个人基金理财产品设计及市场推广实行策划方案

1、10 个人基金理财产品设计推广实行策划方案 我国商业基金公司，普遍存在中间收入比重过低的问题。这种情况，就使基金公司的 收入暴露在利率风险之中。于是，增加中间收入，就成为目前基金公司的一个重要任 务。销售个人基金理财产品是解决这个问题的其中一个方法。但是，目前基金公司所 销售的个人基金理财产品，很多都会损害基金公司的无风险收入，反而令基金公司得 不偿失。同时，由于个人基金理财产品令基金公司损失固有的无风险收益，以盈利为 目的的商业基金公司基金公司亦有可能为维护自己的收益而让客户分担损失。本文以讨论用综合评价模型设计个人基金理财产品的可能性切入，探讨基金公司 是否可以用新的方法设计个人基金理财产

2、品。从而在增加中间收入的同时，不至于损 害本身固有的无风险收益，还可以维护与客户之间的合作关系。令基金公司与客户共 赢。、, 、-前言随着我国经济快速发展，我国商业基金公司的实力得以增大，国际地位也不断地 提高，显现出一派欣欣向荣的景象。但是，与此同时，我国商业基金公司的经营仍然 存在着问题，尤其是与外国商业基金公司相比。比如，贷款总额在资产总额中占比过 高，中间收入在收入中占比过低等。同时，我国商业基金公司不能自由地控制存贷利 息。因此，在这种资产结构下，我国商业基金公司的收入与资产价格，就暴露在利率 风险之中。所以，增加中间收入，减少贷款总额比例，就成为了我国商业基金公司的 重要任务。那么

3、，怎样才能做到，既使贷款占比降低，又能增加中间收入呢？销售个人基金 理财产品是其中一个方法。但是，现在我国的个人基金理财产品同样存在着问题。最 为突出的是，某些个人基金理财产品使我国商业基金公司用于控制利率风险、改善资 产结构的无风险收益下降。如果继续销售的话，商业基金公司就可能得不偿失了。面 对这么多的困难，但是，改善方法还是有的。让基金公司自己和个人基金理财产品买 家一起利用交易创造出无风险收入。这样的个人基金理财产品就能使基金公司、客户 两者同时得益，又不需浪费基金公司本身的无风险收入。而创造无风险收入的其中一个方法是，利用综合评价模型中的交易进行无风险套利。 但是要完成套利，必须是综合

4、评价模型中的两种因素组合。其中一种，涉及到外汇交 易，在外汇管制的我国，基金公司也不例外地成为被管制方。因此这种交易在我国想 要成功就不那么容易了。那么，基金公司会不会因此而变得无力改变现状呢？下文就 以用综合评价模型在我国设计个人基金理财产品的可行性，进行探讨，看看能不能以 此改变我国基金公司的经营现状。1.理论基础1.1 我国个人基金理财产品现状2005 年 9 月 29 日，中国银监会颁布了商业基金公司个人理财业务管理暂行办法 和商业基金公司个人理财业务风险管理指引 ，并从 2005 年 11 月 1 日起实施。现 在市场中存在的个人基金理财产品，就是银监会在上述文件中定义的个人理财计划

5、的 一个别称。个人理财计划是指商业基金公司在对潜在目标客户群分析研究的基础上， 针对特定目标客户群开发设计并销售的资金投资和管理计划。因此，对于基金公司来 说，销售个人基金理财产品是为了增加资金；对于购买个人基金理财产品的客户来说， 则是想得到比存款更高收益、比证券更低风险的投资工具。但是从整个基金公司系统来说，个人基金理财产品并没有为基金公司带来多少新 增资金，只是基金公司原来的活期存款资金转为个人基金理财产品而已。而且，各基 金公司的人民币个人基金理财产品所投资的货币市场资源，原先是基金公司内部低成 本吸收资金的稳健安全投资去向，为基金公司带来不菲收益。而现在的人民币个人基金理财产品却使基

6、金公司本来独享的货币市场资源拱手让给客户。更严重的是，基金公司往往以高收益来吸引客户，虽然现在已经被银监会监管，但是，高收益意味着基 金公司背负着比原来活期存款更重的利息负担。以上这些，都不断地减少个人基金理 财产品对于基金公司的有利之处。另一方面，基金公司在销售个人基金理财产品的时候，对个人基金理财产品收益 率风险提示不足，核心风险提示更是空白，更有部分个人基金理财产品的设计操作遭 到质疑等的问题存在。再加上目前内地商业基金公司个人基金理财产品都向国外投行 购买的，操作也由国际投行负责，因此对于其中的期权结构，内地基金公司甚至不太 了解，更不用说向投资者揭示其中的风险了。基金公司选股的能力和

