AA~标的尝试性挖掘

1、 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:08 风险提示：经济波动超预期、政策变化超预期、低评级转债信用风险、转债对应正股价格大幅波动。2前言Preface在前两篇专题转债的信用视角观察方法论和转债信用分析的实践讨论中，我们讨论了：1）需要重视信用分析在转债定价和投资中的重要作用；2）在实际应用层面，信用分析具有挖掘阿尔法、带来波段机会、识别信用风险等功能。本篇报告则开始对部分值得关注的低等级（ AA-及以下）转债进行分析。首先，我们归纳了个券评级偏低的原因；其次，在低等级标的适度掘金。近期值得关注的低等级标的包括众兴转债、未来转债等。需要提示的是，低评级

2、、偏低价格转债的机会通常“来得快、走得快”，因此需要注意了结的速度。 HYPERLINK / 数据来源：可转债评级报告，兴业 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:08证券经济与金融研究院整理3以本篇报告涉及的标的为例，信用评级报告中的具体风险包括：名称评级上市时间评级报告中的主要风险众兴转债AA-2018/1/3行业竞争加剧、产品单一、项目建设带来资本压力、间接融资能力较差未来转债AA-2019/4/24家具行业竞争激烈、原材料价格波动、商誉规模较大众兴转债AA-2018/1/3行业竞争加剧、产品单一、项目建设带来资本压力、间接融资能力较差博世转债AA

3、-2018/8/14污水处理下游景气度下降、PPP项目有建设运营风险、资本支出压力较大应收账款和在建工程规模较大德尔转债AA-2018/8/14汽车行业景气度下降、主要产品液压转向泵被替代压力较大、商誉规模较大永东转债AA-2017/5/12宏观经济波动、炭黑价格下行、上游煤焦油价格波动较大、安全事故风险股权质押风险中来转债AA-2019/3/22技术替代风险、政策调整风险、存货周转不畅博彦转债AA-2019/4/2人工成本增加、汇率波动加剧、中美贸易摩擦光华转债AA-2019/1/9盈利能力偏弱（下游PCB成本向上传导）、募投项目投资风险、债务规模上升、安全环保风险、 HYPERLINK /

4、 数据来源：WIND，兴业证券经济 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:08与金融研究院整理4而结合更大样本的低评级标的，信用的风险点可以归结为经济和行业环境、经营上下游、财务情况、资本支出和其他五类。其中财务情况最容易被关注，具体风险点可能包括存贷结构、短期流动性与长期资产负债率、存货与应收账款周转、股权质押等问题。另外，公司整体规模偏小也是低评级主体的重要特征，当然这个特点会通过上述几类风险体现，如产品单一、议价能力偏弱等层面。分类具体风险大环境变化与宏观经济相关度较高的行业（如汽车、能源、有色、包装），受政策影响度较大（如补贴、环保监管）经营&上

5、下游议价能力不足，产品单一，期间费用率较高，上游产品、原材料价格波动较大财务情况现金流弱化，资产负债率较高，流动比例较低，存货规模较大，股权质押比例较高资本支出在建工程规模较大其他出口占比较大的公司：中美汇率波动、关税变动风险； 近期有收购动作的公司：业务整合风险、商誉减值风险； 能源、化工类公司：安全事故风险、环保督查风险AA标的中，高YTM标的主要集中于两部分：1）转股溢价率较高的，如洪涛、林洋等；2）信用评分偏低的，模塑、久其（现在已经是A+）、维格等。AA230洪涛1807.3转股溢价率（%）13080林洋亚太模塑双环30大丰久其维格-20 1.522.533.544.555.56YT

6、M（%，气泡大小度量评分高低） HYPERLINK / 数据来源：WIND，兴业证券经济 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:08与金融研究院整理5但低等级评分与定位并没有明显的相关关系，部分评分不错的标的出现高YTM低溢价的情况。50永东40转股溢价率（%）30众兴20寒锐10精测万顺三力0道氏博世中来未来富祥博彦-0.5-100.51.52.53.54.57.3收盘YTM(%,气泡大小度量评分高低） HYPERLINK / 注：部分没有标签的点指向公司评 HYPERLINK / 数据来源：WIND，兴业证券经济 HYPERLINK / 214196

7、80/36139/20190704 17:08分不高。与金融研究院整理6 HYPERLINK / 注：这里的总评分以正态分布函数 HYPERLINK / 数据来源：WIND，兴业证券经济 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:08进行处理。与金融研究院整理7AA-标的评分情况在我们的评分系统中，当前上市的21只价格低于110元、规模高于1.50亿元的AA-转债中有12只19Q1总评分超过50。这类标的信用风险相对较低。当然，需要注意的是这个评分在一定程度上忽略了行业内部差异，因此需要对个券展开进一步分析。另外有部分个券评分低于50，可能信用条件稍差。如果

