，但若隐性债务监管大方向不变，长期来看城投债

38、违约风险将显著上升。三、政府部门化解债务风险的方式（一）财政部的六种化债方式财政部地方全口径债务清查统计填报说明中第十五条“债务化解计划”中， 提到了六条债务化解的方式，包括：第一，安排财政资金偿还：安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还的债务规模。这种方式的优点在于，2019 年地方政府的财政支出预算中或许可以包含“偿还到期隐性债务”，有助于缓和城投平台的债务到期兑付压力。但也存在两点不足，一是预算资金比较有限，能用于偿还城投平台债务的资金有限； 二是这类资金来源更多还是依赖土地出让收入，但是 2019 年三四线城市的土地需求可能并不充足。第二，出让政府股权以及经营性国有资产权益

39、偿还：通过出让相关股权取得收益偿还的债务规模。这种方式对于债务的实际覆盖能力也比较强，但是，时间上具有较大的不确定性，资产处置难度比较大，现金回流与债务资金支出较难匹配。第三，利用项目结转资金、经营收入偿还：由企事业单位利用项目结转资 金、经营收入偿还（不含财政补助资金）的债务规模。这种方式实际上是要求城 投公司根据现有项目的自由现金流逐渐偿还债务，但是城投企业一般盈利能力较弱， 现金流较差，且现金流普遍具有期限较长的问题，与城投非标和债券类债务的期限 并不匹配。第四，合规转化为企业经营性债务：将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务的规模。转化为企业经营性债务，对于地方政府而言可以直接

40、降低隐性债务的规模；但对企业而言，却相当于失去了地方政府的潜在支持，对企业并不见得是一件好事。第五，借新还旧、展期等方式偿还：由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还的债务规模。这类方式是解决期限匹配问题的重要前提， 为了稳妥化解隐性债务，必然需要采用借新还旧或展期的方式以实现“时间换空间” 的目的。从地方政府和城投公司的角度，对这种方案的接受度比较高，但金融机构则面临较多问题，如借新还旧或展期形成的债务是否还是隐性债务？是否还能得到地方政府的支持？借新还旧中的“新债”会不会触及新增隐性债务的红线等。第六，采用破产重整或清算方式化解：对债务单位进行破产重整，并按照公司法等法律法规进

41、行清算，相应化解的债务规模。这是化债的最后一种不得已的选择，即使在一般企业债务领域，也很少看到破产重整类的化解方式，在城投平台领域，短期内也很难看到这种选择。目前，从部分已经公布出来的以基层地方政府为主的债务化解实施方案来看， 在地方政府的实际操作中也基本以结合使用这 6 种方式为主，其中安排财政资金是地方政府最普遍使用的债务化解方式。（二）审计署总结的化债方式在过去几年的国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果中，审计署通常会总结过去被审计出存在违法违规举债融资或形成隐性债务相关情况的后续处置结果。根据审计署公布的结果，地方政府对于违规举债和地方政府承担的其他支出责任的整改方式主要包括：一是提前

42、偿还违规债务；二是撤回、解除承诺函、担保函等；三是解除政府购买服务协议等。而从审计署跟踪审计中披露的案例来看，隐性债务主要还是依靠提前偿债或者解除合约的方式化解隐性债务。（三）地方政府化债方式从我们统计的非标违约事件来看，财政预算是提到最多的化解方式，而极少有地区提到破产清算，化解时间上普遍采用 5-10 年。地方政府实际运用的化债方式主要有以下几点：一是以财政资金和地方债偿还：一方面通过财政收支两端“开源节流”，通过压缩一般性支出、盘活存量资金、统筹整合专项资金等方式，加大偿债资金预算安排力度，另一方面争取专项债额度帮助化解债务。二是盘活资产偿还：包括处置闲置资产或直接以实物抵债，出让部分政府股权，鼓励以混改及资产证券化方式化债。三是