7、动机，在产品说 明书中并未体现，对于投资者来说，是最大的风险所在。 从个人基金理财产品在我国的现状可以看出，其存在以下几个问题：一、没有为基金 公司带来新增资金；二、使基金公司被迫分享收入；三、产品的高收益性使基金公司 资金成本增加；四、收益不稳定，风险提示不清晰，使客户对产品失去信心。1.2 综合评价模型介绍1.2.1 绝对购买力平价介绍汇率把不同国家之间的货币联系在一起，而影响汇率的一个重要因素是购买力平 价，它是综合评价模型的一种表现形式。以购买力平价为例，平价理论是从绝对购买 力平价衍生出来的。绝对购买力平价的主要内容是相同的商品在不同的市场，如果用 同种货币计算的话，肯定有一样的价格

8、。如果在两个市场出现不同价格的情况，盈利 性企业就会通过在低价格的市场买入， 然后在高价格的市场卖出相同的商品获取利润 此过程中会使低价格市场的需求增加的同时增加了高价格市场的商品供应，这样的后 果是，低价格市场的商品价格上升而高价格市场的商品价格下降，久而久之，就会形 成一个平衡的市场绝对购买力平价所说的同种商品在不同市场的价格相同。只有一种货币的情况下，绝对购买力平价是非常明显的。当涉及两种或以上的货币 时，绝对购买力平价讲述的是，在金融和商品市场都是有效(忽略管制、延期、交易与物流成本等)的情况下，相同的商品以同种货币报价在所有市场都是相同的。例如，令Pgbp和Pusd作为英国与美国的原

9、油报价，So(GBP/USD)作为美元与英镑在0时刻 的汇率。于是，根据绝对购买力平价，有：Pgbp PUsd So(GBP/USD)( 3.1)转换后，得PgbppjSD =USD So(GBP/USD)因此，如果原油在美国的报价的是 USD5.00每立方米，同时，2GBP 1USD，根据 公式(3.1)，在英国的原油价格Pgbp 5USD S0 (GBP/USD) 10GBP1.2.2购买力综合评价模型购买力平价描述的是利率平衡和平均价格等级之间的关系。绝对购买力平价，限制着所有商品和服务。根据公式3.1，相同一篮子的商品和服务在两个国家会有相同的 价格。假定P(0)为某一篮子商品和服务在

10、0时刻的价格，则有Pgbp (0) Pusd(0)S(GBP/USD)转换得SBP (0)Pusd (0)同理，时刻t的价格关系是St(GBP/USD)Pgbp (t)Pusd (t)两式相除得St(GBP/USD) PGBP(t)/PGBP(0)So(GBP/USD) PusD(t)/PuSD (0)而通货膨胀公式是PGBP (t)PGBP (0)t Rsd (t)(1 iGBP)与(1 iusd)t所以，有St(GBP/USD) (1 iGBP)tSo(GBP/USD) (1 iuSD)t以上就是购买力综合评价模型的公式1.2.3利率综合评价模型利率综合评价模型是由J.M.Keynes于1

11、930年开始提出。跟购买力平价一样，利 率综合评价模型也是基于绝对购买力平价。但其跟购买力平价不同的是，利率平价基 于的是在证券市场上的绝对购买力平价。当以同一个货币报价时，在所有市场，应该 有相同的价格。利率平价的内容与购买力平价一样。如果一种一年定期存单在美国售卖时，票面 利率是8%，而同样的定期存单在苏黎世的票面利率是12%，投资者就倾向于在美国买进该定期存单，而在苏黎世卖出该存单，从而得到收益。这样做，会增大该定期存 单在美国的需求的同时增大在苏黎世方面的供给，最终的结果就是能使该存单在美国 和苏黎世两个地方以同样的价格买卖。利率综合评价模型，是在利率的绝对购买力平价的基础上，开展以下

12、讨论的情况 下发展而成。假设金融市场是有效的，没有监管、交易费等方面的限制。令2hf、isD1CHF就会有为瑞士法郎和美元的利率。每借1单位瑞士法郎，到期必须归还1 注尸单位的瑞士法 郎。这时，根据利率绝对购买力平价，当以同种货币报价，到期归还瑞士法郎与美元 的货币数量相等，轧平套利交易的机会就不再存在。此时，每借入1/S(CHF /USD)被投资，这段期间，将会得到收益(1 rusD)S(CHF /USD)。到期时，以投资时的远期汇率做交易的话，得到的瑞士法郎将会是：(1 rusD)tF,t(CHF /USD)S0(CHF /USD)如果没有轧平套利机会，那么，以上所得就会刚好可以归还瑞士法