8、公司本身财务情况一般，又叠加了行业下行周期，则容易出现得分较低的情况。转债二级行业7.3收盘价YTM（%）19Q1总评分特色指标评分规模（亿元）精测转债仪器仪表116.380.2290.4912.943.75寒锐转债稀有金属102.801.4879.605.904.40众兴转债种植业95.203.5777.8613.709.20三力转债橡胶108.430.3575.748.302.81未来转债家用轻工105.623.5974.724.236.30永东转债橡胶97.613.8463.8911.153.37博彦转债计算机应用105.841.9160.458.045.76道氏转债化学制品106.10

9、1.2455.1615.233.04万顺转债包装印刷107.500.7155.0912.491.70富祥转债化学制药106.612.3354.0412.594.20中来转债电源设备102.003.7353.5314.2410.00博世转债环保工程及服务104.661.6345.8515.084.30高YTM策略表现如何？一个“简单”示例这里做一个简单的收益率拟合。AA-/AA偏债策略的操作方法是：1）仅选取YTM高于3%、且打分不在后20%的标的；2）最大规模为5只，如果符合标准的超过5只，则以YTM由高到低进行选取。如果没有符合标的，则空仓；3）以2018年6月最后一个交易日为基准，策略日度

10、收益取自标的平均价格收益率， 每3个月换券。从拟合结果上看，2018年以来AA-偏债策略收益率高于中证转债和AA偏债策略。AA偏债策略在信用冲击发生时（2018年6月至10月）表现明显较好，不过多数高YTM品种转股溢价率较高，自10月底权益市场转好后弹性略有不足。1.41.351.31.251.21.151.11.0510.950.9AA-偏债策略AA偏债策略中证转债18/06 18/0718/0818/09 18/1018/11 18/1219/01 19/0219/03 19/0419/05 HYPERLINK / 数据来源：WIND，兴业证券经济 HYPERLINK / 21419680

11、/36139/20190704 17:08与金融研究院整理8 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:089目录转债标的梳理截至7月3日（下同），众兴菌业PE（TTM）36倍，PB（LF）1.33倍，市值32.72亿元，在申万二级行业（种植业）中排名14/18。众兴转债95.20元，转股溢价率23.44%，YTM3.57%，转债和正股定位均显著高于1月初。公司主营业务为金针菇和双孢菇的养殖与销售，评级AA-的原因在于行业内竞争加剧、有息负债较多且产品单一。公司仍然存在一定短期偿债压力，但19Q1约6个亿的长期借款已经保障了现金流。众兴转债可以用博弈的角度去

12、参与，毕竟95元附近的价格，约3.50%的YTM已经没有太多值得担忧的地方。博弈的核心在于业绩弹性：2018Q2起食用菌价格触底盘整，19Q1有好转迹象，且18年下半年公司逆势投产。60.0销售毛利率（%）55.050.045.040.035.030.025.020.02.52.01.51.00.50.0归母净利润（亿元）YOY右轴1213141516171819Q1200%150%100%50%0%-50%-100% HYPERLINK / 数据来源：WIND，兴业证券经济 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:08与金融研究院整理10 HYPERLI

13、NK / 数据来源：WIND，兴业证券经济 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:08与金融研究院整理11合并报表（母子公司）潜在的风险主要包括偿债能力和盈利能力。与万顺股份类似，众兴菌业存在“子强母弱”现象。即2019年一季度，母公司/合并报表营业收入分别为3.08亿元/0.40亿元，净利润分别为0.68亿元/0.10亿元，因此其合并报表营收和净利润的主要贡献来自 于各家子公司。货币资金方面，18年/19Q1财报相较于往年，母公司货币资金下降明显，更多集中在了 子公司的账上，一定程度上抬升了合并报表的短期偿债能力指标。其他应收款方面，存在母公司数据远

14、远大于合并报表的情况，19Q1母公司/合并报表其他应收款分别为15.08亿元/0.11亿元，差额较大体现出 了母子公司之间存在较多关联交易，子公司通过母公司进行资金融通。另外，众兴菌业第一大股东股权质押比例达到81.26%，压力较大。注意事项主要内容偿债能力1、母公司债权人的债权要求仅限于母公司的资产，不能直接追溯到合并财务报表中列示下属子公司的 资产。2、母公司债权人应当警惕下属子公司过度依赖母公司资金而损害了其自身利益。盈利能力1、如果合并利润表的盈利能力远高于母公司利润表，则母公司对下属子公司的盈利能力依赖性较强， 母公司还款来源的可靠性取决于下属子公司经营业绩的好坏。（母弱子强）2、如

