嘉元科技产业发展深度解析

1、 嘉元科技产业发展深度解析锂电铜箔龙头，拥抱宁德时代开启4.5时代 1. 公司深耕锂电铜箔大赛道，深度绑定宁德时代快速成长1.1. 嘉元科技是国内 6um 锂电铜箔龙头企业嘉元科技是国内锂电铜箔行业领先企业之一，目前主要产品为双光 6m 极薄锂电铜箔和双光 7-8m 超薄锂电铜箔。锂电铜箔是锂离子电池行业重要的基础材料，同时广泛 应用于动力电池、3C 数码、储能设备等领域。锂电铜箔具有良好的导电性、柔韧性，是锂电池负极集流体的核心材料，在锂电池结 构中既充当负极活性材料的载体，也是负极电子的收集与传导体，可汇集电流以产生更大 的输出电流。高性能超薄和极薄锂电铜箔能保持较低的内阻，满足锂电池高体

2、积容量要 求，间接提升锂电池能量密度。1.2. 聚焦高端的极薄锂电铜箔，筑造品质与成本护城河公司坚持发展高端锂电铜箔。随着下游客户对锂电池材料性能指标、成本要求不断提 高，国内锂电铜箔行业发展由量转质，高性能极薄锂电铜箔成为主流发展方向。公司从最 初的 18-35m 电解铜箔，持续迭代到 6m、4.5m 高性能极薄铜箔，展现出极强的产研 能力。核心技术筑造品质与成本的护城河。公司经历高投入长周期的自主研发后，掌握锂 电铜箔制造的核心技术，包括添加剂技术、阴极辊研磨技术等，尤其是通过添加剂技术解 决了电解铜箔延伸率低和电阻大的难题。锂电铜箔核心技术为公司带来高标准的产品及 高良率，在品质与成本两

3、个维度打造公司锂电铜箔产品的护城河。目前公司通过对生箔设备进行升级改造，利用自主研发的核心技术，已实现 4.5m 极 薄铜箔小批量稳定生产，预计随着下游需求增长，未来有望成为公司核心产品。1.3. 深度绑定动力电池绝对龙头宁德时代，拥抱锂电铜箔大赛道公司与下游电池龙头厂商深度绑定。公司已与国内动力电池龙头宁德时代（CATL）、 比亚迪，聚合物锂电池龙头宁德新能源（ATL）等建立了长期合作关系。一方面公司通过 不断的技术升级和产品迭代实现深度绑定下游龙头，另一方面锂电龙头拥有严格的原材 料认证体系，不会轻易变更供应商。公司前五大客户在 2019 年贡献收入达 13 亿元，占 公司总营收 90%，

4、其中宁德时代占比高达 68%。公司是宁德时代锂电铜箔优秀供应商。公司已与宁德时代合作长达 9 年，2018 年度 荣获宁德时代锂电铜箔优秀供应商称号，且是唯一一家获得此荣誉的锂电铜箔企业。我们 测算目前嘉元科技在宁德时代锂电铜箔采购额中占有份额 40-50%，并且公司双光 6m 占到宁德时代同类采购额的 45-50%，且曾在 2019Q1 高达约 60%。公司将受益于国内动力电池行业集中度不断提升。动力电池领先企业在能量密度、 制造成本和安全性上具备明显优势，随着新能源汽车补贴政策不断提高要求，补贴资源已 向领先企业倾斜，且终端汽车厂商也偏好与动力电池领先企业合作，以保证其在中国市场 的动力电

5、池供应，2020H1 装机量 TOP5 的国内厂商动力电池市占率高达 85%。未来动力电池行业集中度将继续提升，公司深度绑定下游电池龙头公司，将充分受益于动力电池行 业集中度提升。2. 动力电池需求依然强劲，二三线电池厂切换 6m 打开空间2.1. 上半年疫情冲击锂电行业，下半年动力电池需求依然强劲上半年锂电行业受疫情冲击，锂电铜箔产销量和加工费下滑。中汽协数据显示，受新 冠疫情影响，2020 年前 7 月我国新能源汽车行业景气度低，累计产销同比分别下滑 31.7% 和 32.8%。我国动力电池前 7 个月累计装机 22.5GWh，同比下滑 35.1%。在疫情冲击下， 一季度锂电铜箔行业销量有