13、郎的贷款，即：F,t(CHF/USD) (1加So (CHF/USD)(1 以上公式，就是利率综合评价模型的公式。2.个人基金理财产品设计模型建立从前文的讨论可以知道，无论是购买力综合评价模型，还是利率综合评价模型，都只能在市场出现均衡状态时，才能取等号。而货币市场要达到均衡，必须在利率与收入 两个市场充分自由的条件下才有可能。然而，由于税收、国家政策等原因，两个市场 要充分自由其实是很困难的，所以市场出现均衡的机会很少，由此可知，套利的机会 是存在的。但是，由于价格在交易时间内几乎每分每秒都变动着，所以适合的套利机 会是稍纵即逝的，发现时必须紧紧把握。机会来临之前，也只有等待。在等待的时候，

14、 也就需要抓紧时间分辨出是真正的机会，下面就开始构建寻找机会的模型。2.1个人基金理财产品设计的基础如引言所说，期货价格与现货价格之间的关系是：Ft,T St(1 r)Tt但是，如上所述，上式只包含一个无风险利率。这样，其实与实际情况有所差别。正如大家所知，市场上至少存在两个利率，存款利率与贷款利率。基金公司作为经济活动的枢纽，担负着让资金流动、融通的责任。企业是资金供给者(利用收入进行再投资)、也是资金需求者(融资作为投资基础)，所以，企业需 要别人提供资金管理的同时，当它需要资金时，有人能提供资金。这时，基金公司作 为金融枢纽的角色便得到充分体现。基金公司会以存款的形式，帮助企业保管资金，

15、 同时，当企业需要资金时，基金公司就会以贷款的形式，向企业提供资金。在这之中, 资金就开始流动。存款与贷款的存在，就为个人基金理财产品的设计提供了基础。2.2个人基金理财产品设计模型从个人基金理财产品的基础可以看出，市场上，对于买入和卖出标的的利率至少 应该有两个。本文就以两个利率作为基础展开讨论。回顾前文所说的两种套利的方法。首先是利用综合评价模型进行套利，根据综合评价模型的公式,F,t(CHF/USD) (1 rCHF)tSo(CHF/USD) (1 rusD)t当等号不成立时，如左边大于右边，就可以借入左面，卖出右边。具体的操作就 是，借入rCHF，通过So(CHF /USD)换成USD

16、，再把所得借出，然后订立合约买入t时刻进行交割的Fo，t(CHF /USD)。到期时完成交割，再把借款归还，具体所得就是(1rCHF)(1 rJSD)tFo,t(CHF/USD)S)(CHF /USD)然后是关于期货定价公式的套利根据期货价格与现货价格的公式， Ft，T St(1t可知，当等号不成立时，就可以借入价格较少的一方，卖出价格较高 的一方就行套利。由于公式比较简单，所以这里不作详细介绍。有了上面两个套利定价模型作为基础，现在就可以做个人基金理财产品设计。但是，现在在中国国情的前提下，讨论上述两个模型的不足。对于平价套利定价模型，它主要涉及到两个利率(上述的例子是rCHF与USD )之

17、间的利差，还有标的物期货价格与现货价格之间的基差，这两个差之间的关系。当它们之间的关系并非处于平衡状态时，套利机会才会出现。不但如此，套利的操作是需要 两种货币之间能够自由兑换。所以，由于现在我国的货币政策取向，外汇的自由兑换 还处于管制之中，并未达到自由兑换的要求，也因此，综合评价模型的套利模式在我 国就只剩下理论的可能，在实务上就行不通了。所以，本文就把综合评价模型的理论变化一下，使之能用于我国基金公司的个人 基金理财产品设计。再来看看综合评价模型的公式F,t(CHF/USD) (1 rCHF)tSo(CHF/USD) (1 rusD)t式子中的rCHF与ruSD分别是美元和瑞士法郎的利率

18、，也就是融资成本。用一个更 通俗的解析就是购买单位货币的价格。而S0(CHF /USD)是瑞士法郎兑美元的即期汇率，也就是用瑞士法郎买美元的价格。由货币的属性可以知道，货币是用于交换的商品。这句话中，有两个重要概念： 第一，货币是商品；第二，商品可以用于交换的。于是，我们基于这个概念可以得出 如下假设：设立假设之前，先引入几个重要的参数。首先，选定一种期货标的物A，作为例子。另外，上面曾经讨论过，基金公司的贷款和存款的问题，并不是每一家企业都可 以在买进原料的时候，由自己的库存资金全部支付，如此才有向基金公司融资的需要。 所以，该种标的的融资价格就是基金公司的贷款或存款利率，即rA rB。然后