15、果合并利润表的盈利能力低于母公司利润表，则下属子公司的盈利能力可能会拖累母公司的盈利能力，从而影响其还款来源和偿债能力。（母强子弱）根据评分结果，公司在盈利运营能力（毛利率、ROE、扣非净利润占比、盈利增速）、偿债能力和行业特性等方面的表现有一定优势。 相较于18Q4，19Q1的评分显示公司行业地位略有上升；得益于经营性现金流对资本支出的覆盖上升，公司流动性出现好转；带息债务扩张削弱了公司的偿债能力。受益于产能扩张，公司过去3年营收的复合增长率24.55，成长性较强；公司流动比率为5.99，短期偿债能力强；固定资产成新率指标78.11，设备更新需求较低；公司折旧率8.62，折旧政策稳健，盈利质

16、量较高。指标权重数值评分盈利能力毛利率425.6967.39扣非净利润/净利润474.3239.13ROE43.3742.39成长性过去三年营业收入复合增速424.5581.52营运能力应收账款周转率473.6089.13资本结构带息债务/投入资本532.8445.65偿债能力归属股东权益/带息债务52.0951.09流动比率55.9994.57流动性经营活动现金流量净额/流动负债50.6786.96资本支出/经营活动现金流净额52.6218.48外部支持大股东背景（央企or地方国企or民企， 如果是地方国企/民企，标注省份）12甘肃省民企50.00大股东质押比例781.2650.00行业地位

17、股票市值在一级行业中的排比百分数828.2727.17资产规模在一级行业中的排比百分数1247.4458.70特色指标固定资产成新率878.1188.3088.6282.98盈利运营行业特性85.6463.9163.77偿债能力外部支持50.00 42.9352.72折旧率 HYPERLINK / 数据来源：WIND ，兴业证券经济 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:08流动性众兴菌业行业均值与金融研究院整理行业地位2019Q1评分12德尔未来当前PE（TTM）56.90倍，PB（LF）3.37倍，市值55.53亿元，在申万二级行业（家用轻工）中排名

18、18/71，股价明显高于1月初的水平。未来转债价格105.62元，转股溢价率10.33%，YTM3.59%。公司从事中高档强化复合地板、实木复合地板、定制衣柜的研发、生产和销售。2018年公司木地板/定制家具业务分别贡献营业收入7.73/8.73亿元，合计占比98.69%，毛利率分别为31.75%/32.35%。2015年公司 制定了“智能互联家居产业+石墨烯新材料新能源产业”双主业的发展战略，当然石墨烯业务仍在专利储 备期，对业绩贡献较少。营收同比增长（%）60 归母净利润同比增长（%）40200-20-40定制家具毛利率（%）37木地板毛利率（%）定制家具营业收入占比（右轴）3635343

19、3323155%50%45%40%35%-60151617H1 17Q31 HYPERLINK / 数据来源：WIND，兴业证券经济 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:08718H1 18Q31819Q1与金融研究院整理3020162017201830%13在房地产已经度过高速增长期的情况下，公司主营业务中木50%地板业务行业增速已经较低，而对于增速相对不错的定制家40%具行业，公司市占率与龙头索菲亚、欧派家居家具等还有相30%当差距。定制家具市场集中度不高，竞争也相对激烈。20%不过这一行业的好处在于，由于“预付”性质回款问题不大10%，现金流相对

20、充裕。0%木地板销量同比 定制家具市场规模同比500450400350300250200150100500索菲亚美克家居 梦百合好莱客顾家家居喜临门志邦家居 宜华生活 尚品宅配 欧派家居2015201620172018-10%-20%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%20132014201520162017 商品房销售面积:住宅:累计值同比 HYPERLINK / 注：上图为A股上市的定制家具公数据来源：WIND、中国产业信息 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:08司营收规模（亿元）。16/0216/0817/0217/0

21、818/0218/0819/02网， 整理14而公司股价的弹性可能与石墨烯概念相关。公司控股子公司厦门烯成公司不断完善在石墨烯领域的专利储备，当前产品包括石墨烯空气净化宝和石墨烯生长系统。而实际上，需要注意投资者对其石墨烯概念 的接受度可能不如“更纯正”的方大炭素和道氏技术。另外，公司2018年对厦门烯成石墨烯科技有限公 司计提了0.49亿元商誉减值（占总商誉面值的88%），这可能意味着石墨烯业务进展并不顺利。综合来看，公司所处的行业使其信用风险有限，不过成长性也相对一般，短期内不能指望石墨烯带来股价和业绩上的较大弹性。不过考虑到未来转债YTM较高（后两年付息、赎回压力较大），股价弹性超过 一

22、般低评级、低价品种，可能有博弈转股的机会。3.6方大炭素道氏技术德尔未来（右轴）1.23.112.60.82.10.61.60.41.10.20.6016171819 HYPERLINK / 数据来源：WIND，兴业证券经济 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:08与金融研究院整理15根据评分结果，德尔未来信用条件不错，其在盈利运营、偿债能力、流动性、行业地位方面均有一定优势。相较于18Q4，19Q1的评分显示公司盈利运营能力提高；资本支出扩大导致流动性承压，长期负债增 加导致公司偿债能力有所下滑，存货周转率降低影响行业特性。公司扣非净利润占比指标10