6、所下滑，但随着疫情逐渐被控制，企业从 5 月份开始逐渐恢 复正常生产，锂电铜箔下游需求逐步恢复。新能源汽车刺激政策出台，下半年动力电池需求依然强劲。新冠疫情打断了新能源 汽车行业连续十年的强劲增长，但我们认为随着疫情影响逐渐消散，行业景气度有望企稳 回升。我国动力电池装机量在 7 月达到 5.0GWh，同比、环比均上升 6.8%，呈现底部回升 的态势。此外，受益于新能源汽车购置补贴政策延长至 2022 年底并且平缓补贴退坡力度 和节奏以及新能源汽车下乡、北京增加 2 万个新能源购车指标等消费刺激政策，2020 下 半年新能源车市恢复有望加速，动力电池需求依然强劲，将带动锂电铜箔行业快速回暖。企

7、业复工复产，6m 有望伴随需求恢复实现企稳回升。受到新冠疫情冲击，2020H1 公司 6m 锂电铜箔加工费有所下滑，同步于行业的整体下滑。随着疫情逐渐控制企业加 速复工复产，受新能源刺激政策及下游需求逐渐恢复，6m有望继续向二三线厂商渗透， 加工费也有望企稳回升，公司盈利水平也将有所改善。2.2. 全球锂电铜箔产量看中国，中国产量集中于前五厂商全球锂电铜箔年产量超过 20万吨，中国占比超过六成。中国锂电铜箔产量持续提升， 产量占比逐年提升，2019 年国内产量占比超过 65%，产量增速远超全球平均水平。根据 中国电池产业研究院数据，2019 年全球锂电铜箔产量为 20.7 万吨，同比增长 29

8、.2%；国 内锂电铜箔产量 13.9 万吨，同比增长 50.7%。全球锂电铜箔供需由宽松转向平衡，国内锂电铜箔产量趋于集中。全球锂电铜箔供 需宽松，平均产能利用率在 62%左右，随着未来 2-3 年下游需求增长，加上新增产能有 限，供需有望转向平衡，预计到 2022 年产能利用率将提升至 79%。国内锂电铜箔产量趋 于集中，2019 年锂电铜箔企业 TOP 5 市占率为 67%，其中 2019 年灵宝华鑫、诺德股份、 嘉元科技产量占比分别为 22%、19%、13%。2.3. 二三线电池厂商迎来 8um 切换 6um 进程，打开 6um 需求空间锂电铜箔薄化趋势明显，6m 供需格局有望改善。随着

9、 2020 年新能源汽车补贴政 策落地，电池厂商对提高能量密度、降低生产成本的需求基本确定，锂电铜箔轻薄化的趋 势愈加明显，电池厂商加速由 8m 向 6m 切换，6m 渗透率逐年提高，由 2017 年的 14%升至 2019 年的 41%。6m 下游需求增长，新增产能有限，6m 锂电铜箔供需格局将逐步改善，预计到 2021 年供需接近平衡，实际产能利用率将达到 90%，到 2022 年将产生 1.7 万吨供需缺口。以主流方形电池为例，锂电铜箔厚度从 8m 降到 6m，可在电芯体积不变的条件 下，增大活性材料用量，将电池能量密度提升约 5%。此外，铜箔成本约占锂电池成本的 5%-8%，而 6m

10、相对于 8m 锂电铜箔，其单位面积重量更轻，单位 GWh 铜箔成本可 降低约 6%。对于不同材料体系的动力电池，锂电铜箔由 8m 切换到 6m，三元与磷酸 铁锂电池的能量密度均有所提升，单位 GWh 铜箔用量均相应降低，但由于磷酸铁锂电池 的能量密度低于三元电池，因此单位 GWh 磷酸铁锂电池的 8m 铜箔用量相应更多，约 1000kg/GWh。二三线电池厂商迎来 8m 切换 6m 进程，6m 需求空间打开。当前一线动力电 池厂商宁德时代、比亚迪已成熟应用 6m 铜箔并快速切换，其中宁德时代 6m 渗透率 超过 90%，电池企业提能降本要求促进其他电池厂商由 8m 向 6m 全面切换，如国轩

11、高科、天津力神、中航锂电等二三线电池厂商的 6m 渗透率预计会加速提升。目前二三线厂商的 6m 锂电铜箔渗透率估计在 40%-50%，存在较大的提升空间， 预计到 2023 年渗透率将提升至 80%，对应的 6m 铜箔需求约 4.0 万吨，占全市场 6m 需求的 44%。6m 铜箔供给端格局较为稳定，头部企业拓展二三线电池厂商优势显著。截至 2019 年底，国内锂电铜箔生产企业已超过 30 家，但年出货量在 1 万吨以上的仅有嘉元科技、 诺德股份等少数几家，国内 6m 锂电铜箔厂家以嘉元科技、诺德股份和灵宝华鑫三家为 主，湖北中一和超华科技也在加快扩产能。随着下游电池厂商向 6m 切换，6m