19、，从上面讨论综合评价模型可以推导出，So就是以货币买入该标的的价格，也就是交换该标 的的成本。由此，我们就可以得出假设，在有效市场中，而且只有贷款利率和存款利率的情 况下，购入该标的的资金均出自基金公司贷款，令以该标的交换其他某种商品的价格 即交换其他商品时所需要的 A 为Pa，然后P是以A计价、价格为Pa的商品的 正常买入价，也就是用正常货币交换该种商品的成本。同时，我们先忽略其他成本的作用，这样的条件下，根据绝对购买力平价就可以得出，Pa P?So 更进一步，可以假设，PoA、Pa为Pa在0时刻、t时刻的价格，而Po、Pt为P在 0时刻、t时刻的价格，St为So在t时刻的价格，根据公式，有

20、P0 A F0 ? S0 和Pt A R?St十，得St Ra/P0A s0R/Po然后，根据P和Ra的假设可以知道，市场是有效的，而且市场上只存在贷款和存款两 个利率，影响P和Pa变化的因素就只剩下这两个利率，所以有Pt a / Po a 1 rB 和 R / Po 1 r这里rB为基金公司存款或贷款利率，r为标的的收益率或借入标的的利率 因此，式就可以转化为， gSo (1 r )t如果放进期货的因素，式就可以化成，邑屮So(1 r )t这样，就得出了可以根据我国国情设计个人基金理财产品的基础。从形式可以看出， 式只是综合评价模型的一个变形，所以具体的套利方法跟综合评价模型时相同。 而个人

21、基金理财产品的设计思路是，当式中的左边 右边时，该式可化为(1 r%(1 rB)t这时，如果作为基金公司的个人基金理财产品设计，rB就是基金公司的存款利率,也就是基金公司的借款成本，而r就是持有该标的的收益率或把该标的借出的收益率。根据式，基金公司的收益率就是。这时候就可以进行个人基金理财产品的设计。例如，基金公司可以在维持式中左右关系的前提下，提高rB的实际值，使其高于基金公司的活期或定期存款利率，就能设计出利息较高的主动负债，可以称之为高息存款。第二种是当式中，左边 右边时，该式可以化为(1 r) Fo,t (1)tSo (1 r)t (1 rBSo Fo,t同样，如果作为基金公司的个人基

22、金理财产品设计，rB在这里代表的就是基金公司的贷款利率或者是基金公司所购买的资产的收益率，代表的就是借入标的的资金成本。根据式，基金公司这时能得到的收益率是。进行个人基金理财产品的思路就是，根 据综合评价模型的关系，改变利率rB的值，同时维持式的状态。因为 巾代表的是基 金公司的资产收益率，所以，可以把它的实际值降低。这样的话，如果rB是贷款利率,(1 rB ) S0 (1)t就可以降低贷款人的违约风险；如果是其它资产的收益率，就可以通过降低收益率来换取更多的优惠或者扩大对债务人的接受范围，增加基金公司资金的投资途径。2.3设计一个以上个人基金理财产品利用平价套利定价模型，除了可以就其中一个方

23、面设计个人基金理财产品之外，还可以利用其中的关系，最多可以设计出四个个人基金理财产品。设计多个个人基金理财产品，跟设计单个个人基金理财产品的方法有所不同，所以需要具体讨论一下。下面，就以设计两个个人基金理财产品作为例子。其余的，就是在这基础上加以拓展。Fo,t (1 r)tt设计单个个人基金理财产品，主要是利用与 (1 rB)t之间的大小关系，借入价格低的一方后，到期卖出价格高的一方，完成套利。而在这过程中，可以根据式、式 的变化，求出其中需要设计成个人基金理财产品项目的价格变动范围(利率可看成借 入货币的价格)。设计两个方面的个人基金理财产品，就是要求出其中两个交易中，基金公司再不亏本的情况

24、下可以接受的价格范围。由于涉及到两个变量，所以，先要找出每两个变 量之间的关系。然后就可以在这个基础上，算出另一个价格的接受范围。根据平价套利定价模型公式Fo,t(1 汀So(1 r )t变形得，Fo,t (1 r)t So(1 rB)t根据上式，要维持等号不变的情况下，变量与变量之间的关系就可以确定了：Fo,t与S。、rB与、Fo,t与rB、So与r是正相关，而Fo,t与r、So与rB则是负相关。如果是根据两个 方面设计个人基金理财产品的话，它们之间的关系就变成更简单的正比例与反比例关 系，就更容易根据其中一个变量范围，推算另外一个变量的范围。当然，在实务中， 还需要考虑基金公司对收益的要求