23、7.74，盈利质量较高；公司应收账款周转率指标32.84，营运能力强，资产流动性高；偿债能力和外部支持情况均较好。指标权重数值评分盈利能力毛利率431.9565.04扣非净利润/净利润4107.7498.37ROE45.8042.28成长性过去三年营业收入复合增速427.9477.24营运能力应收账款周转率432.8492.68资本结构带息债务/投入资本52.1878.05偿债能力归属股东权益/带息债务518.7383.74流动比率52.1456.10流动性经营活动现金流量净额/流动负债50.3371.54资本支出/经营活动现金流净额50.4465.85外部支持大股东背景（央企or地方国企or

24、民企如果是地方国企/民企，标注省份）12江苏省民企50.00大股东质押比例743.9980.00行业地位股票市值在一级行业中的排比百分数858.2467.48资产规模在一级行业中的排比百分数1225.0141.46特色指标存货周转率82.2630.89820.8021.95盈利运营75.12行业特性26.42偿债能力72.63外部支持65.0054.4768.70流动性德尔未来行业均值期间费用率 HYPERLINK / 数据来源：WIND ，兴业证券经济 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:08与金融研究院整理行业地位2019Q1评分16万顺新材PE（

25、TTM）27.80倍，PB（LF）1.10倍，市值36.21亿元，在申万二级行业（包装印刷）中排名22/34。万顺转债107.50元，转股溢价率6.11%，相较于1月初，万顺新材、万顺转债定位均较高。公司主营业务为环保包装材料，产品包括铝加工和纸类包装产品，评级AA-的主要原因在于短期偿债压力和国际贸易风险（2019年国外收入占比37.66%）。融资环境整体好转，公司近期期间费用率下降，经营现金流改善；收购江苏中基剩余31%股权后债务压力暂缓，包装业务实力进一步增强。万顺转债的投资逻辑在于正股安全边际较高，同时主营业务有一定成长性，特别是与面板相关的部分容易吸引关注度。对比主营业务同是铝箔的鼎

26、胜新材，万顺股份的现金流情况更好一些，这与其下游相对分散有一定关系。3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0经营活动现金流净额（亿元）14/03 14/09 15/03 15/09 16/03 HYPERLINK / 数据来源：WIND，兴业证券经济 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:0816/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/032.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0归母净利润（亿元）YOY 右轴1213141516171819Q180%60%40%20%0%-20%-40%-

27、60%-80%与金融研究院整理17 2018年公司业务结构有一定调整。报告期内铝加工业务（包含铝板带）实现销量117,722.49吨，同比增长26.23 ，营业收入26.09亿元，同比增长28.57 ；毛利率提升2个百分点至14.98。纸包装材料业务实现销量44,123.20吨，同比略降1.36 ，营业收入5.91亿元，同比略降3.43，但毛利率维持稳定，报告期内上升0.76个百分点至21.60 。 功能性薄膜业务2018年实现销量709,238.49，同比减少46.13 ，营业收入7478.35万元，同比下降33.88 ，但毛利率仍然保持最高水平。由于下游智能手机市场饱和、价格竞争激烈，进而

28、影响导电膜 在智能终端应用领域的市场及利润空间，公司及时积极拓展液晶调光膜、电子黑板、车载触控等其它 应用领域市场；同时加快布局新产品市场，如节能膜、高隔阻膜等。其他购销功能性薄膜铝加工产品转移纸复合纸收入（亿元，以下同）5030%复合纸毛利率（以下同）转移纸铝加工产品功能性薄膜4025%3020%2015%10020152016 HYPERLINK / 数据来源：WIND，兴业证券经济 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:082017201810%2015201620172018与金融研究院整理18万顺股份的风险在于：1）“子强母弱”。2019Q1万

29、顺股份母公司/合并报表营业收入分别为11.47亿元/1.40亿元，因此其合并报表营收的主要贡献来自于各家子公司。货币资金也多集中在子公司的账上，一 定程度上抬升了合并报表的短期偿债能力指标。2）对外担保较多可能带来的信用风险。万顺股份已审批的担保额度较大，根据2018年年报披露，担保额度高达16.01亿元，占比净资产比重达到60.21 ，如果被担保公司出现未能偿还借款的情况，则会对公司造成不利影响。40母公司营业收入（亿元）子公司营业收入（亿元）3530252015105016H11617H11718H11820.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0报告期末