12、渗透 率有望继续提高，头部锂电铜箔企业有望继续发挥技术和成本优势，拓展二三线电池厂商 客户，提高市场份额。3. 4.5m 开启切换，高毛利率+高集中度将超出市场预期3.1. 拥抱宁德时代站在 4.5m 切换的最前沿4.5m 锂电铜箔已小批量供应市场，公司拥抱宁德时代站在 4.5m 切换的最前沿。 4.5m 铜箔是继 6m 之后的新一代极薄锂电铜箔产品，与 6m 铜箔相比，4.5m 铜 箔电池的能量密度将提高约 5%，同时单位 GWh 所需的锂电铜箔用量将下降 10%以上。 在电池厂商高能量密度及降低成本的要求下，继 6m 之后，4.5m 锂电铜箔未来有望 成为主力产品。目前公司 4.5m 锂电

13、铜箔已小批量供应客户，加工费显著高于 6m，未来大批量 推广后 4.5m 铜箔有望实现稳定应用，客户需求将快速增长，4.5m 渗透速度将会超出 预期，高毛利率有望持续。公司在 4.5m 推广应用上极具优势，作为下游绝对龙头宁德时代锂电铜箔的第一大 供应商，具备新产品开发响应速度快、应用技术储备足的优势，有望在优质客户群中领先 实现 4.5m 的大批量应用。4.5m 渗透率主要取决于电池厂商的切换意愿，目前龙头企 业宁德时代已开始应用 4.5m，渗透率约为 3%，参考宁德时代 6m 的切换进度，到 2023 年宁德时代 4.5m 渗透率将升至 56%，全市场 4.5m 需求将达到 3.3 万吨。

14、4.5m 铜箔供给端格局更优，高加工费持续性有望超市场预期。4.5m 铜箔加工费 显著高于 6m，4.5m 锂电铜箔产能较小，能够批量稳定供货的厂商仅嘉元和另外两 家。市场上大部分 4.5m 意向客户正在做前期测试，市场需求呈现增长趋势。4.5m 技 术壁垒较高，产能高度集中，加上未来 2-3 年新增产能有限，因此供给格局更优，高加工 费持续性有望超市场预期。4.5m 短期产能难以快速扩张主要有以下三个原因：（1）产品量产时间长。4.5m 对核心生产设备生箔机和阴极辊的一致性和精密度要 求较高，如阴极辊大多从日本进口，且需提前一年订购，加上铜箔产线建设一般需要 18- 24 个月，加上至少半年

15、的客户认证周期，我们预计 4.5m 铜箔在客户端落地的时间跨度 至少在 2 年以上。（2）工艺技术难题多。铜箔厂商稳定量产满足高柔性、高抗压等性能要求的 4.5m 铜箔存在难度，涉及到的核心技术如添加剂技术、阴极辊技术等需要长期的积累，同时下 游在导入过程中也需要克服断箔、切片掉铜粉等问题。（3）客户协调配合难。锂电铜箔销售模式是以销定产，大规模切换至 4.5m 铜箔需 要双方高度协调配合，生产前期绑定共同开发，在涂布、模切、冷压、烘烤等环节均需要 调试，对客户自身的业务稳定性及技术延续性等也有较高的要求。3.2. 嘉元科技开启产能扩张期，未来 2-3 年产能翻倍公司锂电铜箔量价齐升，产销两旺

16、。作为锂电铜箔行业领先企业，从 2016 年至 2019 年，公司历年实际产能利用率维持在 110%以上，且产销率维持在 94%以上。开启产能扩张期，产能有望翻倍。公司近三年一直满产满销，存在产能瓶颈。目前公 司锂电铜箔产能 1.6 万吨，2020 年底将新增 0.5 万吨，根据募投项目进度，预计 2022-2023 年将陆续再新增 1.5 万吨，未来 2-3 年产能翻倍。4. 盈利预测及估值根据公司产能规划及目前客户推广进度，预计到 2021 年产能达到 2.1 万吨，2022 年 起 1.5 吨新增产能逐渐开始释放。2020-2022 年净利润 1.76/3.86/5.50 亿元，同比增-47%/119%/43%，对应 PE 71/33/23 倍，四家可比上市公司 2021 年 Wind 一致预期 PE 平均值为 44 倍，PB 平均值为 3.28 倍