25、，再根据这个要求加以推算其中符合要求的范围。而设计多个个人基金理财产品，只需要再加入其他因素之间的关系，就能够计推算出 价格的范围，从而进行个人基金理财产品设计。下面，在实证分析中，将通过例子进行更深入的分析。3.套利定价模型与个人基金理财产品设计实证分析3.1单个个人基金理财产品设计前面已经建立了套利定价模型与个人基金理财产品设计的理论基础，那么现实中是否能实现呢？现在进行实证分析。先对分析中需要用到的数据进行分析，它们分别是，黄金的现期货及其收益率、10 13rB 融资融券利率（或借入黄金的利率），还有基金公司的存款和贷款利率。由于黄金是最 终货币，因此，选用黄金作为标的与货币进行交换，比

26、用其他商品更好。而融资融券 利率（或借入黄金的利率）与基金公司的存贷款利率，还有黄金期现货收益率，均是 构建套利定价模型所需要的，其用于抵消单纯做单边交易所必须承受的成本与风险。由于国内现货黄金的数据不容易处理，因此，现货黄金的数据以伦敦现货黄金数据作 参考，而融资融券的利率则以伦敦的黄金出借利率代替。处理数据的方法是，利用上式与得出两个均衡利率，分别与基金公司存款和 基金公司贷款利率进行比较。首先，引入的数据是2009年7月到2010年1月这半年所需的数据。其中，伦 敦黄金出借利率是2007年英国贵金属交易市场协会统计的，2007年12月期伦敦黄 金出借利率的均值，折合的日利率。而基金公司存

27、款利率与基金公司贷款利率，则是 2007年12月我国商业基金公司一年期存款与贷款利率，折合成的日利率（具体数据见附件，表3.1.1 ）o这里的实证方法就是，利用推导式与推导式，令到期天数为复利次数t，伦敦现货黄金代入到S。，上海期货黄金代入F,t。最后，利率具体数据选择，根据在两式中 套利模式的不同而各不相同。式中，令r为投资到现货黄金每天的收益率， 从而求出 b，作为个人基金理财产品高息存款设计中，可行利率的上限。而式中，则令r为基金公司贷款利率，求出rB为个人基金理财产品低息贷款设计中，可行利率的下限。例如，把2009年4月29日的数据，分别代入式中，有41211 0.16620.0614

28、(1 0.47%)197.57)兀196.41式中，有4121(1 0.01%)197.57)乔196.41然后就可以得出以两个套利模式为基础的、个人基金理财产品设计所需要考虑的 利率限制(计算结果见附件，表3.1.2 )。根据运算结果的均值可以看出，这半年中，利用平价套利定价模型进行个人基金理财 产品设计基本可行。也就是说，实证分析的结果是：可以利用这两种不同的套利模式 来设计个人基金理财产品。而两种不同套利模式的方法设计个人基金理财产品，分别 是利用式设计的高息存款与利用式设计的低息贷款。因此，两种方法中得出的均 衡利率，分别是该种产品中的利息上限与利息下限。如此，利率区间分别是$ rde

29、p与rioanrB。当利率区间少于零时，说明交易方向出现错误，应该进行反向交易，也就是式中数据放进式中运算，或式中数据放进式中运算，从而得出另一个均衡利 率，再进行个人基金理财产品设计。3.2多个个人基金理财产品设计有了上面对单个个人基金理财产品的设计作为基础，利用综合评价模型设计两个 或以上的个人基金理财产品就显得比较简单。以设计关于现货价格的个人基金理财产品为例。 模型设计时的推论可知，So与rB是 负相关的关系，由于现在只是涉及到两个变量，其它两个变量就可以看成是固定的常数，根据套利综合评价模型，有So(1(1汀就可以知道，So与rB是反比例关系，且比例系数是(1 r)tFo,t。所以，

30、当rB取最小值的时，So取最大值，相反也成立。根据式、式中的套利过程，我们需要的分别是高息存款可取的最大值，以及低息贷款的可取最小值，因此，对应地就可以求出So可取的最大值或者最小值，记作S。1。同时，在式、式的套利过程中，So分别作为买入 和卖出时的价格，也因此So1分别作为在只考虑套利成功与否的最高价与最低价。 So与So1之间的差价，就构成均衡现货价格的价格空间（计算结果见附件3.2.1 ）。从两个 方面设计个人基金理财产品，基金公司的收益就涉及到两个变量，根据套利定价模型 的收入公式，有(1r)t Fo,tSo(1 r)%So上式的最大值，就是基金公司可以得到的最大收入。 然而，从上式