30、对子公司实际担保余额合计（亿元） 担保/所有者权益（右轴）16H11617H11718H11870%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20% HYPERLINK / 数据来源：WIND，兴业证券经济 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:08与金融研究院整理19根据2019Q1评分结果，公司在行业特性、地位等方面有一定优势。相较于18Q4的评分（时间跨度为2016 年至2018年），19Q1的评分（时间跨度为2017年至2019Q1）显示公司存货周转率上升、资产规模扩大使其行业特性、地位优势均更加明显；公司流动性及偿债能力均出现改善。

31、指标权重数值评分盈利能力毛利率413.3313.82扣非净利润/净利润486.9945.53ROE44.1132.52成长性过去三年营业收入复合增速423.8763.41营运能力应收账款周转率43.9120.33资本结构带息债务/投入资本532.6327.64偿债能力归属股东权益/带息债务51.9539.84流动比率51.2823.58流动性经营活动现金流量净额/流动负债50.0821.95资本支出/经营活动现金流净额50.3869.11外部支持大股东背景（央企or地方国企or民企如果是地方国企/民企，标注省份）12广东省民企50.00大股东质押比例731.5680.00行业地位股票市值在一级

32、行业中的排比百分数839.9447.15资产规模在一级行业中的排比百分数1264.9578.86特色指标存货周转率83.6660.1685.0995.93公司资产规模居行业前列，有一定市场地位。公司期间费用率仅5.09，固定费用占比极低，保证了盈利的稳定性。公司大股东质押比例较低，支持能力较强。盈利运营 78.05行业特性35.1230.35偿债能力万顺股份与金融研究院整理外部支持65.0045.5363.01期间费用率 HYPERLINK / 数据来源：WIND，兴业证券经济 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:08行业地位 行业均值流动性2019Q

33、1评分20博世科当前PE（TTM）16.60倍，PB（LF）2.76倍，市值40.71亿元，在申万二级行业（环保工程及服务） 中排名33/50。博世转债价格104.67元，转股溢价率13.90%，博世科、博世转债定位相较于1月底均较高。公司主营业务为水污染治理，另有营收占比12%的土壤修复业务，运营模式主要为PPP和EPC。评级报告指出水污染治理业务景气度下降、PPP模式导致公司资本支出压力较大，是转债评级AA-的原因。公司当前营业收入/归母净利润仍然维持较高增速，这是相对符合预期的。边际改善的地方在于：1）民企的融资和经营环境有一定改善；2）18年年报，19Q1季报的经营活动现金净流量在营收

34、大幅增长的情况下 负值明显收窄。垃圾分类热点过后伟明、高能定位均比较高，博世是为数不多较低定位的公用环保标的。15/1216/0616/1217/0617/1218/0618/120.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5经营活动现金流净额（亿元）-3.02.52.01.51.00.50.0归母净利润（亿元）YOY右轴1213141516171819Q1160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40% HYPERLINK / 数据来源：WIND，兴业证券经济 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:08与金融研究院整理21

35、作为典型的环保-PPP类公司，博世科的回款情况仍然有一定风险（基本是年末结算），预付账款增加也反映了业务的激烈竞争。另外公司近两年资产负债表扩张较快，在建工程压力仍然不小。如果融资环境收紧，公司经营将面临较大压力。预算超过2亿元的项目预算数（亿元）工程进度尚需投入金额（亿元）南宁市PPP项目9.1845.255.03贺州市XX项目2.8262.721.05湖北宣恩县PPP项目5.6418.934.57古丈县 PPP项目2.9527.372.14北部湾表面处理中心2.4333.251.62阜阳市PPP项目3.0126.352.22株洲市PPP项目3.1118.962.52南宁环保产业园3.516

36、.713.27山西省灵石县XX项目2.0914.921.78宁明XX项目2.177.842.00花垣县项目2.365.332.23合计39.2727.5828.4430营业收入（亿元）应收账款（亿元）25201510501516H11617H11718H118 HYPERLINK / 数据来源：WIND，兴业证券经济 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:08与金融研究院整理22根据评分结果，公司在盈利运营能力（毛利率、ROE、扣非净利润占比、盈利增速）和行业特性等方面的表现有一定优势。相较于18Q4，19Q1的评分显示公司盈利质量出现好转，盈利运营优势

37、扩大；带息债务 规模扩张削弱公司偿债能力。公司ROE（TTM）指标15.33 ，扣非净利润占比指标96.60 ，盈利较好且质量较高。随PPP项目订单增加， 公司过去3年营收的复合增长率75.42 ，成长性极强；公司折旧率11.58 ，折旧政策稳健盈利质量较高； 固定资产成新率指标84.24 ，未来更换设备需求可能较小。指标权重数值评分盈利能力毛利率428.3757.05扣非净利润/净利润496.6078.21ROE415.3392.31成长性过去三年营业收入复合增速475.4295.51营运能力应收账款周转率41.9716.67资本结构带息债务/投入资本556.8423.08偿债能力归属股东权