31、中可以看出，由于So 的增大，R自然就会减少。因此，如果以综合评价模型的多个方面设计个人基金理财 产品，将会使基金公司所进行的套利压缩，但同时也减少了模型不能构建的风险4.实证结果分析及解决方法 4.1实证结果分析实证分析的结果说明了，利用平价套利定价模型设计个人基金理财产品是基本可 行的。特别是用于设计高息存款的部分。这主要是因为我国一年期存款利率水平较低, 所以很容易出现利息比小于价格比的情况。于是，要构建设计高息存款这种个人基金 理财产品的模型就比较容易。问题是关于低息贷款的设计方面，公式的操作空间中，出现了很多负值的结果。 负值的结果，说明通过四方交易构建出的平均套利定价模型，要设计低

32、息贷款比较困 难。同时也说明了，套利的机会存在之余，还是稍纵即逝的。另外，虽然平价套利定 价模型中的收益与亏损在四方交易达成时就已经确定。但是，交易的价格并非基金公 司能够决定的，要想对每天的交易价格做预测是困难的事。由于在开始交易时不能准 确掌握交易时的价格，在达成交易时，基金公司可能已经出现亏损。这是由于不能确 定交易时价格所造成的，与时间有关的价格分歧。所以在这里有必要进行分析，找出 问题出现的原因，以寻求解决的方案。下面首先从数学的角度，寻找问题出现的原因。根据公式，出现负值，就是，F0 ,t (1 rloan )百(1 r)t从推导过程可以看出，式中左右两边的大小关系，与开始交易时所

33、设想的关系相反，于是，就出现了相反的结果。为验证上述结果的真实性，引入实证分析结果中所有出现负值的情况，以及一部分出现正常结果，根据上面的结论，进行对比分析表4.1.1模型两比率大小比较(1)时间公式期货模型中两比率大小利率空间上海黄金期货伦敦黄金现货到期天数F0,tS0(1r)t(1 r)t2009/09-0.0012223.4218.661.0212711.01830.0034/24%37282009/10-0.0004231.9228.071.0172391.01620.0009/26%86612009/12-0.0109256.501.036265.82021.01360.0226/0

34、4%2422009/12-0.0086248.241.030255.91981.01340.0175/08%5982009/12-0.0040245.511.021250.71951.01320.0080/11%212009/12-0.0095249.7242.171.0311891.01280.0184/17%34222009/12-0.0070246.8240.621851.0251.01250.0132/21%6172009/12-0.0028242.4238.231.0171841.01240.0052/22%32662009/12-0.0007245.6242.301.0131821

35、.01230.0013/24%1662009/12-0.0005246.3243.171.0131811.01220.0008/25%53312009/12-0.0057247.9242.581.0221781.01200.0102/28%80432009/12-0.0085239.851.027246.41771.01190.0153/29%7532009/12-0.0013243.3240.001.0141761.01190.0022/30%90312009/12-0.0098247.5240.461.0291751.01180.0175/31%11432010/01-0.0117253.

36、2245.421.0311701.01150.0203/05%34182010/01-0.0051252.3247.421.0201681.01130.0086/07%62402010/01-0.0040256.8252.391.0171641.01110.0066/11%56162010/01-0.0154257.1248.031.0361631.01100.0257/12%57272010/01-0.0036252.2248.091.0161601.01080.0058/15%12162010/01-0.0105251.3244.771.0271551.01050.0165/20%8630

37、2010/01-0.0147240.241.033248.31541.01040.0232/21%1852010/01-0.0047243.3239.121.0171531.01030.0072/22%21962010/01-0.0041245.3241.421.0161501.01010.0062/25%67632010/01-0.0066243.8239.061.0191481.01000.0099/27%1782010/01-0.0019241.4238.381.0121471.00990.0029/28%4638上面结果中，计算所用贷款利率，为我国 2007年的一年期贷款利率所化成的日

38、利率，而黄金出借利率，也是作同样处理后的英国黄金出借利率。在结果里，模型中两比率大小，就是根据式子，Fo,t (1%n)七So (1 So)t所得出的结果。从结果的正负，来判断两个比率之间的大小关系。在上面的结果中，我们可以清楚看到，所有出现负利率空间的交易组合中，都存在期现价格比大于贷借 利率比的情况。然而这个是不是原因，我们需要继续验证。我以同样的方法，对一部分正利率空间的交易组合进行处理，得出的结果如下，表4.1.2模型两比率大小比较（2）时间公式期货(1rioan )t(1 r)t模型中两比率大小利率空间上海黄金期货伦敦黄金现货到期天数Fc,tSo2009/070.00830.9920

39、5.38206.533551.0241-0.0297/01%442009/070.00381.01206.5204.423541.0240-0.0138/02%022009/070.00401.00206.08204.123531.0240-0.0144/03%962009/070.00571.00204.02203.273501.0238-0.0201/06%372009/070.00011.02203.9199.293481.0236-0.0005/08%312009/070.00531.00201.55200.553471.0236-0.0186/09%502009/070.00411.