38、益/带息债务50.7024.36流动比率50.9951.92流动性经营活动现金流量净额/流动负债5-0.080.00资本支出/经营活动现金流净额5-13.740.00外部支持大股东背景（央企or地方国企or民企， 如果是地方国企/民企，标注省份）12广西民企50.0大股东质押比例770.7860.00行业地位股票市值在一级行业中的排比百分数840.1730.77资产规模在一级行业中的排比百分数1271.4539.74特色指标固定资产成新率884.2496.79811.5891.67盈利运营行业特性外部支持94.2355.0067.9533.120.0035.26偿债能力博 世 科 行业均值流动

39、性2019Q1评分 HYPERLINK / 折旧率 HYPERLINK / 数据来源：WIND ，兴业证券经济 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:08与金融研究院整理行业地位23德尔股份PE（TTM）26.90倍，PB（LF）1.72倍，当前市值30.62亿元。德尔转债价格99.64，YTM达到3.42%，与1月初基本持平，股价相较于1月初下跌约10%。考虑到汽车零部件公司发行转债的公司不少，我们以价格类似、但评级A+的今飞转债作为对比。今飞凯达主营业务包括铝合金汽车轮毂、摩托车轮毂和电动车轮毂（2018年年报合计营收占比86%）， 德尔股份主营汽车

40、隔音降噪（营收占比75%）产品。两家公司的业务均与汽车相关，但2018年汽车零部 件行业普遍经营困难，2019年至今汽车产销量同比增速仍然没有改观。考虑到2018年下半年汽车产销量 基数下行较快，预计2019年下半年同比增速才可能有所好转。新能源汽车销量累计同比180% 汽车销量累计同比160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%1617 HYPERLINK / 数据来源：WIND，兴业证券经济 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:081819SW汽车零部件累计营收同比增速（%）45 营业利润同比增速（%） 3525155-5-

41、15-2516Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1与金融研究院整理24今飞凯达评级A+，主要原因是流动性不佳，如资金周转效率较低、期间费用率较高、资产负债率水平 较高。相比之下，AA-的德尔转债财务情况相对较好（同行业AA-的钧达转债也是如此）。而德尔转债评级AA-则是信评机构考虑到汽车行业增速下滑、汽车液压泵可能被替代和商誉问题。实际 上第二点问题不大，即公司占营业收入比重75%的为隔音降噪产品。但2018年年报公司商誉约为11亿元，相较于公司全年1亿元左右的净利润还是有一定压力。今飞凯达毛利率-期间费用率（%）30德尔股份252015105016Q116Q317Q117Q3

42、18Q118Q319Q121.81.61.41.210.80.60.4今飞凯达流动比例德尔股份 今飞凯达资产负债率（%，右轴）90德尔股份（%，右轴）8070605040302010016Q417Q217Q418Q218Q4 HYPERLINK / 数据来源：WIND，兴业证券经济 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:08与金融研究院整理25边际变化的地方在于：虽然19Q1盈利同比大幅下滑， 但行业经营活动现金净流量水平却有改善。今飞凯达 回复年报问询函时指出，这是因为生产、销售布局调 整和信用资质好转。实际上，公司19Q1的筹资现金流 也有明显增加。

43、两相对比之下，今飞的风险更在流动性，而德尔的风险在于经营端，投资者需要在信用或基本面层面进行 博弈。投资活动现金流净额经营活动现金流净额自由现金流43210-1-2-383-2-7-12投资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额经营活动现金流量净额16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1 HYPERLINK / 注：左图为德尔股份，右边两图 HYPERLINK / 数据来源：WIND，兴业证券经 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:08为今飞凯达，现金流量净额单位均为亿元。济与金融研究院整理。-416/0316/0917/0317/091

44、8/0318/0919/035筹资活动现金流净额现金流净额（经营+筹资+投资）43210-1-2-316/0316/0917/0317/0918/0318/0919/03 26德尔股份在盈利运营、行业地位等方面有一定优势，相比今飞凯达情况要好得多。相较于18Q4，19Q1的评分显示公司带息债务的扩张使得偿债压力提高；存货周转率相对水平提升增强行业特性；资本支出/ 经营活动现金流净额的小幅上升增强流动性。指标权重数值评分盈利能力毛利率424.9761.99扣非净利润/净利润492.7867.84ROE45.8646.20成长性过去三年营业收入复合增速476.5397.66营运能力应收账款周转率4

45、5.8869.01资本结构带息债务/投入资本532.7422.81偿债能力归属股东权益/带息债务53.2945.61流动比率51.1016.37流动性经营活动现金流量净额/流动负债50.1963.74资本支出/经营活动现金流净额55.456.43外部支持大股东背景（央企or地方国企or民企， 如果是地方国企/民企，标注省份）12辽宁省民企50.00大股东质押比例760.5670.00行业地位股票市值在一级行业中的排比百分数835.7539.77资产规模在一级行业中的排比百分数1246.9456.73特色指标存货周转率83.0543.86期间费用率816.5215.20德尔股份过去3年营收的复合

46、增长率76.53，成长性相对不错；公司扣非净利润占比92.78，盈利质量尚可；大股东质押比例为35.96，支持能力较强；流动比率仅1.10，短期偿债能力一般。盈利运营68.54行业特性外部支持60.0029.5328.4635.09偿债能力流动性德尔股份行业均值与金融研究院整理 HYPERLINK / 数据来源：WIND ，兴业证券经济注：德尔股份2017年实施重大资产 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:08重组，对流动比率影响较大，故2018Q4及2019Q1流动比率均取当季值48.25行业地位2019Q1评分27永东股份当前PE（TTM）13.3

47、0倍，PB（LF）2.06倍，市值29.10亿元，在申万二级行业（橡胶）中排名17/21。永东转债价格97.61元，YTM约3.84%，定位高于1月初，但正股价格与1月初基本持平。公司主要产品为炭黑（2018年营业占比约72%，毛利率25.54%）和煤焦油（占比28%/毛利率10%）。前者主要用于汽车轮胎，后者的下游比较分散，包括冶金、化工、医药等。因此，公司业绩与炭黑价格相 关度较高，而这可以最终归结为汽车产销景气程度。2018年底至今炭黑价格始终位于低位，与汽车产销比较低迷有关。不过相对好一些的情况是，煤焦油是炭黑的原料，因此公司在两种产品上均有布局能一定程度上减少业绩波动。市场价:煤焦油

48、（潍坊产）:山东（元/吨）7000 出厂价:工业萘:江西黑猫炭黑（元/吨）60005000400030002000100016/0116/0717/0117/0 HYPERLINK / 数据来源：WIND，兴业证券经济 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:08718/0118/0719/013703202702201701207020-30-80营业收入同比增速（%） 归母净利润同比增速（%）16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1与金融研究院整理28公司位于稷山县西社新型煤焦化循环经济示范园区，周边分布有多家焦化企业，公司可以将小焦化

49、厂的煤焦油低价收过来从而生产炭黑，这就具有了一定成本优势和地域优势。但公司当前的财务情况不算太 好：1）经营活动现金流量净额相比18Q1有些恶化，筹资活动现金流量净额也是如此；2）2018年应收 账款及票据、存货同比增长18%/28%。不过总体而言短期流动比例和资产负债率均有不错空间，这就意味着信用风险还是在可控范围之内。当前公司股权质押比例从最高点43%下降至约33%左右，大股东质押比例从最高点96%下降至约70%。作 为一只偏债标的（YTM超过4%），永东还是相对安全的。4.53.52.51.50.5-0.5-1.5经营活动现金流量净额（亿元） 筹资活动现金流量净额16Q116Q317Q1

50、17Q318Q118Q319Q165.554.543.53流动比例资产负债率（%，右轴）35302520151016Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1 HYPERLINK / 数据来源：WIND，兴业证券经济 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:08与金融研究院整理29根据评分结果，公司在盈利运营、偿债能力、流动性、行业特性等方面有一定优势。相较于18Q4，19Q1 的评分显示公司毛利率下降削弱了盈利能力；扣非净利润占比下降弱化公司盈利质量；债务扩大增加公司偿债压力。公司过去3年营收的复合增长率44.06，成长性较好；公司ROE为14

51、.67，扣非净利润占比100.95，盈利能力、质量均较好；固定资产成新率指标72.80，未来资产更换压力较小。指标权重数值评分盈利能力毛利率418.3834.37扣非净利润/净利润4100.9588.54ROE414.6782.97成长性过去三年营业收入复合增速444.0691.64营运能力应收账款周转率47.3247.99资本结构带息债务/投入资本518.1552.32偿债能力归属股东权益/带息债务54.6062.23流动比率54.1785.45流动性经营活动现金流量净额/流动负债50.2259.44资本支出/经营活动现金流净额5-11.280外部支持大股东背景（央企or地方国企or民企，

52、如果是地方国企/民企，标注省份）12山西省民企50.00大股东质押比例769.9870.00行业地位股票市值在一级行业中的排比百分数832.2334.06资产规模在一级行业中的排比百分数1220.4035.29特色指标固定资产成新率872.8087.3185.9752.01盈利运营69.10行业特性69.6666.67偿债能力外部支持60.0034.6759.44流动性永东股份行业均值与金融研究院整理 HYPERLINK / 折旧率 HYPERLINK / 数据来源：WIND ，兴业证券经济 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:08行业地位2019Q1