40、00202.19200.353461.0235-0.0143/10%922009/070.00710.99201.53201.813431.0233-0.0247/13%862009/070.00651.00203.2203.073421.0232-0.0225/14%072009/070.0085204.98206.213410.991.0231-0.0291/15%412009/070.00581.00206.25205.653401.0231-0.0201/16%292009/070.00601.00206.42205.943391.0230-0.0207/17%232009/070.0

41、0671.00208.3208.303361.0228-0.0228/20%002009/070.00621.00208.66208.293351.0227-0.0210/21%182009/070.00680.99208.68208.753341.0227-0.0230/22%972009/070.00491.00209.69208.433331.0226-0.0166/23%602009/070.00770.99208.58209.283321.0225-0.0259/24%672009/070.00481.00210.75209.463291.0223-0.0161/27%622009/

42、070.00031.02210.58206.213281.0223-0.0010/28%122009/070.00401.00205.72203.923271.0222-0.0134/29%882009/070.00591.00205.66205.093261.0221-0.0193/30%282009/07/310.0094%207.53209.383250.99121.0220-0.03092009/080.00551.00210.67209.853231.0219-0.0180/03%392009/080.00860.99210.71211.973221.0218-0.0278/04%4

43、12009/080.00511.00212.63211.533211.0218-0.0166/05%52从上面的结果中可以看出，样本中出现正利率空间的交易组合，其期现价格比均大于 贷借利率比。所以，可以得出结论，出现负利率空间，是由于期现价格比的正向变化, 大于贷借利率比的正向变化，使前者大于后者。而根据这种大小关系，其实是需要反 向交易建立平价套利定价模型的，如果仍然坚持开始时的交易方向，就会出现负利率 空间的情况，套利者也会蒙受损失。4.2解决方法知道了问题出现的原因，就可以找出解决问题的方法。负利率空间的出现，是由 于跟的大小关系，从式中需要前者小于后者，变成了前者大于后者。所以，解决的

44、 方法很简单，就是使颠倒的大小关系变成需要的状态就可以了。最简单的方法就是期 货的价格可以以足够低的价格买进。但想要这个方法成功，其实是不容易的。因为， 在同一时刻的市场上，很少人会愿意以低于市场的价格，出售自己手中的资产。所以F,t（1loan）只能用另外的方法，就是以足够大的价格卖出手上的标的，但是仍然不容易完成。如 此，就导致了基金公司出现时间差的风险。不过，由于交易的发起人是基金公司，如 果可以证明令颠倒的关系发生转变的价格是存在的话，基金公司就可以在合适的价格 出现之前，利用内部的资金融通，把模型构建完成。然后在出现合适价格的时候完成交易，把所得资金重新融进内部资金之中。其实基金公司

45、每天的经营过程中，都会出 现很多这种情况，就连最简单的贷款与存款，都会出现时间不能吻合的风险，也是通 过内部的资金融通暂时填补资金缺口，关键是回收资金的时间不能太长。填补资金缺口后，就要等待合适价格的出现，或者通过其他衍生工具确保基金公 司可以以合适的价格完成交易，然后等合适价格出现后立即完成交易。下面以寻找合 适的So卖出标的为例，讨论寻找合适价格的方法：根据平价套利定价模型，求出以基 金公司贷款利率为g的情况下的均衡价格。然后逐步把均衡价格放大，就可以得到足 够大，可以进行个人基金理财产品设计的利率空间根据综合评价模型，有Fo,t (1 怎亍ST (1 r)t整理得,SoFo,t(1 r)

46、t(13根据上式，就可以得到令均衡利率小于贷款利率所需要的均衡现货价格。引入实际数据进行计算，结果如下,表421解决方法计算结果公式上海黄期货均衡现修正后伦敦黄均衡现时间利率空到期货价格均衡利金期货金现货货价格间天数+1率2009/090.00330.0164223.43218.67271219.40221.40/24%2009/100.00180.0179231.98228.08239228.29229.29/262009/12/040.0019%265.8256.50202262.22263.220.0179%2009/120.00200.0177255.9248.25198252.522

47、53.52/08%2009/120.00210.0177250.7245.51195247.44248.44/11%2009/120.00210.0176249.73242.17189246.58247.58/17%2009/120.00220.0175246.8240.63185243.76244.76/21%2009/120.00230.0175242.43238.23184239.46240.46/22%2009/120.00230.0175245.61242.31182242.63243.63/24%2009/120.00230.0175246.35243.17181243.38244

48、.38/25%2009/120.00230.0175247.98242.58178245.04246.04/28%2009/120.00230.0174246.4239.86177243.49244.49/29%2009/120.00240.0174243.39240.00176240.53241.53/30%2009/120.0023247.51240.46175244.62245.620.0174 % %2010/01/050.0023%253.23245.42170250.36251.360.0174%2010/010.00240.0174252.36247.42168249.53250

49、.53/07%2010/010.00240.0173256.85252.40164254.04255.04/11%2010/010.00240.0173257.15248.04163254.35255.35/12%2010/010.00250.0172252.21248.09160249.52250.52/15%2010/010.00260.0172251.38244.78155248.78249.78/20%2010/010.00260.0171248.3240.24154245.75246.75/21%2010/010.00270.0170243.32239.12153240.83241.