53、评分30中来股份当前PE（TTM）32.30倍，PB（LF）1.70倍，市值42.41亿元，在申万二级行业（电源设备）中排名44/70，定位略高于1月初。中来转债价格102元，转股溢价率14.78%。公司是全球最大的专业光伏背膜制造商，现已形成以光伏辅材、光伏电池和光伏应用系统为主的多元化业务格局。评级报告指出政策调整及贸易争端加剧对光伏行业产生不利影响，正股经营性现金流状况欠 佳是转债评级AA-的原因。2018年公司业绩大幅回落但2019Q1触底反弹，光伏行业环境转好是重要原因。公司推进产线全面升级为TOPCON技术，预计年底产能将翻倍，未来业绩放量可期。公司的经营活动现金流和筹资活动现金流

54、改 善明显，偿债压力有望减小。3.02.52.01.51.00.50.0归母净利润（亿元）YOY 右轴12131415 HYPERLINK / 数据来源：WIND，兴业证券经济 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:0816171819Q1与金融研究院整理80%60%40%20%0%-20%-40%-60%经营活动现金流净额（亿元）14 筹资活动现金流净额（亿元）121086420-2-4-614/0315/0316/0317/0318/0319/0331中来股份股权质押比例较高，达到63.95%。其中合计持有股权约58%的大股东和二股东质押比例均超过9

55、5%，这是值得注意的风险。公司业务运作比较积极、力度较大，又遇上了2018年光伏行业的“至暗时刻”，因此规模扩大的存货和 在建工程未来仍需消化（当前N型产品并非主流）。因此，公司有弹性也有压力，博弈存在风险。中来股份28 股权质押比例（%，右轴） 262422201816141218/1018/1219/0219/046766.56665.56564.56463.5635.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0库存商品（亿元）在建工程（右轴，亿元）1516H11617H11718H118 HYPERLINK / 数据来源：WIND，兴业证券经济 HYPERLINK /

56、21419680/36139/20190704 17:08与金融研究院整理32根据评分结果，公司在盈利运营、行业特性等方面有一定优势。相较于18Q4，19Q1的评分显示公司流动比率的上升、偿债能力提高；资本支出扩大使得公司流动性压力进一步加剧；盈利质量下滑削弱公司盈利运营优势。公司过去3年营收的复合增长率54.21，成长性突出；公司固定资产成新率指标86.14，未来资产更换压力较小，折旧率8.53，折旧政策稳健，盈利质量较高。指标权重数值评分盈利能力毛利率420.9835.94扣非净利润/净利润492.2063.02ROE44.8546.88成长性过去三年营业收入复合增速454.2193.75

57、营运能力应收账款周转率44.7786.46资本结构带息债务/投入资本542.0418.23偿债能力归属股东权益/带息债务51.3827.60流动比率51.8254.69流动性经营活动现金流量净额/流动负债5-0.170.00资本支出/经营活动现金流净额58.613.65外部支持大股东背景（央企or地方国企or民企， 如果是地方国企/民企，标注省份）12江苏省民企50.00大股东质押比例796.1530.00行业地位股票市值在一级行业中的排比百分数844.5751.04资产规模在一级行业中的排比百分数1271.4669.79特色指标固定资产成新率886.1495.81折旧率88.5382.20盈

58、利运营65.21行业特性89.01外部支持3.6540.0033.51偿债能力流动性中来股份行业均值 HYPERLINK / 数据来源：WIND ，兴业证券经济 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:08与金融研究院整理60.42行业地位2019Q1评分33博彦科技当前PE（TTM）20.70倍，PB（LF）1.87倍，当前市值46.80亿元，在申万二级行业（计算机应 用）中排名95/162，定位高于1月初。博彦转债价格105.84元，转股溢价率4.53%。博彦科技是一家面向全球的IT运营、行业解决方案与服务提供商。评级报告指出人工成本增加、汇率波 动加

59、剧及中美贸易摩擦对可能公司业绩产生不利影响（2018年国外收入占比约44%），因而评级较低。2018年公司实现营业收入28.83亿元，IT运营/产品及解决方案/研发工程营收分别为7.05/8.23/13.18亿元， 不过出现了增收不增利的现象（营收/归母净利润增速28.10%/1.87%），业务毛利率同比下降较多。IT运营维护35302520151050产品及解决方案研发工程其他 HYPERLINK / 20152016 HYPERLINK / 数据来源：WIND，兴业证券经济 HYPERLINK / 21419680/36139/20190704 17:082017201834%32%30%

60、28%26%24%22%20%IT运营维护产品及解决方案研发工程2015201620172018与金融研究院整理34业务毛利率下降的同时，公司回款情况一般。自2015年以来应收账款增速明显上升，并于2017H1超过营收增速。2015年至2018年，应收账款占营收比重由约23%上升至约26%。不过从2018年下半年的情况看， 现金流情况出现了一定好转，可能与回款加速有关。总体而言，博彦科技在打分体系中表现不错，但当前价格偏高（106元左右），业务毛利率下行的态势还没有完全缓解，得到资金关注的可能性不大，参与机会或有限。45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%应收账款同比增速营业收