50、83/22%2010/010.00270.0170245.36241.43150242.90243.90/25%2010/010.00280.0169243.81239.07148241.40242.40/27%2010/010.00280.0169241.44238.39147239.07240.07/28%其中的数据，就是在均衡现货价格修正之前，出现负利率空间的交易组合数据 从结果可以看出，的确存在能解决负利率空间问题的价格，于是基金公司就能通过调 动资金先应付时间缺口。然后，需要在合适的价格出现之时，能够立即完成交易，因 为这种机会是稍纵即逝的，错过了，基金公司的风险就会增加。5.个人基

51、金理财产品设计实例 在实证分析得出结果，以及对所发生问题的解决之后。最重要的是个人基金理财 产品的理论的得到实施。在这里，我将以中国工商基金公司（工行）的“稳得利” 、“珠 联币合”两种个人基金理财产品为基础作对比，试着设计一种折中的个人基金理财产 品，以验证利用综合评价模型设计个人基金理财产品的实用性。“稳得利”个人基金理财产品，投资期限为一年，属于非保本浮动型，适合保守 型、稳健型、平衡型、成长型、进取型的有投资经验和无投资经验的个人客户，主要 投资对象是主要投资于信托融资项目（不含工商基金公司信贷资产和票据资产） 、基金 公司间债券市场发行的各类债券、货币市场基金、债券基金以及其他货币资

52、金市场投 资工具，收益率最高可达 3.60% （年化收益率）。而“珠联币合”个人基金理财产品的 投资对象分为境内市场、境外市场两个部分。境内市场部分是投资于 A- 级（含）以上 的债券，且投资比例不低于 30% ；境外市场部分主要是将境内市场投资收益扣除相关 费用后，部分转换成外币投资于挂钩标的的结构性产品。因此投资风险比较高，须具 备相关投资经验，主要对象为平衡型、成长型、进取型的高净值客户，同属于非保本 浮动型个人基金理财产品，收益率与 WTI 原油挂钩，当标的价格低于期初价格或超出 期初价格的 10%时，收益率为 0.36% ，其他情况则为 4.76% ，以上均为年化收益率。 根据两种个

53、人基金理财产品年化收益率的定义，化为日收益率分别是 0.0099% 、 0.001% 与 0.0130% 。如上所述，“稳得利”、“珠联币合”两种个人基金理财产品，前者风险较低却有收益率低的缺点，后者收益虽高但同时风险也高。而两者相同点，就是均以卖出个人基金理财产品所得款项投资于各种 A-级或以上的债券。A-级以上的债券风险较低，基金 公司如果以自有资金买入，则收益能全归基金公司所有，不必为了其中的手续费而把 这些收入与客户分享。现在的情况就印证了媒体所言，基金公司在为增加中间收入， 分享自己宝贵的低风险收益的同时，反而增加了融资成本。若利用综合评价模型进行个人基金理财产品设计，则可以避免上述

54、问题。本文根 据“稳得利”、“珠联币合”两种个人基金理财产品的特性为基础，用综合评价模型试 着进行个人基金理财产品设计。根据工行主页上的说明书，最新一期“稳得利”、“珠联币合”销售期分别是2010 年6月01日到6月06日与2010年5月18日到8月18日。由于基金公司可以通 过先以自有资金构建平价套利定价模型其余三部分，再以往后出售个人基金理财产品 所得资金进行置换，所以模型的构建可以不与个人基金理财产品的销售同步，但是为 了控制风险，时间也不可以太长。而“稳得利”个人基金理财产品的投资期限为一年。假设基金公司在6月2日开始买入一年后完成交割的上海黄金期货“黄金 1105 ”，价 格为当天开盘价RMB268.85。然后在同一天买入上海现货黄金 ，买入价同样是当天 的开盘价，换算为人民币是 RMB269.00，再以投资黄金的平均收1益率0.04%进行投 资。由于“黄金1105 ”根据交易所规定，将于2011年5月16日完成价格，因此粗 略估计投资天数是356天。于是，由综合评价模型的公式，均衡利率 rB为t 111(26885 (1 .04%)严 1 0.0398%S0269.00由此可见，所得的基金公司借